Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)

Вид материала

Содержание

Другим важным вопросом при рассмотрении структуры собственности является исследование дискреционного, рент ориентированного пове

Подобный материал:

1 ... 4 5 6 7 8 9 10 11 ... 20

степень специфичности инвестиций или отраслевой фактор и конкуренция на рынке готовой продукции.

Как показывают в своем исследовании, основанном на выборке из американских компаний, Zeckhauser и Pound [1990], специфичность инвестиций и тип производимой с их помощью конечной продукции существенным образом влияют на уровень асимметрии информации между принципалами и агентами^³⁴ и, следовательно, на издержки прямого мониторинга, который в случае высокой степени специфичности инвестиций становится чрезмерно дорогим и не компенсирует издержки, связанные с низкой ликвидностью, слабыми возможностями диверсификации и высокой стоимостью собственного капитала. Другими источниками относительной неэффективности прямого контроля в отраслях с высокой степенью специфичности инвестиций являются издержки излишнего мониторинга и издержки ex post оппортунизма со стороны мажоритарных акционеров, что подробно рассмотрено в работах Aghion и Tirole [1997], Burkart, Gromb и Panunzi [1997], Pagano и Röell [1998].

Что касается роли конкуренции на рынках готовой продукции, Palmer [1973] показал, что не существует существенных различий в эффективности и стоимости, обусловленных фактором концентрации собственности, между фирмами контролируемыми менеджерами (КМ на Схеме 6) и контролируемыми собственниками (КС на Схеме 6) в отраслях с высокой долей монополизации. Данное исследование устанавливает интегральное влияние взаимодействия внутренних и внешних механизмов корпоративного управления на примере механизмов прямого контроля и рыночной конкуренции и показывает, что прямой контроль теряет свои относительные преимущества на монополизированных рынках. Данное явление можно объяснить тем, что мотивация к контролю стабильных денежных потоков, приносящих сверхприбыли, при прочих равных, более низка, чем мотивация к контролю за денежными потоками и прибылями, существенно зависящими от конкурентных преимуществ и способности эффективно управлять издержками.

Подводя итог вышесказанному, необходимо отметить, что как показывает Gugler [2001], обобщая и анализируя основные эмпирические исследования, посвященные анализу влияния концентрации собственности и эффективности прямого контроля, их результаты существенно различаются в зависимости от (а) выборки компаний, (б) выбранных прокси переменных, а самим исследованиям в подавляющем большинстве характерны (в) проблемы эндогенности (установки причинно-следственных связей между переменными – casuality, см. раздел 2.1.), (г) пропущенных переменных (пропуск влияния других механизмов корпоративного управления и эффектов их взаимодействия).

Другим важным вопросом при рассмотрении структуры собственности является исследование дискреционного, рент ориентированного поведения (rent seeking) блокхолдеров. Иными словами речь идет об анализе виляния на стоимость компании конфликта интересов между блокхолдерами или инсайдерами, располагающими возможностями оппортунистического поведения, и миноритарными акционерами аутсайдерами (outsiders^³⁵).

Выгоды контроля блокхолдеров и/или инсайдеров в сравнении с рисками и издержками рент ориентированного дискреционного поведения (извлечение частных выгод). Как уже раньше было показано, существует высокая вероятность сговора между блокхолдерами и менеджерами, в случае если существует дивергенция между правами на денежные потоки (правами собственности) и правами на контроль (правами голоса).

Это объясняется тем фактом, что дискреционное поведение, основанное на таком сговоре, что традиционно обозначается в литературе термином поиск частных выгод (rent seeking), принесет блокхолдерам существенно большие выгоды, чем издержки, которые они будут нести лишь пропорционально своему участию в собственном капитале^³⁶. Например, блокхолдеры, обладая реальным контролем в компании, могут регулярно не выплачивать / выплачивать относительно низкие по сравнению с аналогичными компаниями дивиденды, Renneboog и Trojanowski [2005], контролировать таким образом нераспределенную прибыль и либо инвестировать средства в аффилированные проекты (вывод активов), либо осуществлять избыточное финансирование высоко рискованных проектов (дивергенция в склонности к риску благодаря избыточному контролю, так как блокхолдеры рискуют в существенной части деньгами миноритариев, извлекая полные выгоды в случае успеха). Таким образом, риск экспроприации усиливается и добавляется к указанным ранее недостаткам повышенной концентрации собственности, в купе с которыми он может перевесить преимущества прямого мониторинга.

Прежде всего, необходимо начать рассмотрение проблемы оппортунизма блокхолдеров с описания работ, в которых сделана попытка эмпирически оценить размер экспроприации через разницу в ценах акций с разными правами голоса. Иными словами, авторы пытаются через стоимость дополнительного контроля оценить нижнюю планку размера потенциальной экспроприации с использованием этого контроля. Иными словами разумно предположить, что блокхолдеры, при прочих равных, готовы платить за избыточный контроль сумму, в предельном случае равную минимальным ожидаемым выгодам от дополнительного контроля. Среди наиболее значимых эмпирических исследований в данном направлении необходимо отметить работы Bergströme и Rydquist [1990], Barclay и Holderness [1989, 1992] и Jarrell и Poulsen [1988],^³⁷ где авторам не удалось выявить существенной экспроприации по результатам анализа американских и шведских компаний, а также уже вышеупомянутую работу Zingales [1994], в которой автор пришел к противоположным выводам, обнаружив существование огромных рент, извлекаемых блокхолдерами итальянских компаний за счет имеющегося у них избыточного контроля^³⁸. Результаты похожих исследований свидетельствую о том, что премии за избыточный контроль, которые фактически выступают оценкой экспроприации, варьируются в разных странах^³⁹.

Как отмечают в своей работе Denis и McConnel [2003], нижнюю границу оценок этих премий для развитых стран задают США, а верхнюю – Италия, а в целом, обобщая результаты имеющихся исследований, можно говорить о значимости дискреционного поведения блокхолдеров и его негативном влиянии на стоимость компании, которое может обходиться собственникам от 4 до 30% рыночной стоимости акций. Более того, недавние исследования, проведенные для развивающихся стран, подтверждают существенное негативное влияние на стоимость компаний дивергенции между правами на денежные потоки и правами на контроль, например, см. Lins [2003].

С нашей точки зрения, данные исследования могут быть улучшены путем корректировки методологии и учета оценки разницы стоимости голосующих акций, при приобретении пакетов, дающих разную степень контроля (миноритарный, блокирующий, контрольный пакеты). На наш взгляд эта разница выступает более адекватным ориентиром для оценки частных рент, извлекаемых блокхолдерами, чем разница между стоимостью акций с разными правами голоса, так как последняя не учитывает премии за разный уровень приобретаемого контроля.

Впервые попытка объяснить существенные страновые различия в степени потенциальной экспроприации блокхолдерами ресурсов, принадлежащих всем акционерам компании, сделана в работах La Porta [1997 ,1998]. Автор находит основную причину этих различий в дифференциации способности правовых систем разных стран защищать права инвесторов и, в особенности, права миноритарных акционеров. Согласно логике La Porta если права инвесторов не в достаточной степени защищены юридическими механизмами, то они реагируют на это снижением предложения на рынке капитала и требуют более высокий уровень доходности на инвестиции в собственный капитал, что приводит к сужению финансового рынка и снижению его ликвидности. Проводя анализ юридических систем различных стран, La Porta отмечает, что Италия является одной из развитых стран с наименее эффективной юридической системой защиты интересов инвесторов, что создает для блокхолдеров возможности существенной экспроприации и извлечения частных выгод. Это, в свою очередь, приводит к росту рисков участия в акционерном капитале национальных компаний и сужению национального фондового рынка. Ситуация усугубляется для Италии в связи с непрозрачностью и сложностью распространенных там пирамидальных структур собственности, которые способствуют оппортунистическим действиям блокхолдеров, см. Barca [1997]. Обратное явление наблюдается в США, чья юридическая система в контексте ее способности защищать интересы инвесторов считается наиболее эффективной и чей фондовый рынок считается наиболее развитым и ликвидным. Затронув фактор ликвидности фондового рынка, рассмотрим его влияние в контексте корпоративного управления на эффективность прямого мониторинга. С одной стороны, высокая степень ликвидности акций снижает мотивацию собственников к прямому мониторингу менеджеров через активное участие в процессах принятия корпоративных решений: избрание членов совета директоров, голосование по существенным вопросам на общем собрании и т.д. Данное утверждение базируется на том, что проведение прямого мониторинга требует определенных расходов, и, таким образом, акционеры, в том числе блокхолдеры, предпочитают использовать возможность «голосования ногами», которую им предоставляет ликвидный фондовый рынок, чем осуществлять дорогостоящий прямой контроль. Данный феномен подробно описан в работе Hirschman [1970], где автор утверждает, что излишне высокая ликвидность фондового рынка размывает эффективность прямого мониторинга.

Более поздние работы, посвященные рассмотрению фактора ликвидности в контексте корпоративного управления, наиболее значимыми из которых являются исследования Mayer [1988], Black [1990], Coffee [1991], Roe [1994] и Bhide [1993], показывают, что именно избыточная ликвидность фондового рынка США снижает существенным образом мотивацию крупных акционеров проводить прямой мониторинг менеджеров, что является важной проблемой национальной модели корпоративного управления. К тому же, работы Kahn и Winton [1998], Maug [1998] выявили другую негативную сторону высокой ликвидности фондового рынка, которая заключается в том, что крупные акционеры и блокхолдеры получают существенные возможности по использованию конфиденциальной информации с целью манипулирования рынком и проведения инсайдерских сделок в своих личных интересах в ущерб интересам других акционеров.

Таким образом, повышенная мотивация к такого рода оппортунистическому поведению в сговоре с менеджментом, обусловленная высокой ликвидностью фондового рынка, подрывает и подменяет стимулы к прямому мониторингу. Такого рода дискреционное поведение является априори ограниченным только для компаний, являющихся так называемыми «голубыми фишками» (blue chips), для которых информационные преимущества инсайдеров по отношению к другими участникам фондового рынка, как правило, при прочих равных, относительно мене существенны по сравнению с другими компаниями и, следовательно, снижают возможности извлечения и размер частных выгод.

Однако существует ряд работ, в которых авторы находят и важные преимущества высокой ликвидности фондового рынка в контексте корпоративного управления. Так, например, Holmstrom и Tirole [1993] считают, что высокая ликвидность повышает мотивацию крупных акционеров к проведению прямого мониторинга менеджеров. Авторы объясняют это тем, что высокая ликвидность фондового рынка снижает издержки прямого контроля. Механизм, снижающий стоимость мониторинга, основан на том, что цены высоколиквидного вторичного рынка акций обладают высокой информативностью и могут быть использованы для формирования компенсационных пакетов менеджеров, с целью привязать их вознаграждение к объективным показателям стоимости активов, которыми они управляют, и, таким образом, совместить их интересы по максимизации стоимости компании с интересами собственников. Таким образом, акционеры получают эффективный и недорогой инструмент оценки эффективности деятельности менеджеров, позволяющий снизить асимметрию информации и издержки измерения, и могут его использовать как инструмент мотивации и контроля. Логика Holmstrom и Tirole [1993] получила свое развитие в работах Faure-Grimaud и Gromb [1999], Aghion, Bolton и Tirole [2000]. Последняя работа посвящена описанию формальной модели, направленной на определение оптимального уровня ликвидности, который максимизирует мотивацию крупных акционеров проводить прямой мониторинг.

Еще одной важной проблемой, которую необходимо затронуть в данном подразделе, является влияние контроля инсайдеров, или, иными словами, менеджеров или членов совета директоров, которые одновременно являются и акционерами компании, имея определенное участие в ее собственном капитале. Данная проблема отправляет нас к работе Morck, Shleifer и Vishny [1988], где авторы приходят к выводу о том, что существует пороговое значение участия инсайдеров в капитале, которое определяет соотношение позитивного эффекта конвергенции интересов менеджеров и акционеров и негативного эффекта, связанного с оппортунистическим и рент ориентированным поведением менеджеров.^⁴⁰ Также, см. Приложение, где представлены основные имеющиеся гипотезы по данному вопросу.

Наконец, безусловно, существенным фактором, который влияет на возможность сговора и оппортунизма крупных акционеров / блокхолдеров является их структура и количество (проблема множественности крупных акционеров, multiple large shareholders dilemma). Возможно, именно с анализа влияния данного фактора следовало бы начать рассмотрение проблематики данного подраздела, однако ввиду незначительного количества работ и, как следствие, слабой проработанности данного вопроса, мы оставили его обсуждение на конец. В части эмпирической действительности необходимо дать ссылку на работу Gutiérrez и Tribo [2004], где авторы на выборке по испанским компаниям анализируют влияние (а) структуры концентрированной собственности; (б) количества крупных собственников; (в) временной стабильности структуры собственности (фактически анализ институционального теоретического фактора долговременность отношений); - и показывают, что эти факторы оказывают статистически высоко значимое влияние на экспроприацию активов у миноритарных акционеров и на показатели эффективности деятельности компании. Gutiérrez и Tribo [2004] также приводят ссылки на ряд похожих исследований других авторов по европейским компаниям. В части теоретического анализа данной проблематики, существует небольшое количество работ, где формальным образом анализируется: (а) как формируются контролирующие группы в случае наличия нескольких крупных акционеров Zwiebel [1995], Bennedsen и Wofenzon [2000]; (б) влияние их основных характеристик (количество крупных акционеров и их относительные доли) на качество прямого мониторинга, Pagano и Röell [1998]; (в) уровень извлекаемых крупными блокхолдерами частных выгод в ситуации их множественности, Bennedsen и Wofenzon [2000].

Подводя итог вышесказанному, важно отметить, что результат разрешения конфликта между блокхолдерами / инсайдерами и миноритарными акционерами зависит от следующих основных факторов: (а) структура собственности Morck, Shleifer, и Vishny [1988], Barca [1997], Gutiérrez и Tribo [2004]; (б) характеристики фондового рынка Hirschman [1970], Kahn и Winton [1998] и Maug [1998]; (в) степень юридической защищенности миноритарных акционеров La Porta [1997 ,1998]; (г) эффективности других механизмов корпоративного управления (как внутренних, так и внешних). Таким образом, при решении задачи по созданию оптимальной системы корпоративного управления, на первый план встает вопрос создания эффективных внутренних механизмов корпоративного управления и эффективной правовой системы, что позволило бы одновременно сохранить мотивацию крупных акционеров осуществлять качественный прямой контроль менеджеров и ограничить возможности их дискреционного поведения в ущерб миноритарных акционеров.

В данном контексте, (а) юридические правила и требования, касающиеся раскрытия информации; (б) нормы бухгалтерского учета и стандарты проведения аудита; (в) законы, защищающие права акционеров; и (г) средства, снижающие для миноритарных акционеров стоимость использования судебного механизма защиты своих интересов (например, возможность подачи коллективных исков); - могли бы сыграть роль очень важного механизма, дополняющего прямой мониторинг и создающего дополнительную стоимость компаний.

Таким образом, современные теоретические разработки и проведенные эмпирические исследования в области корпоративного управления не дают однозначного ответа об абсолютной эффективности той или иной комбинации степеней концентрации прав собственности и прав голоса. Тем не менее, они позволили выявить ряд факторов, анализ влияния которых может позволить определить различные вектора сочетания данных факторов, при которых тот или иной уровень концентрации собственности оптимален с точки зрения максимизации стоимости компании. Также, необходимо отметить, что даже такой сложный анализ является сильным упрощением без учета других механизмов корпоративного управления.

Далее в рамках данной работы, продолжая анализ структуры собственности как механизма корпоративного управления, мы отдельно остановимся на таком факторе как тип собственника и чуть более подробно рассмотрим влияние сложных структур собственности.

Роль типа собственника.

До сих пор, говоря об эффективности прямого контроля и анализируя различные факторы, влияющие на мотивацию собственников к его осуществлению, мы предполагали наличие унифицированных характеристик у всех акционеров, игнорируя такой важной фактор как тип собственника, или иными словами, игнорируя вопрос – кто осуществляет прямой контроль.

Теоретические дискуссии и эмпирические исследования, посвященные влиянию различных типов собственников на эффективность и стоимость компаний также многочисленны, как и исследования посвященные анализу концентрации собственности. Что касается результатов эмпирических исследований, то для них также характерны неоднозначность результатов и наличие существенных методологических проблем, о которых шла речь выше.

Достаточно широкий аналитический обзор исследований, посвященных роли типа собственника, можно найти в работах Gugler [2001] и Charreaux [1997]. В рамках нашей работы рассмотрим лишь основные вопросы, связанные с влиянием типа собственника на стоимость компании. Можно выделить следующие ключевые типы собственников, заслуживающих отдельного анализа: (а) банки, (б) институциональные инвесторы, (в) государство, (г) иностранные акционеры.

Начнем рассмотрение проблемы влияния типа собственника на качество прямого мониторинга с роли банков, так как именно они удостоились наибольшего внимания исследователей. В ряде работ предполагается, что банки обладают исключительными информационными преимуществами по роду своей профессиональной деятельности и, в связи с этим, испытывают меньшее давление асимметрии информации в агентских отношениях с менеджментом компаний, где они являются акционерами, а следовательно способны осуществлять более качественный, эффективный и относительно менее дорогостоящий прямой контроль, Von Thadden [1990].

Данные теоретические рассуждения нашли подтверждение в ряде эмпирических исследований немецких и японских компаний^⁴¹, например работы Cable, [1985], Gorton Schmid [1996, 2000], Lichtenberg Pushner [1992]. Morck, Nakamura и Shivdasani [2000] отмечают наличие особенно сильного эффекта положительного влияния банковского участия в капитале на эффективность деятельности и стоимость компаний, когда это участие существенно, т.е. когда банки владеют блокирующим или контрольным пакетом. Тем не менее, как отмечает Gugler [2001] данные исследования испытывают существенные методологические проблемы, связанные с эндогенностью. К примеру, их результаты можно проинтерпретировать обратной причинно-следственной связью, которая заключается не в том, что банки, участвуя в собственном капитале компаний, проводят эффективный прямой мониторинг и повышают ее эффективность, а в том, что банки, обладая профессиональными информационными преимуществами, покупают пакеты акций в более эффективных и прибыльных компаниях. Вторым аргументом в пользу положительного влияния на стоимость компаний участия банков в собственном капитале корпораций выступает мнение о том, что банки наилучшим образом способны разрешать критические финансовые ситуации, возникающие в деятельности компаний, сохраняя тем самым синергетическую стоимость активов для акционеров и экономя на издержках банкротства, Hoshi, Kashyap, Scharfstein [1990]. Также, Porter [1992 (a), (b)], анализируя преимущества и недостатки различных систем корпоративного управления, отмечает преимущества прямого мониторинга банков в «модели прямого контроля».

Тем не менее, помимо аргументов в пользу положительного влияния банков, как акционеров, есть и серьезные контраргументы, основным из которых является риск рент ориентированного оппортунистического поведения банков, которые могут использовать свое монопольное положение блокхолдеров и кредиторов компании одновременно не в интересах акционеров, например работа Von Tadden [1992]. Chirinko и Elston [1995], Weinstein и Yafeh [1998] находят эмпирическое подтверждение негативного влияния участия банков в собственном капитале немецких корпораций на эффективность их деятельности и стоимость. Наконец, John Kose и Kedia [2000], анализируя отношения взаимозаменяемости между механизмом прямого контроля, осуществляемого крупными акционерами или банками блокхолдерами, и внешним механизмом угрозы враждебного поглощения, приходят к выводу, что в зависимости от соотношения издержек и выгод прямого мониторинга банков и эффективности враждебных поглощений возможны три оптимальных с точки зрения максимизации стоимости компаний формы контроля: (1) концентрированная собственность; (2) прямой мониторинг банка блокхолдера; (3) распыленная собственность и эффективный рынок корпоративного контроля.

Заканчивая рассмотрение роли банков, как акционеров, необходимо отметить, что как утверждает в своей работе Gugler [2001], обобщая широкий круг исследований, их результаты достаточно противоречивы и неоднозначны, сильно чувствительны к методологии, характеристикам выборки и выбранным прокси для зависимых переменных. Тем не менее, Gugler [2001], подчеркивает, что большая часть исследователей сходится во мнении, что излишняя концентрация контроля в руках банков оказывает существенное негативное влияние на эффективность деятельности и стоимость компаний, что объясняется рент ориентированным оппортунистическим поведением банков, спровоцированным дивергенцией прав собственности и прав голоса. Однако, участие банков в собственном капитале компаний, не сопровождаемое концентрацией излишнего контроля, может оказать положительное влияние на их стоимость, за счет преимуществ прямого банковского мониторинга.

Следующим важным типом собственника, заслуживающим особого рассмотрения, являются институциональные инвесторы (institutional investors) и инвестиционные фонды (private equity funds & venture funds)– страховые компании, пенсионные фонды, паевые фонды и т.д. Учитывая все более нарастающую роль данных институтов в мировой финансовой и корпоративной жизни, они представляют собой достаточно важный объект исследований в рамках проблематики корпоративного управления. Эмпирические исследования роли институциональных инвесторов в корпоративном управлении сталкиваются прежде всего с проблемой поиска данных, обусловленной тем, что часто правила раскрытия информации позволяют им обойти пороги обязательного раскрытия, так как институциональные инвесторы владеют хорошо диверсифицированными портфелями, покупая обычно небольшие пакеты акций многих компаний.

Как и в случае с банками более скудная эмпирическая действительность не дает определенного ответа на вопрос о способности институциональных инвесторов осуществлять эффективный прямой мониторинг, а теоретические рассуждения находят как аргументы в пользу их позитивного влияния на стоимость компаний, так и против.

Можно выделит следующие основные факторы, которые свидетельствуют о неэффективности институциональных инвесторов в проведении прямого мониторинга, или иными словами об их пассивности как акционеров:

типичное для институциональных инвесторов незначительное участие в собственном капитале компаний демотивирует их принимать активное участие в корпоративной жизни и осуществлять прямой мониторинг, например работа Short et Keasey [1997];
существует проблема безбилетника (free-rider problem);^⁴²
риск конфликта интересов, в случае если институциональные инвесторы находятся в бизнес отношениях с компанией, в которой они являются акционером ^⁴³
институциональные инвесторы сами выступают принципалами своих пайщиков, вкладчиков, акционеров – таким образом, структура реальных агентских конфликтов усложняется.

Во многих теоретических и эмпирических работах отмечается пассивность и неэффективность институциональных инвесторов, как акционеров, например Roe [1990, 91, 94]^⁴⁴, Black [1990], Gugler [2001]. Gugler [2001] отмечает неоднозначность результатов и уже вышеупомянутые общие методологические проблемы, характерные исследованиям проблем корпоративного управления в контексте данного вопроса. Тем не менее, необходимо отметить, что наиболее проработанные исследования, классифицирующие институциональных инвесторов по критерию предрасположенности к конфликтам интересов показывают, что более независимые институциональные инвесторы (публичные, государственные инвестиционные фонды, public pension funds) и паевые фонды (mutual funds) способны более активно и эффективно проводить прямой мониторинг и всячески препятствовать менеджерам осуществлять дискреционные действия, по сравнению с зависимыми институциональными инвесторами (страховыми компаниями, корпоративными пенсионными фондами), например работа Brickley, Lease et Smith [1988].

Также существуют исследования, которые показывают положительное влияние взаимодействия механизма прямого контроля со стороны институциональных инвесторов совместно с прямым контролем членов совета директоров, являющихся инсайдерами, см. например, Short и Keasey [1997].

Что касается влияния различных фондов прямых инвестиций в роли акционера, в контексте эффективного прямого мониторинга, то они по специфике своей деятельности активно участвуют в управлении компанией, так как обычно покупают существенные пакеты акций (обычно не ниже блокирующего, а часто контрольный). Такие фонды обладают богатым опытом прямого участия в управлении компанией, имеют специфический человеческий капитал (партнеров и специалистов профессионалов с большим опытом работы в различных отраслях и инвестиционном бизнесе), что при прочих равных, благоприятно влияет на корпоративное управление компании. Эмпирическое подтверждение эффективности фондов прямых инвестиций, как собственников, можно найти, например, в работе Bottazzi, Da Rin, и Hellmann [2004], где авторы на выборке по венчурным инвестициям в европейские компании, обнаруживают положительное влияние венчурных фондов (venture funds) на практику корпоративного управления.

Государство представляет достаточно интересный и специфический тип собственника. Ключевая особенность государственной собственности заключается в том, что она фактически является уникальной гибридной формой сочетающей в себе одновременно концентрированную собственность и сильно распыленную собственность. Дело в том, что с одной стороны государство обычно держит достаточно крупные пакеты акций в компаниях, достаточные для осуществления контроля, а с другой стороны оно выступает неким аналогом управляющей компании, конечными акционерами которой являются граждане страны. Фактически возникает две последовательные цепочки делегирования управления.

На первом этапе граждане выбирают главу исполнительной власти (Президента), доверяя ему решение государственных задач, в том числе и управление государственной собственностью. На втором этапе соответствующий орган исполнительный власти, уже представляя интересы государства, как особого вида акционера, принимают участие в общем собрании акционеров, выборе членов совета директоров и делегируют управление конкретной компанией в интересах государства, как акционера. Проблеме неэффективности государственной собственности, обусловленной сложной структурой агентских отношений, бюрократией, коррупцией и т.п. посвящено огромное количество работ и исследований, поэтому мы не будем останавливаться на ней в рамках нашего анализа.

В рамках рассматриваемой проблематики особое значение имеет вопрос влияния процесса трансформации структуры прав собственности в контексте корпоративного управления в процессе приватизации, когда происходит радикальная смена государственной формы собственности на частную. Megginson и Netter [2001] приводят ссылки а анализ результатов 225 различных исследований данной проблемы.

Большая часть эмпирических исследований свидетельствует, что трансформация государственной формы собственности, в частности, ведет к существенным улучшениям эффективности деятельности компаний и их стоимости, например, см. Renneboog Luc, Simons Tomas and Wright Mike, [2005], где анализируется эффективность приватизационных сделок в Великобритании за 1997-2003гг.

Тем не менее, как отмечает Denis и McConnell [2003], данного рода исследования испытывают существенные методологические недостатки, связанные с проблемой эндогенности, а также качеством и адекватностью используемых данных. Denis и McConnell [2003] подчеркивают факт того, что непосредственно перед приватизацией государство осуществляет ряд мер, направленных на повышение привлекательности приватизируемых компаний и стоимости их продажи, и далее отмечают, что методология многих исследований, в частности, выбранный период выборки и сами данные, не позволяет установит, что реальной причиной улучшения эффективности и стоимости компаний стала смена собственности, и что эти улучшения произошли именно после и как результат этой смены. Более того, Megginson и Netter [2001] отмечают, что подавляющее большинство исследований игнорирует влияние на эффективность деятельности приватизированных компаний других механизмов корпоративного управления, таких как совет директоров, система мотивации и вознаграждения и др.

Особое значение в контексте корпоративного управления процесс трансформации собственности имеет в развивающихся странах, которые отличаются слабой правовой и институциональной системой, являющейся ключевым препятствием к эффективной приватизации. Для таких стран характерны специфические политические риски, связанные со значимой вероятностью частичной или полной национализации или пересмотром итогов приватизации. Такого рода риски существенным образом могут повлиять на структуру мотивации субъектов корпоративного управления, в особенности собственников, структуру собственности, например в части участия иностранных акционеров в локальных компаниях, и пр., и соответственно на национальную модель корпоративного управления, стоимость корпораций и размер фондовых рынков.

В заключении данного подраздела кратко рассмотрим влияние иностранной формы собственности. В настоящее время теория корпоративного управления не выработала каких-либо четких аргументов, однозначно свидетельствующих в пользу или против эффективности иностранной собственности с точки зрения ее влияния на качество прямого мониторинга, на эффективность деятельности и стоимость компаний. Тем не менее, ряд эмпирических исследований обнаруживает позитивное влияние участия в собственном капитале иностранных инвесторов, представляющих крупные корпорации или инвестиционные фонды развитых стран.

Например, Megginson и Netter [2001], анализируя широкий круг эмпирических исследований, посвященных процессу трансформации собственности, заключают, что эффективность приватизированных компаний наиболее высока, когда конечная структура собственности сильно концентрирована и в их собственном капитале участвуют иностранные акционеры. Также можно отметить работы Bloch и Kremp [2000], Chocron и Marchand [1998], Deitch [2000], Hélias [1997], где авторы отмечают позитивную роль, оказываемую англо-саксонскими институциональными инвесторами на французское корпоративное управление.

Не менее интересными, на наш взгляд, являются выводы, полученные в работе Lins, Warnock [2004], где авторы, анализируя эмпирически выборку компаний из 30 стран, показали, что американские портфельные и институциональные инвесторы предпочитают не участвовать в капитале компаний, где у менеджеров есть большой пакет акций или где менеджеры тем или иным образом имеют достаточно высокий контроль над компанией. Таким образом, сложившаяся неэффективная структура собственности обладает к тому же способностью блокировать свое изменение: «окопавшиеся менеджеры» (Приложение) локальных компаний препятствуют вхождению иностранных акционеров, которые, при прочих равных, могли бы сделать структуру собственности более оптимальной и эффективной с точки зрения корпоративного управления, что повысило бы стоимость компании. К схожим выводам приходят в своем исследовании на выборке по 4000 компаниям из 30 стран Doidge, Karolyi, Lins, Miller и Stulz [2005], эмпирически подтверждая гипотезу о том, что когда потенциальные частные выгоды высоки (например, по причине существенного превышения прав на контроль над правами на денежные потоки), менеджеры и/или контролирующие акционеры, избегают / препятствуют проведению листинга высокого уровня акций компании на американских биржах, где традиционно высоки требования по прозрачности и соблюдению высоких стандартов корпоративного управления, что отчасти препятствует извлечению частных выгод.

В то же время, Hail и Leuz [2004] в своем эмпирическом исследовании показывают, что (а) листинг на организованных американских биржевых площадках (на всех уровнях ADR) приводит к снижению стоимости капитала и значимому росту стоимости компании; (б) особенно высок эффект роста капитализации для компаний из стран с низкой правовой защитой миноритарных акционеров; (в) размещение на неорганизованных биржевых площадках (over-the-counter, OTC) или на рынках частного размещения (private placement) характерно для компаний с относительно низкими показателями эффективности и плохим корпоративным управлением, такое размещение обычно не оказывает значимого влияния на рост стоимости компании, а иногда оказывает даже негативное влияние.

Сложные структуры собственности и их влияние на стоимость компании.

В данным подразделе мы более подробно остановимся на сложных структурах собственности, негативная роль которых отмечалась ранее при рассмотрении других факторов в рамках анализируемого механизма корпоративного управления. Вернемся, к Схеме 6, (см. стр. 53), где одним из ключевых вопросов исследования для ситуации, представленной в Квадранте 2 выступает роль сложных структур собственности. Существуют следующие основные формы сложности структуры собственности.

Пирамидальное владение (pyramiding) – представляет собой пирамидальную структуру владения между компаниями, входящими в одну бизнес группу. Такая структура может, например, существовать, когда первая компания владеет 51% второй компании, а та в свою очередь 51% третьей компании и т.д. Такая структура собственности приводит к ситуации, когда крупный акционер, контролирующий головную компанию пирамиды, фактически имеет тот же уровень контроля над всеми последующими в пирамидальной цепочке компаниями, хотя его реальные инвестиции носят убывающий характер.

Перекрестное владение (cross holding) – означает структуру собственности, когда одна компания владеет существенным пакетом в другой компании, а та, в свою очередь, владеет существенным пакетом в первой компании. Такая форма собственности усложняет структуру управления, приводит к перекрестным советам директоров и создает существенные возможности для сговора заинтересованных субъектов и дискреционного поведения в ущерб миноритарными акционерам обоих компаний.

Группа компаний (group ownership structures) представляет различные формы сложных альянсов между финансовыми и промышленными компаниями в рамках единой группы – например японские каиретсу (keiretsu), корейские чоболи, финансово-промышленные группы (ФПГ) в России.

Сложные структуры собственности практикуются как в развитых, так и развивающихся странах. Например, перекрестное владение типично для Франции и Германии, пирамиды для Италии. Теоретический и эмпирический анализ влияния такого рода структур в контексте корпоративного управления в имеющейся литературе достаточно скуден. Тем не менее, при прочих равных, считается, что такие структуры способствуют сговору, оппортунистическому поведению менеджеров и крупных акционеров, снижению возможностей и эффективности прямого мониторинга, см. например Denis, McConnel [2003]. Особенную негативную роль такие структуры играют в случае (а) существования существенной дивергенции между правами собственности и контроля; (б) высокой непрозрачности собственности; (в) слабости правовой системы с точки зрения защиты прав миноритарных акционеров. Например, Holmen Martin и Hogfeldt Peter [2005], анализируя влияние пирамидальных структур на стоимость компании, эмпирически выявили, что (1) размер дисконта на стоимость акций компаний, входящих в пирамидальные холдинги, может достигать 25%; (2) в странах с высокими требованиями по раскрытию информации, относительно прозрачными структурами собственности и эффективной налоговой системой, регулирующей внутригрупповые трансферты и выплату дивидендов - основным источником неэффективности, вызванной пирамидальными структурами является неоптимальное принятие инвестиционных решений и излишние инвестиции (overinvestment); (3) в странах с непрозрачными структурами собственности и плохой правовой защитой миноритарных акционеров причиной такой неэффективности является вывод активов доминирующими акционерами. Тем не менее, существует достаточно большое количество работ, посвященных анализу положительных синергетических эффектов, связанных с долгосрочностью отношений, возникающих в рамках сложных структур собственности в разных странах, например Shleifer и Vishny [1989], Narayanan [1985], Porter [1992 (a), (b)]. Наконец, важнейшим вопросом в изучении взаимообусловленности структуры собственности и эффективности деятельности компаний является проблема эндогенности. Существует несколько теорий, описывающих каким образом эффективность деятельности компании влияет на ее структуру собственности:

Теория вознаграждения акциями (reward argument), Kole [1996];
Теория вознаграждения акциями инсайдеров (insider - reward argument), Cho [1998];
Теория инсайдерских сделок (insider-investment argument), Martin [1997];
Теория естественного отбора (natural selection argument), Demsetz [1983], Demsetz и Lehn [1985], Kole и Lehn [1997].

Кратко, сущность данных теорий представлена в Приложении, см. Раздел 2.1.

Дополнительно можно дать ссылку на одну из последних работ по данной проблематике, [Laeven, Levine, 2007], где авторы анализируют влияние различных структур собственности публичных европейских компаний на рыночную капитализацию. Подводя итог данному разделу, посвященному анализу влияния структуры собственности, как механизма корпоративного управления, на эффективность деятельности и стоимость компаний необходимо отметить следующее.

Структура собственности, задающая структуру собственного капитала кампании с точки зрения распределения прав собственности и голоса, а также типа акционеров, является важным и наиболее эмпирически исследованным механизмом корпоративного управления.
Основными факторами, определяющими влияние структуры собственности (фактически влияние эффективности механизма прямого мониторинга) на показатели эффективности и стоимость компании с точки зрения корпоративного управления являются: (а) концентрация прав собственности; (б) концентрация прав голоса; (с) тип собственника (банки, институциональные инвесторы, государство, иностранные акционеры и др.); (d) структура организации собственности в рамках бизнес группы (пирамиды, перекрестное владение, группы); (e) ликвидность акций и фондового рынка в целом; (f) специфичность инвестиций (отраслевой фактор); трансформационные процессы, связанные с радикальной сменой структуры собственности.
Основным преимуществом концентрированной собственности является возможность прямого мониторинга менеджеров.
Основными преимуществами распыленной собственности являются:(a) более высокая ликвидность долевого капитала; (b) возможность диверсификации капитала (разделение рисков между участниками);(c) как следствие относительно более низкая стоимость капитала.
Обобщая многочисленные эмпирические исследования, можно сделать вывод о том, что в определенных пределах (разные исследования дают разные оценки) рост концентрации собственности оказывает позитивное влияние на рост стоимости компании. Тем не менее, данный вывод носит лишь общий характер и может изменяться в зависимости от различных комбинаций других факторов (концентрация прав голоса, тип собственника и т.д.).
Важно и необходимо учитывать эти факторы в эмпирических исследованиях, что не всегда делалось.

Несмотря на то, что структура собственности представляет наиболее изученный механизм корпоративного управления, необходимо также подчеркнуть, что в настоящее время теоретические и эмпирические аспекты анализа данного механизма не в достаточной степени проработаны и оставляют огромное поле для исследований.

Проведенные эмпирические исследования страдают, как отмечает ряд авторов, от большого количества существенных методологических недостатков. В исследованиях игнорируется влияния других механизмов корпоративного управления, таких как угроза враждебного поглощения, совет директоров, система мотивации и вознаграждения, правовая система, конкуренция и др.

В заключение, также отметим, что, обобщая ряд исследований, посвященных эмпирическому анализу влияния структуры и типа собственника, Denis et McConnel [2003], приходят к выводу, что данные механизмы практически незначимы в США, где система корпоративного управления опирается на другие механизмы, и имеют большее значение в других странах, особенно в, тех, где система корпоративного управления основана на «модели прямого контроля».

Hansmann и Kraakman [2002] отмечают, что все действующие модели корпоративного управления проявили свои значимые недостатки – англо-саксонская система страдает от неэффективности рыночных механизмов и слабости прямого мониторинга, а «модель прямого контроля» от отсутствия и слабости рыночных механизмов и неэффективности прямого мониторинга. Таким образом, отсутствие хорошей теории и неэффективность практических моделей корпоративного управления взаимообусловлены. Движение к оптимальной модели, сочетающей в себе преимущества «модели прямого контроля» и «рыночной модели», требует изучение других механизмов корпоративного управления. Далее мы рассмотрим другие механизмы корпоративного управления.

Blog

Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)

Содержание