Geum.ru

Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»

Вид материалаЛекции
Сафронов Б. Путь денег. Облигации могут стать хорошим источником инвестиций для предприятий
Подобный материал:
1   ...   6   7   8   9   10   11   12   13   ...   29

Сафронов Б. Путь денег. Облигации могут стать хорошим источником инвестиций для предприятий1


Внеся несколько изменений в нормативные акты, можно проложить отличный канал для перетока свободных средств с финансового рынка в реальный сектор. Речь идет о корпоративных облигациях. Предприятиям они откроют доступ к качественно более широкому кругу инвесторов, а инвесторам дадут новый, удобный инструмент для размещения средств. Многие считают, что полноценный рынок этих бумаг заработает уже в следующем году. Ведь даже при нынешнем, отнюдь не благоприятном, режиме несколько компаний уже выпустили облигации на 15 млрд. руб.

«2001 г. будет годом корпоративных облигационных займов», — убежден Игорь Фроловский, вице-президент инвестиционной группы «Русские фонды», финансового консультанта по выпуску облигаций «АЛРОСА» и Магнитогорского металлургического комбината.

Только с декабря 1999 г. облигации разместили ТНК (2-й выпуск), «Мостотрест», РАО ЕЭС, «АЛРОСА», Магнитогорский металлургический комбинат, Сибирско-Уральская алюминиевая компания (СУАЛ), «Таиф-телеком», получив в общей сложности около 7 млрд руб. Скоро последуют новые займы — о намерении выпустить облигации уже объявили «Роснефть», «Интер-Урал» (один из ведущих экспортеров черных и цветных металлов), Челябинская макаронная фабрика «Макфа» («настоящие макароны» из телевизионных роликов). Всего же объем размещенных российскими компаниями облигаций уже превысил 15 млрд руб. По номиналу.

Аналитик ИБГ «НИКойл» Андрей Абрамов считает, что рынок корпоративных облигаций вполне может стать хорошим каналом перетока денег из финансового сектора в реальный. «Есть обе составляющие: деньги и куда их вложить», — отмечает он.

Тысяча и один акционер Однако для этого необходимо устранить ряд препятствий. Эксперты выделяют три основных. Во-первых, налог на операции с ценными бумагами, который нужно платить при регистрации проспекта эмиссии в размере 0,8% ее объема. Для краткосрочных выпусков это означает фактическое увеличение ставки на несколько процентов годовых в зависимости от срока обращения. Отмена этих 0,8% не нанесет бюджету особого ущерба.

К тому же эксперты предлагают и компромиссный вариант: уменьшать налог пропорционально сроку обращения. Например, 0,4% для шести-и 0,2% для трехмесячных. Второе препятствие также связано с налогами: доход в виде процентов по облигациям облагается по ставке 30%, тогда как для ГКО эта ставка составляет 12%, а для дивидендов по акциям 15%. Такая система налогообложения дохода объективно снижает привлекательность вложений в облигации для инвесторов. Третий момент — сложная процедура регистрации выпуска бумаг.

Она занимает полтора-два месяца, затем происходит размещение, но начинать торги можно только после регистрации отчета в ФКЦБ, на которую отводится две недели. Для трех-и даже шестимесячных облигаций это непозволительно долго. Цена размещения обычно определяется после регистрации выпуска.

При этом теряется мобильность — изменить эту цену в зависимости от ситуации на рынке сложно, нужно созывать совет директоров. «Необходимо упростить принятие такого рода технологических решений», — убежден Фроловский. По мнению Оксаны Бестужевой, замгендиректора ИК «Горизонт», участвовавшей в выпуске облигаций «Газпрома», проблема бы исчезла, если можно было бы выпускать так называемые коммерческие бумаги, когда эмитент заявляет о намерении занять указанную сумму в течение определенного времени. «Это позволило бы оперативно варьировать параметры облигаций», — говорит она.

Есть и другие не совсем оправданные ограничения. Например, для включения облигаций в биржевой листинг требуется, чтобы у эмитента было не менее 1000 акционеров.

Или содержащийся в 16-й инструкции ЦБ запрет для иностранных инвесторов на покупку долговых обязательств российских предприятий, до погашения которых осталось менее года. Пока иностранцев интересуют только псевдовалютные бумаги, с помощью которых можно было вывести средства со счетов типа «С», этот запрет большой роли не играет. Но сохранение этого порядка может в какой-то момент начать тормозить развитие рынка. Аналитик Morgan Stenley Эрик Файн считает, что при нормальном развитии событий доля нерезидентов на рынке корпоративных облигаций вырастет.

Устранение этих препятствий даст мощный толчок развитию рынка корпоративных облигаций. Каковым, например, стало прошлогоднее постановление правительства, разрешившее относить процентные выплаты по облигациям на себестоимость (до этого платить надо было из чистой прибыли). Собственно, только после этого их и стали выпускать.

Корпоративные ГКО Поскольку нынешние порядки и нормативы наименее приспособлены для коротких бумаг, сроки обращения большинства выпущенных облигаций составляют несколько лет. Кроме того, на длинный срок первых выпусков облигаций повлияли и другие факторы.

Весной 1999 г., когда кипели страсти вокруг реструктуризации ГКО, иностранные инвесторы попросили дать им возможность покупать ценные бумаги российских компаний. Официальное объяснение выглядело вполне логично: раз уж вы не даете конвертировать и вывозить деньги, дайте хоть вложить их, чтобы «отбить» часть потерь. Неофициальная версия менее красива, но более правдоподобна: облигации стали удобным инструментом вывода средств в обход существовавших ограничений. Скажем, в обмен на приобретение нерезидентом облигаций можно было выдать ему кредит через аффилированную структуру. Так или иначе, «Газпром», «ЛУКОЙЛ» и ТНК выпустили рублевые облигации, привязанные к курсу доллара.

У рынка они интереса не вызвали: хотя они были размещены полностью, большую часть выкупили аффилированные структуры. Однако на эти бумаги приходится более половины общего объема выпущенных облигаций — 8,5 из 15 млрд руб.

Между тем, по оценкам экспертов, гораздо интереснее короткие бумаги.

В условиях избытка денег и недостатка инструментов для их вложения такие бумаги могут иметь спрос. Это уже почувствовали эмитенты: большинство говорит о коротких рублевых бумагах — по выражению аналитика ИК «Регион» Владимира Николкина, «ГКО-образных».

«На проблемах учатся, — признает Бестужева, участвовавшая в выпуске псевдовалютных облигаций “Газпрома”. — Укрепившийся рубль и снижение доходности изменили ситуацию».

По ее мнению, короткие рублевые бумаги будут востребованы. Даже Илья Юров, первый зампред Доверительного и инвестиционного банка, андеррайтера псевдовалютных облигаций РАО ЕЭС, назвал короткие бумаги «АЛРОСА» и ММК «абсолютно актуальными, с довольно точно угаданными параметрами». Такие бумаги могут представлять интерес и для самих компаний. Ведь, как отмечает Фроловский, им требуются не только длинные, но и короткие деньги. Так, «АЛРОСА» привлекала деньги на пополнение оборотных средств. «На Магнитке тоже не очень длинный цикл, — говорит Фроловский. — И структура бумаг хорошо ложится на производственный цикл выплавки продукции».

Не стоит забывать, что рынок корпоративных облигаций находится в зачаточном состоянии, но по мере его развития будут удлиняться и сроки заимствований, как это происходило с рынком ГКО. Трехмесячные облигации, которые в 1993 г. покупали самые отчаянные, в 1997-м трансформировались в несколько раз более длинные и оттянули на себя практически все свободные средства в стране. «Это технология для эмитента, который хочет построить цивилизованную систему заимствований, — говорит Фроловский. — Сначала короткие дисконтные бумаги, формирование кредитной истории, затем более длинные — может быть, купонные». «Мы рассматриваем эту программу как долгосрочную, — заявил “Ведомостям” Олег Сурков, вице-президент ТНК, разместившей пятилетние облигации на 5 млрд руб. — Мы планируем выпустить новые облигации в начале июня». Однако назвать параметры следующего выпуска облигаций ТНК он затруднился: «Сейчас проводится маркетинговое исследование, но уже ясно, что объем будет не меньше предыдущих (2,5 млрд. руб.)».

Деньги за имидж Абрамов считает выход на рынок облигаций на нынешнем этапе для компаний скорее инвестициями, чем привлечением средств, — таким образом они повышают свой неформальный рейтинг, открывают себя для инвесторов. Выпуск облигаций — удовольствие не из дешевых. К 0,8% налога надо добавить затраты на консультантов и андеррайтинг (порядка 1%). «Транзакционные издержки [при выпуске облигаций]достаточно велики, поэтому объем выпуска должен быть большим, считает Абрамов. — На Западе эмиссия менее $100 млн не практикуется, а обычно речь идет о миллиардах».

По мнению Николкина, если учесть все затраты — явные и неявные,,то экономически облигации и кредиты примерно равнозначны.

Фроловский считает, что эти затраты на инфраструктуру впоследствии окупаются отлаженной цепочкой выхода на рынок заимствований. Та же «Макфа» объявила, что, если все пройдет удачно, 2-й выпуск составит не 15 млн руб., а 200 — 300 млн руб., т. е. в 20 раз больше. «Все, кто хочет в 2001 г. иметь дешевые ресурсы, в 2000-м должны хорошо поработать», — говорит Фроловский.

Это позволит компаниям проводить более гибкую заемную политику и несколько удешевит привлечённые средства. Облигации — рыночный инструмент, цивилизованный и понятный, они позволяют привлечь гораздо более широкий круг инвесторов. Облигации можно сравнить с синдицированным кредитом, который предоставляет эмитенту неограниченный круг кредиторов. «Кредиты мы и так берем, одно другому не мешает, — говорит Сурков. — Но брать одни лишь кредиты означает играть только в своей песочнице. Мы всегда можем сравнить ставки по кредитам, облигациям, векселям». Ставки по облигациям обычно ниже, чем по кредитам. Магнитка в начале марта разместила трехи шестимесячные облигации с доходностью 32% и 35% годовых. Из 10 опрошенных нами в то время банков шесть сказали, что кредитуют на аналогичные сроки под 40 — 50% годовых, один — 30 — 40%, еще один — 28 — 32%. Из оставшихся двух один дает только валютные кредиты, а в другом «все очень индивидуально».

Цена денег — не единственный фактор. «Банк может обставить выделение кредита жесткими условиями», — отмечает Абрамов. Многие выдают кредиты, только если заемщик переводит в банк часть счетов. Николкин видит еще одно преимущество облигаций в том, что они могут использоваться в зачетных схемах. В то же время, по мнению Юрова, широкий круг инвесторов не позволяет заемщику в случае возникновения финансовых проблем диктовать свои условия кредиторам.

Осторожно: Минфин! Несмотря на всю потенциальную привлекательность корпоративных облигаций, говорить о формировании рынка этих бумаг пока рано. «Вторичного рынка нет потому, что основные операторы рынка корпоративного долга — не торговцы, а инвесторы, объясняет Юров. — Просто для фиксирования долга их больше устраивает форма облигаций».

Кроме того, на рынке сейчас представлены в основном псевдовалютные бумаги, которые, как оказалось, плохо приспособлены для торгов. Бестужева отмечает сложную для инвесторов процедуру расчета доходности — нужно переводить текущие рублевые цены в доллары и считать валютную доходность, а Николкин — неудачную схему хеджирования. «Если бы это были чисто валютные бумаги, то на прибыль относилась бы только величина купона, — говорит он. — А они рублевые, и вся прибыль от девальвации облагается налогом».

Эксперты отводят на становление рынка корпоративных облигаций не менее года. «У российских компаний недостаточен опыт заимствований, предложения себя, оценки рынка», говорит Абрамов. «Мало имен, которые рынок воспримет по адекватной стоимости», — сетует Юров.

Но это дело наживное. Тот же Абрамов считает вполне реальным формирование рынка к 2001 г. «Если сейчас несколько компаний выйдут на рынок и создадут ценовой ориентир, то через год рынок может стать достаточно сильным», — говорит Бестужева.

«При благоприятной политической ситуации рынок корпоративных облигаций станет значительно более ликвидным, чем сейчас, — говорит Файн. — Но это рынок второй очереди, бум на нем начнется только после подъема на рынке суверенных еврооблигаций, за которыми последуют региональные облигации, облигации Минфина и т. д.». Аналитик Chase Manhattan Майкл Маррезе считает, что наиболее рисковые инвесторы начнут вкладываться в корпоративные облигации раньше, а уже где-то через полгода могут начаться активные инвестиции в эти бумаги.

Но для этого необходимо увеличение числа торговых площадок. РТС уже начала торговлю облигациями «Газпрома» и «Таиф-телекома». «Мы будем выводить бумаги наших партнеров на Санкт-Петербургскую, Новосибирскую, уральские биржи», — говорит Фроловский. Впрочем, активной торговле корпоративными облигациями может косвенно помешать Минфин, поскольку при определенных условиях госбумаги могут даже вытеснить облигации с рынка. Фроловский напрямую связывает успех всех облигационных займов с тем, в каких объемах государство будет реализовывать свои долговые обязательства. Впрочем, Минфин уже заявлял о намерении выпускать бумаги в минимальном объеме и пока верен своему слову.