Geum.ru

Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)

Вид материалаДиссертация

Содержание


2.2.2. Совет директоров как механизм защиты интересов акционеров.
Прежде всего, необходимо отметить, что большинство исследований показывают пассивность (неэффективность) совета директоров, как
В корпоративном управлении, в отличие от ординарной конструкции агентских отношений в проблеме «принципал агент», эти отношения
2.2.3 Система принятия корпоративных решений.
2.2.4. Система мониторинга эффективности деятельности менеджмента и совета директоров.
2.2.5. Структура капитала и кредиторов компании.
Подобный материал:
1   ...   5   6   7   8   9   10   11   12   ...   20

2.2.2. Совет директоров как механизм защиты интересов акционеров.



Совет директоров является очень важным механизмом корпоративного управления и в его функции обычно входит (а) выбор главы исполнительного менеджмента, (б) создание системы мотивации и поощрения менеджмента, (в) мониторинг и контроль деятельности менеджмента, (г) стратегическое управление и принятие участия в решениях особой важности, например, по поводу слияний и поглощений, изменения структуры капитала, и т.д. Как согласно теории агентских отношений, Fama [1980], так и в теории транзакционных издержек, Williamson [1985], совет директоров, будучи избираемым акционерами органном управления, должен действовать в их интересах (фидуциарная ответственность, fiduciary duty) и является важнейшим механизмом контроля менеджеров.

С теоретической точки зрения наиболее важными целями совета директоров являются снижение асимметрии информации между менеджерами, акционерами и стокходерами и снижение транзакционных издержек решения агентских конфликтов с целью максимизации стоимости компании.

Тем не мене, корпоративная действительность свидетельствует о том, что дисциплинирующая функция совета директоров существенно ослаблена в компаниях, контролируемых собственниками (КС на Схеме 6), и представляет определенную противодействующую оппортунистическому поведению силу лишь в компаниях, контролируемых менеджментом (КМ на Схеме 6). Как показывают в своих работах Charreaux и Pitol-Belin [1985 a, 1985 b, 1990]45, на примере Франции, роль совета директоров зависит от структуры собственности и размывается в компаниях, контролируемых напрямую собственниками. Таким образом, мы наблюдаем феномен взаимозаменяемости между двумя механизмами корпоративного управления - прямым контролем и советом директоров.

Тем не менее, такая эрозия контрольной функции совета директоров несет в себе серьезный риск, принимая во внимание второй тип базового конфликта в корпоративном управлении – конфликты между крупными акционерами и миноритарными акционерами. Эффективная система корпоративного управления, безусловно, должна включать в себя совет директоров, способный одновременно быть независимым от менеджмента, защищая интересы всех акционеров, и быть независимым от доминирующих акционеров и блокхолдеров, защищая интересы миноритариев.

Одной из основных проблем создания эффективного совета директоров является нахождение баланса между его полномочиями и ответственностью.

Существует множество работ, посвященных критическому анализу эффективности совета директоров, как контролирующего механизма. Во многих работах ставят под сомнение способность совета директоров защищать интересы акционеров и оказывать реальное противодействие дискреционному поведению менеджмента, называя данный орган управления «обычной регистрационной палатой» (фр. une simple chambre d’enregistrement). Основные причины потенциальной неэффективности совета директоров можно резюмировать следующими основными пунктами:

  1. Информационные проблемы, которые связаны с тем, что совет директоров получает информацию преимущественно от главы исполнительного менеджмента и высшего исполнительного руководства компании;
  2. Проблемы, связанные с компетенцией и профессионализмом членов совета директоров;
  3. Проблемы мотивации членов совета директоров. Часто члены совета директоров получают фиксированное вознаграждение, не привязанное к показателям эффективности и стоимости компании, а привязанное, например, к количеству проведенных заседаний и т.п. К тому же, высокие меры ответственности членов совета директоров часто вынуждают их действовать чересчур консервативно, что не соответствует оптимальному соотношению риска и доходности для акционеров (дивергенция отношения к риску);
  4. Проблемы, связанные с зависимостью членов совета директоров:
    1. В ряде стран допускается совмещение должности главы исполнительного менеджмента и председателя совета директоров;
    2. Часто возникают отношения подчинения между председателем совета директоров и исполнительными членами совета директоров;
    3. В случае сложных структур собственности возникают перекрестное членство в советах директоров, отношения взаимозависимости, сговор и т.п.;
    4. Внешние (формально независимые) члены совета директоров, часто являются реально зависимыми от менеджмента и крупных акционеров;
    5. Совет директоров может включать в себя членов, интересы которых существенным образом расходятся с интересами акционеров (например, в совет директоров могут входить представители стейкхолдеров, в большинстве случаев кредиторов и работников);
    6. Другие случаи, когда интересы директоров расходятся с интересами акционеров, например, либо когда совет директоров является дружественным крупным акционерам или контролируется блокхолдерами;
    7. Не смотря на то, что, при прочих равных, считается, что независимые члены улучшают работу совета директоров, правомерны и мнения о том, что такой положительный эффект наблюдается не всегда: (а) независимые директора зачастую не понимают глубоко специфику работы компании; (б) независимые директора могут быть не профессиональны; (в) независимые директора могут совмещать несколько постов, что вызывает как неэффективность их работы в конкретной компании, так и различные конфликты интересов и пр.;


Таким образом, фактически, как это уже было раньше отмечено в Главе1 данной работы, возникает новая проблема «принципал-агент», где роль принципала играют акционеры, а роль агента совет директоров. Совет директоров может избегать соответствующих интересам акционеров рискованных проектов с адекватным уровнем внутренней доходности, вступать в сговор с менеджерами и назначать им высокое вознаграждение, не соответствующее их эффективности и т.д. С другой стороны может возникнуть проблема излишнего давления совета директоров на менеджеров, что лишает их возможности выполнять свои операционные задачи на благо акционеров.

Деятельность советов директоров открывает массу неизученных как с теоретической, так и с эмпирической точки зрения вопросов, наиболее важными из которых являются: (а) оптимальная структура и (б) состав совета директоров, (в) вопросы функционирования совета директоров, (г) мотивация и ответственность членов совета директоров, (д) порядок и интервал переизбрания и др.

Эмпирические исследования, посвященные эффективности совета директоров гораздо менее многочисленны, чем исследования по структуре собственности и также обладают серьезными методологическими недостатками. Прежде всего, необходимо отметить недостаток, связанный с выбором прокси переменных. Ввиду того, что совет директоров представляет собой достаточно сложный орган управления, количественное описание его эффективности затруднено. Часто исследователи останавливаются на том, что строят регрессионную зависимость между долей независимых членов в совете директоров и каким-либо показателем эффективности деятельности или стоимости компании. С точки зрения выбора регрессоров такой подход методологически не совсем корректен в связи с тем, что используемые данные о количестве независимых директоров в той или иной компании выступают очень плохой прокси переменной качества его работы: во-первых, формальное объявление в отчетах или иных источниках информации того, что директор независим еще не говорит о его независимости; во-вторых, даже если и директор реально независим, это еще не означает, что он эффективно мотивирован действовать в интересах акционеров. С точки зрения выбора зависимой переменной, также возникают существенные методологические проблемы, вызванные упущенными переменными – показатели эффективности и стоимость зависят от существенно большего количества разных факторов, чем доля независимых членов в совете директоров.

Наиболее правильным с нашей точки зрения подходом является выбор опосредующей стоимость зависимой переменной – например частота увольнения неэффективных менеджеров, в зависимости от тех или иных характеристик совета директоров.

В результате, подобного рода исследования часто не приводят к нахождению каких- либо значимых результатов, так как регрессионная модель плохо специфицирована.

Тем не менее, важно обобщить результаты основных имеющихся эмпирических исследований, посвященных проблемам эффективности совета директоров.

Прежде всего, необходимо отметить, что большинство исследований показывают пассивность (неэффективность) совета директоров, как механизма корпоративного управления. Например, Hermalin и Weisbach [2001], Bhagat и Black [1999], Romano [1998], анализируя американские компании не находят статистически значимой зависимости между эффективностью деятельности компаний и составом совета директоров (особое внимание уделяется фактору независимости директоров). Относительно других стран эмпирическая действительность по данному вопросу очень скудна, за исключением Великобритании, для которой Franks, Mayer и Renneboog [2001] приходят к тем же результатам, проводя аналогичные исследования на выборке из британских компаний.

Тем не менее, существует ряд исследований, основанных на методологии выбора опосредующей зависимой переменной, где авторам удается обнаружить положительную зависимость между степенью независимости совета директоров и эффективностью деятельности компаний. Так Weisbach [1998], Byrd и Hickman [1992], обнаруживают положительное влияние независимых директоров на стоимость через увольнение неэффективных генеральных директоров, Warther’s [1998] – через их способность разрешать критические финансовые ситуации, Byrd и Hickman [1992] – через защиту прав акционеров при враждебном поглощении, а Rosenstein и Wyatt [1990] выявили положительное влияние новостей об избрании независимых директоров на котировки акций и аналогичные выводы были сделаны в работе [Black, 2007]. Однако, есть и исследования, показывающие, что внешние независимые директора (outside directors) не всегда улучшают практику корпоративного управления в компаниях и положительно влияют на показатели эффективности ее деятельности и рыночную стоимость. Например, Fich и Shivdasani [2004], анализируя выборку по американским компаниям, показывают, что независимые директора, занимающие аналогичные посты в 3 и более советах, негативно влияют на показатели эффективности деятельности компании (busy outside directors problem).

Что касается влияния структуры совета директоров, можно дать ссылки на работу Adams [2001], где автор исследует эффективность совета директоров, имеющего дуальную юридическую структуру46, а также на работы Shroeder и Shrader [1998], Gorton и Schmid [1998, 2002], где авторы анализируют эмпирически влияние участия в советах директоров стейкхолдеров, в частности работников компании. В данном контексте немаловажно отметить, что выбор структуры совета директоров, являющегося внутренним механизмом корпоративного управления, регулируется и часто ограничен правовыми нормами конкретной юрисдикции, т.е. внешними механизмами. Так, например, в ряде юрисдикций, дуальная структура совета директоров обязательна, также обязательным требованием может быть представительство стейкхолдеров, причем в пропорции не менее заданной47. Различные структуры советов директоров и вопросы их юридического регулирования в различных странах подробно рассмотрены в работах Hopt и Leyens [2004], Hertig Gerard [2005]. Существуют, также, достаточно экзотические исследования, где авторы пытаются выявить влияние на эффективность деятельности совета директоров таких факторов, как поло-возрастная и расовая дифференциация его членов, и т.п. Например, Adams и Ferreira [2004], на выборе по компаниям, входящим в Fortune 500 выявили, что (а) доходность акций компаний с «мужскими» советами директоров более волатильна; (б) в советах директоров с равноправным представительством женщин более развиты и более эффективны механизмы вознаграждения, привязанные к показателям деятельности, а также выше дисциплина посещения заседаний совета директоров.

Gugler[2001], Becht, Bolton, Röell [2002] отмечают, что в целом результаты эмпирических исследований, посвященных изучению эффективности советов директоров, неоднозначны и не дают возможности делать какие-то значимые выводы.

В части формальных подходов к изучению совета директоров особо необходимо отметить работу Hermalin и Weibach [1998], где авторы строят сложную формальную модель переговорного процесса между менеджментом и советом директоров и приходят к выводу о снижении эффективности последнего, в случае наличия больших интервалов переизбрания, что выглядит вполне логичным выводом.

В контексте анализа взаимодействия совета директоров с другими механизмами корпоративного управления стоит отметить работы Hirshleifer и Thakor [1994], где авторам удалось выявить эмпирически, что механизм угрозы враждебного поглощения дисциплинирует как менеджеров, так и членов совета директоров.

В заключении, рассмотрения совета директоров, как механизма корпоративного управления, в рамках данной работы необходимо отметить, что обобщая многочисленные дискуссии и исследования, можно выделить следующие основные способы повышения эффективности работы совета директоров:
  • Создание института профессиональных директоров;
  • Более детальная проработка регламентации и требований относительно независимости директоров;
  • Создание специализированных комитетов в рамках советов директоров;
  • Создание более эффективных механизмов мотивации членов советов директоров;
  • Введение эффективных мер ответственности членов советов директоров, в том числе уголовной ответственности;
  • Использование страхования профессиональной ответственности членов совета директоров (так называемый D&O полис, directors & officers liability insurance), что (а) защитит членов совета директоров, несущих повышенную ответственность, как от влияния негативных неконтролируемых внешних факторов, так и от риска злоупотребления акционерами своими правами; (б) позволит обеспечить реальную финансовую гарантию удовлетворения имущественных претензий акционеров в случае нанесения им ущерба членами совета директоров виновными / преднамеренными действиями последних;

Все эти меры требуют очень четкой проработки и анализа возможных позитивных и негативных эффектов, которые они могут вызвать. Приведем в качестве примера возможные последствия несоблюдения баланса эффектов при внедрении таких мер. Во Франции меры уголовной ответственности членов совета директоров являются чрезмерно высокими.

С одной стороны можно понять желание законодателя решить проблему некредитоспособности ответчика, связанную с тем, что гражданская ответственность не может создать у него оптимальные стимулы к предосторожности, так как потенциальный ущерб от его действий существенно превышает его имущество и, таким образом, в случае его виновности, пострадавшие акционеры не смогут получить адекватного возмещения.

Однако, чрезмерно суровые меры уголовной ответственности снижают у директоров мотивацию действовать оптимально с точки зрения принятия риска и, таким образом, также снижают благосостояние акционеров. В связи с этим, меры уголовной ответственности, особенно развитые и жесткие во французской правовой системе, вызывает бурные дискуссии относительно их оптимальности, в том числе как механизмов корпоративного управления.

Подводя итог данного раздела необходимо сделать следующие основные выводы:
  1. В корпоративном управлении, в отличие от ординарной конструкции агентских отношений в проблеме «принципал агент», эти отношения носят двухуровневый характер;
  2. С теоретической точки зрения совет директоров является агентом акционеров в защите их интересов перед менеджерами (фидуциарная ответственность);
  3. Эффективная работа совета директоров позволяет снизить асимметрию информации, снизить транзакционные издержки решения конфликта «акционеры-менеджеры», извлечь выгоды из специализации в разделении стратегического и операционного управления;
  4. Основными факторами, определяющими эффективность работы совета директоров являются: (а) юридическая структура (одноуровневая / двухуровневая); (б) рабочая структура (наличие комитетов); (в) независимость членов СД; (г) вознаграждение и мотивация членов СД; (д) эффективный баланс между мерами юридической ответственности (гражданская / уголовная) членов СД в рамках действующей правовой системы и мерами защиты членов совета директоров от случайных факторов внешней среды и злоупотреблений акционеров;
  5. Влияние совета директоров как отдельного механизма корпоративного управления на эффективность деятельности / стоимость компании достаточно плохо изучено эмпирически, в частности, в связи со сложностью нахождения адекватных прокси переменных, способных описать качество работы данного механизма,
  6. Взаимодействие совета директоров с другими механизма корпоративного управления также мало изучено;



2.2.3 Система принятия корпоративных решений.


Систему принятия решений можно определить как комплекс процедур, посредством которых реальная компетенция по принятию корпоративных решений распределяется между органами управления разного уровня, т.е. между общим собранием, советом директоров и менеджментом. В рамках рассмотрения системы принятия решений наибольшее значение имеют (а) вопросы, связанные с существованием акций с разными правами голоса; (б) механизмы ограничения прав голоса; и (в) вопросы защиты акционеров с точки зрения возможности реализовать свое право голоса.

Акции с привилегированными правами (например, акции с двойным правом голоса), служат для поддержания лояльности акционеров. С теоретической точки зрения это позволяет продлить длительность отношений48 и таким образом, как это показано в классической работе Milgrom и Roberts [1992] снизить риски корпоративного управления. Негативным эффектом таких избыточных прав, как это уже было раньше показано (см. раздел 2.2.), является дивергенция между правами собственности и голоса, последствия и риски с ней связанные. Ограничения прав голоса оказывают существенные негативные эффекты, что также было рассмотрено ранее.

В целом система принятия решений, как механизм корпоративного управления, играет очень важную роль, так как она определяет возможность и стоимость осуществления акционерами своих прав на участие в управлении через общее собрание и проведение прямого мониторинга. Наибольшую важность здесь приобретает законодательное регулирование и внутрикорпоративная практика построения отношений с акционерами, в особенности: (а) информационное обеспечение; (б) порядок проведения и подготовки общих собраний; (в) возможности голосования по доверенности и т.д. С теоретической точки зрения роль и функции системы принятия решений подробно рассмотрены в работах Fama и Jensen [1983a, 1983b].

Что касается эмпирических исследований влияния внутрикорпоративной практики по работе с акционерами на эффективность и стоимость компании, то можно выделить следующие основные группы таких исследований:
  1. Исследования, посвященные анализу влиянию акций с дополнительными правами голоса, иными дополнительными правами, ограничениями на голос, дивергенции между правами на денежные потоки и реальный контроль - Bergströme и Rydquist [1990], и Zingales [1994], Denis и McConnel [2003] и др., см. подробнее Раздел 2.2.1.
  2. Исследования, посвященные анализу совета директоров. Не смотря на то, что совет директоров принято рассматривать как отдельный механизм корпоративного управления, он является в то же время важным составным элементом системы принятия решений, так как с этим связан ряд его важнейших функций в системе корпоративного управления компанией, см. подробнее Приложение, и Раздел 2.2.3.
  3. Исследования, посвященные анализу институциональных и правовых систем, как механизмов корпоративного управления, работы La Porta и др., см. подробнее Раздел 2.3.5. Правовая система во многом определяет и регулирует рамки корпоративных систем принятия решений, а также формулирует нормы и механизмы юридической защиты прав акционеров в части участия в управлении обществом.
  4. Исследования с применением рейтингов корпоративного управления, как прокси переменных качества корпоративного управления компании, где оценка систем и практики принятия решений является важной составной компонентой рейтинга, например работы Black [2001], Durnev и Kim [2002], Drobetz, Schillhofer и Zimmermann [2003].

Таким образом, можно заключить следующее:
  1. Система принятия корпоративных решений определяет комплекс процедур, посредством которых компетенции по принятию различных решений распределяются между органами управления разного уровня: общее собрание, совет директоров, менеджмент.
  2. Система принятия корпоративных решений играет важную роль, как механизм корпоративного управления, определяя возможность и стоимость осуществления акционерами своих прав на участие в управлении компанией через общее собрание и прямой мониторинг менеджеров.
  3. Наибольшую важность для эффективности данного механизма имеет (а) законодательное регулирование и (b) внутрикорпоративная практика построения отношений с акционерами, в особенности: информационное обеспечение, порядок проведения и подготовки общих собраний, возможности голосования по доверенности и т.д.
  4. Основные эмпирические исследования относительно данного механизма посвящены оценке влияния дивергенции между правами собственности и правами голоса (существование акций с преимущественными правами, ограничение прав, голосование по доверенности) и выявили негативное воздействие на стоимость компаний существенной дивергенции.

2.2.4. Система мониторинга эффективности деятельности менеджмента и совета директоров.



Система мониторинга эффективности деятельности определяется как комплекс механизмов и процедур, которые облегчают заинтересованным лицам доступ к необходимой информации, касающейся деятельности предприятия, и ее анализ. В качестве примера можно привести пример стандартов принятых в компании по раскрытию и публикации информации. Роль данного механизма с теоретической точки зрения рассмотрена в работах Jensen и Meckling [1976], и Copeland, Koller и Murrin [1996]. Фактически данная роль заключается в снижении асимметрии информации и издержек измерения. Особое значение в контексте данного механизма играют внутренний и внешний аудит, которые выполняют роль независимой оценки качества и объективности предоставляемой информации.

Система мониторинга находится в отношениях комплиментарности с системой мотивации, которая определяет принятый в компании порядок, размеры и формы вознаграждения и санкций менеджмента и членов совета директоров. Основной задачей данного механизма с точки зрения корпоративного управления является создание системы мотивации менеджеров, которая позволила бы максимальным образом стимулировать их действовать в интересах акционеров, т.е. принимать управленческие решения, максимизирующие стоимость компании.

С теоретической точки зрения различные механизмы и формы вознаграждения менеджеров подробно рассмотрены в канонических работах Holmstrom [1979], Hart и Holmstrom [1987], Grossman и Hart [1983], а также в последних работах Bolton, Scheinkman и Xiong [2005] и Jensen, Murphy и Wruck [2004], где авторы очень подробно рассматривают: (а) имеющиеся на сегодняшний день теоретические концепции анализа мотивационных механизмов менеджмента и членов совета директоров; (б) историческую эволюцию систем вознаграждения менеджеров; (в) анализ последних корпоративных скандалов в контексте неэффективности мотивационных механизмов, в частности, роль опционных планов; (г) практические рекомендации по совершенствованию систем вознаграждения и мотивации менеджеров. Mirrlees (1976) анализирует влияние механизмов санкций менеджеров, в том числе угрозу увольнения при несоответствии показателей эффективности заданным49.

Что касается эмпирической действительности относительно влияния механизма мотивации на эффективность деятельности кампаний и ее стоимость, прежде всего, стоит сделать ссылку на работы Becht, Bolton, Röell [2002] и Jensen, Murphy и Wruck [2004], где авторы дают аналитический обзор наиболее значимых исследований. Обобщая результаты этих исследований, авторы подчеркивают, что в последние десятилетия наметилась тенденция колоссального роста вознаграждения менеджеров и членов советов директоров, что не соответствует адекватному росту эффективности и стоимости корпораций. Иными словами вознаграждение менеджеров растет намного быстрее, чем их эффективность и благосостояние акционеров. Наиболее серьезные опасения с точки зрения корпоративного управления вызывает переменная часть вознаграждения менеджеров, и в особенности использования опционных планов. Последние громкие корпоративные скандалы, особенно дело «Enron» и дело «WorldCom», выявили существование колоссальных рисков, связанных с использованием опционов как механизма мотивации менеджеров. Данные риски, связанные с манипуляцией финансовой отчетностью и курсами акций, игнорировались ранее в классической теории мотивации. Другой существенный риск, выявленный также после громкого корпоративного скандала, связанного с французской компанией Vivendi Universal50, связан с выплатой компенсационных пособий менеджерам, которые увольняются из компании. Серьезную проблему с точки зрения корпоративного управления представляют также пенсионные планы для топ менеджеров, Cocco и Volpin [2005].


Что касается изучения взаимодействия системы мотивации с другими механизмами корпоративного управления:

  • Mehran [1995] находит эмпирическое подтверждение взаимозаменяемости между системой мотивацией менеджеров и прямым мониторингом.
  • Gugler [2001] обобщает в своей работе ряд исследований, посвященных анализу влияния состава совета директоров и участия в собственном капитале институциональных инвесторов на эффективность адоптированных в компаниях компенсационных пакетов высшего руководства.
  • Gordon [2005] – утверждает, что делегирование функции формирования внутрикорпоративной системы вознаграждения менеджеров специальному комитету в совете директоров, состоящему из независимых членов, а также ужесточение законодательных требований по раскрытию информации относительно вознаграждений, выплачиваемых высшему руководству - являются необходимыми условиями повышения эффективности систем мотивации в контексте корпоративного управления, см. также Приложение.
  • Calcagno и Renneboog [2004] анализирует взаимодействие системы мотивации и структуры капитала компании.


Becht, Bolton, Röell [2002] заключают, что фактически система мотивации, как механизм корпоративного управления очень слабо изучена как в теоретическом, так и эмпирическом плане.

Методология эмпирических исследований должна быть существенно усовершенствована, для чего необходимо детально проанализировать всевозможные позитивные и негативные эффекты, возникающие при использовании той или иной схемы мотивации. Также необходимо более глубоко изучить эффекты взаимодействия механизма мотивации с другими механизмами корпоративного управления.

2.2.5. Структура капитала и кредиторов компании.



Под структурой капитала компании в общем виде понимается соотношение собственных (акционерного капитала) и заемных (заемного или долгового капитала) средств, что в теории финансов также описывается термином финансового левериджа (financial leverage). При прочих равных рост финансового левериджа одновременно ведет к росту доходности собственного капитала компании (ROE) и увеличению финансовых рисков. Под структурой кредиторов понимается структура заемного капитала компании с точки зрения его концентрации и типов кредиторов.

Основные теоретические гипотезы относительно влияния структуры капитала и структуры кредиторов на показатели эффективности деятельности компании приведены в работах Jensen и Meckling [1976]; Shleifer и Vishny [1997]; Jensen [1986] (см. Приложение), а также Stiglitz [1985], где анализируется влияние структуры кредиторов на риски компании и последствия участия кредиторов в совете директоров.

Структуру кредиторов, как механизм корпоративного управления, можно рассматривать в контексте делегирования акционерами прямого мониторинга профессиональным финансовым учреждениям (например, банкам). В рамках обсуждения структуры собственности мы уже рассматривали вопрос роли банков в корпоративном управлении. Возвращаясь к данному вопросу, необходимо еще раз отметить, что помимо преимуществ, которые несет делегирование мониторинга, связанных с профессиональными характеристиками банков, возникают и существенные недостатки.

Безусловно, основным риском делегирования мониторинга с точки зрения снижения акционерной стоимости, является конфликт интересов между владельцами заемного и собственного капитала компании. Таким образом, возникает риск оппортунистического поведения банков, связанный с тем, что они будет использовать полученный контроль в своих интересах, например, чтобы навязать компании невыгодные с точки зрения объективной рыночной ситуации условия заимствования. Более подробно теоретические и эмпирические аспекты данного механизма рассмотрены в работах Charreaux [1997], Gugler [2001], Becht, Bolton, Röell [2002].

Также в контексте корпоративного управления немаловажен вопрос взаимодействия структуры собственности и структуры капитала и взаимообусловленности данного взаимодействия с изменениями эффективности деятельности компании. Как уже было отмечено выше в Таблице 2 (см. Раздел 2.1.), между структурой капитала компании и эффективностью деятельности существует эндогенность. Когда эффективность компании падает, это приводит к снижению собственного капитала (либо за счет снижения текущей и соответственно накопленной нераспределенной прибыли, или при наихудшем стечении обстоятельств за счет списания убытков через снижение уставного капитала). Соответственно финансовый леверидж растет, оказывая влияние на риски и стоимость компании. Hogfeldt и Oborenko [2005], анализируя в свою очередь взаимообусловленность структуры собственности и структуры капитала, приходят к выводу о том, что: (а) Для компаний с распыленной собственностью издержки использования внутреннего капитала (собственные средства) и внешнего (привлеченные средства) сопоставимы и они, определяя оптимальную структуру капитала, придерживаются принципа «своевременного выхода на фондовый рынок» (market timing). Данный принцип заключается в том, что компания старается проводить IPO, привлекая тем самым внешний акционерный капитал в период высокой стоимости своих акций и благоприятной конъюнктуры, и соответственно проводит выкуп собственных акций (repurchasing) в периоды низкой стоимости акций. (б) Компании с концентрированной собственностью при определении оптимальной структуры капитала руководствуются принципом очередности использования источников финансирования (pecking order). Так как издержки привлечения внешнего капитала для блокхолдеров достаточно высоки из-за угрозы размывания контроля, они предпочитают финансировать инвестиционные проекты, прежде всего из нераспределенной прибыли, далее если это требуется за счет внешнего долга и только если средств для высоко привлекательных с их точки зрения проектов недостаточно, прибегают к IPO. Myers [1984] предложил теорию (pecking order theory), согласно которой падение эффективности деятельности ведет к росту финансового левериджа, так как (а) у блокхолдеров остается в распоряжении меньше нераспределенной прибыли, что ведет к снижению собственного капитала; (б) при прочих равных, для финансирования действующих инвестиционных проектов они вынуждены наращивать долг.

Таким образом, мы можем сделать следующие основные выводы относительно роли структуры капитала и кредиторов с точки зрения корпоративного управления. Под структурой капитала и кредиторов понимается соотношение заемных и собственных средств компании, а также структура заемного капитала компании с точки зрения его концентрации и типов кредиторов. Структура кредиторов (наличие крупных кредиторов) Jensen и Meckling [1976] и их участие в совете директоров Stiglitz [1985], могут оказывать значимое влияние на эффективность деятельности и стоимость компании. Эффективность делегирования акционерами прямого мониторинга профессиональным финансовым учреждениям (например, банкам) через их избрание в советы директоров / выдачу доверенностей на голосование на общем собрании зависит от (a) концентрации прав на долговой капитал компании; (b) типа кредиторов; (c) соотношения собственного и долгового капитала. Допуск кредиторов в органы управления может с точки зрения корпоративного управления привести к обострению конфликта интересов между владельцами долевого и долгового капитала компании (с одной стороны, обладая специальными профессиональными знаниями кредиторы могут более эффективно контролировать менеджеров и управлять рисками, однако, с другой стороны, они могут вести себя оппортунистически, завышая стоимость долгового финансирования для компании через лоббирование своих интересов в органах управления и, таким образом, снижая благосостояние акционеров). Высокий финансовый леверидж может оказывать дисциплинирующее воздействие на менеджеров, ограничивая возможности их дискреционного поведения, Jensen [1986]. Структура капитала и эффективность деятельности могут динамически взаимообуславливать друг друга (эндогенность) и характер данного взаимодействия определяется в частности структурой собственности.