Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)
| Вид материала | Диссертация |
- Трансформация организационно-правовых форм акционерных обществ и проблемы корпоративного, 39.17kb.
- Курс «Корпоративное управление в российских компаниях» предназначен для студентов, 134.91kb.
- Рабочая программа «основы корпоративного управления» Рекомендуется для направления, 199.63kb.
- Влияние социокультурных факторов на формирование российского корпоративного управления, 784.92kb.
- Финансовое положение украинских и российских аутсорсинговых (софтверных) компаний:, 226.16kb.
- 1. сущность и принципы корпоративного управления, 682.25kb.
- Эффективность международных сделок слияний и поглощений компаний с развивающихся рынков, 363.11kb.
- В области корпоративного управления, 645.41kb.
- Аналитический отчет по результатам исследования Ассоциации менеджеров и Российского, 357.36kb.
- Баланс интересов в отношениях «акционер-менеджер». возможно ли это?, 883.91kb.
2.2. Внутренние механизмы корпоративного управления.
Внутренние механизмы корпоративного управления определяют возможности управления рисками и агентскими конфликтами в рамках внутренних решений компании. Данные механизмы, как это показано на Схеме 4, включают:
- Структуру собственности (прямой мониторинг);
- Совет директоров;
- Систему мониторинга и мотивации;
- Систему принятия решений;
- Структуру капитала и кредиторов;
- Внутренний аудит;
Рассмотрим последовательно данные механизмы и их влияние на стоимость компании, как индивидуальное, так и совместное во взаимодействии с другими механизмами.
2.2.1. Структура собственности.
Структура собственности в контексте корпоративного управления представляет собой структуру собственного капитала компании20, с учетом таких факторов, как: (а) распределение прав собственности и прав голоса, (б) тип собственников, (в) схема построения владения собственностью. Данный механизм традиционно считается центральным элементом в корпоративном управлении и именно ему посвящена большая часть теоретических и эмпирических исследований. В первую очередь нужно сделать ссылки на работы Meckling [1976], Holderness, Kroszner и Sheehan [1999], посвященные базовым проблемам данного механизма.
Анализируя структуру собственности, прежде всего, необходимо начать с того, что данный механизм задает систему конфликтов интересов между субъектами корпоративного управления в конкретной бизнес организации. В данном контексте первостепенное значение имеет степень концентрации прав собственности, которая задает две базовые модели агентских конфликтов в корпоративном управлении. Первая модель описывает высокую концентрацию прав собственности, когда у компании существует доминирующий акционер и/или один или несколько блокхолдеров, и/или группа акционеров с общими интересами, способная координировать общие решения и владеющая контрольным или блокирующим пакетом. Данная модель позволяет использовать преимущества прямого контроля над менеджерами.
Под прямым контролем мы понимаем реальные рычаги, которыми обладают владельцы крупных пакетов акций для того, чтобы проводить мониторинг эффективности деятельности менеджеров и принимать решения о санкциях или смене неэффективных менеджеров. В частности доминирующий акционер может получить большинство в совете директоров компании и провести в него лояльных себе представителей, которые будут контролировать менеджмент, блокировать его дискреционное поведение и принимать решения о его смене.
Или, например, сам доминирующий акционер может стать председателем совета директоров или генеральным директором, т.е. главой исполнительного менеджмента и осуществлять прямой контроль21. Тем не менее, наряду с преимуществами прямого контроля в данной модели возникают недостатки, связанные с угрозой интересам миноритарных акционеров, которые могут нести потери, вызванные оппортунистическим поведением доминирующих акционеров или блокхолдеров. Например, крупные акционеры могут войти в сговор между собой и/или с подконтрольным им менеджментом и вывести часть активов компании в дружественные структуры, заключать сделки с заинтересованностью и т.п. В данном случае они, как акционеры понесут от таких операций лишь часть издержек пропорционально своему участию в собственном капитале компании, однако извлекут выгоды на полную сумму недобросовестной операции, фактически за счет миноритариев. Таким образом, в первой модели ключевым конфликтом является конфликт крупных акционеров с миноритарными.
Вторая модель описывает низкую концентрацию собственности (распыленная собственность), где ключевой конфликт интересов возникает между мелкими акционерами и менеджментом, оппортунистическое поведение которых несет для первых существенные риски потерь. Прямой контроль в такой модели невозможен, либо мало эффективен и, следовательно, необходимы альтернативные механизмы мониторинга менеджеров. Вторая модель корпоративного управления характерна для англо-саксонских стран, например США, Великобритания, Австралия, тогда как первая - для всех остальных стран, например Франция, Германия, Япония, Россия. Безусловно, это разделение является слишком большим упрощением и международные модели корпоративного управления необходимо классифицировать, учитывая характеристики других механизмов, что выходит за рамки данной работы. Более того, необходимо отметить, что, несмотря на наличие общих свойств, модели корпоративного управления разных стран существенно различаются при более детальном анализе.
Тем не менее, выделение двух базовых моделей22, осуществляемое на основе определения двух основных типов ключевых конфликтов, задаваемых степенью концентрации собственности, играет важную роль для анализа эволюции и процесса конвергенции международных систем корпоративного управления. Подробно расширенная классификация базовых моделей корпоративного управления с учетом характеристик основных механизмов корпоративного управления, их роль и анализ различий на примере США, Германии и Франции дана в работе Staryuk [2003].
Говоря о структуре собственности, как механизме корпоративного управления, мы фактически имеем в виду механизм прямого контроля и его эффективность. Несмотря на то, что концентрация прав собственности является важной переменной в анализе эффективности прямого контроля, как механизма корпоративного управления и соответственно драйвера стоимости, существует ряд других важных факторов, которые также определяют эффективность рассматриваемого механизма.
Далее мы рассмотрим следующие основные вопросы, представляющие наибольший интерес в рамках рассматриваемого в данном разделе механизма: (1) Преимущества и недостатки различных степеней концентрации собственности и контроля в контексте стоимости компании; (2)Влияние взаимодействия структуры собственности с другими механизмами корпоративного управления; (3) Роль типа собственника в эффективности прямого контроля; (4) Влияние процесса трансформации структуры прав собственности; (5) Влияние сложных структур собственности.
Распыленная собственность в сравнении с концентрированной собственностью.
Для того чтобы лучше раскрыть первый вопрос мы будем использовать типологию разделения степеней концентрации прав собственности и прав голоса, предложенную в работе Gugler [2001]23, который в свою очередь использовал теоретические разработки, представленные в исследованиях Becht [1997] и Becht и Mayer [2001].
На Схеме 6 представлены четыре альтернативных комбинации уровней концентрации собственности и прав голоса и описаны основные преимущества и недостатки этих альтернатив. В данном случае под собственностью понимаются права на остаточные денежные потоки, а под правами голоса права на назначение и контроль менеджмента.
Наибольшая часть теоретических и эмпирических исследований посвящена сравнительному анализу ситуаций представленных в Квадранте 1 и Квадранте 4. Достаточно подробный список основных исследований приведен в работе Gugler [2001].24 Мы остановимся на наиболее существенных моментах рассматриваемого вопроса. Выделим два уровня концентрации прав собственности и прав голоса – высокий, для описания которого мы используем термин концентрированный, и низкий, для которого мы используем термин распыленный. Соответственно на Схеме 6, представленной в виде квадратичной матрицы, анализируются четыре комбинации концентрации прав собственности и прав голоса, каждая из которых влечет свои выгоды и издержки с точки зрения эффективности деятельности и стоимости компании. Прежде всего, необходимо проанализировать ситуации, представленные в Квадрантах 1 и 4, которые являются основными альтернативами организации структуры собственности. Рассматривая данные альтернативы, необходимо вернуться к двум базовым типам агентских конфликтов корпоративного управления, впервые описанных в работе Jensen и Meckling [1976].
Схема 6 Альтернативные комбинации концентрации собственности и прав голоса, и их преимущества и недостатки.
Возвращаясь к вышесказанному, напомним, что это: конфликт интересов между менеджерами, обладающими широкими возможностями для дискреционного поведения и распыленными миноритарными акционерами (Квадрант 1); конфликт интересов между крупными акционерами, имеющими существенные рычаги прямого контроля и распыленными миноритарными акционерами (Квадрант 4); Рассмотрим сначала ситуацию, представленную в Квадранте 1. Если собственный капитал компании имеет распыленную структуру собственности, т.е. существует большое количество акционеров, владеющих незначительными пакетами, то прямой мониторинг невозможен, либо неэффективен из-за его высокой стоимости. Это объясняется двумя основными классическими проблемами теории институциональной экономики: «проблема безбилетника» (free-rider problem) - Grossman и Hart [1980], и феноменом абсентеизма (absenteeism problem) на общем собрании акционеров. Сущность данных проблем состоит в том, что издержки принятия участия в голосовании, т.е. в процессе принятия решений, для мелких акционеров существенно выше ожидаемых выгод. Во-первых, изучение информации относительно вопросов повестки голосования и само принятие в нем участия (упущенная выгода от затрат времени, консультационные и нотариальные расходы, транспортные расходы и т.п.) несут существенные издержки; во-вторых, вероятность того, что голос мелкого акционера станет решающим очень низка; в третьих, существует координационная проблема, которая заключается в том, что при большом количестве участников они не могут договориться между собой, с целью выработать общую стратегию голосования, учитывающую их интересы, и консолидировать пул голосов, позволяющий проводить общие решения и менять неэффективных менеджеров. Таким образом, мотивация для мелких акционеров в прямом контроле очень низка. Как следствие, если все остальные механизмы корпоративного управления отсутствуют или неэффективны, менеджеры получают существенные возможности для дискреционного поведения, что представляет высокий риск потерь для акционеров, как субъектов формирующих предложение собственного капитала, что в свою очередь снижает стоимость компании через описанный нами в первой главе механизм. Возникает классическая ситуация в корпоративном управлении - «Сильные Менеджеры, Слабые Акционеры» («Strong Managers, Week Owners») рассмотренная в работе Roe [1994].
Тем не менее, существование и действенность других механизмов корпоративного управления, таких как совет директоров, угроза враждебного поглощения, давление конкуренции на рынках конечной продукции и менеджерских услуг и др., как это подчеркивает Fama [1980], могут ограничить существенным образом поле для дискреционного поведения менеджеров. Таким образом, либо менеджеры действуют эффективно и сохраняют за собой контроль над корпоративными ресурсами, либо этот контроль трансформируется через рыночные механизмы к более эффективным управленцам, см. Becht и Mayer [2001]. Именно в связи с этим модель с распыленной собственностью, где механизм прямого контроля априори слаб, называется «рыночной моделью» корпоративного управления, так как эффективность внешних, рыночных механизмов определяет эффективность этой модели корпоративного управления.
Таким образом, можно утверждать, что чистый эффект распыленной собственности в контексте возможности использовать прямой мониторинг, при прочих равных (т.е. без учета действия других механизмов и факторов) на стоимость компании является негативным. Преимуществами распыленной собственности в плане увеличения стоимости компании являются: (а) высокая ликвидность акций25, (б) возможность диверсификации капитала и (в) относительно низкая стоимость собственного капитала. Напомним, что основным мотивом разделения собственности и контроля исторически была цель получить возможность доступа к крупным и диверсифицированным финансовым ресурсам. (а) Высокая ликвидность, обусловленная распыленной собственностью и тем, что издержки продажи маленького пакета акций существенно ниже издержек продажи крупных пакетов; (б) диверсификация собственного капитала; и (с) более низкий объем средств в расчете на одного акционера, подверженный риску; создают существенные преимущества в стоимости собственного капитала при распыленной собственности.
Перейдем к рассмотрению ситуации, представленной в Квадранте 4, где одна организационная модель объединяет высокую степень концентрации прав собственности и прав голоса. В такой ситуации крупные акционеры располагают как мотивацией26, так и властью, выраженной располагаемыми правами голоса к осуществлению прямого контроля, так как права на денежные потоки и на контроль совмещены и сконцентрированы. Таким образом, данная организационная модель имеет важное преимущество в контексте повышения стоимости компании, которое заключается в возможности и эффективности прямого мониторинга, позволяющего частично или полностью напрямую устранить конфликт интересов. Тем не менее, существуют также значимые недостатки модели с концентрированной собственностью, которые отчасти совпадают с преимуществами модели с распыленной собственностью. Во-первых, концентрированная собственность снижает ликвидность и возможности диверсификации собственного капитала. Во-вторых, существует возможность сговора блокхолдеров и/или доминирующего акционера между собой и /или с менеджментом с целью извлечения частных выгод за счет миноритарных акционеров. Эти факторы обуславливают относительно высокую стоимость собственного капитала для компании с концентрированной собственностью, так как миноритарные акционеры требуют дисконт на приобретаемые ими акции, адекватный компенсации повышенных рисков, связанных с их владением. Прямой контроль является очень мощным механизмом корпоративного управления, и поэтому модели корпоративного управления, основанные на высокой концентрации собственности, как, например, во Франции, Германии, Японии, называются «модель прямого контроля», - остальные механизмы в них исторически слабы, что является их недостатком в свете изложенных выше причин.
Рассмотрим теперь ситуации в Квадрантах 2 и 3. Данные ситуации являются модификациями базовых моделей (Квадрант 1 и 4) и связаны с возможностью расхождения между степенью концентрации прав собственности и прав голоса, или, иными словами, с нарушением правила «одна акция, один голос». Основными источниками нарушения данного правила являются: борьба за доверенности от акционеров (proxy fights)27, сложные структуры собственности (пирамида, структуры с перекрестным владением и т.п.) и акции с различными правами голоса28.
Если права голоса сконцентрированы, а права собственности распылены (Квадрант 2), в рамках такой организационной модели возможно в определенной степени сохранить преимущества, связанные с ликвидностью и диверсификацией собственного капитала, одновременно приобретая за счет концентрации прав голоса преимущества прямого контроля при распыленной структуре собственности. Казалось бы, что данная форма является идеальной моделью, однако она обладает очень важным недостатком, связанным с дивергенцией между правами на денежные потоки и правами на контроль. Данная дивергенция обуславливает существенный риск того, что блокхолдер29, обладая диспропорционально высокими по сравнению со своим участием в акционерном капитале правами на контроль, будет иметь чрезмерно высокую, по сравнению с доминирующими акционерами в Квадранте 4, мотивацию вести себя оппортунистически и использовать свое положение для поиска и извлечения рент (rent seeking)30 в личных целях и за счет акционеров. Например, банк, имеющий небольшую долю в собственном капитале компании, получив доверенности от акционеров, может получить большинство в совете директоров, провести дружественный себе менеджмент и использовать данное положение для принуждения компании к использованию своих банковских услуг по завышенной стоимости. В данном случае, как акционер, он будет нести лишь потери пропорциональные своему участию, тогда как выгоды от излишне сконцентрированного в его руках контроля будут полностью доставаться ему, в ущерб другим акционерам. Так, например, проблема оппортунистического поведения банков, которые выступают основными исполнителями функции контроля в немецкой модели корпоративного контроля, является достаточно серьезной дилеммой для корпоративного управления в Германии. Будучи обусловленной сложившимися в Германии процедурами получения доверенностей от акционеров, данная проблема, наряду со слабостью отличных от прямого контроля механизмов, стала одной из причин недавнего (начало 2000-х гг.) кризиса немецких банков и немецкой модели корпоративного управления.
Таким образом, риски, связанные с дискреционным поведением блокхолдеров, могут стать существенным источником снижения стоимости компании в ситуации, представленной в Квадранте 2. Данные риски несут особенно высокую опасность для миноритарных акционеров компаний, являющихся членами бизнес организации со сложной структурой собственности. Так, например, блокхолдер, контролирующий всю группу через систему пирамидального владения (pyramiding), может экспроприировать значительные активы через механизм внутригрупповых сделок и трансфертов (intra-group transfers). Данная проблема рассмотрена подробно в работах Barca [1997] и Zingales [1994]31. Позднее мы остановимся чуть более детально на формах и роли сложных структур собственности. В данный момент для нас более важно показать на примере последствия взаимодействия элементов механизма корпоративного управления - в нашем случае взаимодействие комбинации концентрации прав собственности и прав голоса с формой структуры собственности. Сложные структуры собственности усиливают негативное влияние отклонения в сторону превышения аккумулированных прав на контроль над имеющимися правами собственности, создавая более благоприятную почву и повышая мотивацию для дискреционного поведения блокхолдеров.
Ситуация, представленная в Квадранте 3, описывает организационную модель с концентрированной собственностью и распыленными правами голоса, которая возможна благодаря ограничениям на права голоса32. Данная модель имеет большое количество недостатков в контексте корпоративного управления, как системы, направленной на повышение стоимости компании, которые едва ли могут быть компенсированы ее единственным преимуществом. Ограничения на права голоса позволяют менеджменту избежать как эффективного прямого контроля, так и угрозы враждебного поглощения, которая в данном случае могла бы сыграть дисциплинирующую роль. Таким образом, данная модель теряет главное преимущество концентрированной собственности, которое заключается в возможности осуществлять прямой мониторинг, сохраняя при этом все недостатки излишней концентрации прав на денежные потоки. Единственное преимущество, которое заключается в том, что миноритарные акционеры относительно в большей степени защищены от оппортунистического поведения крупных акционеров и блокхолдеров, аккумулировавших излишний контроль, достаточно слабое и не компенсирует недостатки.
Итак, мы рассмотрели теоретические аспекты влияния концентрации прав собственности и контроля на стоимость компании. Перейдем к рассмотрению результатов эмпирических исследований, посвященных анализу данных факторов.
Центральным предметом исследования, вытекающим из Схемы 6, является вопрос сравнительной эффективности и рискованности компаний, контролируемых менеджерами (КМ на Схеме 6) и компаний, контролируемых собственниками (КС на Схеме 6). Иными словами возникает вопрос: являются ли компании с распыленной собственностью более рискованной и менее эффективной формой организации бизнеса по сравнению с компаниями с концентрированной структурой собственности. В общем, результаты проведенных эмпирических исследований33 достаточно противоречивы и не дают однозначного ответа на данный вопрос. Тем не менее, важно отметить, что большая часть эмпирических исследований подтверждает гипотезу о способности крупных акционеров эффективно осуществлять прямой контроль и повышать тем самым стоимость компании. К тому же, данная гипотеза находит подтверждение в исследованиях, посвященных анализу влияния степени концентрации собственности на частоту увольнения неэффективных менеджеров. Данные исследования фактически используют зависимую переменную, опосредующую стоимость компании. Среди подобных работ, выявляющих дисциплинирующую роль прямого контроля, можно выделить исследования Franks и Mayer [1994], Kaplan и Minton [1994], Kang и Shivdasani [1995].
Тем не менее, общие выводы относительно эффективности прямого мониторинга являются чрезмерным упрощением, так как существует ряд других важных факторов помимо концентрации собственности, влияющих на способность механизма прямого контроля дисциплинировать менеджеров. Среди таких факторов, подробно рассмотренных в работе Gugler [2001], наибольший интерес представляют: