Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»

Вид материала

Лекции

Содержание Самородова Е. Виноватые в кризисе. Легким движением руки регулятора сделки РЕПО «Финама» превратились в элегантные шорты В изощренной форме Барьер падению Кто правее. Лубенец Женни. РЕПО вытягивают из кризиса С обеспечением – дороже. Нужна биржа. Почти история Гайдаев В., Мазунин А. Репо держится на бумаге. Риски раздувшегося рынка контролируются его участниками

Подобный материал:

• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3232.48kb.
• Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
• Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
• Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
• Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1553.05kb.

Самородова Е. Виноватые в кризисе. Легким движением руки регулятора сделки РЕПО «Финама» превратились в элегантные шорты¹

Еще несколько недель назад Виктор Ремша, тогда еще гендиректор ИК «Финам», благодарил руководителя Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) Владимира Миловидова за оказанную честь: на встречу за круглым столом, где представители властей обсуждали будущее финансового рынка, он был приглашен в качестве эксперта. В это же самое время в ФСФР вовсю штудировали документы «Финама» в ходе камеральной проверки. По ее итогам служба обвинила компанию в нарушении запрета на короткие продажи и фальсификации отчетности, аннулировав квалификационный аттестат гендиректора. Инвестиционному сообществу впору задаться вопросом, являются действия регулятора просто показательной поркой или началом полноценного крестового похода против брокеров.

В ИЗОЩРЕННОЙ ФОРМЕ

Ситуация нагнеталась в лучших традициях жанра. Месяц назад ФСФР объявила, что будет проверять работу крупнейших брокерских компаний, после чего были запрошены и документы «Финама». Выбранный формат сразу показал серьезный настрой регулятора: при невыездной проверке диалог с компанией исключен.

В результате ФСФР сообщила, что «Финам» не соблюдал запрет на совершение коротких продаж в интересах ряда клиентов, в том числе Finam Limited и Parlock Investments. Плюс нарушения в системе внутреннего учета и контроля. В итоге помимо основного владельца «Финама» Виктора Ремши квалификационного аттестата лишилась контролер компании Светлана Березина.




В «Финаме» настаивают, что действовали в рамках закона и не нарушали запретов. В этом уверены и участники рынка. По словам гендиректора брокерской компании «АЛОР +» Михаила Молчанова, «брокер такого уровня не будет подставляться — репутация и бизнес дороже». Как объясняют в «Финаме», их операции нужно квалифицировать не как короткие позиции, а как сделки РЕПО, которые оказались не совсем корректно отражены в отчетности. Но руководитель ФСФР Владимир Миловидов был непреклонен. По его словам, после сопоставления отчетности брокера с документами биржи служба убедилась, что «Финам» «грубо и в изощренной форме маскировал короткие продажи под сделки РЕПО». Но так ли вероломен «Финам», как его пытаются представить?

БАРЬЕР ПАДЕНИЮ Еще осенью, когда на рынке начались панические продажи, ФСФР ввела запрет на открытие шортов, чтобы охладить пыл спекулянтов, играющих на понижение. Это не было ноу-хау российского регулятора: на многих западных площадках аналогичные меры были введены еще летом. Но российский вариант отличился традиционными перегибами. Например, в США запрет распространялся только на ценные бумаги финансовых организаций и был направлен против так называемых голых (naked) шортов (это когда заявка на продажу выставляется при отсутствии бумаг на счете клиента — они лишь резервируются у брокера и могут использоваться несколькими игроками-спекулянтами). Такие операции, да еще с использованием плеча, увеличивающего объем выставленных позиций, действительно оказывают понижательное давление на рынок.

Для российских инвесторов под запрет попали все короткие продажи — даже бумаг, взятых в долг у брокера. В итоге участники рынка лишились возможности зарабатывать на его падении. Как это работало раньше? Клиент берет взаймы у брокера бумаги, продает их на падающем рынке, через некоторое время откупает по меньшей цене и возвращает долг брокеру бумагами. В отличие от «голых» такие шорты сильного давления на рынок не создают.

В тех же США запрет, введенный летом, уже отменили — после того как снижение котировок перестало носить обвальный характер. «Запрет на короткие продажи может действовать только недолгое время — нельзя запретить рынку падать», — отмечает гендиректор ИК «Церих Кэпитал Менеджмент» Александр Щеглов. Однако в России он действует до сих пор, несмотря на то что с ноября рынок находится в устойчивом боковом тренде. Правда, брокеры быстро придумали, как его обходить. Разумеется, с использованием тех самых сделок РЕПО.

КТО ПРАВЕЕ. Конечно, регулятор всегда выступает за дух закона, а игроки исполняют букву. Но оказалось, что и за нарушение духа нормативного акта можно привлечь к ответственности. «Отличить подобные сделки можно по экономической составляющей, — говорит партнер компании ФБК Алексей Терехов. — Сделки РЕПО проводятся для привлечения ресурсов и соответствуют трем принципам: срочность, возвратность, платность». У шортов же главная составляющая — спекулятивная.

Другое дело, что проверяют все-таки по букве, а разработать методологию учета необеспеченных сделок регулятор не озаботился. «Есть два постановления с описанием необеспеченных сделок — и никакой конкретики, как их оформлять», — жалуется Щеглов. А так как отсутствует методология, у каждой стороны — своя правда. Вопрос в том, как убедить ФСФР, что твоя правда более правдива, чем его. Ответ на него сейчас и пытаются найти в «Финаме». Возможно, небезуспешно. «У камеральной проверки, когда решение выносится без объяснений, риск ошибки больше», — говорит председатель правления НАУФОР Алексей Тимофеев. По информации источников SM, сейчас проводятся проверки документов компаний «Брокеркредитсервис» и «Атон», так что, возможно, им тоже придется доказывать, что иногда РЕПО — это просто РЕПО.

Независимо от степени вины «Финама» участники рынка сходятся во мнении, что аннулирование аттестатов не станет сокрушительным ударом для компании. Уже решено, что место гендиректора займет его заместитель. А Виктору Ремше как владельцу компании предстоит выбрать между должностями президента и председателя совета директоров. «В нынешнем статусе аттестат для него — такой же рудимент, как диплом о высшем образовании», — говорит Щеглов. Гораздо ценнее квалификационный аттестат был для Светланы Березиной. Впрочем, у контролера работа такая — нести наказание за оплошности всей компании.


Лубенец Женни. РЕПО вытягивают из кризиса¹.

Банки осторожно возвращаются на рынок РЕПО. Этот источник ликвидности не так привлекателен и надежен, как год назад (2008), и в любой момент может вновь пересохнуть из-за взаимного недоверия участников.

Затихший прошлой осенью рынок репо до недавнего времени продолжал существовать в основном стараниями Банка России. Зимой тот вышел на ММВБ для проведения сделок прямого репо, с сентября 2008 года 11 раз расширял ломбардный список (всего за 2008 год – 19 раз). В результате последний пополнился 104 выпусками облигаций, а в феврале и акциями пятнадцати российских компаний. С 1 апреля в него входят еще и акции «Аэрофлота». «Регулятор значительно поддержал банковскую ликвидность с помощью сделок прямого репо, – говорит начальник отдела торговых операций Промсвязьбанка Андрей Воложев. – По ОФЗ были практически нулевые дисконты. ЦБ сыграл важную роль, став примерно на 75% кредитором рынка». Конечно, условия регулятора устраивают не всех, и в целом их трудно назвать выгодными. Но когда над кредитной организацией нависает проблема ликвидности, другой альтернативы может и не оказаться. «Формально, дисконты ЦБ выше, особенно по акциям, где они составляют 40% против 15–25% по сделкам в межбанковском сообществе. Поэтому обращаться к нему менее выгодно. Однако, в моменты усиления недоверия банков друг к другу роль ЦБ значительно повышается», – говорит начальник отдела анализа долгового рынка банка «Санкт-Петербург» Ольга Лапшина.





С обеспечением – дороже. Что касается упомянутого межбанковского сообщества, то интерес к репо у него пробудился весной. Осторожно операторы начали открывать лимиты на контрагентов. Но до возврата к докризисным условиям еще далеко. «Раньше много сделок проходило сроками в неделю и даже больше, теперь же остался в основном овернайт», – свидетельствует Андрей Воложев. По словам Ольги Лапшиной, суммарный размер биржевых сделок сроками от 2 до 7 дней составляет примерно треть от объема операций однодневного репо. Что же до ценных бумаг, принимаемых в обеспечение, то участников рынка интересует исключительно их ликвидность. Поэтому предпочтение отдается голубым фишкам и облигациям из ломбардного списка. «В докризисные времена активно реповались долговые обязательства эмитентов треть­его эшелона. Сейчас мы видим лишь единичные случаи сделок с этими бумагами. Причина – большое число дефолтов и опасения, что они продолжатся», – говорит Андрей Воложев.

Ставки по репо идут в ногу со ставками на рынке МБК. «На межбанке сейчас они на уровне 5–6%, что говорит о достаточно высокой рублевой ликвидности, – комментирует начальник управления информационной и аналитической поддержки Бинбанка Михаил Гонопольский. – Ставки по сделкам репо с первоклассными облигациями в среднем составляют 8–10%, по акциям они выше». Вообще, одна из особенностей российского рынка репо – более высокие ставки, чем по МБК. Хотя, казалось бы, должно быть наоборот – все-таки здесь есть обеспечение.

А межбанк традиционно – беззалоговый финансовый инструмент. «Это обусловлено большим спросом на ресурсы со стороны финансовых компаний для маржинального кредитования своих клиентов», – объясняет парадокс директор фронт-офиса ОТП-банка Вадим Каряев.


Нужна биржа. Но больше всего участников рынка смущают риски, связанные с добросовестностью контрагента. Доверия по-прежнему немного, а регулирование слабое. «В случае нарушения участником торгов правил совершения операций на бирже ему может грозить официальное предупреждение, штраф в размере 0,05% от объема сделки, приостановка допуска к торгам в отдельных режимах или к сделкам с некоторыми кодами расчетов. Кроме того, в случае неисполнения обязательств нарушитель может быть отлучен от торгов на бирже на срок до трех месяцев, либо вовсе исключен из состава их участников», – перечисляет заместитель директора инвестиционно-торгового департамента Абсолют банка Елена Буравлева. «Кроме того, такие случаи сразу становятся известными, наносят ущерб репутации участника рынка и нередко приводят к закрытию лимитов на него», – добавляет Ольга Лапшина.

Гораздо интереснее, что следует делать контрагенту, который остался с ценными бумагами «на руках». «Подавляющее число сделок в резидентском пространстве заключались на бирже, при этом не являясь собственно биржевым репо. При неисполнении сделки одним из контрагентов, урегулирование производится в судебном порядке по действующему законодательству, которое никак не приспособлено для специфики рынка», – сетует руководитель департамента по операциям с долговыми инструментами «Уралсиб Кэпитал» Борис Гинзбург. Таким образом, не совсем понятно, имеет ли право «пострадавшая сторона» продавать или предъявлять к погашению появившиеся у нее ценные бумаги. Или необходимо ждать, пока контрагент сможет вернуть деньги. «Эти вопросы вынуждают участников заключать генеральные соглашения, в которых описывается порядок урегулирования спорных ситуаций, в том числе права и обязанности в случае неисполнения одной из сторон своих обязательств», – говорит Вадим Каряев. «Выходом может стать переход к биржевым сделкам, где биржа будет играть роль центрального контрагента, либо создание рынка внебиржевого репо, регулируемого двусторонними договорами между контрагентами», – предлагает Борис Гинзбург. Первый вариант выглядит более привлекательным, поскольку его легче осуществить. Минусы генеральных соглашений в том, что их заключение может надолго затянуться. Пока юристы обеих сторон придут к единому мнению, пока все будет окончательно согласовано, подписано и скреплено всеми необходимыми печатями, уйдет время. Уйдет вместе с ликвидностью.


Почти история

Как «схлопнулся» рынок

Роковой удар нанес Lehman Brothers, обанкротившийся 15 сентября прошлого года.

Это событие ознаменовало падение индексов всех фондовых площадок. А далее последовало вот что. Участники рынка один за другим перестали вовремя исполнять обязательства по второй части сделок репо. Некоторые к этому пришли благодаря своей любви к финансовым «нагромождениям». Они «закладывали» бумаги по репо, потом на полученные деньги снова покупали ценные бумаги, снова «закладывали» их и так далее. Но грянул кризис, упали котировки, и вот уже пустыми хлопотами оборачиваются попытки перекредитоваться или продать мало кому нужные активы. Потом все развивалось по нарастающей. «Можно сказать, что осенью прошлого года рынок встал, – вспоминает Михаил Гонопольский. – Причиной тому послужили обвал цен на акции и облигации, которые были обеспечением по сделкам, неисполнение некоторыми участниками рынка второй части репо. Дисконты по ценным бумагам не покрывали движения рынка». Многие операторы стали уходить с него. «Если с августа сделки репо проходили с минимальным дисконтом (5–10% от рыночной цены), то когда рынок стал падать, этого оказалось недостаточно, чтобы вернуть деньги с процентами, – рассказывает Андрей Воложев. – Тогда оставшиеся операторы увеличили дисконты до 20–25% от рыночной цены, сократили число контрагентов. Также из-за неопределенности ситуации уменьшились сроки кредитования». Лимиты были закрыты не только на контрагентов, но и на сами ценные бумаги, принимаемые в обеспечение.

Гайдаев В., Мазунин А. Репо держится на бумаге. Риски раздувшегося рынка контролируются его участниками¹

Объем операций репо на ФБ ММВБ по итогам апреля достиг исторического рекорда — 4,3 трлн руб. Именно с коллапса чрезмерно раздутого рынка кредитования под залог ценных бумаг (репо) начался финансовый кризис в России. Избыточная ликвидность и сейчас толкает участников рынка на создание долговых пирамид. При такой структуре рынка велик риск повторения ситуации сентября 2008 года, однако участники торгов рассчитывают на высокое качество обращающихся бумаг и их эмитентов.

Фондовая биржа ММВБ подвела итоги апреля. По данным биржи, за месяц объем торгов ценными бумагами составил 6,21 трлн руб., что на 5% выше, чем в марте. Большую часть этого объема обеспечили сделки репо, объем которых достиг нового исторического максимума — 4,3 трлн руб. Из них на 1,56 трлн руб. были заключены сделки репо с акциями, на 1,94 трлн руб.— с корпоративными облигациями, на 0,79 трлн руб.— с облигациями субъектов федерации. При этом доли сделок репо по облигациям в объеме вторичных торгов достигли предкризисных уровней. Доля операций репо с корпоративными облигациями составила 82,1% от общего объема операций с этими бумагами. Выше доля была только в июле-августе 2008 года. Доля операций репо с облигациями субъектов федерации составила 92%, что является абсолютным максимумом для этого сегмента.

Основной причиной роста объемов операций репо эксперты называют высокий уровень ликвидности. "Денег на рынке очень много, а кредитование реального сектора не работает,— отмечает президент DC Capital Дмитрий Джевала.— В результате банки идут на рынок репо". По словам начальника отдела долговых инструментов Промсвязьбанка Дмитрия Хлебникова, операции репо выгоднее других аналогичных долговых операций. "Есть еще рынок МБК, но ставки на нем на один процентный пункт уступают ставкам на рынке репо",— отмечает аналитик Номос-банка Илья Ильин. На МВБ краткосрочные кредиты выдаются по ставкам менее 3-4% годовых, на рынке репо — от 4 до 5% годовых.

Участники рынка указывают, что росту рынка репо способствовал и большой объем первичных размещений на облигационном рынке. Только в апреле корпоративных облигаций было размещено на 101 млрд руб., в предыдущие два месяца объем их выпуска составлял 50-60 млрд руб. "Восстановлением долгового рынка воспользовались многие банки, выстраивая с помощью операций долговые пирамиды",— подчеркивает аналитик "Ренессанс Капитала" Николай Подгузов. По его словам, если облигации купить под 8-10% годовых, потом зареповать по ставке 4-5% годовых, а затем неоднократно повторить операцию, то можно существенно увеличить первоначальный доход. В результате возрастают риски неисполнения обязательств. Ведь в таком случае на одного участника завязана цела цепочка контрагентов, и неисполнение обязательств одним из них вызовет трудности с исполнением обязательств у всей цепочки. Именно по такому сценарию развивались события в сентябре 2008 года, когда свои обязательства по сделкам репо не исполнили "КИТ Финанс" и Связь-банк.

Однако участники торгов сомневаются, что в нынешних условиях этот сценарий может реализоваться снова. "В 2008 году из-за панического бегства капитала из рублевых активов произошло резкое падение их стоимости,— напоминает Дмитрий Хлебников.— К тому же у многих инвесторов в портфелях оказались бумаги третьего эшелона, в большей части ставшие дефолтными". В настоящее время ликвидность идет на российский рынок. По данным Emerging Portfolio Fund Research, с начала года в фонды, инвестирующие в Россию, приток средств превысил $2 млрд, причем около $730 млн пришло в апреле. А низкокачественных бумаг на рынке сейчас почти нет, в последнее время размещения осуществляли в основном первоклассные эмитенты, добавляет господин Хлебников.

В то же время регулятор пока только начинает работу по усилению контроля над рисками на рынке репо. По словам главы Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) Владимира Миловидова, в закон "О рынке ценных бумаг" внесены изменения, которые внесли ясность в определение сделки репо. "Если раньше это были две встречные сделки купли-продажи, то теперь это одна сделка, и благодаря этому такие операции будет проще отслеживать",— поясняет господин Миловидов. Он добавляет, что ФСФР работает над проектом приказа, устанавливающего требования к профучастникам рынка по контролю за рисками при совершении ими сделок репо.