Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)

Вид материала

Содержание

Подобный материал:

1 ... 10 11 12 13 14 15 16 17 ... 20

3.2.2. Переменные, описывающие внутренние механизмы корпоративного управления.

Для описания влияния внутренних механизмов корпоративного управления мы используем три группы переменных:

Переменные, описывающие структуру собственности и контроля;
Переменные, описывающие другие основные внутренние механизмы корпоративного управления;
Переменные, описывающие влияние ликвидности акций компании;

Переменные, описывающие структуру собственности и контроля.

Для тестирования влияния структуры собственности с точки зрения корпоративного управления на стоимость российских компаний, мы используем следующие группы переменных.

Переменные, описывающие долю различных категорий собственников в компании;
Переменные, описывающие степень контроля различных категорий собственников в компании;

Собственность в российской практике корпоративного управления высоко концентрирована. В большинстве компанией, а что касается нашей выборки, во всех компаниях, имеется один или группа стратегических акционеров, имеющих контрольный и более пакет в капитале и / либо соответственно контрольную и более долю представителей в совете директоров. В связи с этим, для исследования влияния структуры собственности в российской специфике первостепенное значение приобретает анализ воздействия не концентрации собственности, что делается во многих зарубежных исследованиях описанных выше, а типа собственника. Иными словами, в большинстве российских компаний действует прямой акционерный контроль, и дифференциация компаний по концентрации собственности с точки зрения корпоративного управления не существенна. К тому же, корректно определить концентрацию собственности российских компаний технически очень сложно, из-за того, что акции находятся в номинальном владении депозитариев с неизвестными бенефициарами.

В то же время, тип субъекта, осуществляющего прямой контроль, в российских компаниях различается и может иметь большое значение с точки зрения эффективности прямого мониторинга менеджмента. Опираясь на классификации и подходы, описанные в Параграфе 2.2.1., мы структурируем переменные, описывающие распределение собственности и контроля в нашем исследовании по следующим типам субъектов: (а) государство; (б) частные стратегические акционеры; (в) менеджмент и сотрудники, не являющиеся частными стратегическими акционерами; (г) иностранные стратегические акционеры; (д) иностранные распыленные акционеры.

Под государством, как субъектом собственности / контроля, мы понимаем: (а) прямое участие государства, оформленное через владение акциями предприятия специализированными государственными учреждениями РФФИ и т.п.; (б) участие в телекоммуникационных компаниях через Холдинг «Связьинвест», контролируемый государством; (в) участие в энергетических компаниях через Холдинг РАО «ЕЭС», контролируемый государством. Также мы относим казначейские акции ОАО «Газпром», около 18%, к доле подконтрольной государству.

Под частными стратегическими акционерами мы понимаем отдельных акционеров, либо группу связанных акционеров компании, имеющих стратегический интерес и владеющих как минимум блокирующим пакетом в капитале компании и / или совете директоров. Таковыми для нашей выборки являются: (1) Группа «НРБ» в компании «Аэрофлот»; (2) Группа «Альфа» и «Telenor» в компании «Вымпелком»; (3) Группа «Руспромавто» в компании «ГАЗ»; (4) Группа акционеров, представляющих интересы «МДМ», «Интеррос», «СУАЛ», в РАО «ЕЭС»; (5) Группа «Базовый элемент» и «СУАЛ» в компании «Иркутскэнерго»; (6) Группа «МДМ» в «Кузбасэнерго»; (7) Группа акционеров, являющихся одновременно топ-менеджерами, в компании «Лукойл»; (8) Группа АФК «Система» в МГТС; (9) Акционеры, представляющие интересы А. Мордашова в компании «Северсталь»; (10) Группа Millhouse Capital в компании «Сибнефть»; (11) Группа «ТАИФ» в компании «Татнефть»; (12) Группа акционеров, являющихся одновременно топ-менеджерами в компании ЮКОС. Также мы относим к стратегическим частным акционерам Группу «Телекоминвест» в компании Северо-западный теликом. «Телекоминвест» владеет в компании долей, не являющейся формально блокирующей, но в то же время имел на протяжении всего периода анализа порядка 20% мест в совете директоров компании и оказывал, таким образом, значимое влияние на компанию. Также мы относим к стратегическим частным акционерам группу акционеров в компании «Ростелеком», которые в разное время контролировали от 20 до 10% в капитале компании и порядка 10% мест в совете директоров.

Под категорией менеджмент и сотрудники, не являющиеся частными стратегическими акционерами, мы понимаем работников компании, владеющих акциями, в большинстве случаев полученными в ходе ее приватизации, и не входящих в контролирующие группы «топ-менеджеров – инсайдеров», т.е. имеющих небольшие пакеты акций.

Под иностранными стратегическими акционерами мы понимаем: (1) «Telenor» в компании «Вымпелком»; (2) «Fortum» и «E-ON»^⁷⁹ в компании «Ленэнерго»; (3) «Ruhrgas» в компании «Газпром»;

Под иностранными распыленными акционерами мы понимаем владельцев ADR и GDR, выпущенных на акции российских компаний. Также необходимо отметить, что для большей полноты и корректности мы используем как абсолютные параметры собственности и контроля, так и качественные дамми переменные, проверяющие факт наличия определенного вида контроля. Это связано с тем, что в ряде компаний контролирующие акционеры продавали часть своих акций на открытом рынке, увеличивая, таким образом, фри-флот и ликвидность акций, но в то же время оставались контролирующими акционерами.

Таким образом, формальное падение доли владения могло сопровождаться ростом капитализации, в том числе за счет роста ликвидности, улучшения практики работы советов директоров через представителей более широкого круга миноритарных акционеров и прочее. В этом случае регрессия могла бы дать ложное отождествление взаимосвязи снижения контроля и роста стоимости. Качественная переменная, меняющаяся только в случае реального падения контроля, уже нивелирует подобную некорректную интерпретацию зависимостей.

Также в целом, дамми переменные позволяют выявить те факторы структуры и контроля, по которым наличие определенного фактора является значимым с точки зрения создания стоимости, тогда как величина фактора при прочих равных не значима или менее значима.

Для построения соответствующих переменных мы использовали открытые отчеты компаний, аналитические отчеты инвестиционных банков, открытые новостные ленты относительно консолидации контроля, факта смены советов директоров на внеочередных собраниях и и т.п. В частности, значимые изменения в структуре собственности и советах директоров происходили при: (1) покупка «НРБ» пакета в «Аэрофлот» у структур «Millhouse Capital» во II-м квартале 2003г., и последующая консолидация контроля до 30%; (2) покупка «Альфой» блок-пакета в «Вымпелком» во II-м квартале 2001г. у менеджмента (Зимин Д. и др.); (3) увеличение доли «Ruhrgas» в «Газпроме» с 5,7% в начале 2001г. до 6,5% на конец 2003г.; (4) покупка «Базовым элементом» и «Суалом» 40% «Иркутскэнерго» в начале 2001г. и консолидация контрольного пакета к маю 2003г.; (5) увеличение доли «Fortum» в «Ленэнерго» с 6,4% в начале 2001г. до 16% ко II-ому кварталу 2003г. за счет покупки 9,3% у «E-ON» и покупок на открытом рынке, что в частности позволило получить одно дополнительное место в совете директоров компании; (6) консолидация доли «МДМ» в «Кузбасэнерг»о до 43% и доведение доли в совете директоров до 45%;

Мы используем следующие прокси переменные и тестируем следующие гипотезы относительно влияния собственности и контроля с точки зрения корпоративного управления на рыночную капитализацию российских компаний.

Прокси собственности и контроля государства.

StateO (state ownership) – доля собственного капитала компании, приходящаяся на государство;
StateBO (state blocking ownership) – дамми переменная наличия блокирующего пакета в собственном капитале компании по голосующим акциям, принадлежащего государству^⁸⁰;
StateCO (state controlling ownership) - дамми переменная наличия контрольного пакета в собственном капитале компании по голосующим акциям, принадлежащего государству;
StateBC (state board control) – доля представителей государства в совете директоров компании;
StateBCD (state board control dummy) – дамми переменная наличия более 50% мест в совете директоров компании у представителей государства;

Тестируя значимость данных прокси переменных и знак перед соответствующими коэффициентами регрессии, мы проверяем гипотезу о неэффективности государственной собственности и контроля в российских компаниях с точки зрения создания рыночной стоимости.

Гипотеза 10. Государство является неэффективным собственником по сравнению с другими типами собственников и не способно осуществлять эффективный прямой контроль менеджмента, поэтому увеличение доли собственности и / или контроля со стороны государства, а равно факт наличия значимого участия в капитале / совете директоров компании, ведут к более низкому качеству внутреннего корпоративного управления компании и более низкой капитализации.

Прокси собственности и контроля частных стратегических акционеров.

DircOwn (direct ownership) - доля собственного капитала компании, приходящаяся на частных стратегических акционеров;
DirCont (direct control) - доля представителей частных стратегических акционеров в совете директоров компании;
DirCD (direct control dummy) - дамми переменная наличия более 50% мест в совете директоров компании у представителей частных стратегических акционеров;

Тестируя значимость данных прокси переменных и знак перед соответствующими коэффициентами регрессии, мы проверяем гипотезу об эффективности частных стратегических акционеров российских компаний и осуществляемого ими прямого контроля (гипотезы, аналогичные выдвинутым в работах Shliefer и Vishny [1986, и 1997]).

Гипотеза 11. Прямой контроль со стороны частных стратегических акционеров в российских компаниях эффективен, ассоциируется у инвесторов с меньшими рисками корпоративного управления и, при прочих равных, ведет к более высокой капитализации.

Прокси собственности менеджмента и сотрудников, не являющихся стратегическими акционерами.

MEown - (management and employees ownership) - доля акций компании, принадлежащая в совокупности менеджменту и сотрудникам компании, не являющихся одновременно стратегическими акционерами;
MEownD - (management and employees ownership) – дамми переменная наличия акций компании у менеджмента и сотрудников компании, не являющихся одновременно стратегическими акционерами;

Тестируя значимость данных прокси переменных и знак перед соответствующими коэффициентами регрессии, мы проверяем гипотезу об эффективности системы мотивации операционного менеджмента и сотрудников российских компаний. Напомним, что, как было описано в Параграфе 2.1. существует три основных теории по данному вопросу: (а) Теория совпадения интересов, Jensen и Meckling [1976]; (б) Теория «окапывания», Morck, Shleifer и Vishny [1988]; и (в) интеграционная теория, Morck, Shliefer и Vishny [1988]. Диапазон владения менеджерами и сотрудниками акций компаний в нашей выборке находится от 0 до 15% в сумме. Предполагая, что полученные в ходе приватизации российских компаний акции достаточно распылены между менеджерами и сотрудниками, мы считаем, что эффект окапывания менее значим, чем эффект мотивации, и владение акций сотрудниками может являться эффективной практикой с точки зрения корпоративного управления в российских компаниях.

Гипотеза 12. Система мотивации сотрудников акциями эффективна и оказывает положительное влияние на стоимость компании.

Прокси собственности и контроля иностранных стратегических акционеров.

Для анализа влияния наличия стратегических иностранных акционеров на рыночную стоимость российских компаний используются следующие прокси переменные:

Forstr – (foreign strategic ownership) - доля собственного капитала компании, приходящаяся на зарубежных стратегических акционеров;
Forstrd - (foreign strategic ownership dummy) дамми переменная наличия у компании стратегических зарубежных акционеров;

Опираясь на гипотезы относительно позитивного влияния наличия иностранных стратегических акционеров в капитале компании на эффективность ее деятельности и стоимость, описанные в Разделе 2.2 (Hélias [1997], Chocron и Marchand [1998], Bloch и Kremp [2000], Deitch [2000], и др.), мы проверяем гипотезу эффективности данного механизма корпоративного управления для российских компаний.

Гипотеза 13. Рост доли стратегического иностранного акционера и / или факт наличия такового положительно влияет на внутреннюю практику корпоративного управления и, при прочих равных, ведет к росту капитализации компании.

Прокси собственности и контроля иностранных распыленных акционеров.

Для анализа влияния наличия распыленных (миноритарных) иностранных акционеров в капитале компании на ее рыночную стоимость используются следующие прокси переменные.

ADR - доля акций компании, депонированных и обращающихся в форме ADR / GDR;
ADRD - дамми переменная наличия у компании действующей программы депозитарных расписок ADR / GDR;

Все компании нашей выборки, имевшие ADR/GDR программы, разместили свои расписки до начала 2001г., поэтому мы отслеживали только события связанные с дополнительным размещением (capital raising events), которые имели место у Лукойла, Юкоса, и Ростелекома и Татнефти^⁸¹.

Данная группа переменных также является смешенной и обладает как фундаментальными эффектами, так и эффектами с точки зрения корпоративного управления. Можно выделить следующие основные эффекты, связанные с влиянием выпуска ADR / GDR российскими компаниями на их стоимость.

(1) С точки зрения фундаментального влияния выпуск ADR / GDR связан с достаточно высокими фиксированными издержками размещения и обслуживания обращения расписок (оплата консультантов, услуг кастодиантов, биржи и др.) в связи с чем, эффективность данного инструмента с точки зрения стоимости привлекаемого капитала, напрямую зависит от доли размещаемых акций. В нашей выборке более 20% капитала, обращающегося в форме ADR/GDR на протяжении всего периода исследования, имели лишь три компании «Лукойл», «Вымпелком» (3-й уровень), «Ростелеком» (2-й уровень).

Также значимые программы ADR, более 10% акций, имели «РАО-ЕЭС», «Татнефть» (2-й уровень), «Юкос», и «Сургутнефтегаз». Остальные компании выборки либо вообще не имели программ депозитарных расписок за анализируемый период, как «ГАЗ» и «Северсталь», разместившая расписки в начале 2004г., либо доля обращающихся акций была менее 10%, в среднем 2-5%.

(2) С точки зрения корпоративного управления выпуск ADR / GDR описывает качество прямого мониторинга, осуществляемого иностранными собственниками. С одной стороны, учитывая (а) проблемы российского законодательства, затрудняющие полноценное исполнение прав голоса владельцев АДР^⁸²; (б) проблему безбилетника и абсентиизма; в) а также, факт того, что большинство компаний размещает небольшую долю капитала в форме АДР акций; - можно предположить, что прямой мониторинг распыленных иностранных собственников может быть низко эффективен для российских компаний с точки зрения корпоративного управления.

(3) Учитывая ряд вышеназванных ограничений, можно сделать вывод, что владельцы ADR предпочитают «голосовать ногами», нежели активно осуществлять контроль менеджеров, что также не оказывает значимого дисциплинирующего воздействия на менеджеров компаний с низким объемом обращающихся в форме ADR акций. Однако, с другой стороны, для компаний с существенным объемом обращающихся в форме ADR акций «голосование ногами» многих миноритарных инвесторов может иметь мощное воздействие с точки зрения корпоративного управления. Это связано с тем, что неэффективные действия менеджеров могут обрушить котировки, как на зарубежных, так и на российском рынке акций.

(4) Как отмечается в отчете Brunswick^⁸³, принятый в рамках реформы национальной системы корпоративного управления в США «Акт Сарбейнса - Оксли» (« Sarbanes-Oxley Act of 2002 ») существенно усложняет для российских компаний выход на NYSE. Ужесточение проведено и на других западных биржах, в связи с чем, сам факт наличия программ ADR / GDR является важным сигналом с точки зрения качества корпоративного управления.

Таким образом, суммируя вышесказанное, можно сделать вывод о том, что основные преимущества выпуска ADR/GDR, как (а) с фундаментальной точки зрения снижения стоимости капитала и расширения инвестиционных возможностей; так и (б) с точки зрения действия эффективного механизма корпоративного управления в виде внешнего мониторинга менеджеров за счет высокой ликвидности акций; - связаны с выпуском существенных долей собственного капитала компании в форме ADR.

Учитывая ряд работ по данной тематике, в частности Hail и Leuz [2004] (см. Параграф 2.2.), где авторы в своем эмпирическом исследовании показывают, что: (а) листинг ADR на организованных рынках приводит к снижению стоимости капитала и значимому росту стоимости компании; (б) особенно высок эффект роста капитализации для компаний из стран с низкой правовой защитой миноритарных акционеров; - мы формулируем следующие гипотезы.

Гипотеза 14. Наличие и увеличение доли акций, обращающихся в форме ADR, оказывает позитивное воздействие на стоимость компании. Доля обращающихся акций в форме расписок имеет существенно более весомое значение, чем наличие факта обращения расписок, т.е. дамми переменная ADRD не значима, тогда как ADR значима и соответствующий коэффициент регрессии положителен.

Также, для тестирования порогов эффективности ADR программ используются следующие дамии переменные:

ADR 10 – наличие факта превышения доли акций компании, обращающихся в форме ADR / GDR, порога в 10%;
ADR 20 - наличие факта превышения доли акций компании, обращающихся в форме ADR / GDR, порога в 20%;
ADR0 – наличие факта отсутствия у компании программы ADR, либо не превышение доли обращающихся в форме расписок акций порога в 5%;

Гипотеза 15. Существуют пороги эффективной доли выпуска программы ADR. Иными словами, если в форме ADR обращается доля акций ниже определенного объема, издержки высоки, а мониторинг рынка неэффективен, что ведет к снижению стоимости. В то же время, достаточный объем обращающихся ADR, выше определенного уровня, ведет к росту стоимости как за счет снижения стоимости привлечения капитала, так и эффективности механизмов корпоративного управления (соблюдение стандартов и внешний контроль рынка акций).

Прокси типов контроля.

В рамках нашего исследования мы выделяем также три основных типа корпоративного контроля, характерных для российских компаний: (а) чистый государственный контроль; (б) чистый контроль частного стратега; (в) смешенный контроль;

Под чистым государственным контролем мы понимаем тип корпоративного контроля в компаниях, где государство владеет более чем 50% в капитале компании и/или более чем 50% мест в совете директоров, и где, в тоже время, другие акционеры, в том числе стратегические, владеют менее чем 25% в капитале и контролируют менее чем 25% мест в совете директоров. Под чистым контролем частного стратега мы понимаем тип корпоративного контроля в компаниях, где частный стратегический акционер владеет более чем 50% в капитале компании и/или более чем 50% мест в совете директоров, и где, в тоже время, другие акционеры, в том числе государство, владеют менее чем 25% в капитале и контролируют менее чем 25% мест в совете директоров. Под смешенным контролем мы понимаем тип корпоративного контроля в компаниях, где и частный стратегический акционер и государство владеют как минимум более чем 25% в капитале компании и более чем 25% мест в совете директоров.

Соответственно для проверки эффективности основных форм контроля в практике корпоративного управления в России мы тестируем значимость следующих дамми переменных.

Statecon – факт принадлежности компании к типу чистый государственный контроль;
Strcont - факт принадлежности компании к типу чистый контроль частного стратега;
Mixcont - факт принадлежности компании к типу смешенный контроль;

Гипотеза 16. Чистый контроль государства не эффективен и ведет к снижению стоимости.

Гипотеза 17. Чистый контроль частного стратега эффективен и ведет к росту стоимости.

Необходимо отметить, что на первый взгляд данные дамми переменные совпадают по смысловому наполнению с прокси переменными, отвечающими за тестирование значимости государственной собственности/контроля и собственности/контроля стратега, приведенные выше. Однако, это не совсем так, и методологическая разница между данными группами переменных заключается в том, что одни переменные тестируют значимость наличия в капитале и совете директоров компании субъекта определенного типа, абстрагировано от наличия и степени влияния других субъектов. В то же время, переменные типа контроля являются фактически сложными производными от частных переменных собственности/контроля государства и частного стратега. Таким образом, данные переменные тестируют уже значимость сочетания наличия определенных типов собственников и контролеров в компании, а не индивидуальное влияние.

Переменные, описывающие другие внутренние механизмы корпоративного управления.

Для учета в нашей модели влияния основных внутренних механизмов корпоративного управления мы используем CORE рейтинг корпоративного управления российских компаний, разработанный и публикуемый «Институтом Корпоративного Права и Управления» (ИКПУ). Данный рейтинг публикуется на квартальной основе и покрывает следующие вопросы, связанные с корпоративным управлением российских компаний:

Прозрачность и качество предоставляемой информации, а также относительные расходы акционеров на получение необходимой информации;
Структура собственности компании и ее прозрачность, в контексте наличия сложных структур собственности (пирамид, контролирующих групп);
Вопросы, связанные с аффилированностью, компетентностью и мотивацией высших менеджеров и членов совета директоров.
Соблюдение основных прав акционеров (право голоса, возможности для голосования, право на дивиденды и т.д., факты злоупотреблений правами акционеров)
Оценка рисков, связанных с выводом активов, размытием капитала, трансфертным ценообразованием, банкротством и др.
Качество внутреннего и внешнего аудита
История отношений с акционерами, в том числе судебных разбирательств и их последствий.

Подробная методика, так же как и все публикации рейтинга, приведены на официальном сайте ИКПУ^⁸⁴. Рейтинг основан на хорошо разработанной методологии и учитывает в единой интегральной оценке влияние основных внутренних механизмов корпоративного управления, в том числе факторов, связанных со структурой собственности, которые мы не учли в соответствующей группе переменных.

На сегодняшний день существует небольшая группа организаций, занимающихся оценкой рисков корпоративного управления в России. Среди наиболее известных стоит отметить^⁸⁵:

Инвестиционный банк Brunswick Warburg – с конца 1999г. публикует обзоры, отчеты и рейтинги по корпоративному управления в России^⁸⁶;
Одно из ведущих в мире рейтинговых агентств Standard & Poors – с 2001 года публикует рейтинги корпоративного управления в России^⁸⁷;
Инвестиционный банк Тройка Диалог – с июня 1999г. публикует периодические обзоры по корпоративному управлению^⁸⁸;
Вышеупомянутый Институт корпоративного права и корпоративного управления – публикует рейтинги корпоративного управления^⁸⁹;

В действительности, для повышения качества исследования, необходимо было бы воспользоваться несколькими рейтингами корпоративного управления, однако, к сожалению, для нашего эконометрического исследования методологически подходит только CORE рейтинг, который обладает следующими основными преимуществами:

Методология рейтинга прошла независимую экспертизу;
Рейтинг публикуется регулярно с периодичностью раз в квартал, что позволяет строить регрессионное исследования по панельным данным;^⁹⁰
Выборка рейтингуемых компаний достаточно велика и стабильна;

Учитывая эконометрические особенности нашего исследования, мы ограничены в выборе рейтинга корпоративного управления. Тем не менее, мы считаем, что методология CORE рейтинга достаточно проработана и позволяет использовать его в качестве прокси переменной интегрального влияния внутренних механизмов корпоративного управления.

Гипотеза 18. Мы предполагаем, что реальные действия по улучшению качества внутренних механизмов корпоративного управления, которые количественно могут быть выражены ростом рейтинга, приводит к росту капитализации компаний, и выступает самостоятельным значимым драйвером стоимости.

Переменные, описывающие влияние ликвидности.

В первую очередь необходимо отметить, что ликвидность также относится в нашей трактовке к группе переменных со смешенным влиянием и обладает как фундаментальными эффектами, так и эффектами, напрямую связанными с корпоративным управлением.

С точки зрения фундаментальной финансовой природы влияние ликвидность акций компании можно трактовать как классическую ликвидность актива – чем при прочих равных выше ликвидность, тем быстрее и с меньшими транзакционными издержками инвестор может трансформировать данный актив в денежные средства.

Соответственно, чем выше ликвидность акций, и чем, при прочих равных, выше спрос на них, тем меньше премия за риск, требуемая инвесторами за низкую ликвидность, и тем выше капитализация компании. Возвращаясь к теоретическим эффектам ликвидности в контексте корпоративного управления, описанным в Главе 2, можно еще раз выделить следующее:

позитивные эффекты высокой ликвидности связаны с тем, что:

если ликвидность относительно высокая, то миноритарные акционеры имеют возможность «проголосовать ногами», что снижает для них риски корпоративного управления. Поэтому акционеры готовы платить премии за ликвидность^⁹¹.
возможно снижение издержек прямого мониторинга с использованием опционов в компенсационных пакетах и других механизмов привязки вознаграждения к ценам акций. Holmstrom, Tirole [1993], Faure-Grimaud, Gromb [1999]и Aghion, Bolton, Tirole [2000];

негативные эффекты высокой ликвидности связан с тем, что:

избыточная ликвидность может снижать мотивацию к прямому мониторингу Hirschman [1970], Mayer [1988], Black [1990], Coffee [1991], Roe [1994] и Bhide [1993];
высокая ликвидность повышает риски, связанные с манипуляцией информацией и инсайдерскими сделками, Kahn иWinton [1998], Maug [1998];

Для учета ликвидности в нашем исследовании мы используем две группы факторов: (а) показатели объема торгов; (б) показатели фри-флота (free-float); (в) удельные показатели;

Мы используем следующие прокси переменные:

Показатели объема торгов.

Liquidit - среднемесячный объем торгов акций за квартал на всех российских биржевых площадках, где котируются акции компании^⁹²;

Показатели фри-флоата.

FreeFl - полный фри-флоат, определяемый как сумма акций, находящихся (а) во владении менеджеров и сотрудников, не являющихся стратегическими акционерами; (б) в обращении в форме расписок ADR / GDR; (в) в свободном обращении на российском фондовом рынке;. Фактически данный показатель отражает весь объем акций компании, который обращается на рынке и доступен для проведения консолидационных операций и спекулятивных сделок купли-продажи акций;
FreeLiq – ликвидный фри-флоат, определяемый как сумма акций компании, обращающихся в форме ADR / GDR и на российском фондовом рынке. Иными словами данный показатель получается вычитанием доли акций менеджеров и сотрудников из величины полного фри-флоата.

В связи с тем, что менеджеры и собственники являются неактивными инсайдерами в компании,^⁹³ принадлежащие им акции являются потенциалом для скупки стратегическими инвесторами, но не обращаются свободно на рынке, т.е. не принимают стабильного участия в формировании рыночной капитализации рыночными механизмами. Поэтому реальным объемом акций, стабильно создающим одновременно фундаментальную ликвидность и ликвидность с точки зрения корпоративного управления является объем активно торгуемых акций на российском и зарубежных фондовых рынках (показатель FreeLiq). Однако, существенный объем акций, находящийся у сотрудников компании, может иметь важное значение с точки зрения корпоративного управления, так как стратегические менеджеры, опасаясь скупки акций у сотрудников и смены контроля, будут ограничены в своем дискреционном поведении. Поэтому показатель FreeFl может также иметь весомое значение с точки зрения функции ликвидности, связанной с корпоративным управлением.

FreeRus - фри-флоат акций компании, обращающихся на российском фондовом рынке;

Удельные показатели ликвидности.

Lperf – переменная, определяемая как отношение переменной Liquidit к переменной FreeRus и показывающая среднемесячный объем торгов акций компании, приходящихся на 1% фри-флоата акций, свободно обращающихся на российском рынке.

Учитывая тот факт, что российский фондовый рынок является очень узким и (а) «free-float» акций российских компаний в целом достаточно низок по сравнению с западными аналогами; (б) опционы практически не используются как механизм вознаграждения; (в) пакеты крупных акционеров, которые являются основными исполнителями прямого контроля в российской модели корпоративного управления, слишком велики, чтобы демотивировать их голосовать ногами, взамен прямого мониторинга; (г) риски, связанные с инсайдерскими сделками существуют, но ограничены по сравнению с англо-саксонскими высоко-ликвидными рынками; - можно предположить, что возможность «голосования ногами» и фундаментальные эффекты, связанные с ликвидностью, доминируют в российской действительности корпоративного управления.

Гипотеза 19. Увеличение ликвидности акций, как в плане объема торгов, так и в плане объема акций, свободно обращающихся на рынке, оказывает положительное воздействие на капитализацию российских компаний.

3.2.3 Переменные, описывающие внешние механизмы корпоративного управления.

Для описания внешних механизмов корпоративного управления мы используем три группы переменных. Следующие группы переменных описывают внешние механизмы корпоративного управления в нашей модели:

Переменная, описывающая институциональную и политическую среду;
Переменная, описывающая специфический политический риск^⁹⁴
Переменные, описывающие конкуренцию на локальных и глобальных рынках;

Переменные, описывающие действие институциональной и политической среды.

Для анализа влияния качества институциональной и политической среды, как внешних механизмов корпоративного управления, способных создавать системную стоимость компаний и повышать, таким образом, общую капитализацию фондового рынка мы используем две переменные:

переменная с инертным (долгосрочным) влиянием институциональной среды – индекс CPI;
переменная с гибким (краткосрочным) влиянием институциональной среды – индекс RTS;

Институциональная и политическая среда – (CPI). Для того чтобы оценить долгосрочное влияние изменений институциональной и политической среды на рыночную стоимость российских компаний, мы используем Индекс Коррупции (CPI – Corruption Perception Index), разработанный и публикуемый на ежегодной основе международной организацией «Transparency Interantional». Данная организация на основе комплексной методики^⁹⁵ оценивает с помощью рейтинга состояние институциональной и политической среды в более чем 100 странах мира. Интегральная оценка основана на сложной процедуре агрегирования результатов масштабных социологических опросов, проводимых 15-ю независимыми учреждениями. Данные опросы охватывают широкий круг разных слоев населения в целевой стране, начиная от простых граждан и заканчивая финансовыми аналитиками, крупными бизнесменами, чиновниками, иностранцами, работающими с данной страной и т.д. Основной целью рейтинга является интегральная оценка восприятия качества институциональной и политической среды в стране. Рост рейтинга означает улучшение институциональной и политической среды. Мы предполагаем в рамках нашей модели, что институциональная и политическая среда инертны и сохраняем значение присвоенного в конкретном году рейтинга CPI на все кварталы данного года на анализируемом в модели периоде.

Гипотеза 20. Мы предполагаем, что изменение институциональной и политической среды, измеренное в нашей модели индексом CPI, оказывает значимое системное влияние на стоимость российских компаний.

Рыночный индекс – (RTS). Инвесторы, принимая решения, анализируют не только индивидуальные характеристики отдельных компаний, но также ориентируются на общие тенденции и настроения рынка. Например, часто в ситуации резких ухудшений на рынке инвесторы могут отложить решение о вложении средств даже в очень перспективные и привлекательные акции. Подобного рода ситуация сложилась на российском фондовом рынке, когда скандал вокруг одной компания, «Юкос», резко изменил настроение рынка и переломил его долгосрочную тенденцию роста, повлияв отрицательным образом на котировки многих компаний, не имевших никакого отношения к скандалу и рискам с ним связанным. Таким образом, рыночный индекс в нашей модели определяет влияние на капитализацию системных и объективных рыночных сил. В качестве переменной, описывающей рыночный индекс, мы используем индекс РТС. К тому же включение в модель индекса позволит нам лучше оценить влияние внутренней практики корпоративного управления, так как индекс абсорбирует рыночные шоки. В то же время, неся фундаментальную функцию направления движения рынка, индекс РТС, в том числе, является индикатором краткосрочных изменений в качестве институциональной и политической системы.

Гипотеза 21. Рыночная капитализация и рыночный индекс находятся в положительной взаимосвязи.

Необходимо отметить, что между RTS и CPI существует прямая зависимость, которая подтверждается как корреляционным анализом, так и парной регрессией. Корреляция между RTS и CPI на периоде нашего исследования составляет 80%.

Мы исходим из того, что институциональная среда является первичной переменной, и именно рынок следует за изменением институциональной среды, а не наоборот. Учитывая тот факт, что CPI отражает хорошо агрегированное мнение относительно состояния институциональной и политической среды, мы полагаем, что инвесторы реагируют на ее качественные изменения, что сказывается на движении рыночного индекса. Если институциональная среда улучшается, то первичный позитивный эффект от этого усиливается уже самим ростом рынка, основанном на его позитивном настроении и наоборот, ухудшения в институциональной среде приводят к усилению начального негативного эффекта на волне пессимистического настроения рынка. Таким образом, изменение институциональной и политической среды задает начальный импульс влияния на движение рынка, который потом усиливается в направлении действия первичного импульса уже через механизм трансмиссии эффекта. В связи с этим, мы строим регрессионное уравнение для установления взаимозависимости RTS и CPI, используя RTS как зависимую переменную, а CPI как объясняющую.

RTS_t= Constante + ß₁CPI_t +e

Результаты регрессии приведены в Таблице 1.

Таблица 1 Результаты регрессионного анализа зависимости RTS от CPI.

R-sq: = 0.82
Капитализация	Значение коэффициента	P Value	Доверительный интервал 95%
Капитализация	Значение коэффициента	P Value	min	max
CPI	503,07	0.000	452,26	533,87
cons	-933,15	0.000	-1063,19	-803,11

Коэффициент при объясняющей переменной CPI значим на уровне P-Value – 0,1%, положителен и может быть интерпретирован, как средний рост фондового индекса при улучшении качества институциональной и политической среды, выраженного ростом странового рейтинга CPI на «1».

Графический анализ взаимосвязи CPI и RTS, (см. Схема 9) показывает, что институциональная среда задает коридор, или другими словами, потенциал роста фондового рынка, что обозначено на Схеме 9 синими пунктирами. При качественном изменении институциональной и политической среды границы коридора сдвигаются, и рынок переходит в новую стадию роста / падения. Иными словами, текущее состояние политических, правовых и других институтов ограничивает рост рынка, и только качественные улучшения данных институтов позволяют ему выйти на новые границы роста. Количественно, как показывают результаты регрессионного анализа, при улучшении институтов на «1» рейтинга CPI российский фондовый рынок получает новый потенциал роста, измеряемый в диапазоне 430-530 пунктов индекса RTS.

С другой стороны, не смотря на то, что институциональная среда изменяется инертно, существуют краткосрочные эффекты, связаннее с ее изменением, которые либо трансформируются в устойчивые долгосрочные эффекты в случае значимых позитивных или негативных изменений, либо исчезают. Так, например, понятно, что в связи с событиями вокруг ЮКОСА возник риск смены политического и экономического режима, в частности, риск гарантий прав частной собственности, что ограничивало рост рынка на определенном периоде, 2003 – начало 2005гг. Однако, впоследствии данный эффект ослабил свое действие, что дало рынку новый потенциал развития, вторая половина 2005гг. Так как данные CPI доступны на годовой основе, мы предполагаем, что RTS сохраняет функцию краткосрочного индикатора изменения качества политической и институциональной среды в нашем исследовании.

Схема 9 Взаимосвязь индексов CPI и RTS

С точки зрения нашего эмпирического исследования мультиколлинеарность между переменными RTS и CPI приводит нас к необходимости анализа двух классов моделей, объясняющих зависимости между рыночной капитализацией российских компаний, фундаментальными факторами и факторами корпоративного управления:

(1) Модели с краткосрочным влиянием институциональной среды;

(2) Модели с долгосрочным влиянием институциональной среды;

Переменные, описывающие действие специфических политических рисков.

Необходимость включения в модель переменной, описывающей специфические политические риски, была вызвана результатами нашего анализа специфики корпоративного управления в России. Результаты данного анализа дали нам весомые аргументы предполагать, что такого рода риски выступили в период 1999-2003гг. особым и значимым внешним механизмом корпоративного управления в России. Специфический политический риск моделируется нами через дамми переменную - Politica.

Мы считаем, что особенности отношений власти и владельцев частных нефтяных компаний в России создавали на протяжении 1999-2003гг. для последних существенные специфические риски, которые оказывали значимое влияние на их решения в области корпоративного управления и соответственно на стоимость принадлежащих им компаний.

Мы присваиваем значение дамми переменной Politica «1» следующим трем частным нефтяным компаниям из нашей выборки – «Юкос», «Сибнефть», «Сургутнефтегаз». Учитывая, что во всех остальных нефтяных компаниях из нашей выборки государство сохраняло существенный контроль, мы предполагаем, что специфический политический риск для них был не значим. В том числе это касается нефтяной компании «Лукойл», где государство в период исследования сохраняло достаточно значимый пакет акций^⁹⁶. Также мы предполагаем, что для всех остальных компаний в нашей выборке специфические политические риски не существенны по сравнению с рисками для частных нефтяных компаний и не вводим дополнительных переменных.

Гипотеза 22. Мы полагаем, что специфические риски выступили в краткосрочном периоде особым механизмом корпоративного управления для частных нефтяных компаний в России и вызвали обусловленный данным фактором рост их капитализации в процессе реализации владельцами данных компаний стратегии по хеджированию политических рисков.

Переменные влияния конкуренции, как внешнего механизма корпоративного управления.

В рамках нашей модели мы выделяем два типа конкуренции: (а) конкуренция на локальных рынках и (б) конкуренция на глобальных рынках конечной продукции.

Также мы делаем предпосылку, что конкуренция на рынке менеджерских услуг является производной от конкуренции на рынках конечной продукции.

Таким образом, мы предполагаем, что переменные, оценивающие в нашей модели влияние конкуренции на рынках конечной продукции в контексте корпоративного управления, отвечают за интегральный эффект конкуренции на сопряженных рынках труда и продукции.

Традиционно для учета влияния конкуренции используется индекс Хирфиндаля –Хиршмана (индекс HHI) и другие показатели концентрации. В нашем анализе, однако, мы используем экспертные качественные дамми переменные. Это связано с тем, что формальные индексы не всегда способны объективно оценить реальную степень конкуренции на рынке. Например, на российском телекоммуникационном рынке услуг мобильной связи работают всего три компании, МТС, Вымпелком, и Мегафон, - и по формальным индексам рынок концентрирован с точки зрения конкуренции, а, следовательно, у игроков высокая монопольная власть. Однако, известно, что в действительности данный рынок высоко конкуренте, и борьба между компаниями ведется буквально за каждого абонента. В нашей модели мы используем качественные дамми переменные, отражающие нашу субъективную оценку относительно конкурентности рынков, на которых работают компании выборки. Наши оценки опираются на аналитические обзоры и другие открытые информационные источники относительно анализа конкурентных позиций на рынке компаний выборки.

Конкуренция на международных рынках.

Многие российские компании работают на глобальных рынках. Мы выделяем три основных эффекта влияния глобальных конкурентных рынков на стоимость компании.

Если компания работает на глобальном рынке, она находится в более предпочтительной позиции по сравнению с компаниями, которые ограничиваются операциями на локальном рынке. Это преимущество объясняется тем, что такая компания имеет возможности генерировать существенно большие денежные потоки, имея доступ к более широкому рынку.
Если конкуренция на глобальном рынке достаточно высока, то компания, работающая на нем, теряет сверхприбыли, и соответственно при прочих равных, находится в менее выгодном положении, чем компания, оперирующая на неконкурентном международном рынке и получающая легкие супердоходы.
Уровень конкуренции оказывает рассмотренный в теоретической части данной работы эффект дисциплинирующего воздействия, в контексте корпоративного управления. Если конкуренция сильна, то поле для дискреционного поведения менеджеров сужается, и они вынуждены под давлением объективных факторов улучшать практику корпоративного управления. Напротив, если конкуренция на глобальном рынке слаба, то менеджеры получают доступ к огромным объемам денежных потоков и, не испытывая дисциплинирующего воздействия, сильно мотивированы совершать различного рода оппортунистические действия, направленные на использование этих потоков в своих интересах и в ущерб интересам акционеров (например компания «Газпром»).

Конкуренция на локальных рынках.

Влияние конкуренции на локальных рынках можно описать следующими основными положениями:

Эффект доступа к дополнительным денежным потокам в случае слабой конкуренции и дисциплинирующий эффект в случае сильной конкуренции играют в том же направлении, что и для конкуренции на международных рынках.
Мы предполагаем, что, при прочих равных, дисциплинирующий эффект с точки зрения корпоративного управления локальной конкуренции менее силен, чем дисциплинирующий эффект на глобальных рынках. Это связано с тем, что сговоры и обход антимонопольных законов легче и дешевле осуществляются на локальных рынках. Иными словами, с позиции анализа глобальная конкуренция является более объективно сильным механизмом корпоративного управления.
Также, мы предполагаем, что негативный эффект, связанный с упущенными денежными потоками, более силен для глобального рынка, чем для локального. Иными словами, компания, не работающая на локальном рынке, при прочих равных наносит акционерам меньше вреда, от упущенных денежных потоков, чем компания, не работающая на глобальных рынках.
Что касается доступа к сверхприбыли, мы предполагаем, что возникающие эффекты более сильны на глобальном рынке, чем на локальном. Иными словами, при прочих равных, например, когда механизм конкуренции является единственным действенным механизмом корпоративного управления, супердоходы полученные на глобальных рынках будут экспроприированы менеджерами. Напротив, если механизмы корпоративного управления сильны, доступ к супердоходам на глобальных рынках может существенно увеличить благосостояние акционеров. Применяя схожую логику к локальному рынку в общем можно предположить, что позитивный эффект и негативный эффект, связанные с доступом или отсутствием такового к монопольным доходам на локальном рынке, менее значимы, чем схожие эффекты для глобального рынка.

Обобщая все вышесказанное можно выделить три основных эффекта воздействия конкуренции:

Эффект упущенных возможностей, связанный с фактом того, что компания работает на более широком рынке или не работает.
Эффект доступа к супердоходам, который определяет размер потенциальных остаточных денежных потоков, права на которые принадлежат акционерам, и склонность менеджеров их экспроприировать
Дисциплинирующий эффект конкуренции с точки зрения корпоративного управления;

Важно отметить, что первый эффект учтен в переменной Выручка, которая измеряет сгенерированные денежные потоки и учитывает реализованные и нереализованные рыночные возможности. Таким образом, наша дамми переменная, отвечающая за влияние конкуренции, учитывает два последних эффекта, связанных одновременно как с фундаментальным влиянием с точки зрения остаточных денежных потоков, так с корпоративным управлением. Таким образом, конкуренция также относится к группе факторов со смешенным влиянием.

Конечное влияние конкуренции определяется соотношением эффекта доступа к избыточным остаточным денежным потокам (сверхприбылям) и дисциплинирующего эффекта. Если конкуренция эффективна, то дисциплинирующий эффект доминирует эффект упущенных сверхдоходов, что приводит к росту капитализации. Если конкуренция неэффективна, то эффект упущенных сверхдоходов доминирует дисциплинирующий эффект и компании, работающие на формально конкурентных рынках (с точки зрения присвоенной дамми), менее капитализированы чем компании, работающие на монопольных рынках.

Фактически мы используем для описания двойную дамми переменную, которая состоит из двух дамми переменных, описывающих отдельно конкурентность локальных и глобальных рынков, на которых работают компании выборки. Последнее, однако, не исключает возможности анализа индивидуального влияния глобальной и локальной конкуренции через используемые дамми переменные.

Распределение значений дамми переменной конкуренция на локальном рынке (localcom) и дамми переменной конкуренция на международных рынках (intercom) представлено ниже. Двойная дамми, отвечающая за конкуренцию, принимает четыре значения (1,1),(1,0), (0,1), (0,0). «1» означает конкурентность соответствующего рынка, «0» - существование значимой монопольной власти на соответствующем рынке.

Прокомментируем присвоенные нами значения дамми конкуренции.

Мы даем дамми (1,1) всем российским нефтяным компаниям, так как и локальный и глобальный рынок, на котором они работают достаточно высоко конкурентен. В частности не смотря на существование картеля OPEC на международном нефтяном рынке, российские компании не в состоянии оказывать влияния на его цены, которые являются для них заданными;
Также мы присваиваем дамми конкуренции (1,1) металлургической компании «Северсталь», так как и внутренний российский и международный металлургические рынки достаточно конкуренты;
Также мы присваиваем дамми конкуренции (1,1) компании «Аэрофлот». На рынке внутренних перевозок доля «Аэрофлота» на протяжении всего периода анализа не превышала 10-12%, тогда как на рынке международных перевозок упала среди российских перевозчиков с 60% в 2000г. до 30% в 2003. Данное обстоятельство свидетельствует об обострении конкуренции со стороны российских перевозчиков на международных рейсах, в анализируемом периоде, не говоря уже о том, что на рынке также активно действовали международные перевозчики («AirFrance», «British Airways» и др.);
Энергетические компании из нашей выборки являются локальными монополиями и не работают активно на глобальных рынках. Мы присваиваем им значение дамми (0,0);
Компания «Газпром» является монополией на локальном рынке и контролирует порядка 25% европейского рынка газа, имеющего олигополистическую структуру. Мы присваиваем компании «Газпром» значение дамми (0,0);
Компания «ГАЗ», работающая в автомобильной промышленности специализируется на производстве микроавтобусов «Газель» и автомобилей «Волга», востребованных в основном как такси. «ГАЗ» в период анализа не работал активно на международных рынках и лишь в середине 2004г. предпринял попытки выхода на рынки СНГ, Турции, ЮАР и др. Мы присваиваем компании «ГАЗ» значение дамми (0,0), так как в границах сегментов рынков, которые приносят ей основные денежные потоки, она обладает монопольной властью. Так на протяжении всего периода анализа «ГАЗ» контролировал более 50% рынка легковых и грузовых мини-вэнов (модель «Газель»), за счет продажи которых формировалось порядка 80% выручки компании;
Компании «МГТС», «Ростелеком», «Северо-Западный Телеком» являются региональными монополистами на рынке фиксированной телефонной связи. Так МГТС, с учетом дочерних обществ, контролировал порядка 80% фиксированного внутрироссийского трафика; Ростелеком контролировал более 70% фиксированного международного трафика, имея также специальное соглашение с МГТС, которое фактически защищало его монопольную позицию по данного рода услугам; «Северо-Западный Телеком» контролировал более 20% рынка фиксированной связи Санкт-Петербурга и 40-90% рынка фиксированной связи в различных регионах Северно-Западного Округа России (Калининград, Архангельск, Карелия и др.). Данные компании не работают активно на международных рынках услуг связи. Мы присваиваем им «дамми» (0,0).
Компания «Вымпелком» работает на высоко конкурентном локальном рынке мобильной связи и не работает на международных рынках. Мы присваиваем компании дамми «Вымпелком» дамми (0,1).

Гипотеза 23. Конкуренция на международных рынках является эффективным механизмом корпоративного управления для российских компаний, так как работа в высоко конкурентной глобальной среде заставляет менеджеров действовать эффективно и снижает дискреционную практику.

Гипотеза 24. Конкуренция на локальных рынках может являться эффективным механизмом создания стоимости компании если дисциплинирующий эффект доминирует (снижение дисконта) фундаментальный эффект потери сверхприбыли (снижение свободного денежного потока).

Также мы вводим в анализ техническую переменную Trend, задаваемую, как вектор номеров соответствующих периодов (1, 2….12), которая отвечает за системные трендовые эффекты роста капитализации компаний на российском рынке.

Blog

Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)

Содержание

3.2.2. Переменные, описывающие внутренние механизмы корпоративного управления.

3.2.3 Переменные, описывающие внешние механизмы корпоративного управления.