Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)

Вид материала

Диссертация

Содержание 3.2. Методология исследования, описание переменных и основные гипотезы. Drobetz, Schillhofer и Zimmermann [2003] Durnev и Kim [2002] Схема 8 Классификация основных групп переменных, используемых в эмпирическом исследовании с точки зрения природы их воздействия

Подобный материал:

• Трансформация организационно-правовых форм акционерных обществ и проблемы корпоративного, 39.17kb.
• Курс «Корпоративное управление в российских компаниях» предназначен для студентов, 134.91kb.
• Рабочая программа «основы корпоративного управления» Рекомендуется для направления, 199.63kb.
• Влияние социокультурных факторов на формирование российского корпоративного управления, 784.92kb.
• Финансовое положение украинских и российских аутсорсинговых (софтверных) компаний:, 226.16kb.
• 1. сущность и принципы корпоративного управления, 682.25kb.
• Эффективность международных сделок слияний и поглощений компаний с развивающихся рынков, 363.11kb.
• В области корпоративного управления, 645.41kb.
• Аналитический отчет по результатам исследования Ассоциации менеджеров и Российского, 357.36kb.
• Баланс интересов в отношениях «акционер-менеджер». возможно ли это?, 883.91kb.

3.2. Методология исследования, описание переменных и основные гипотезы.

Применение рейтингов в качестве прокси переменной для качества корпоративного управления является достаточно новой практикой для эмпирических исследований в данной области. Как мы уже показали в рамках данной работы, проведенные эмпирические исследования в области корпоративного управления обладают рядом существенных методологических недостатков, связанных, в частности, с некорректной спецификацией и пропуском в моделях важных переменных. В итоге результаты этих исследований были часто незначимы, неоднозначны, противоречивы, а выводы которые делались были не в достаточной степени обоснованны и подвергались критике в других работах. Подход, связанный с применением рейтингов, позволяет частично решить задачу учета в модели влияния основных внутренних механизмов корпоративного управления. Изучая широкий круг работ и исследований по проблемам корпоративного управления, мы выделили 4 основных эмпирических исследования, где авторы использовали рейтинги корпоративного управления в качестве прокси управляющей переменной качества внутренних механизмов корпоративного управления.

Drobetz, Schillhofer и Zimmermann [2003] провели эмпирический анализ влияния качества корпоративного управления на стоимость немецких компаний. Используя cross-section регрессию на репрезентативной выборке, авторы показывают, что капитализация немецких корпораций находится в прямой и статистически значимой зависимости от качества корпоративного управления и ряда фундаментальных факторов стоимости (темп роста продаж, размер активов). Для описания качества корпоративного управления авторы использовали рейтинг, учитывающий такие факторы как: прозрачность, практика отношений с миноритарными акционерами, качество аудита, профессионализм и независимость совета директоров и ряд др. факторов. Тем не менее, в модели отсутствует учет влияния внешних механизмов корпоративного управления, в особенности институциональной среды и давления конкуренции. Учитывая статический характер модели, можно предположить, что влияние изменения институциональной среды в ней незначимо. Однако авторами не был проведен анализ специфических факторов институциональной и политической среды. Но наиболее важным упущением является отсутствие учета в модели конкуренции. Пропуск важной переменной приводит к переоценке значимости внутренних механизмов корпоративного управления. В данном контексте достаточно напомнить рассмотренную выше критику Roe M. [2002] в отношении выводов об эффективности американской правовой системы, сделанные в исследованиях La Porta [1997, 1999, 2000 (a), (b), 2002]. Данная критика основывалась в большей части на отсутствии в модели La Porta учета давления конкурентных рынков.

Durnev и Kim [2002], используя систему рейтингов корпоративного управления, разработанную французским банком Crédit Lyonnais, построили эмпирическую модель оценки влияния качества корпоративного управления на стоимость компаний в 26 странах. Авторы обнаружили, что данное влияние значимо и существенно варьирует в разных странах. Klapper и Love [2002] осуществили похожее исследование для компаний из ряда развивающихся стран, выявив важное влияние степени защиты прав инвесторов на стоимость компаний. В обоих исследованиях, тем не менее, игнорируется специфика институциональной и политической среды, так же как и факторы влияния конкуренции.

Наконец, Black [2001], используя рейтинг корпоративного управления российских компаний, опубликованный в 1999 Brunswick UBS, и коэффициенты недооцененности российских компаний, подсчитанные российским инвестиционным банком Тройка Диалог, построил регрессионную зависимость между данными параметрами. Black использовал статическую модель, построив cross-section регрессию на ограниченной выборке из 21 российской компании, включенной в рейтинг Brunswick UBS, и пришел к выводу о том, что между качеством корпоративного управления и недокапитализацией российских компаний существует положительная статистически значимая зависимость. Также Black, используя детализацию интегрального рейтинга Brunswick на 8 категорий рисков, строит регрессии по отдельным категориям рисков и анализирует их значимость. Существенным недостатками исследования является слишком ограниченная для cross-section выборка, отсутствие учета конкуренции, специфических институциональных и политических факторов внешней среды, ряда фундаментальных факторов. Также Black используя отраслевые дамми переменные делает вывод о том, что отрицательное влияние нефтяной дамми объясняется тем, что в нефтяной отрасли легче осуществлять вывод активов через трансфертное ценообразование, хотя этот фактор уже учтен в рейтинге Brunswick. Таким образом, Black упускает, используя отраслевые дамми переменные, влияние фактора специфичности активов и инвестиций. В результате ряда методологических недостатков Black упускает ряд важных управляющих переменных и переоценивает влияние внутренних механизмов корпоративного управления, делая вывод, что компании могут в среднем увеличить капитализацию в 800 раз за счет роста качества корпоративного управления. Более того, Black ошибочно утверждает, что в отличие от России качество корпоративного управления в США не оказывает существенного влияния на капитализацию компаний. Такие выводы он основывает на нескольких исследованиях, где были построены двухфакторные модели регрессии капитализации на один из факторов корпоративного управления (на количество независимых членов совета директоров, и т.п.). Таким образом, отсутствие комплексного понимания явления корпоративного управления и отсутствие глубокой методологической концепции исследования приводит к спорным выводам.

Как уже было сказано выше, основной целью нашего исследования является эмпирический анализ влияния корпоративного управления, как комплексной системы механизмов, на рыночную стоимость российских компаний, а также анализ влияния отдельных механизмов и групп механизмов, формирующих данную систему в российской специфике, с использованием комплексного подхода.

Для исследования мы используем регрессионный анализ панельных данных (cross-section и time series одновременно) за 12 базовых периодов на выборке из 40 ведущих публичных российских компаний, акции которых имеют котировки на российских биржах, а также котировки ADR и GDR на международных биржах (Нью-Йоркской, Франкфуртской, Лондонской, Берлинской фондовых биржах). Используемая выборка ограничена по числу компаний⁶⁸, что связано с отсутствием данных рейтинга корпоративного управления, используемого в исследовании по более широкому кругу компаний. Формируя, выборку мы руководствовались принципом формирования наибольшего количества наблюдений из возможных с учетом доступности данных и сохранения ключевых целей анализа.

В то же время, наша выборка достаточно репрезентативна, так как включает компании представители ключевых отраслей российской промышленности, общая капитализация которых покрывает более 70% капитализации российского фондового рынка на протяжении всего периода исследования. Мы используем данные за 12 периодов, и, таким образом, наша динамическая модель покрывает 204 наблюдения. Наш динамический анализ опирается на данные по компаниям, включенным в выборку, за 12 кварталов, начиная с первого квартала 2001г., и заканчивая последним кварталом 2003г. Для построения модели мы используем пакет эконометрического анализа STATA. ⁶⁹ Далее мы последовательно опишем использованные в модели переменные, сформулируем гипотезы и опишем результаты нашего анализа. В силу специфики программы STATA, не работающей с русским языком, – мы даем все наименования и расшифровки используемых переменных на английском языке.

Изучив специфику корпоративного управления в России, мы используем концептуальную Схему 4 (см. вводная часть к Главе 2.) для построения группы независимых переменных в нашей модели и описания основных механизмов корпоративного управления, решая, таким образом, отчасти проблему упущенных переменных.

Описание переменных и формулировка гипотез.


Рыночная капитализация – (Capitali)⁷⁰ – для измерения стоимости компании, которая выступает в нашей модели в качестве зависимой переменной, мы используем в качестве прокси рыночную капитализацию. Под рыночной капитализацией понимается совокупная стоимость собственного капитала компании, а именно сумма стоимости обыкновенных и привилегированных акций. Мы предполагаем, что данный параметр, который выступает рыночной оценкой стоимости принадлежащих акционерам активов, является наиболее объективной оценкой стоимости компании, что включает как учет существующих теоретических концепций стоимости, так и доступность и объективность данных, позволяющих различным образом оценивать стоимость.

Фактически, рыночная капитализация измеряет благосостояние акционеров, объективно оцененное действующими рыночными силами. Тем не менее, мы отдаем себе отчет, что такая оценка благосостояния акционеров и, соответственно, стоимости компании, не совсем корректна. Это связано с тем, что сумма реальных средств, которые акционеры могут получить при реализации своих активов, может существенно отличаться от рыночной оценки по текущим котировкам акций, что зависит от ряда факторов, в том числе от размера продаваемой доли акций. Используемая нами оценка стоимости компании через рыночную капитализацию подразумевает стоимость с точки зрения миноритарного акционера, в то время как при продаже блокирующих и контрольных пакетов часто уплачивается премия к рыночной цене акций. Однако, мы считаем, что влияние корпоративного управления на рыночную капитализацию прямо сонаправлено с его влиянием на объективную стоимость компании для акционеров в целом, в том числе стратегических. В качестве источника данных рыночной капитализации компаний выборки мы используем данные российской торговой системы РТС. Для каждого базового периода анализа мы берем капитализацию на конец квартала, предполагая, что она отражает качественные и количественные изменения внутренних и внешних механизмов корпоративного управления, также как и фундаментальных переменных, используемых в нашей выборке, произошедших в течение квартала. Мы намеренно не используем значение средней капитализации за квартал, так как данное значение может не отражать части накопленной рынком информации на конец базового периода (публикация отчетности, выбор совета директоров, выпуск ADR и прочее). Однако в то же время, мы используем критерий не более чем 5% отклонения используемого значения капитализации на конец квартала от аналогичного показателя за 2 предшествующие недели, с целью избежать скачков капитализации, вызванных спекулятивными операциями и более объективно оценивать рыночную стоимость компаний выборки.

Независимые переменные.

Мы выделяем три основные категории независимых (управляющих) переменных для целей нашего исследования.

1. Переменные, описывающие фундаментальные финансовые факторы стоимости.
   
2. Переменные, описывающие внутренние механизмы корпоративного управления.
   
3. Переменные, описывающие внешние механизмы корпоративного управления.
   

Также, отдельно мы выделяем 4-ю категорию переменных – смешенные переменные. Ряд используемых нами переменных обладает двоякой природой влияния на рыночную стоимость: с одной стороны действие фактора, описываемого соответствующей переменной, вызывает фундаментальный эффект, а с другой – эффект связанный с корпоративным управлением в широкой трактовке (т.е. как внутренних, так и внешних механизмов).

Переменные с двойной природой влияния мы называем смешенными.

На Схеме 8 изображена классификация используемых в нашем исследовании переменных. Далее мы даем описание переменных и используемых для анализа их влияния на стоимость компании прокси переменных в регрессионных уравнениях. Описание дается по принципу классификации переменных по трем основным группам, и внутри каждой группы отдельно делается ссылка на принадлежность переменной к классу смешенных переменных с описанием соответствующих эффектов и гипотез.


Схема 8 Классификация основных групп переменных, используемых в эмпирическом исследовании с точки зрения природы их воздействия на рыночную стоимость.