Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)

Вид материала

Диссертация

Содержание 1.2. Корпоративное управление - расширенная интерпретация. 18 1.3. Риски корпоративного управления 23 2.1. Эволюция исследований влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний 34 2.3. Внешние механизмы корпоративного управления. 79 3.1. Специфика системы корпоративного управления в России. 95 3.3. Основные результаты исследования. 141 Актуальность исследования. Объект и предмет исследования Цели и задачи исследования. Теоретико-методологическая основа исследования Информационная база исследования. Степень разработанности темы Научная новизна исследования Практическая значимость Глава 1. Концептуальные основы корпоративного управления 1.1. Основные понятия корпоративного управления и связь со стоимостью 1.1.1. Корпоративное управление, как самостоятельный фактор изменения стоимости компании Схема 1 Механизм влияния качества корпоративного управления на стоимость компании 1.1.2. Проблема разделения прав собственности и контроля. Схема 2 Издержки и выгоды разделения собственности и контроля 1.1.3. Проблема «принципал-агент» в корпоративном управлении ... Полное содержание

Подобный материал:

• Трансформация организационно-правовых форм акционерных обществ и проблемы корпоративного, 39.17kb.
• Курс «Корпоративное управление в российских компаниях» предназначен для студентов, 134.91kb.
• Рабочая программа «основы корпоративного управления» Рекомендуется для направления, 199.63kb.
• Влияние социокультурных факторов на формирование российского корпоративного управления, 784.92kb.
• Финансовое положение украинских и российских аутсорсинговых (софтверных) компаний:, 226.16kb.
• 1. сущность и принципы корпоративного управления, 682.25kb.
• Эффективность международных сделок слияний и поглощений компаний с развивающихся рынков, 363.11kb.
• В области корпоративного управления, 645.41kb.
• Аналитический отчет по результатам исследования Ассоциации менеджеров и Российского, 357.36kb.
• Баланс интересов в отношениях «акционер-менеджер». возможно ли это?, 883.91kb.

Государственный университет

Высшая школа экономики


На правах рукописи


Старюк Павел Юрьевич


Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)


Специальность: 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит»


ДИССЕРТАЦИЯ

на соискание ученой степени

кандидата экономических наук


Научный руководитель:

д.э.н., профессор, Родионов И.И.


Москва 2008

Оглавление

Введение

В настоящее время проблемы корпоративного управления (corporate governance) привлекают все большее внимание как российских, так и международных бизнесменов, политиков и исследователей. Одной из основных и естественных причин резкого роста интереса к вопросам корпоративного управления выступают наблюдающиеся в последнее время волны кризисов в эффективности функционирования сформировавшихся общепринятых в мире моделей корпоративного управления. В равной степени значимые проблемы затронули, как «рыночную модель», адаптированную в США и ряде англо-саксонских стран, на которые обрушилась серия скандальных банкротств и разбирательств, связанных с крупнейшими корпорациями (Enron, WorldCom, AIG, и др., sub prime кризис в финансовой отрасли), так и модель «прямого контроля», недостатки которой проявились в виде банковского кризиса в Европе, особенно в Германии, а также в Японии, и громких скандалах вокруг крупных европейских компаний (France Telecom, Vivendi, Parmalat и др.). Немаловажной проблематикой корпоративное управление выступает и для развивающихся стран, которые, выбирая траекторию развития национальных моделей корпоративного управления, часто заимствуют принципы и институты из развитых стран, которые необходимо адаптировать.

В преломлении к развитию теории финансов, корпоративное управление представляет собой важный объект для исследований. В особенности корпоративное управление имеет фундаментально важное значение для теории создания и управления стоимостью компании. Представляя собой лишь не так давно признанный, но не менее важный, чем фундаментальные факторы источник создания стоимости компаний, корпоративное управление отставляет открытыми для изучения ряд важнейших вопросов, связанных с механизмами и значимостью своего воздействия на стоимость.

В рамках диссертационного исследования предлагаются подходы к анализу влияния корпоративного управления на стоимость компании. Расширяя понятие корпоративного управления и выводя его за рамки общепринятой концепции внутрикорпоративной практики управления, в анализ вводятся внешние механизмы корпоративного управления. Далее, опираясь на имеющийся опыт эмпирического моделирования влияния различных факторов корпоративного управления на показатели деятельности корпораций, проводится эмпирическое исследование, описывающее зависимость рыночной капитализации российских компаний от совокупности фундаментальных финансовых показателей и факторов корпоративного управления, как внешних, так и внутренних.

Первая глава посвящена описанию ключевых концептуальных вопросов корпоративного управления и постановке проблемы изучения корпоративного управления, как важного самостоятельного фактора стоимости. Во второй главе описывается корпоративное управление как целостная система механизмов, рассматривается роль и влияние каждого отдельного механизма и анализируются основные эмпирические исследования, посвященные изучению влияния данных механизмов на показатели эффективности компании и ее стоимость. На основе критического анализа данных исследований предлагается усовершенствованная методология в подходе к исследованиям корпоративного управления. Третья глава посвящена эмпирическому анализу влияния корпоративного управления на стоимость российских компаний на базе предложенных теоретических разработок.

АКТУАЛЬНОСТЬ ИССЛЕДОВАНИЯ. Развитие теории финансов сделало актуальной задачу анализа нефундаментальных факторов, создающих стоимость бизнеса, и изучение влияния различных организационных моделей (моделей корпоративного управления) на эффективность деятельности компании, и соответственно на ее стоимость. Данная проблематика превратилась в новое и весьма важное направление исследований, имеющее прямой выход на практику. Концепция стоимостного подхода к управлению (value based management), исходящая из задачи максимизации стоимости управляемых активов, как главной цели собственников и менеджмента, постепенно начинает доминировать в практике управления зарубежными корпорациями. Для российских компаний стоимостной подход к совершенствованию управления, также приобретает высокую актуальность, так как национальные компании, пройдя этап консолидации активов, вынуждены перед лицом нарастающей глобальной конкуренции перейти в фазу эффективного управления и создания максимальной стоимости бизнеса.

Что касается развития теории корпоративного управления, то в настоящее время можно констатировать тот факт, что корпоративное управление, как сложная система взаимодействующих механизмов, направленная на эффективное разрешение конфликта интересов между различными участниками корпоративных отношений и создание, таким образом, организационной стоимости бизнеса, остается все еще мало изученным. В наиболее значимых последних работах¹, обобщающих теоретические и эмпирические исследования в области корпоративного управления, отмечается необходимость существенного углубления анализа и проработки концепции корпоративного управления, а также совершенствования методологии его исследования.

Проведенные эмпирические исследования сталкиваются с существенными методологическими проблемами. Многие исследования зачастую приводят к противоречивым результатам. Проблемы установления причинно следственных связей, эндогенности и пропущенных переменных ощущаются наиболее остро.

Большая часть проведенных эмпирических исследований в области корпоративного управления посвящена анализу влияния структуры собственности на эффективность деятельности и стоимость компаний. Результаты этих исследований часто не дают полных и убедительных ответов на поставленные вопросы, и основным их недостатком является игнорирование влияния других важных механизмов корпоративного управления.

Что касается других механизмов корпоративного управления, таких как совет директоров, система мотивации, рынок корпоративного контроля, институциональная и правовая система, конкуренция и др., то их роль и влияние на стоимость компании остаются гораздо в меньшей степени изученными как в теоретическом, так и в эмпирическом плане. Другой проблемой эмпирических исследований является отсутствие методологического разделения анализа корпоративного управления, как целостной системы, и анализа его отдельных механизмов. Последнее, прежде всего, обусловлено отсутствием четкой концепции корпоративного управления, как комплексной системы, в результате чего авторы учитывают в исследованиях отдельные механизмы, редко отдельные группы механизмов, фактически неверно отождествляя их действие с действием целостной системы, и упуская важные переменные. Эмпирические исследования, которые анализировали бы влияние комплекса механизмов корпоративного управления на стоимость компании - немногочисленны. В основном исследования ограничиваются рассмотрением одного, максимум двух-трех механизмов. Лишь в последних исследованиях делаются попытки применить комплексный подход путем использования в эмпирическом анализе рейтингов корпоративного управления ². Однако в этих исследованиях обнаруживается отсутствие учета влияния внешних механизмов корпоративного управления, в частности влияния институциональной системы, системы правоприменения, конкуренции, что может быть весьма критично для результатов подобного рода исследований ³.

Основной причиной сложности исследования корпоративного управления выступают трудности формализации влияния его механизмов и поиска данных для адекватных прокси переменных, описывающих количественно воздействие данных механизмов, а также спецификация эконометрических уравнений. Прорывом в направлении качественного улучшения анализа влияния корпоративного управления на стоимость компании может стать развитие теории взаимодействия механизмов корпоративного управления в рамках единой системы, которая фактически оказывает интегральное воздействия на стоимость компании, вопрос о чем был поставлен лишь в работах новой волны⁴. В рамках заданной системы корпоративного управления ее отдельные механизмы находятся в сложных отношениях комплиментарности и взаимозаменяемости, и поэтому игнорирование в анализе ряда важных механизмов, часто наблюдаемое в практике исследований, может привести к искажению результатов анализа. В связи с этим, в работе предпринята попытка развить теорию корпоративного управления и применить комплексный подход.

Таким образом, проблема влияния корпоративного управления на стоимость компании, изучение которой имеет основной целью показать конкретные рычаги и механизмы роста стоимости, остается недостаточно хорошо проработанной как с научной, так и с практической точки зрения за рубежом, а тем более в России. Одновременно, исследование взаимообусловленности стоимости и уровня корпоративного управления в публичных российских компаниях, а также выявление путей более полного признания российским и зарубежными рынками стоимости, воплощенной в российских компаниях, высоко актуальны для развития российской экономики. Отдельным российским компаниям за счет совершенствования корпоративного управления и повышения прозрачности уже удалось существенным образом повысить свою стоимость (например, Лукойл, Северо-западный Телеком) и сделать себя привлекательными для ведущих международных портфельных и стратегических инвесторов, что показывает реальную экономическую отдачу от улучшения практики корпоративного управления.

ОБЪЕКТ И ПРЕДМЕТ ИССЛЕДОВАНИЯ. Объектом исследования являются ведущие российские публичные компании, имеющие котировки акций на российском фондовом рынке и зарубежных площадках в форме ADR/GDR. Предметом исследования выступают а) корпоративное управление, как сложная система взаимодействующих внутренних и внешних механизмов; (б) отдельные факторы корпоративного управления и механизмы их влияния на стоимость компании; (в) рыночная стоимость (капитализация) российских компаний, факторы, влияющие на ее изменение и специфика воздействия на нее факторов корпоративного управления.

ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ ИССЛЕДОВАНИЯ. Основными целями проводимого исследования являются (1) развитие методологии комплексного анализа влияния корпоративного управления на показатели деятельности и стоимость компании; (2) применение разработанного подхода к конкретному эмпирическому исследованию взаимосвязи фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления и рыночной капитализации российских компаний;

Среди основных задач исследования, направленных на достижение поставленных целей необходимо выделить следующее:

• Анализ текущих теоретических концепций корпоративного управления;
  
• Обобщение и классификация исследований в области эмпирического анализа влияния корпоративного управления на эффективность и стоимость компании;
  
• Построение эмпирической модели оценки влияния корпоративного управления на рыночную стоимость компаний на российском рынке с использованием расширенной трактовки корпоративного управления.
  
• Выявление на основе построенных эмпирических моделей качественного характера и количественной значимости влияния отдельных механизмов, групп механизмов в рамках используемой типологии и системы корпоративного управления в целом на стоимость компании.
  
• Сравнение влияния механизмов корпоративного управления и влияния фундаментальных факторов на стоимость, с целью выявления и оценки эффективности альтернативных стратегий ее увеличения.
  

ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКАЯ ОСНОВА ИССЛЕДОВАНИЯ будет базироваться на концепциях и теориях смежных отраслей знания, связанных с проблемами корпоративного управления: теория финансов, институциональная экономика, юриспруденция; на теоретических основах количественных методов анализа и на принципах междисциплинарного подхода к экономическому анализу.

ИНФОРМАЦИОННАЯ БАЗА ИССЛЕДОВАНИЯ. В качестве информационной базы для построения эконометрического исследования использовались информационные порталы российских биржевых площадок РТС, ММВБ, информационная база SKRIN, официальные сайты эмитентов, аналитические отчеты и базы данных и отчеты российских и зарубежных инвестиционных банков Ренессанс Капитал, Тройка Диалог, UFG, Brunswick UBS, Citigroup, и др., а также многочисленные публичные источники, предоставляющие информационно-новостные ленты и аналитическую информацию, в частности РБК, Ведомости, Коммерсант, Финам и др.

СТЕПЕНЬ РАЗРАБОТАННОСТИ ТЕМЫ Исследование опирается на существенный пласт литературы, посвященной проблемам корпоративного управления, начиная с пилотной работы Berle и Mean [1932], которые впервые обратили внимание на важную роль агентских конфликтов в управлении корпорациями, и заканчивая последними работами, 2003-2007гг. Базой для исследования являются фундаментальные с точки зрения развития теории финансов и корпоративного управления теоретические и эмпирические исследования российских и зарубежных авторов. Среди работ, посвященных корпоративному управлению, необходимо выделить следующих авторов: Энтов Р.М., Ясин Е.Г., Яковлев А.А., Ивашковская И.В., Долгопятова Т.Г., Радыгин А.Д., Симачев Ю.В., Рачинский А.А., Barca F., Becht M., Bhagat S., Black B., Charreaux G., Demsetz H., Denis D., Drobetz W., Fama E., Gugler K., Jensen M., Holmstrom B., Marris R., Meckling W., Monks R., La-Porta R., Lopez-de-Silanes F., Roe M., Shleifer A., Stiglitz J., Tirole J., Vishny R.,Williamson O., Zingales L. и др.

Необходимо отметить, что, несмотря на достаточно высокую степень проработанности темы и наличие большого количества исследований: (1) в вопросах изучения корпоративного управления и его взаимообусловленности с показателями деятельности и стоимости компании намечается возникновение принципиально новых подходов и направлений исследования, что отмечено в работе ссылка скрыта, ссылка скрыта [2005]; (2) большинство работ посвящено конкретным исследованиям, тогда как направления систематизации данных исследований и методологий развития исследований освещены в меньшей степени. Среди работ, посвященных последнему, необходимо выделить следующих авторов Roe M., CharreauxG., Gugler K., Becht M., Bhagat S., Энтов Р.М., Яковлев А.А. Также отдельно необходимо отметить исследования новой волны в области корпоративного управления, ориентированные на изучение его взаимосвязей со стоимостью компании (стоимостной подход), например Ranklin, Carletti [2007], Fahlenbrach, Stulz [2007], Laeven, Levine [2007], Black [2007].

НАУЧНАЯ НОВИЗНА ИССЛЕДОВАНИЯ. В рамках диссертации, опираясь на ранее проведенные исследования, анализируются подходы, используемые в мировой науке и практике для анализа взаимосвязи качества управления и стоимости компании. Также, предлагаются новые методы количественной и качественной оценки влияния изменений уровня корпоративного управления и его отдельных механизмов на рыночную стоимость компании, применимые для использования в специфических российских условиях, которые позволили бы самим компаниям лучше управлять этим процессам, а также дали бы инвесторам, собственникам и менеджменту новый инструмент для анализа компаний.

В рамках подготовки диссертации на основе имеющегося международного опыта эмпирических исследований разработан и применен новый комплексный подход к исследованию зависимости рыночной капитализации российских компаний от различных факторов, связанных с корпоративным управлением.

Научная новизна диссертационной работы состоит в том, что впервые в отечественной и зарубежной литературе проведен системный анализ проблем взаимообусловленности рыночной стоимости компании, фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления в рамках российской специфики.

К основным положениям и результатам работы, претендующим на научную новизну, относится следующее.

1. Проведена систематизация и анализ основных подходов к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний за рубежом и в России, проведена классификация этих исследований и выделены основные этапы их эволюции.
   
2. Разработана и сформулирована концепция комплексного подхода к анализу влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компании, а также описана специфика российской модели корпоративного управления и предложены способы ее учета в эмпирическом анализе влияния корпоративного управления на стоимость российских компаний в рамках сформулированного подхода.
   
3. На базе сформулированного подхода проведено эмпирическое исследование с построением многофакторной модели на базе панельных данных, направленное на выявление влияния корпоративного управления на рыночную капитализацию российских компаний. В результате чего, выявлен качественный характер и проведена количественная оценка значимости влияния отдельных механизмов и их групп в рамках используемой типологии, а также системы корпоративного управления в целом на стоимость российских компаний.
   
4. Оценен потенциал роста капитализации российских компаний за счет совершенствования внутренней практики корпоративного управления, за счет улучшения институциональной среды и повышения качества внешних механизмов корпоративного управления, способных создать системную стоимость компании.
   
5. Проведен анализ влияния следующих факторов на зависимость между качеством корпоративного управления и стоимостью российских компаний: (а) факторов отраслевой специфики; (б) типов и форм собственности и контроля; (в) специфичности политической среды и политических рисков для отдельных категорий компаний;
   

ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ работы состоит в возможности применения предложенных принципов моделирования зависимостей рыночной капитализации от фундаментальных факторов и различных факторов корпоративного управления, методики, модели, а также полученных оценок влияния соответствующих факторов в следующих сферах корпоративных финансов:

• Подготовка отчетов по ретроспективному анализу факторов корпоративного управления, повлиявших на изменение рыночной капитализации компании;
  
• Подготовка аналитических прогнозов по изменению капитализации компании на среднесрочный и долгосрочный период исходя из планов совершенствования корпоративного управления и увеличения ключевых фундаментальных показателей;
  
• Осуществление стратегического планирования управления стоимостью компании, разработка стратегии управления ростом стоимости компании и оценка эффективности альтернативных стратегий управления стоимостью;
  
• Разработка рекомендации по улучшению внутренней практики корпоративного управления в компании и оценка возможного влияния различных мероприятий в данной области на рыночную капитализацию;
  
• Проведение корректирующих оценок стоимости компаний при сделках M&A, когда происходит существенное изменение, как фундаментальных параметров новой компании, так и структуры и рисков, связанных с корпоративным управлением.
  
• Разработка системы специализированных рейтингов корпоративного управления, с целю их использования в оценках и разработке стратегий, связанных с факторным управлением стоимостью компании.
  

Основные положения диссертационного исследования нашли свое отражение в научных работах автора, общим объемом более 4 п.л.

Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАКом Министерства образования и науки РФ

1. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления // Экономические науки, 2007, №4 (29), стр. 248-255, 0,6 п.л.
   

Другие работы, опубликованные автором по теме диссертации

2. Старюк П.Ю. Корпоративное управление и стоимость компании: ситуация в России // Управление компанией, 2004, №1 (32), стр. 50-57, 0,8 п.л. (в соавторстве с Полиенко В.И., личный вклад автора 0,6 п.л.).
   

3. Старюк П.Ю. Корпоративное управление и рыночная капитализация российских компаний: институциональные аспекты и эмпирические зависимости, Корпоративные финансы: перспективы и реальность, под. ред. Тепловой Т.В.- М: ГУ-ВШЭ, 2004, стр. 62-68, 0,5 п.л.
   
4. Старюк П.Ю. Стратегическое управление стоимостью компании: учет факторов корпоративного управления // Управление корпоративными финансами, 2005, №2(8), стр. 12-21, 0,8 п.л.
   
5. Старюк П.Ю. Враждебные поглощения в России: последние тенденции и возможные перспективы // Слияния и поглощения, 2005, №1(23), стр. 60-67, 0,7 п.л. (в соавторстве с Павловским С.А., личный вклад автора 0,3 п.л.)
   
6. Старюк П.Ю. Роль изменений системы корпоративного управления в формировании стоимости компании в постинтеграционный период сделок M&A, Корпоративные финансы: перспективы и реальность, под. ред. Ивашковской И.В., Тепловой Т.В.- М: ГУ-ВШЭ, 2005, стр. 57-70, 0,6 п.л.
   
7. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основанная задача эффективного собственника // Управление корпоративными финансами, 2006, №2(14), стр. 72-76, 0,3 п.л. (в соавторстве c Родионовым И.И., личный вклад автора 0,2 п.л.)
   
8. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления. 4.08.2006г. // Российский экономический Интернет-журнал [Электронный ресурс]: Интернет-журнал АТиСО / Акад. Труда и социал. отношений – Элетрон. журн. – М.: АТиСО, 2006.08., № гос. регистрации 0420600008. – Режим доступа: .ru/Articles/2006/Staryuk.pdf, свободный – Загл. с экрана., 0,6 п.л.