Geum.ru

Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)

Вид материалаДиссертация

Содержание


Глава 3. Эмпирический анализ влияния корпоративного управления на рыночную стоимость компаний в России.
3.1. Специфика системы корпоративного управления в России.
Схема 7 Основные характеристики системы корпоративного управления в России.
Подобный материал:
1   ...   7   8   9   10   11   12   13   14   ...   20

Глава 3. Эмпирический анализ влияния корпоративного управления на рыночную стоимость компаний в России.




Мероприятия по созданию, управлению и максимизации ликвидной рыночной стоимости компании неразрывно связаны с улучшением практики корпоративного управления. Именно с поиском ответов на вопросы: а) является ли корпоративное управление значимым источником создания стоимости для российских компаний; б) какие механизмы корпоративного управления создают стоимость и в каком размере; в) каков потенциал роста стоимости российских компаний за счет улучшения практики корпоративного управления в целом, и его отдельных механизмов; и (г) как он соотносится с потенциалом роста за счет фундаментальных факторов; – связан наш эмпирический анализ.

Главной целью нашего эмпирического исследования является анализ влияния корпоративного управления, как единой системы, и влияния отдельных механизмов ее составляющих на рыночную стоимость российских компаний с использованием комплексного подхода. Иными словами мы хотим эмпирическим способом оценить значимость корпоративного управления, как фактора стоимости в России, и оценить значимость отдельных рычагов корпоративного управления в общем интегральном эффекте, т.е. составить декомпозицию влияния корпоративного управления на стоимость.

3.1. Специфика системы корпоративного управления в России.


В рамках работы мы приводим лишь основные тезисы относительно состояния институтов и механизмов корпоративного управления в России. Более подробно данный вопрос освящен в работах российских и зарубежных авторов62, а также аналитических исследованиях и обзорах, подготовленных инвестиционными банками «Тройка Диалог», «Brunswick UBS», «Ренессанс Капитал», «МФК», аналитическими агентствами «Эксперт», «Бюро экономического анализа» и др. В настоящее время система корпоративного управления в России находится в стадии формирования и отражает черты как англо-саксонской, так и (в большей степени) континентальной моделей. Мы обобщили ее основные характеристики на Схеме 7.


Схема 7 Основные характеристики системы корпоративного управления в России.



Внутренние механизмы корпоративного управления российских компаний можно кратко охарактеризовать следующим образом. Необходимо начать со структуры собственности, которая задает базовый тип конфликта в любой модели корпоративного управления. После массовой приватизации, происходившей при отсутствии хорошо проработанной и адекватной правовой базы, в России сложилась структура собственности, которую можно охарактеризовать как высококонцентрированная, инсайдерская (менеджеры = собственники), непрозрачная63. С точки зрения теории это означает, что ключевым конфликтом в российской модели корпоративного управления является конфликт между контролирующими акционерами, одновременно являющимися топ-менеджерами компании, и миноритарными акционерами. Нарушения прав миноритарных акционеров в российской практике корпоративного управления - довольно типичное явление. Также необходимо отметить, что в период с 2001-2006гг. степень концентрации собственности в российских компаниях усиливалась, так как стратегические акционеры активно участвовали в консолидационных процессах, наращивая контроль в целевых компаниях. Данное обстоятельство выразилось в значимом падении фри-флота64 (free-float) и соответственно ликвидности акций многих российских компаний. Среднее изменение фри-флоата в публичных компаниях различных отраслей российской экономики за последние пять леь по данным компании Troika Dialog cоставляло от 5 до 20% в зависимости от отрасли Что касается типа собственника, то в российской практике корпоративного управления доминируют два вида стратегических акционеров: (а) частные стратегические акционеры; (б) государство, как стратегический акционер;

По данным ведущих инвестиционных банков около 50% в терминах капитализации российских компаний контролируется частными стратегическими акционерами. В то же время компании, которые формируют порядка 25% общей капитализации фондового рынка России, контролируются государством. Более того, в ряде компаний, «Роснефть», «Газпром», «Транснефть», «Аэрофлот», «Мосэнерго», «Сбербанк», и др., государство последовательно наращивало контроль либо в капитале, либо в совете директоров, либо анонсировало подобные планы. Таким образом, роль государства, как контролирующего акционера, в российской практике корпоративного управления последовательно усиливается, в то время как эффективность прямого мониторинга государства, как субъекта корпоративного управления, по мнению многих экспертов и аналитиков, достаточно сомнительна. Ярким примером этого являются такие компании как: «Газпром», «Сбербанк», «Связьинвест» – традиционно критикуемые за низкие стандарты корпоративного управления. Что касается эффективности других механизмов корпоративного управления в России с точки зрения их способности защищать интересы миноритарных акционеров, необходимо выделить следующее.

В отечественной практике корпоративного управления исторически сложилась такая ситуация, когда в большинстве случаев совет директоров в российских компаниях отстаивает интересы только крупных акционеров, а также свои собственные, порой противоречащие интересам акционеров компании в целом. Практика знает немало случаев, когда при помощи совета директоров «размывались» доли нежелательных акционеров в пользу крупных акционеров, появлялись новые акционеры, аффилированные с членами совета директоров, осуществлялось перераспределение и вывод активов без учета интересов миноритарных акционеров, с помощью трансфертного ценообразования и различных финансовых схем доходы акционеров выводились в структуры, подконтрольные менеджерам и «контролирующим» акционерам и т.п. Несмотря на то, что российская практика корпоративного управления уже знает позитивные случаи, когда независимым директорам удавалось предотвратить серьезные злоупотребления менеджеров (как, например, в случае с энергетической компанией «Кузбасэнерго», где удалось заблокировать сделку по выводу существенной части активов), в настоящее время независимые директора часто остаются не более чем PR-ходом российских компаний и не представляют реальной силы, способной защищать интересы миноритариев и противодействовать недобросовестным действиям менеджеров и крупных акционеров.

Система принятия решений представляет собой в России отдельную проблему. Так, в России, для того чтобы ограничить голосующую силу нежелательных акционеров, часто производились манипуляции с местом, датой, временем проведения собрания, информацией, касающейся проведения собрания и повестки, и т.п. Множество судебных процессов инициировалось с целью якобы недопущения участия определенных акционеров в общих собраниях, а фактически для того, чтобы не допустить блокирования ими дополнительных эмиссий акций, размывающих их доли, или совершение крупных транзакций.

Система вознаграждения также не является эффективным механизмом корпоративного управления в российской модели. Применение опционных механизмов встречается редко и ограничено узостью и несовершенством национального фондового рынка. Исследования МФК (IFC) показывают, что только 30% российских компаний имеют разработанную, утвержденную и применяемую систему вознаграждения сотрудников. При этом речь не идет об эффективности этих систем, а только лишь об их существовании в трети российских компаний. Учитывая тот факт, что высшие менеджеры и контролирующие акционеры в большинстве крупных российских компаний выступают в одном лице, злоупотребления, связанные с выплатой чрезмерно высоких вознаграждений, являются дополнительным значимым риском для миноритариев.

Рынок корпоративного контроля и система банкротства в российской практике не выполняют свои функции эффективного перераспределения собственности и защиты прав инвесторов, а наоборот, часто выступали механизмами враждебного отъема собственности с использованием судебных и административных ресурсов. Корпоративные войны характерны практике корпоративного управления в России последних 5-7 лет65.

Практика внутреннего и внешнего аудита представляет отдельную проблему. Отсутствие в советах директоров большинства российских компаний комитетов по аудиту, функции которых подменяют дружественные или подконтрольные менеджменту Ревизионные комиссии, зачастую препятствует аудиторам проводить полноценные и качественные проверки. Независимость аудиторских проверок в российских компаниях также вызывает ряд серьезных и широко обсуждаемых вопросов.

Институциональная и политическая среда. Российское законодательство в области корпоративного управления совершенствуется. Существуют работы по сравнительному праву, которые показывают, что с формальной точки зрения российские законы по ряду позиций защищают права инвесторов даже лучше, чем законодательство развитых стран, таких, как Германия, Франция и др66. Тем не менее, ни для кого не секрет, что наиболее острой проблемой российской институциональной системы является неэффективность и коррумпированность судов, или иными словами системы правоприменения (т.е. системы enforcement). Таким образом, на практике миноритарный акционер в России не обладает эффективным внешним инструментом защиты своих прав через правовую систему. Другой важной проблемой российской модели корпоративного управления, лежащей в плоскости институциональной и политической системы, является отсутствие институциональной фиксации и жестких гарантий прав собственности, полученных в процессе приватизации.

Важное влияние политической среды на корпоративное управления, обнаруженное в США профессором Roe M. [1990, 1991, 1994, 2002] типично и для российской модели корпоративного управления. Политические риски выступали одним из наиболее существенных препятствий, останавливающим иностранных инвесторов осуществлять прямые инвестиции в российские компании. Однако в данной работе в контексте обсуждаемой проблематики наибольший интерес представляют отношения, сформировавшиеся в России между бизнесом и властью, или, выражаясь иначе, между олигархами и властью. Данные отношения являются достаточно важным фактором для понимания и прогнозирования эволюции российской модели корпоративного управления. После массивной приватизации в России, осуществленной в эпоху правления Б. Ельцина, олигархи аккумулировали в своих руках контроль над существенным рядом активов в различных отраслях российской промышленности и начали развивать данные активы. С точки зрения закономерности выявленной в работе Megginson и Netter [2001], высокая концентрации собственности должна была обусловить эффективность проведенной в России модели приватизации. Однако, необходимым условием для реализации данной эффективности должны были стать институты фиксации и гарантий прав собственности, которые в России оказались несостоятельными.

Помимо рисков, связанных с потерей прав собственности от перехвата контроля влиятельными группами стратегических акционеров, в России существвовали очень серьезные политические риски потери прав собственности, что особенно проявилось в знаменитом деле «Юкоса» и ряде дальнейших крупных сделок по выкупу государством активов у олигархов. Данные риски в России были более или менее значимы для различных категорий олигархов в зависимости от экономической ситуации и текущего распределения политической власти в стране. Последствия реализации таких рисков в полной мере ощутили на себе такие известные российские бизнесмены как Михаил Гусинский, Борис Березовский и в особенности Михаил Ходорковский. После смены политической власти в стране и прихода президента Путина существенная часть активов, принадлежащих данным бизнесменам, которые они не успели вывести за рубеж или переоформить, была экспроприирована и перераспределена в пользу определенных групп интересов. Наибольший специфический политический риск в России испытывали и испытывают на себе владельцы частных нефтяных компаний («Юкос», «Сибнефть», «ТНК», «Русснефть» и др. ). Таким образом, можно предположить, что существенные специфические политические риски сыграли очень важную роль в формировании модели корпоративного управления в России в 1998-2005гг., в особенности корпоративного управления частных нефтяных компаний. А именно, можно предполагать, что резкое улучшение практики корпоративного управления в частных российских нефтяных компаниях, начиная с 2000г. до середины 2003г, было связано с реализацией олигархами стратегии страхования политических рисков, которая заключалась в принятии срочных мер по росту стоимости и инвестиционной привлекательности принадлежащих им активов с целью продажи их крупным иностранным игрокам нефтяного рынка, обладающим существенными лоббистскими возможностями в международном масштабе. В связи с несостоятельностью использования механизма лоббирования с целью изменения институциональной среды в новых условиях, единственным способом защиты от политических рисков и спасения огромных состояний для российских нефтяных олигархов стала возможность продажи части своих активов иностранцам. Такая стратегия была реализовано компаниями ТНК (сделка с BP, 2004г.) и Лукойл (сделка с Conoco Phillips, 2004г.). Подобную стратегию еще ранее своих конкурентов пытался реализовать и «Юкос», ведя активные переговоры с ChevronTexaco, Total и Exxon Mobil. Другая крупная частная российская нефтяная компания, «Сибнефть» была в конце концов продана «Газпрому», контролируемому государством.

Для реализации стратегии страхования необходимо было предпринять меры по существенному улучшению корпоративного управления с целью поднятия стоимости и подготовки компаний к продаже. Таким образом, специфические политические риски в среднесрочной перспективе выступили в российской практике особым механизмом корпоративного управления. В нашем эмпирическом исследовании мы уделили особое внимание проверке значимости специфических политических рисков, как механизма корпоративного управления, и влиянию, которое данный риск оказывает на стоимость российских компаний.

Таким образом, можно заключить, что российская модель корпоративного управления опирается преимущественно на механизм прямого контроля. Неэффективность распыленной собственности в России объясняется слабостью основных внутренних и внешних механизмов корпоративного управления. Российские советы директоров обычно лояльны менеджменту и часто не способны, либо не мотивированы защищать интересы миноритарных акционеров. Рынок корпоративного контроля не эффективен в исполнении дисциплинирующей функции. Правовая система не обеспечивает адекватной защиты интересов миноритарных акционеров, ввиду недоработанности ряда основных законов и слабости механизма должного правоприменения (enforcement). Несмотря на значительный прогресс, достигнутый в последние годы и связанный, прежде всего, с существенным улучшением практики корпоративного управления в ряде российских компаний, уровень корпоративного управления в России в целом остается достаточно низким. Исследование, проведенное радом инвестиционных банков и крупных консалтинговых компаний компанией McKinzey,67 показывает, что инвесторы готовы платить существенные премии, до 40%, за акции российских компаний, придерживающихся высоким стандартам корпоративного управления. Исследование, проведенное инвестиционным банком Troika Dialog [279, 281], показывает, что лидеры в практике корпоративного управления имеют существенно более высокие показатели темпов роста капитализации, чем в среднем по рынку, тогда как аутсайдеры растут в среднем на 15-20% медленнее. Данные исследования показывают, что за улучшением практики корпоративного управления стоит реальный потенциал снижения недоцененности и увеличения стоимости. Далее мы применим комплексный подход для эмпирического анализа взаимосвязи корпоративного управления и стоимости российских компаний.