Geum.ru

Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)

Вид материалаДиссертация

Содержание


1.2. Корпоративное управление - расширенная интерпретация.
1.2.2. Характеристики основных субъектов корпоративного управления
Подобный материал:
1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   20

1.2. Корпоративное управление - расширенная интерпретация.

1.2.1. Корпоративное управление как система механизмов оптимизации агентских конфликтов


До сих пор мы рассматривали корпоративное управление в узком смысле данного понятия, ограничиваясь рассмотрением отношений между его ключевыми субъектами – между менеджерами и акционерами. Тем не менее, понятие корпоративного управления выходит за рамки рассмотрения отношений исключительно между двумя обозначенными выше категориями субъектов и должно быть определено в более широком смысле. Сам феномен корпоративного управления является настолько сложным и многогранным, что в литературе, посвященной рассматриваемой проблематике, до сих пор не сформировалось общепризнанного, точного определения данного явления.

Часто термином корпоративное управление подменяются его отдельные механизмы, например совет директоров, структура собственности и др.

Тем не менее, определение корпоративного управления является отправной точкой в методологии анализа его влияния на стоимость, так как фактически задает объект исследования, который, будучи неточно определенным, может существенным образом повлиять на методологию и результаты анализа.

Наиболее адекватным, с нашей точки зрения, определением из имеющихся в литературе, является определение корпоративного управления, данное в работах Charreaux [1997]8, который определил этот феномен как комплекс организационных механизмов, направленных на ограничение дискреционного поведения менеджеров. Таким образом, Charreaux, концентрируясь на центральной роли оппортунистического поведения управленцев, как источника рисков в корпоративных отношениях, определяет корпоративное управление как систему механизмов оптимизации агентских конфликтов, возникающих в процессе контрактных отношений между различными субъектами, участниками корпоративной жизни: акционерами, менеджерами, директорами, банками, поставщиками, рабочими, органами власти. В нашем исследовании мы будем опираться на интерпретацию корпоративного управления, данную Charreux [1997], однако дадим ряд расширительных уточнений.

Определим корпоративное управление как – комплексную систему внутренних и внешних механизмов, находящихся в отношениях взаимозаменяемости и комплиментарности, которая направлена на оптимизацию структуры корпоративных агентских отношений с целью осуществления справедливого баланса интересов различных владельцев капитала, эффективного инвестиционного процесса и максимально возможной реализации потенциала роста стоимости компании.

Таким образом, корпоративное управление представляет собой сложную систему оптимизации агентских конфликтов в корпоративных отношениях, направленную на рост эффективности инвестиционного процесса и рост стоимости компании. В контексте корпоративного управления проблема «принципал-агент» приобретает более сложный характер, так как количество сторон и количество конфликтов не бинарное - (акционеры, менеджеры, члены совета директоров, «стейкхолдеры»), что существенно усложняет формализацию анализа корпоративных отношений. В следующем разделе мы перечислим основных субъектов корпоративного управления и приведем их ключевые характеристики.

1.2.2. Характеристики основных субъектов корпоративного управления



В данном разделе кратко будут даны основные характеристики субъектов корпоративного управления. Можно выделить три основные группы субъектов корпоративного управления: (1) акционеры; (2) менеджмент; (3) группы субъектов, имеющих различного рода интересы к компании (стейкхолдеры - stakeholders);

Необходимо отметить, что совет директоров, безусловно, представляет отдельный субъект корпоративного управления, но имеет особенный статус, выступая одним из механизмов управления агентскими конфликтами и рисками корпоративного управления. Мы подробно остановимся на Совете Директоров, в следующей главе, которая будет посвящена описанию механизмов корпоративного управления, а в рамках данного раздела дадим основные характеристики вышеназванным группам субъектов.

Акционеры: Могут претендовать лишь на ту часть денежного потока компании, которая остается после того, как компания рассчитается по своим обязательствам. Таким образом, акционеры имеют два источника дохода на свои инвестиции: (1) дивиденды, которые выплачивается из полученной чистой прибыли, а также (2) курсовая разница при продажt акций в случае высокого уровня их котировок, по сравнению с ценой приобретения данных акций. Таким образом, акционеры прямо заинтересованы в высоких прибылях компании и высоком курсе ее акций и склонны, при прочих равных, к поддержке решений, которые ведут к получению компанией высоких прибылей, но и сопряженных с высоким риском. Последнее связано с тем, что акционеры имеют возможность диверсифицировать свои инвестиции, участвуя в собственном капитале нескольких компаний. Акционеры имеют возможность воздействовать на менеджмент компании двумя путями: 1) прямой контроль через собрание акционеров или Совета директоров и одобрения или неодобрение деятельности операционного менеджмента компании; (2) возможность «голосования ногами» через продажу акций, воздействуя тем самым на курс акций, а также создавая возможность поглощения неэффективных компаний акционерами, недружественными менеджменту. Можно выделить следующие категории акционеров. Доминирующие акционеры и блокхолдеры (blockholders) – акционеры или группы акционеров с совпадающими интересами, которые имеют блокирующий или контрольный пакет акций компании и, таким образом, имеют возможность активно вмешиваться в процесс принятия решений или даже напрямую осуществлять контроль, выступая непосредственно в роли менеджеров. Миноритарные акционеры – акционеры, которые владеют небольшой долей собственного капитала компании, и возможности которых единолично вмешиваться в процесс принятия решений существенно ограничены. Инсайдеры – субъекты, которые одновременно являются и акционерами и менеджерами.

Менеджеры. Получают основную часть своего вознаграждения, как правило, в виде гарантированной заработной платы, в то время, как остальные формы вознаграждения играют обычно меньшую роль. Существенное отклонение от данной тенденции наблюдается в моделях корпоративного управления, адаптированных в англо-саксонских странах (США, Великобритания, Австралия, Канада, Новая Зеландия), где менеджеры получают большую часть дохода в виде переменной составляющей, в частности от реализации опционов. Тем не мене в целом многочисленные попытки привязать вознаграждение менеджеров к дивидендам на акции их компаний или курсу акций не изменили вышеуказанной тенденции в мировом масштабе практики корпоративного управления. Менеджеры заинтересованы в сохранении своего рабочего места, с целью сохранения стоимости своего специфического человеческого капитала. Как правило, они склонны к установлению баланса между риском и прибылью, так как, уже выше было отмечено, не имеют возможности диверсифицировать свой человеческий капитал (работать во многих компаниях) и несут риск потери работы и репутации на рынке труда в случае банкротства компании. Менеджеры заинтересованы в устойчивости компании и склонны, при прочих равных, снижать опасность воздействия непредвиденных обстоятельств (например, за счет финансирования деятельности компании преимущественно за счет собственных средств – в основном нераспределенной прибыли , а не внешнего долга). Менеджеры непосредственно взаимодействуют с большим числом групп, проявляющих интерес к деятельности компании (кредиторы, региональные и местные власти, персонал и пр.), что создает существенную почву для оппортунистического поведения. Менеджеры находятся под воздействием ряда бюрократических факторов, не связанных с задачами повышения стоимости компании (размеры компании, престиж и пр.).

Иные заинтересованные группы (stakeholders): Группы, которые имеют интерес в компании, традиционно в литературе, посвященной проблемам корпоративного управления, обобщенно называются английским термином – stakeholders. Масштаб представительства этих групп, их состав зависят от особенностей экономической и социальной системы, системы корпоративного управления той или страны. Эти группы могут включать в себя кредиторов компании, наемный персонал, местные органы самоуправления и пр. Кредиторы получают прибыль, уровень которой зафиксирован в договоре, жестко регулирующем кредитные отношения между данными субъектами и компанией. Заинтересованы в устойчивости компании и гарантиях возврата представленных средств. Не склонны, в случае наличия такой возможности, поддерживать решения, обеспечивающие высокую прибыль, но связанные с высокими рисками. Имеют, по сравнению с акционерами преимущественные права на имущество компании в счет удовлетворения своих долговых претензий в случае ее банкротства. Служащие компании (рабочие), прежде всего, заинтересованы в устойчивости компании и сохранении своих рабочих мест, продлении трудовых договоров и повышении заработной платы. Органы власти различного уровня формально заинтересованы в устойчивости компании, ее способности выплачивать налоги и создавать рабочие места. Также, необходимо отметить интерес данного рода субъектов к поиску возможностей извлечения частных выгод или рент (rent seeking behavior) во взаимодействии с различными субъектами корпоративного управления, или, иными словами, к коррупционному поведению в форме платы за использование специфического административного ресурса. Использование данного ресурса, безусловно, создает почву для оппортунистического поведения субъектов, непосредственно принимающих участие в решении о его необходимости для компании, его получении и оплате – например, для менеджеров, совета директоров, кредиторов и т.п.

Необходимо отметить, что часто акционеры и стейкхолдеры имеют прямо противоположные интересы. Например, преследуемый работниками интерес в повышении зарплаты, в случае если это повышение неадекватно росту производительности труда, идет в разрез с интересами собственников, реальная стоимость активов которых в таком случае падает, так как уменьшаются чистые остаточные денежные потоки. Аналогично можно привести пример классического конфликта акционеров и кредиторов: последние заинтересованы в завышении стоимости привлечения и обслуживания долга для компании выступающей должником и повышенных гарантиях, тогда как первые заинтересованы в снижении эффективной стоимости обслуживания заемного финансирования.

Таким образом, можно заключить, что Основными субъектами корпоративного управления являются: акционеры, менеджеры, совет директоров, «стейкхолдеры». Субъектов корпоративного управления можно охарактеризовать по следующим основным признакам: роль, ключевые интересы, способы и формы извлечения экономического интереса из корпоративных отношений, факторы мотивации и др. Интересы акционеров и стейкхолдеров могут расходиться, что обуславливает разнонаправленность задачи максимизации стоимости акционерного, заемного и человеческого капитала, однако дает возможность нахождения оптимума полной стоимости компании (enterprise value), определяемую как суммарная стоимость инвестированного капитала.