Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)
| Вид материала | Диссертация |
- Трансформация организационно-правовых форм акционерных обществ и проблемы корпоративного, 39.17kb.
- Курс «Корпоративное управление в российских компаниях» предназначен для студентов, 134.91kb.
- Рабочая программа «основы корпоративного управления» Рекомендуется для направления, 199.63kb.
- Влияние социокультурных факторов на формирование российского корпоративного управления, 784.92kb.
- Финансовое положение украинских и российских аутсорсинговых (софтверных) компаний:, 226.16kb.
- 1. сущность и принципы корпоративного управления, 682.25kb.
- Эффективность международных сделок слияний и поглощений компаний с развивающихся рынков, 363.11kb.
- В области корпоративного управления, 645.41kb.
- Аналитический отчет по результатам исследования Ассоциации менеджеров и Российского, 357.36kb.
- Баланс интересов в отношениях «акционер-менеджер». возможно ли это?, 883.91kb.
Глава 1. Концептуальные основы корпоративного управления
1.1. Основные понятия корпоративного управления и связь со стоимостью
В данном разделе рассматривается механизм влияния корпоративного управления на стоимость компании и природа происхождения рисков, связанных с корпоративным управлением.
1.1.1. Корпоративное управление, как самостоятельный фактор изменения стоимости компании
Предпосылки классической теории финансов, которая является фундаментом для анализа факторов и механизмов формирования стоимости компании, состоящие в том, что менеджеры действуют в интересах акционеров и принимают решения, направленные на максимизацию стоимости компании, инвестируя капитал до тех пор, пока маржинальная доходность не сравняется с маржинальной стоимостью его привлечения, нарушаются по трем основным причинам: (1) транзакционные издержки - Duesenberry [1958]; (2) асимметрия информации - Stiglitz и Weiss [1981], Mayers и Majluf [1984]; (3) проблема «принципал-агент» и агентские конфликты - Baumol [1959], Marris [1964, 1998], Grabowski и Mueller [1972]. Все эти явления задают проблемы, которые в приложении к теории фирмы и корпоративных финансов можно объединить под единым термином - корпоративное управление.
Корпоративное управление оказывает существенное влияние на финансовые потоки компании, на ассоциированные с данными потоками риски и, соответственно, на рыночную стоимость компании.
В рамках данной работы мы выделяем две основные группы факторов, влияющих на стоимость компании: (1) фундаментальные факторы, которые рассматриваются классической теорией финансов и подразделяются на три основные группы показателей: (а) операционная эффективность (темп роста продаж, рентабельность продаж, эффективная налоговая ставка и т. д.); (б) инвестиционная эффективность (эффективность инвестиций в оборотные и долгосрочные активы, а также в человеческий капитал); (в) финансовая эффективность (оптимизация структуры и стоимости капитала); (2) корпоративное управление – фактор, который определяет способность организационной системы, в рамках которой работает бизнес, приблизить условия принятия управленческих решений к условиям идеальной среды, презюмируемой в классической теории финансов, и обусловить, таким образом, наличие ошибок в принятии управленческих решений исключительно внешними неконтролируемыми факторами, а не преднамеренными действиями менеджмента. Управление финансовыми (фундаментальными) факторами позволяет реализовать потенциал фундаментального роста стоимости. В свою очередь улучшение качества корпоративного управления позволяет реализовать потенциал организационного роста стоимости компании5.
Схема 1 иллюстрирует механизм воздействия рисков корпоративного управления на стоимость компании (цифрами у стрелок на схеме обозначены альтернативные способы учета фактора риска при оценке стоимости). Практически прямое и косвенное влияние корпоративного управления на стоимость компании можно проиллюстрировать следующим образом: (1) если величина денежных потоков, которые менеджмент, осуществляя недобросовестные действия / бездействие ввиду отсутствия эффективной системы мотивации, известна или может быть оценена с достаточно высокой точностью, то при оценке стоимости по методу дисконтированных денежных потоков целесообразно учитывать плохое качество корпоративного управления через корректировку чистого денежного потока. Если такая величина не известна, или не может быть точно оценена, ввиду высокой непрозрачности компании и других факторов, необходимо учитывать плохое корпоративное управление через увеличение ставки дисконтирования, т.е. фактически путем добавления премии за дополнительные риски и неопределенность, связанные с участием в капитале конкретной компании.
Схема 1 Механизм влияния качества корпоративного управления на стоимость компании
Схема 1 также иллюстрирует, что риски корпоративного управления формируются под воздействием внутренних и внешних факторов, где первые определяются в процессе взаимодействия основных субъектов корпоративного управления конкретной компании, а последние под воздействием различных факторов внешней среды. Более подробно внутренние и внешние факторы корпоративного управления будут рассмотрены в Главе 2. Таким образом, можно необходимо сделать два основных вывода: (1) Корпоративное управление представляет собой самостоятельный значимый риск для владельцев акционерного капитала (акционеров); (2) Оказывая существенное влияние непосредственно на денежные потоки компании, а также на стоимость капитала компании (дисконт фактор при теоретической оценки стоимости), корпоративное управление влияет на стоимость компании.
.
1.1.2. Проблема разделения прав собственности и контроля.
Разделение прав собственности и контроля является ключом к пониманию источника происхождения проблем, связанных с корпоративным управлением. Согласно своей природе акционерное общество, предполагающее разделение собственности и контроля, обуславливает дивергенцию интересов акционеров и управленцев, создавая, таким образом, широкое поле для возникновения рисков, связанных с корпоративным управлением. Данные риски возникают в связи с тем, что акционеры обладают правами собственности, выражающимися в остаточных6 правах на генерируемые компанией денежные потоки и формальными правами на управление компанией через общее собрание акционеров. В то же время, менеджмент осуществляет реальное управление, обладая фактическими легитимными правами на контроль, так как общее собрание обычно принимает лишь определенный круг важнейших для компании решений.
Для большей наглядности мы проиллюстрировали механизм разделения собственности и контроля впервые описанный в работах Fama и Jensen [1983a], Easterbrook и Fichel [1983]7. на Схеме 2.
Основная идея, представленная на Схеме 2 заключается в том, что на двух основных уровнях разделения собственности и контроля возникают свои издержки и выгоды. Первый уровень представляет собой разделение собственности и стратегического контроля, т.е. стратегического управления, а второй в свою очередь - разделение стратегического и операционного контроля. Выгоды от разделения имеют природу классического эффекта в экономике, связанного со специализацией. В нашем случае на уровне разделения собственности и контроля 1-ого порядка акционеры специализируются на предоставлении финансовых ресурсов, т.е. собственного капитала корпорации, а совет директоров в свою очередь специализируется на принятии стратегических управленческих решений, или, другими словами, на предоставлении менеджерских услуг по стратегическому управлению компанией. В свою очередь издержки такого разделения связаны (а) с конфликтом интересов между собственниками и управленцами, (б) оппортунистическим поведением последних и (с) несовершенством и высокой стоимостью мотивационных механизмов
.
Схема 2 Издержки и выгоды разделения собственности и контроля
Последующее разделение контроля между советом директоров и менеджментом на стратегический и оперативный контроль может дать дополнительные выгоды, связанные: во-первых, со специализацией на мониторинге оппортунистического поведения менеджеров, а во-вторых, на специализации на управленческих решениях стратегического и операционного уровня. Однако возникают также и издержки дополнительно разделения контроля, обусловленные усложнением структуры агентских отношений и усилением корпоративной бюрократии.
Таким образом, природа корпоративного управления может быть объяснена в терминах классической институциональной теории. Развитие корпораций обусловлено специализаций в предоставлении акционерного капитала (акционеры) и специализацией в управлении (менеджеры). Разделение владения и управления ресурсами создает риски недобросовестного поведения управляющих ресурсами по отношению к владельцам компании. Основные выгоды разделения заключаются в специализации и разделении рисков. Основные издержки разделения связаны с высокими рисками оппортунистического поведения менеджеров, расходами на мониторинг менеджеров и несовершенством мотивационных механизмов.
1.1.3. Проблема «принципал-агент» в корпоративном управлении
Проблема «принципал-агент», вызванная разделением собственности и контроля, обуславливает существование рисков для собственников компании, которые можно разделить на две основные группы: (а) риски, связанные с потерей стоимости принадлежащих активов; (б) риски, связанные с частичной или полной потерей самих активов или прав собственности на них. Для иллюстрации проблемы «принципал-агент» мы будем использовать Схему 3.
На Схеме 3 представлены основные стороны базовой проблемы «принципал-агент» в корпоративном управлении. Акционеры, предоставляют собственный капитал, необходимый для развития компании и делегируют ее управление профессиональным менеджерам, которые фактически контролируют имеющиеся у компании ресурсы (собственный и заемный капитал, человеческий капитал, нематериальные ресурсы, такие как бренд, ноу-хау, репутация и др.) В рамках отношений «принципал-агент» акционеры выплачивают менеджерам вознаграждение (как в денежной, так и в иной форме поощрений) за предоставляемые ими услуги и имеют прямой интерес их мотивировать и контролировать. Условия среды, в которой происходит взаимодействие менеджеров и акционеров, определяют транзакционные издержки контроля и мотивации менеджеров, и, таким образом, оказывают воздействие на эффективность деятельности / стоимость компании. В свою очередь показатели эффективности деятельности могут вызвать трансформацию механизмов мотивации и контроля (на Схеме 3 обратный эффект).
Так скажем, в случае плохих показателей деятельности компании, акционеры могут изменить систему мотивации менеджмента, продать акции, что повлияет на структуру владения компанией и может привести к смене менеджмента и т.п. Взаимодействие фундаментальных факторов с эффективностью деятельности компании также имеет обратные эффекты. Так в случае плохих показателей деятельности могут быть изменены производственные технологи и соответственно снижены издержки, изменены условия взаимодействия с контрагентами, что повлияет на транзакционные издержки и т.п.
Схема 3 Проблема «принципал-агент» в корпоративном управлении
Таким образом, с точки зрения теории транзакционных издержек можно представить корпоративное управление как комплекс институтов и механизмов, направленных на оптимизацию стоимости решения проблемы «принципал-агент» в корпоративных отношениях и снижение транзакционных издержек, связанных с действием мотивационных механизмов.
Проблемы контроля и мотивации играют ключевую роль в оптимизации агентских отношений, и для того чтобы лучше понять механизмы их действия необходимо кратко остановиться на внешних условиях взаимодействия между принципалами и агентами в корпоративном управлении. Именно эти условия определяют размер транзакционных издержек, на оптимизацию которых и направлено корпоративное управление. Перечислим кратко данные условия, давая ссылки на классические работы подробно их описывающие. Можно разделить условия взаимодействия между менеджерами и акционерами на две основные категории (см. Схема 3): (а) транзакционные условия; (б) поведенческие условия. Транзакционные условия: асимметрии информации- Hart и Holmström [1987, Part 1]; неопределенность - Williamson [1985]; существование проблем, связанных с измерением - Milgrom и Roberts [1992]; специфичность активов - Williamson [1988], Wachter и Harris [1975]; продолжительность и частота бизнес отношений - Milgrom и Roberts [1992]. Поведенческие условия: оппортунистическое поведение агентов - Williamson [1985]; ограниченная рациональность агентов - Simon [1957]; несклонность к риску (в общем случае дивергенция в отношении к риску разных субъектов) - Copeland и Weston [1988].;
Условия взаимодействия между менеджерами и акционерами формируют источник конфликта интересов между данными субъектами, который заключается в том, что менеджеры максимизируют свои собственные функции полезности, тогда как акционеры, учитывая данные условия, пытаются максимизировать стоимость своих инвестиций.
В данном разделе мы делаем следующие основные выводы: Корпоративное управление может быть интерпретировано в терминах базовой проблемы теории экономических институтов - проблемы «принципал-агент», где принципалами выступают собственники (акционеры), а агентами - менеджеры. Таким образом, корпоративное управление представляет собой классическую дилемму «принципал-агент» в сфере корпоративных отношений и может анализироваться с использованием инструментария теории экономических институтов. Взаимодействие субъектов корпоративного управления в терминах проблемы «принципал-агент» осуществляется под воздействием двух групп императивных условий: транзакционные условия поведенческие условия).
В следующем разделе нашей работы мы кратко опишем субъектный состав участников корпоративного управления, принимая во внимание не только отношения между акционерами и менеджерами, но и отношения этих основных субъектов корпоративного управления с другими экономическими агентами. Тем не менее, важно отметить, что анализ таких отношений также строится на предпосылках существования вышеназванных транзакционных и поведенческих условий взаимодействия между субъектами.