План лекций: Введение Ценные бумаги (акции, облигации) Рынок денег Товарный рынок

Вид материала

Анализ

Содержание Финансовые форварды и фьючерсы, применение и стратегии Фьючерсы по долгосрочным процентным ставкам Применение фьючерсов на казначейские ценные бумаги Фьючерсы на биржевые индексы Валютные форварды и фьючерсы Форвардный дисконт Опционы на фьючерсы Стратегии торговли опционами Опционы выбора Диапазонные форварды (или гибкие форварды)

Подобный материал:

• Лекция. Основные понятия фондового рынка. Фондовый рыно, 82.73kb.
• Облигации как объект инвестиций, особенности инвестиций в облигации, 1796.25kb.
• Список вопросов к экзамену по курсу, 30.12kb.
• Рынок финансовых услуг сущность, функции и структура рынка финансовых услуг, 449.67kb.
• Курс лекций по дисциплине «Рынок ценных бумаг» Составитель: к э. н., доцент Бобылев, 258.71kb.
• Программа дисциплины «Неэмиссионные ценные бумаги», 279.64kb.
• В число которых не входят сами ценные бумаги, 207.91kb.
• Вопросы для подготовки к тестированию по курсу «Рынок ценных бумаг», 148.48kb.
• «Учет финансовых вложений в акции и долговые ценные бумаги». Научный Березина, 249.1kb.
• Ценные бумаги, 780.7kb.

Финансовые форварды и фьючерсы, применение и стратегии


Форварды и фьючерсы по процентным ставкам - появились одними из первых производных, в основе которых лежат финансовые инструменты. Они делятся по кратко- и долгосрочным процентным ставкам.


Фьючерсы по долгосрочным процентным ставкам


Механизмы заключения контрактов по казначейским облигациям и билетам


Даты поставки по облигациям и билетам относятся на март, июнь, сентябрь и декабрь с суммой поставки в номинале основы 100 000 долларов США на один контракт. Поставка может производиться в любой день на протяжении месяца истечения срока, но последний срок поставки истекает за семь рабочих дней до конца месяца.


Пример котировки

Цена Самая Самая Цена

открытия высокая низкая последней

цена цена сделки

Декабрь 119-26 119-26 118-18 118-19 - 45

Март 119-20 119-20 118-10 118-11 - 46

Июнь 118-20 119-00 117-28 118-29 - 47

Сентябрь 118-08 118-10 117-15 117-15 - 47


Цена последней сделки мартовского фьючерса 118-11 означает, что фьючерс продавался за 118 и 11/32 процентов от номинала. По сравнения с ценой последней сделки предыдущего дня, цена последней сделки понизилась на 46 «пунктов» (пункт равен минимально допустимому изменению цены). Это значит, что маржинальный счет по короткой позиции увеличился на 46/32 процента от номинала (100 000).

Обычно предполагается купонная ставка в 8%, полугодовые выплаты купонов и 20-илетний срок погашения. Тогда доходность определяется как коэффициент дисконтирования, при котором приведенная стоимость всех будущих платежей по облигации равна текущей стоимости.


Применение фьючерсов на казначейские ценные бумаги


В конце июля руководство компании решило привлечь 100 млн.грн. с помощью выпуска в сентябре 15-илетней облигации с полугодовыми выплатами. Будучи озабоченным тем фактом, что с июля по сентябрь процентные ставки могут вырасти и тогда фирме придется платить больше за привлеченные средства, руководство хочет захеджировать риск изменения процентных ставок на этот период. Сегодня это стоит 8,25% годовых. На рынке продается фьючерс на казначейскую облигацию с стандартной номинацией 100 000 грн. по цене 103-02% (103 062,50) с доходностью 7,70%. Доходности долгосрочных облигаций (более 10 лет) изменяются параллельно, и можно предположить, что бета их взаимных изменений равна 1.


Фьючерсы на биржевые индексы

требуют расчетов только в денежной форме. Они хеджируют от риска, связанного с общим движением рынка. Длинная позиция по фьючерсу на индекс Standard & Poor’s 500 обязывает теоретически «купить» 500 «акций» индекса. Предположим, инвестор в момент 0 занимает следующую позицию:

1. покупает за S₀ портфель активов, составляющих индекс;
   
2. занимает короткую позицию по фьючерсу на этот индекс с ценой исполнения F_0,T в момент Т. С тем, чтобы не вкладывать своих средств в момент 0, он занимает по безрисковой ставке сумму, необходимую для покупки портфеля активов S₀. Через некоторое время, в момент t, прибыль его позиции составила:
   

П = (F_0,T – F_t,T) + (S_t – S₀ – S₀ * r_f + S₀ * d_t) = (F_0,T – F_t,T) + [S_t – S₀ * (1 + r_f – d_t),


где d_t средняя ставка дивиденда по акциям портфеля, накопленная на момент t. Таким образом, доход по короткому хеджу состоит из двух частей: чистая разница по фьючерсной позиции и чистая разница по лежащему в основе индексу (после добавления стоимости займа и вычитания причитающихся дивидендов).

В случае сохранения позиции до истечения фьючерса, цена фьючерса и уровень индекса совпадут, т.е. F_t,T = S_T.


П = [F_0,T – S₀ – S₀ * (r_f - d_t)]


Если ставка дивиденда выше ставки займа, цена исполнения фьючерса может быть ниже цены спот индекса. Предположим, одна «акция» Standard & Poor’s сегодня стоит 605, ставка дивиденда 1,5% (за полгода), а ставка заимствования 2,5% (полугодовая). Стоимость полугодового фьючерса Standard & Poor’s = 605 +605 * (2,5% - 1,5%) = 611,05. Если создать короткий хедж, купив индекс за 605 и продав фьючерс за 611,05, то, независимо от изменений цены индекса, будет получена прибыль 15,3 (2,5%).


Валютные форварды и фьючерсы


Двойной метод котировок. Прямой метод - количество местной валюты, необходимое для покупки единицы иностранной валюты (грн./долл. 3,6), непрямой – количество иностранной валюты для покупки единицы местной.

Форвардный дисконт - с увеличением срока истечения форварда или фьючерса требуется больше дисконтируемой валюты для покупки другой. Премия или дисконт зависят от относительного уровня ставок инвестирования в сравниваемых странах.


Котировки валютных фьючерсов


открытие высокий низкий последний изменения открыто

Японская йена (ЧТБ) – 12,5 млн. йен; $ за йену (,00)


Декабрь ,9840 ,9849 ,8930 ,9832 + ,0038 21 830

Март ,9925 ,9992 ,9925 ,9983 + ,0055 55 538

Июнь 1,0100 1,0110 1,0100 1,0109 + ,0056 730

Сентябрь …….. …….. …….. 1,235 + ,0057 157


Источник «Уолл стрит джорнел», 19 декабря 1995 г.


Паритет процентных ставок и покрытый процентный арбитраж


Различные для разных стран ставки инвестирования с одинаковым уровнем риска компенсируются соответствующими обменными курсами валют. За 100 000 долларов можно купить годовой казначейский вексель под 4,5% годовых, можно также купить годовую немецкую безрисковую ценную бумагу («бунд») под 7% годовых. Для этого нужно обменять 100 000 долларов США на 170 000 немецких марок по курсу 1,7 и купить «бунды». Через год мы получим 181 900 немецких марок. Хорошо это или плохо?

Ответ зависит от действующего на момент получения этой суммы обменного курса. Этот курс можно зафиксировать сегодня продав валютный форвард на 181 900 немецких марок. Какой обменный курс необходимо указать в валютном форварде, чтобы исключить возможность арбитражных сделок? Такой, который бы через год уравнял инвестированные в казначейский вексель 100 000 долларов США с инвестированными в «бунды» 170 000 немецких марок: 181 900 / 104 500 = 1,7407.

Если бы обменный курс форварда был выше (1,77), возник бы арбитраж:

• занять 170 000 нем. марок под 7% с возвратом 181 900 через год;
  
• продать марки по курсу 1,7 за 100 000 долларов США;
  
• вложить 100 000 долларов США на год под 4,5% чтобы получить через год 104 500 долларов США;
  
• продать валютный форвард на 104 500 долларов США с курсом исполнения 1,77 чтобы заплатить через год 178 695 нем. марок;
  
• вернуть долларовый займ 104 500 и получить 3 205 нем.марок прибыли.
  

Проделайте то же самое для ситуации, когда обменный курс форварда ниже, чем паритетный.

Эта стратегия известна как покрытый процентный арбитраж, потому что инвестор всегда будет удерживать ценную бумагу в валюте, которую дешевле поставить на форвардном рынке.

Для непрямых котировок:


Форвард = спот * [(1 + иностранный обменный курс * Т / 365) / (1 + местный обменный курс * Т / 365)],


где Т – количество дней периода операции.

Для предыдущего примера:


1,7407 = 1,7 * (1,07 / 1,045)


Когда применяется в качестве базовой ставка LIBOR, нужно использовать 360 дней в году.

Применение валютных фьючерсов

Предположим, вы казначей многонациональной компании и у вас есть 1 000 000 долларов США в краткосрочных активах, которые вы можете инвестировать в государственные ценные бумаги на два месяца. 18 декабря вы получили следующие котировки:


Валюта спот курс дол./инвал. курс дол./инвал. март.

Фьючерса


Евро 0,7000 0,7028

Швейцарский франк 0,8715 0,8797

Канадский доллар 0,7282 0,7257

Английский фунт 1,5415 1,5378


Фьючерсные контракты имеют срок истечения 91 день. Казначейский вексель, срок которого истекает примерно в то же время, имеет доходность 5,30% годовых (365 дней год). Сначала необходимо рассчитать подразумеваемые ставки инвестирования:


Подраз. Ставка = [(спот / фьючерс) * (1 + ставка векселя * 91 / 365) – 1] * 365 / 91


Для английского фунта, например, это равно:


[1,5415 / 1,5378 * (1+ 0,0530 * 91 / 365) – 1] * 365 / 91 = 6,28%


Ставка инвестирования 5,30% в американских долларах = ставке инвестирования 6,28% в английских фунтах.


Опционные контракты


Обзор рынков опционов и опционных контрактов


Опционы могут продаваться как отдельные контракты или как встроенные в другие инструменты. Они впервые появились в форме индивидуальных договоров с уникальными условиями и односторонним кредитным риском. В апреле 1973 г. открылась Чикагская опционная биржа, специализирующаяся на опционах на акции и индексы акций. Она открыла торговлю стандартизированными опционами и создала вторичный рынок опционов. Для обслуживания торговли биржевыми опционами была создана Опционная клиринговая корпорация. Только продавцы опционов должны были вносить маржу.

Котировки биржевых опционов


AT&T Strike Exp. Call Vol. Call Last Put Vol. Put Last

64³/₄ 60 March 110 5¹/₈ 23 ³/₈


Первый столбец означает цену закрытия акций, второй – цену исполнения, третий – месяц истечения, четвертый – количество торгуемых опционов «колл», пятый – цену закрытия опциона «колл» на акцию, шестой и седьмой - аналогичную информацию по опционам «пут».

Типичный опционный биржевой контракт на 100 акций истекает в субботу после третьей пятницы указанного месяца.

Опционы на индексы исполняются только в денежной форме, на день раньше, чем опционы на акции.

Валютные опционы имеют структуру параллельную валютным фьючерсам. Валютный «пут» аналогичен короткой позиции по валютному фьючерсу. Валютный «колл» отличается отсутствием обязательств. Большинство валютных опционов торгуется на Филадельфийской бирже. В котировках указывается количество долларов США, необходимое для покупки единицы иностранной валюты:


Канадский доллар, минимальное количество долларов США на контракт 50 000

77 март 250 0,10 3 0,071

1. й столбец – курс исполнения опциона на момент закрытия торгов 0,77 долларов США за 1 канадский доллар
   
2. й столбец – месяц истечения срока действия
   
3. й столбец – количество торгуемых опционов «колл»
   
4. й столбец – цена опциона «колл» на момент закрытия торгов
   
5. й и 6 –й столбцы – аналогичная информация по опционам «пут».
   

В январе у инвестора имеются правительственные облигации в канадских долларах. Через два месяца их срок истечет, и ему нужно будет обменять канадские доллары на доллары США. Инвестор покупает мартовский валютный опцион «пут» на канадский доллар с ценой исполнения 0,77 долларов США за канадский доллар за 0,071 * 50 000 = 3 550 долларов США, и исполнит его лишь в том случае, когда курс на дату исполнения опциона будет намного ниже 0,77. Если, допустим, в марте курс будет 0,69, инвестор получит прибыль = (0,77 – 0,69) * 50 000 – 3 550 = 450 (без учета временной разницы). Если текущий январский курс канадского доллара равен 0,7, то опцион имеет внутреннюю стоимость = (0,77 – 0,7) = 0,07 и временную стоимость = 0,071 – 0,07 = 0,01, которые в сумме составляют его текущую стоимость 0,071.


Опционы на фьючерсы


На бирже торгуются лишь с 1982 года. Они похожи на другие опционы, но основа их – фьючерсы. Особенность в том, что в случае исполнения опциона продавец опциона «колл» обязан будет занять короткую позицию по фьючерсу, а продавец опциона «пут» обязан будет занять длинную позицию по фьючерсу (с небиржевыми опционами на фьючерсы эти условия не являются обязательными).

В качестве примера рассмотрим опцион на товарный фьючерс. Мартовский фьючерсный опцион «колл» на медь с ценой исполнения 1,18 долларов США за унцию (зафиксированная стоимость фьючерса по истечении опциона) стоит 0,02 долларов США за унцию. Поскольку каждый фьючерсный контракт на медь требует поставки 25 000 унций, общая стоимость покупки этого фьючерсного «колла» равна 500 долларов США (0,02 * 25 000). Текущая цена мартовского фьючерса на медь 1,1525 долларов США, т.е. фьючерсный «колл» вне денег (1,1525 – 1,18) и его цена 0,02 представляет собой только временную стоимость. Очевидно, что опцион будет исполнен лишь в том случае, когда доминирующая на рынке цена фьючерса на медь на момент исполнения опциона будет выше 1,18 долларов США за унцию ($ 29 500 за контракт). В таком случае инвестор сможет внести прибыль на маржевой счет фьючерса или же закрыть фьючерсную позицию и получить прибыль в виде наличности.

Эффект «рычага» - покупатель опциона на фьючерс «колл» способен контролировать 25 000 унций меди, вложив всего 500 долларов США. Покупка просто фьючерса на медь с ценой исполнения $ 1,1525 за унцию потребовала бы внесения маржи на значительно большую сумму (5% начальная маржа = 1 440,625).


Стратегии торговли опционами


Сочетание опционов создает позиции, не существующие на рынках их основ для использования специфических прогнозов экономического развития. Так ожидается, что доходность акций компании сильно изменится, но непонятно в каком направлении. Акции другой компании, наоборот, останутся на прежнем уровне.


Стратегия «стрэддл»

Предполагает одновременную покупку (продажу) опциона «колл» и «пут» с одной основой, ценой исполнения и датой истечения. Длинный «стрэддл» предполагает покупку, короткий – продажу. Длинный «стрэддл» строит комбинацию, при которой ценность его растет при значительном движении цены основы в любую сторону. При этом, однако, начальные затраты представляют собой сумму премий обоих опционов.

Предположим, инвестор покупает опцион «колл» на акцию компании Х с ценой исполнения 40 грн. за 5,24 грн. и опцион «пут» на акции этой же компании с той же ценой исполнения за 3,67 грн. (на рынке ожидается рост цен). В сумме он заплатит 8,91 грн. Изменение стоимости его позиции в зависимости от цены акции на момент истечения опционов показано в таблице:


Цена акции Х Прибыль Прибыль Премия Чистая

на дату истечения опциона «колл» опциона «пут» опционов прибыль


20 0 20 -8,91 11,09

25 0 15 -8,91 6,09

30 0 10 -8,91 1,09

35 0 5 -8,91 -3,09

40 0 0 -8,91 -8,91

45 5 0 -8,91 -3,09

50 10 0 -8,91 1,09

55 15 0 -8,91 6,09

60 20 0 -8,91 11,09


Короткий «стрэддл» является зеркальным отражением длинного. Его используют, когда ожидается, что цена акции на дату исполнения опционов сильно не изменится. Максимум, что может заработать обладатель короткого «стрэддла» является сумма премий обоих опционов (в данном случае 8,91 грн.)

Если инвестор в длинный «стрэддл» больше склонен считать, что цены будут расти, он может купить немного больше опционов «колл», чем «пут» (позиция «длинный стрэп»). Обратная ситуация предполагает покупку большего числа опционов «пут» (позиция «длинный стрип»).

Постройте таблицы и графики для «длинного стрэпа» (2 «колла», 1 «пут») и «длинного стрипа» (2 «пута» и 1 «колл») для тех же цен акции Х.

Обе позиции увеличивают начальные затраты и нарушают симметричность чистой прибыли относительно цены исполнения опционов.

Стратегия «стрэнгл»

предполагает покупку (продажу) опциона «колл» и «пут» на одну основу с одинаковыми датами истечения, но с разными ценами исполнения опционов. Более того, цены подбираются такие, чтобы оба опциона были в положении «вне денег», снижая таким образом начальные затраты (премии опционов будут меньше).

Представьте, что инвестор купил опцион «колл» с ценой исполнения 45 грн. и опцион «пут» с ценой исполнения 35 грн. с премиями опционов 3,24 грн. и 1,70 грн. соответственно, заплатив в общей сложности 4,94 грн. Если на дату исполнения опционов цена акции компании Х не упадет ниже 35 грн. или не поднимется выше 45 грн. оба опциона исполнены не будут и инвестор потеряет 4,94 грн.


Опционы выбора

Инвестор подбирает цены исполнения и дату истечения опционов, но не конкретизирует до момента покупки должны ли это быть опционы «пут» или «колл». В стратегии «стрэддл» инвестор принимает решение, какой опцион исполнять лишь в момент истечения. В других опционах выбора инвестор может определить раньше какой опцион имеет большую вероятность исполнения, и избавиться от другого опциона с помощью встречной позиции.

Спрэды

предполагают покупку одного опциона и продажу другого, схожего с первым во всех отношениях, кроме одной отличительной черты. Так денежный спрэд означает покупку опциона «колл» «при деньгах» и продажу опциона «колл» «вне денег». Временной спрэд означает покупку и продажу двух опционов «колл» или «пут» с различными датами истечения.


Цена акции Х Прибыль 1 Прибыль 2 Премия Чистая

на дату истечения опциона «колл» опциона «колл» опционов прибыль

(3,24-8,07)

20 0 0 -4,83 -4,83

25 0 0 -4,83 -4,83

30 0 0 -4,83 -4,83

35 0 0 -4,83 -4,83

40 5 0 -4,83 0,17

45 10 0 -4,83 5,17

50 15 -5 -4,83 5,17

55 20 -10 -4,83 5,17

60 25 -15 -4,83 5,17


Такой спрэд называется спрэдом «быка», потому что ориентирован на подъем цен. Инвестор начнет получать прибыль, когда цена поднимется выше 39,83 грн. (35 + 4,83).

Когда цена основы достигнет 45 грн., прибыль инвестора перестанет расти (исполняется опцион короткой позиции).

Спрэд «медведя» является противоположной позицией. Инвестор, ожидающий снижения цен, но не желающий осуществлять короткую продажу использует этот спрэд.

Подумайте, как можно создать эти же спрэды с помощью опционов «пут».


Спрэд «бабочка»

предполагает создание одновременно спрэда «быка» и «медведя», при одном и том же опционе короткой позиции:

• покупка опциона «колл» с ценой исполнения 35 грн. и продажа опциона «колл» с ценой исполнения 40 грн.
  
• покупка опциона «колл» с ценой исполнения 45 грн. и продажа опциона «колл» с ценой исполнения 40 грн.
  

Как и в коротком «стреддле», здесь ожидается относительное постоянство цен с максимальной прибылью равной двум премиям проданных опционов (цена основы никак не меняется). В отличие от короткого «стрэддла», спрэд «бабочка» ограничивает убыток суммой начальных затрат, которые всегда малы и составляют разницу уплаченных и полученных премий опционов. С другой стороны, его максимальная прибыль меньше, и безубыточное допустимое изменение цен основы меньше. Спрэд «бабочка» имеет меньший убыток, но и меньшую вероятность и сумму прибыли.


Диапазонные форварды (или гибкие форварды)

представляют собой сочетание двух опционных позиций.

Казначей многонациональной американской корпорации получил счет к оплате через три месяца в немецких марках на сумм 1 000 000.

Цены на форвардные и опционные контракты по немецкой марке:


Производный Курс исполнения Срок истечения Сумма CHF Цена

Инструмент USD / CHF USD / CHF


Форвард 0,67 3 месяца 1 000 000 -------

Опционы «колл» 0,64 3 месяца 1 000 000 0,034

0,67 3 месяца 1 000 000 0,015

0,70 3 месяца 1 000 000 0,004

Опционы «пут» 0,64 3 месяца 1 000 000 0,004

0,67 3 месяца 1 000 000 0,015

0,70 3 месяца 1 000 000 0,034


Казначей может без начальных затрат заключить 3-хмесячный форвардный контракт двумя способами:

1. купить (занять длинную позицию) форвард на 1 000 000 марок;
   
2. купить опцион «колл» с курсом исполнения 0,67 и продать опцион «пут» с тем же курсом исполнения.
   

Согласно паритету опционов, рассмотренному в первой части, покупка опциона «колл» и продажа опциона «пут» с одинаковыми ценами, сроками и суммами исполнения эквивалентны покупке форвардного контракта.

3. купить опцион «колл» с курсом исполнения 0,70 и ценой 0,004 доллара за марку, продать опцион «пут» с курсом исполнения 0,64 за ту же цену.
   

Эта позиция не будет эквивалентна обычному длинному форварду. Это будет диапазонный или гибкий форвард. Через три месяца, по истечении опционов, может произойти следующее:

• если спот курс доллара к марке выше, чем 0,70, казначей исполнит опцион «колл»
  
• если спот курс меньше, чем 0,64, казначею придется исполнить опцион «пут»
  
• если спот курс где-то между 0,70 и 0,64, оба опциона не будут исполнены и казначей купит марки по спот курсу.
  

По обычному форварду казначею пришлось бы купить марки по курсу 0,67 независимо от спот курсов на рынке. При диапазонном форварде он может купить марки по курсу 0,64 в случае падения рыночного курса. Кроме того, можно создавать много диапазонных форвардов с нулевыми начальными затратами: для любого необходимого опциона «колл» вне денег будет найден опцион «пут» вне денег с ценой исполнения, при которой премии опционов будут одинаковыми и взаимно погасятся.

В этом смысле обычный форвард тоже можно представить как диапазонный с нулевым диапазоном (цены исполнения опционов совпадают).