Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)

Вид материала

Содержание

2.3. Внешние механизмы корпоративного управления.
2.3.1. Система банкротства.
2.3.2. Рынок корпоративного контроля.
2.3.3. Конкуренция на сопряженных рынках.
2.3.4. Внешний аудит.
2.3.5. Правовая система.
Правовая система фактически определяет юридические рамки, т.е. правила, устанавливаемые жесткими институтами для действия всех м
В заключение данной главы необходимо сделать следующие основные выводы

Подобный материал:

1 ... 6 7 8 9 10 11 12 13 ... 20

2.3. Внешние механизмы корпоративного управления.

Внешние механизмы корпоративного управления определяются внешней средой, в которой работает компания, и представляют собой силы, которые объективно могут контролировать дискреционное поведение менеджеров, усиливая, таким образом, эффективность внутренних механизмов, или компенсируя их недостатки. Относительно последнего необходимо отметить, что если, к примеру, компания работает в условиях высококонкурентной среды, которая выступает неким дисциплинирующим менеджеров механизмом, то она может увеличить свою стоимость оптимизировав внутренние механизмы, учитывая, что все внешние механизмы одинаково эффективны для всех ее конкурентов. Тем не менее, внешние механизмы, например политическая среда, могут оказывать и специфическое персонализированное воздействие, которое необходимо учитывать при проведении исследований. Можно выделить следующие основные внешние механизмы корпоративного управления:

Система банкротства.
Рынок корпоративного контроля.
Конкуренция на рынках труда и конечной продукции.
Правовая система.
Внешний аудит.

2.3.1. Система банкротства.

Система банкротства представляет собой комплекс процедур, регулируемых жесткими и мягкими институтами^⁵¹. Основной задачей процедуры банкротства с точки зрения эффективности является, с одной стороны, сохранение синергетической стоимости активов, в случае если существуют экономически оправданные способы и возможности выведения компании из положения финансовых затруднений, и, с другой стороны, обеспечение кредиторам гарантий возврата своих средств, если сохранение компании экономически нецелесообразно и наиболее оптимальным решением является ликвидация ее активов. Фактически система банкротства осуществляет трансферт корпоративного контроля от акционеров (фактически от менеджеров) к кредиторам, которые имеют преимущественные права по удовлетворению своих требований по сравнению с акционерами, в случае если компания испытывает существенные финансовые затруднения. Таким образом, система банкротства, с одной стороны, влияет на риски кредиторов, как стейкхолдеров компании, а, с другой стороны, - на риски акционеров, которые заинтересованы в сохранении синергетической стоимости компании, и чьи интересы расходятся с интересами кредиторов, имеющих фиксированные права на денежные потоки (not open ended contracts)^⁵².

Как следует из анализа взаимодействия механизмов корпоративного управления, приведенного в Приложении, считается, что стабильная структура кредиторов и наличие крупных долгосрочных кредиторов способствует сохранению синергии активов, как для кредиторов, так и для акционеров, в случае наличия у компании существенных финансовых затруднений. Теоретические аспекты роли системы банкротства, как механизма корпоративного управления рассмотрены подробно в работе Smith и Warner [1979]^⁵³. Из последних эмпирических исследований можно привести работу Eckbo и Thorburn [2005], где авторы также дают ссылки на основные теоретические эмпирические работы по данному вопросу.

Важно отметить, что эффективность системы банкротства во многом определяется эффективностью правовой и судебной системы, а также сложившимися обычаями делового оборота. Особенно это касается специфики роли системы банкротства в развивающихся странах, где отсутствуют сильные институты, а система “enforcement” коррумпирована. В такой внешней среде система банкротства часто служит механизмом неэффективного перераспределения собственности (являясь, таким образом, элементом рынка корпоративного контроля) к субъектам, имеющим доступ к специфическим административным ресурсам. Таким образом, механизм банкротства, может создавать дополнительные системные риски корпоративного управления, связанные с потерей прав собственности, которые заставляют владельцев компаний тратить ресурсы на различные техники страхования таких рисков и демотивируют их эффективно развивать свои активы в долгосрочной перспективе. Мы вернемся к данной проблеме в следующей главе и рассмотрим ее более подробно на примере России.

2.3.2. Рынок корпоративного контроля.

Рынок корпоративного контроля представляет собой совокупность условий, в рамках которых происходят сделки с собственным капиталом корпораций, влекущие полную смену контроля над активами или вносящие существенные изменения в его распределение. Такие сделки называются в литературе сделками по слияниям и поглощениям (mergers and acquisitions, M&A), а рынок корпоративного контроля соответственно часто называется рынком слияний и поглощений (M&A market).

Дисциплинирующая функция рынка корпоративного контроля, как механизма корпоративного управления связана с враждебными поглощениями (hostile takeovers)^⁵⁴ и заключается в двух основных эффектах.

С одной стороны, если внутренние механизмы корпоративного управления неэффективны, и акционеры не удовлетворены действиями менеджеров и показателями эффективности и стоимости компании, они могут начать продавать свои акции на вторичном рынке. Если это будет носить массовый характер, то котировки акций существенно снизятся, что позволит заинтересованным на рынке субъектом скупить их по низкой цене и, аккумулировав достаточный контроль, сменить менеджмент. Таким образом, менеджеры встают перед реальной угрозой, которая ограничивает их оппортунистические действия и заставляет их действовать не только в своих интересах, но и поддерживать достаточно высокие котировки акций (это прямо совпадает с интересами акционеров), чтобы избежать враждебного поглощения. Состоятельность данной угрозы фактически определяет эффективность механизма.
С другой стороны, профессиональные группы интересов, которыми могу выступать менеджерские команды других компаний, отслеживая рыночную ситуацию, могут выявить недооцененные с их точки зрения компании и сделать оферту акционерам на покупку их акций (tender offer, тендерное предложение).

В последнем случае действующие акционеры смогут получить премию, максимальный размер которой равен субъективно определяемой агрессором степенью недооцененности активов, а контроль над компанией перейдет к более эффективным собственникам и менеджерам, которые ценят его выше.

Таким образом, в идеальных условиях рынок корпоративного контроля выступает очень мощным дисциплинирующим механизмом, который позволяет максимизировать стоимость компании для акционеров путем цепочки трансферта контроля к наиболее эффективным менеджерам. Тем не менее, идеальные условия отсутствуют в реальной корпоративной жизни, и враждебные поглощения обладают рядом существенных недостатков с точки зрения корпоративного управления и стоимости компании.

Рассмотрим теоретические и эмпирические аспекты влияния враждебных поглощений на стоимость компании.

Теоретические аспекты враждебных поглощений, как механизма корпоративного управления.

Как мы уже показали выше, именно сделки по враждебным поглощениям представляют наибольший интерес, как дисциплинирующий механизм корпоративного управления.

В процессе типичного враждебного поглощения компания агрессор (bidder, rider) делает оферту распыленным акционерам компании цели (target company), и если оферта принимается, то агрессор получает контроль над целью и использует его в своих интересах. В терминах Схемы 6 (см. стр.53) враждебное поглощение приводит к перемещению ситуации из Квадранта 1 в Квадрант 4, так как агрессор аккумулирует существенный пул прав собственности и голоса, для того чтобы сменить текущую менеджерскую команд компании цели – таким образом, структура собственности становится более концентрированной^⁵⁵.

Таким образом, враждебное поглощение выступает серьезной угрозой для менеджеров и ограничивает их дискреционной поведение. Тем не менее, существует ряд серьезных аргументов, которые ставят под сомнение эффективность враждебных поглощений, как механизма корпоративного управления, направленного на увеличение стоимости компании.

Во-первых, существует проблема безбилетника (free-rider problem) между акционерами компании цели, которая заключается в том, что данные акционеры, считая, что продажа собственных акций не повлияет существенно на успех поглощения, не принимают участие в тендерном предложении, надеясь извлечь потом выгоды от смены контроля и реструктуризации компании. Данное обстоятельство может привести к существенному удорожанию сделки для компании агрессора, которая будет вынуждена завлекать акционеров компании цели большими премиями, для того чтобы аккумулировать достаточный для смены контроля пакет. Grossman и Hart [1980].
Существует возможность конкуренции между несколькими агрессорами, претендующими на одну компанию цель. Ряд агрессоров может преследовать при этом не цели повышения эффективности своего бизнеса, а бюрократические цели роста объема подконтрольных активов.

Таким образом, акционеры компании агрессора будут нести издержки оппортунистических действий менеджеров, проводящих дорогие и неэффективные поглощения. К тому же конкуренция агрессоров снижает угрозу поглощения для менеджеров компании цели и, следовательно, снижает ее дисциплинирующее воздействие, так как постоянная борьба большими премиями может привести в результате всех агрессоров к отказу от сделки.

Компания агрессор может столкнуться с противостоянием менеджеров, которые могут использовать различные тактики и техники защиты от враждебного поглощения, чтобы избежать потери контроля.
Сделки по враждебным поглощениям могут вызвать существенные расходы на всех этапах их проведения и привести к потерям, как для акционеров компании агрессора, так и для акционеров компании цели. Наиболее существенные и непредвиденные расходы возникают на стадии интеграции бизнеса поглощенной компании.

Относительно результатов эмпирических исследований, Becht, Bolton, Röell [2002], обобщая широкий круг наиболее значимых работ, делают вывод о том, что враждебные поглощения занимают относительно невысокую долю в общем объеме сделок на рынке корпоративного контроля и не являются эффективным механизмом корпоративного управления, дисциплинирующем менеджеров.

Таким образом, перечисленные выше теоретические недостатки на практике перекрывают преимущества данного механизма. Также, необходимо отметить, что менеджеры, защищая колоссальные частные выгоды, которые они извлекают из своего дискреционного поведения, очень активно прибегают к лоббированию своих интересов и ищут защиту от враждебных поглощений на политическом рынке (работы Roe)^⁵⁶. Таким образом, мы наблюдаем взаимодействие таких внешних механизмов корпоративного управления, как конкуренция на политическом рынке и рынок корпоративного контроля.

В добавок к сказанному, имеет смысл отметить, что большинство эмпирических исследований, посвященных враждебным поглощениям, приходят к единому мнению о том, что такие сделки приносят существенные выгоды акционерам компании цели, тогда как акционеры компании агрессора получают от них либо убытки, либо близкий к нулю результат. Таким образом, в целом исследования показывают увеличение общего благосостояния акционеров после враждебных поглощений, однако методология проведения данных исследований не позволяет установить является ли это улучшение последствием роста эффективности, или оно просто вызвано перераспределительным эффектом, который фактически означает улучшение благосостояния одной группы акционеров, за счет других. Также, в дополнение к вышесказанному, можно сделать ссылки на работы Shlifer и Vishny [1997 (a)], Womack [1991] [1988], где рассматриваются другие аспекты влияния враждебных поглощений на стоимость компаний.

Отдельного внимания в рамках обсуждения рынка корпоративного контроля заслуживают экономические последствия защитных действия против враждебных поглощений.

Влияние защитных тактик против враждебных поглощений.

Существует достаточно большое количество работ и исследований, посвященных многочисленным способам защиты от враждебных поглощений, наиболее известными из которых являются «отравленные пилюли», «золотые парашюты», «поправки в устав о квалифицированном большинстве» (super majority amendments). В рамках нашей работы мы остановимся лишь на основных эффектах, возникающих в связи с их использованием в контексте корпоративного управления. С одной стороны возможность использования защитных техник против враждебных поглощений ослабляет дисциплинирующую роль данного механизма корпоративного управления. Тем не мене одновременно возникает и положительный эффект, который заключается в том, что такого рода противодействие позволяет акционерам компании цели получить справедливую стоимость за отчуждаемые ими акции и предотвращает неэффективные сделки. Эмпирическая действительность относительно экономической эффективности мер по защите от враждебных поглощений, как показано в работе Becht, Bolton, Röell [2002], где авторы дают аналитический обзор широкого круга работ, достаточно неоднозначна. Такого рода исследования также не лишены ряда существенных методологических проблемы, на которых мы уже не раз останавливались в нашей работе. Тем не менее, Becht, Bolton, Röell [2002], обобщая итоги наиболее значимых исследований, делают вывод о том, что защитные меры против враждебных поглощений оказывают в большей степени негативное влияния на благосостояние акционеров, чем позитивное. Таким образом, влияние снижения дисциплинирующей силы играет решающую негативную роль и ставит под сомнение эффективность рынка корпоративного контроля, как механизма корпоративного управления.

Взаимодействие враждебных поглощений с другими механизмами корпоративного управления.

Прежде всего, рынок корпоративного контроля традиционно рассматривается как заменитель механизма прямого контроля (см. Схема 6, Раздел 2.2.1). Также необходимо отметить, что очень важную роль играет взаимодействие механизма враждебных поглощений и системы принятия решений, как внутреннего механизма корпоративного управления. Фактически система принятия решений оказывает весомое влияние на эффективность враждебных поглощений. Так, например, существование акций с двойными правами голоса или возможность ограничения прав голоса могут повлиять на возможность и издержки реализации враждебного поглощения, а соответственно и на силу угрозы, которую оно представляет для менеджеров.

Другим важным предметом анализа является взаимодействие механизма враждебных поглощений с правовой системой в части регулирования конкуренции.

Здесь два внешних механизма находятся в противодействии: с одной стороны, конкуренция выступает самостоятельным дисциплинирующим механизмом, но с другой стороны, ужесточение антимонопольных законов, направленных на ее усиление, существенно снижает возможности поглощений в рамках отраслей, что влечет к снижению дисциплинирующих эффектов враждебных поглощений. К тому же усиливаются рассмотренные в первой главе данной работы риски необоснованного расширения бизнеса и риск излишней диверсификации, Morck, Shleifer и Vishny [1990], связанные с тем, что менеджеры для расширения бизнеса начинают покупать непрофильные активы в других отраслях из соображений усиления бюрократии и массы контролируемых активов, а не из соображений эффективности.

Также, необходимо отметить работы Kini Kracaw и Milan [1995], где авторы эмпирически выявляют отношения взаимозаменяемости между враждебными поглощениями и механизмом независимого совета директоров и работу Cotter, Shivdasani и Zenner [1996], где авторы напротив находят комплиментарность данных механизмов, подчеркивая, что более независимый совет директоров лучше защищает интересы акционеров компании цели во время тендерного предложения, а «кэптивный», то есть лояльный менеджменту совет директоров, всячески способствует применению различных защитных тактик и противодействует смене контроля в ущерб акционерам.

Becht, Bolton, Röell [2002] обобщая эмпирические исследования, посвященные рынку корпоративного контроля приходят к выводу, что последствия рынка корпоративного контроля в контексте корпоративного управления, не смотря на наличие большого количества теоретических и эмпирических работ, все еще достаточно слабо изучены. Масса вопросов, связанных с взаимодействием данного инструмента корпоративного управления с другими механизмами представляет широкое и практически неосвоенное поле для исследований. Многочисленные эффекты, возникающие в рамках такого взаимодействия, практически не изучены.

В заключении отметим также, что Gugler [2001], также опираясь на широкий круг теоретических работ и исследований, делает вывод о том, что рынок корпоративного контроля не является самодостаточным механизмом, способным гарантировать права и интересы акционеров и, таким образом, повышать стоимость компаний. Таким образом, влияние данного механизма должно анализироваться совместно с другими механизмами в рамках действия единой системы корпоративного управления, и это безусловно должно учитываться, в том числе, в методологии проведения эмпирических исследований. Более подробно механизм рынка корпоративного контроля на примерах его действия в США, Германии и Франции рассмотрен в работе Staryuk [2003].

В итоге, можно обобщить роль рынка корпоративного контроля, как одного из механизма корпоративного управления следующими основными тезисами. Враждебные поглощения, как один из типов операций на рынке корпоративного контроля, могут являться одним из рычагов мониторинга менеджеров с точки зрения корпоративного управления. С теоретической точки зрения неэффективность враждебных поглощений как механизма корпоративного управления обусловлена следующими факторами: (a) проблема «free-rider» у акционеров компании цели, что существенно удорожает сделку; (b) конкуренция агрессоров; (c) существование у менеджеров мощных инструментов защиты; (d) неопределенность и большие расходы на интеграцию компаний. Основные эмпирические исследования показывают, что: (a) враждебные поглощения не являются эффективным механизмом КУ; (b) в результате враждебных поглощений существенно выигрывают акционеры компании цели; (c) акционеры компании агрессора проигрывают; (d) менеджеры получают широкое поле для оппортунизма и используют враждебные поглощения для раздувания подконтрольных активов, а не с целью роста эффективности; (e) законодательные возможности использования защитных инструментов снижают эффективность враждебных поглощений и оказывают негативное воздействие с точки зрения корпоративного управления. Эффективность деятельности и действенность рынка корпоративного контроля, как механизма корпоративного управления, могут динамически взаимообуславливать друг друга: если компания в длительном периоде эффективна, угроза ее покупки, ввиду высокой стоимости низка, и менеджмент может начать действовать оппортунистически (см. Приложение);

2.3.3. Конкуренция на сопряженных рынках.

Говоря о конкуренции, как механизме корпоративного управления, обычно имеют в виду конкуренцию на рынке труда и на рынке готовой продукции.

Рынок труда в контексте корпоративного управления представляет собой рынок услуг управленческого менеджмента и услуг директоров (услуг по выполнению функций члена совета директоров). Механизм контроля оппортунизма менеджмента и членов совета директоров достаточно прост и основан на существовании специфичности человеческого капитала и эффектах репутации. Если менеджеры будет вести себя оппортунистически и злоупотреблять действиями в пользу личных интересов и в ущерб эффективности компании, они рискуют потерять свою репутацию на рынке менеджерских услуг и стоимость своего специфического человеческого капитала, которая имеет ценность только в рамках работы в конкретной компании. Похожая логика верна применительно к членам совета директоров. Работа Fama [1980b] является классической, с точки зрения рассмотрения теоретических аспектов обсуждаемого явления. Renneboog и Grzegorz [2003], используя выборку компаний, имеющих котировки на Лондонской фондовой бирже (LSE), эмпирически показывают, что высокая конкуренция на рынке менеджерских услуг (внешний механизм) и система вознаграждения по результатам (performance based) эффективно дополняют друг друга и оказывают мощное дисциплинирующее воздействие на менеджеров.

Что касается конкуренции на рынке готовой продукции, то она также может играть важную дисциплинирующую роль и выступать одним из механизмов корпоративного управления. В условиях сильной конкуренции рынок автоматически отбирает наиболее эффективные формы организации бизнеса, оставляя в бизнесе компании, управляемые наиболее эффективными менеджерами. Безусловно, с учетом современных условий развития экономики, которые происходит на фоне интенсивной глобализации, при анализе необходимо учитывать не только давление конкуренции на внутреннем рынке, но и на глобальном рынке. Более того, с усилением глобализации, давление внешней конкуренции приобретает все большее значение. Köke и Renneboog [2003] на репрезентативной выборке по английским и немецким компаниям показывают, что степень конкуренции на рынках конечной продукции оказывает значимое с точки зрения корпоративного управления влияние на эффективность деятельности компаний. Fulghieri и Suominen [2005] анализируют с помощью формальных подходов эндогенность во взаимодействии качества внутренних механизмов корпоративного управления и конкурентности рынков конечной продукции, приходя к выводу, что плохое корпоративное управление и слабые механизмы защиты миноритарых акционеров приводят к высоко концентрированным рынкам. В преломлении к России данный эффект хорошо виден на рынке газа и электроэнергетики, где плохое качество корпоративного управления в компаниях Газпром и РАО ЕЭС в сочетании с неспособностью государства создать эффективные правовые механизмы защиты инвесторов препятствуют либерализации и формированию конкурентных рынков.

Среди последних исследований по данной проблематике можно отметить [Giroud, Holger, 2007], где авторы приходят к выводу о значимом влиянии конкуренции на разрешение вопроса оппортунизма менеджеров и улучшение корпоративного управления.

Также, важно отметить, что фактически рынок готовой продукции и рынок труда являются сопряженными, и конкуренция на одном рынке, по крайней мере, отчасти косвенно связана с конкуренцией на другом рынке. В целом, в контексте корпоративного управления можно говорить о существовании конкурентной среды, как механизма корпоративного управления, которая оказывает интегральный эффект конкуренции на всех сопряженных рынках: рынке труда, рынке готовой продукции, финансовом рынке, политическом рынке и т.д. К сожалению, в настоящее время существует небольшое количество теоретических работ и эмпирических исследований, посвященных анализу влияния степени конкуренции, как механизма корпоративного управления, и как результат возможные соответствующие эффекты пока плохо изучены.

2.3.4. Внешний аудит.

В последние время проблемы, связанные с качеством аудита, как очень важного фактора эффективности системы корпоративного управления, заслужили особое внимание.

С теоретической точки зрения внешний аудит позволяет снизить транзакционные издержки решения агентских конфликтов за счет уменьшения асимметрии информации и снижения издержек измерения. В связи с этим центральной проблемой становится независимость внешних аудиторов от менеджмента компании. Последние корпоративные скандалы, связанные с банкротством Enron и ликвидацией одной из аудиторских компаний мирового класса, входящей в большую пятерку, а именно Arthur Andersen, выявили, что аудиторы далеко не всегда являются независимыми, могу вступать в сговор с менеджментом и покрывать их дискреционные действия. В данном случае основной причиной таких действий крупного аудитора был конфликт интересов, связанный с консалтинговым бизнесом компании. С одной стороны, аудитор должен быть независим и беспристрастен в оценке результатов деятельности менеджмента и компании, но с другой стороны существует сильный мотив сговора с менеджментом, который требует закрывать глаза на ряд своих действий в обмен на возможность получения дорогих контрактов на оказание консалтинговых услуг. В настоящее время в корпоративном мире идет серьезное переосмысление роли и стандартов работы аудиторов. В частности в США вышел специальный законодательный акт, “Sarbanes-Oxley Act of 2002”, ужесточающий стандарты корпоративного управления публичных компаний, особенно в части требований к аудиторам. Нам не удалось найти каких-либо эмпирических исследований, посвященных данному механизму.

2.3.5. Правовая система.

Прежде всего, необходимо начать с того, что как отмечается в работе Becht, Bolton, Röell [2002], условия теоремы Коуза нарушаются для сложных отношений между субъектами корпоративного управления, что вызывает необходимость вмешательства правовой системы, с целью исправления негативных эффектов, связанных с невозможностью заключения полных контрактов и обеспечения их исполнения (enforcement)^⁵⁷.

Более того, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer и Vishny [1998] в своей знаменитой работе утверждают, что правовая система является фундаментально важным механизмом корпоративного управления. Подчеркивая важность данного механизма, Denis и McConnel [2003] называют немногочисленные и достаточно недавно появившиеся исследования, в которых учитывается влияние правовой системы как механизма корпоративного управления – «исследования второго поколения». В действительности это выглядит достаточно парадоксально: роль правовой системы, которая является одним из центральных элементов анализа в экономической теории институтов, в корпоративном управлении игнорировалась практически до последнего времени.

Так, один из признанных теоретиков в области корпоративных отношений Jensen [1993] пишет, что «правовая система может быть признана механизмом корпоративного управления, но является слишком тупым инструментом решения проблемы принципал-агент». Интуитивно мы находим этому объяснение лишь в том, что ранее юридический и экономический анализ механизмов корпоративного управления был полностью разделен – юристы рассматривали вопросы, связанные с корпоративным управлением исключительно нормативной точки зрения, а экономисты исключительно со своей экономической точки зрения.

Таким образом, для исправления данной ситуации необходимо скорейшее развитие нового междисциплинарного направления экономического анализа, получившего название «Право и Экономика» и обязанного своим появлением чикагской школе экономической мысли. Более того, долгое время отсутствовало четкое понимание и определение явления корпоративного управления, которое в нашей трактовке означает комплексную систему, состоящую из множества внутренних и внешних механизмов, находящихся в сложных отношениях взаимодействия. Это приводило к тому, что исследователи ограничивались в своем анализе рассмотрением отдельных механизмов корпоративного управления, что, в частности, в свою очередь приводило к многочисленным проблемам, связанным с интерпретацией результатов, эндогенности, пропущенных переменных и т.д.

Правовая система фактически определяет юридические рамки, т.е. правила, устанавливаемые жесткими институтами для действия всех механизмов корпоративного управления. Гражданское, корпоративное, антимонопольное, трудовое, и др. отрасли права регулируют действие механизмов корпоративного управления, о которых шла речь выше. В контексте рассмотрения правовой системы, как механизма корпоративного управления, необходимо выделить следующие ее основные элементы: (а) законы, направленные на защиту прав инвесторов; (б) институты уголовной и гражданской ответственности; (в) законодательные требования по раскрытию информации; (г) средства, облегчающие инвесторам использование судебного механизма защиты своих интересов; и, наконец, один из самых важных элементов (д) система обеспечения исполнения законов (enforcement).

La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer и Vishny [1998] утверждают в своей канонической работе, что наличие в правовой системе законов, направленных на защиту прав инвесторов их качество и система « enforcement» фактически задают траекторию эволюции национальной системы корпоративного управления. Фактически, к примеру, дивергенция между степенью защищенности прав владельцев различных типов капитала оказывает существенное влияние на структуру собственности компаний и структуру их капитала и, таким образом, влияет на выбор модели корпоративного управления.^⁵⁸

Рассмотрим другие элементы правовой системы в контексте корпоративного управления.

Гражданская ответственность представляет собой средство компенсации ущерба, нанесенного экономическим субъектам незаконными действиями других экономических субъектов. В контексте корпоративного управления можно говорить о том, что гражданская ответственность менеджеров и членов совета директоров перед акционерами за ущерб, нанесенный им виновными действиями первых, может служить механизмом демотивирующим агентов действовать оппортунистически.

Тем не менее, дисциплинирующее действие данного механизма ограничено в связи с существованием проблемы некредитоспособности ответчика (insolvability problem), которая заключается в том, что имущество ответчика обычно существенно недостаточно, чтобы возместить потенциально возможный ущерб от его действий. Частичным решением данной проблемы выступают меры субсидиарной и коллективной ответственности.

Тем не менее, для более полного решения проблемы вводят меры уголовной ответственности.

Уголовная ответственность является достаточно мощным механизмом ограничения дискреционных действий агентов. Во многих странах в настоящее время проходят обширные дебаты относительно введения и усиления мер уголовной ответственности членов совета директоров. Как каждый механизм корпоративного управления уголовная ответственность несет свои издержки и выгоды.

Издержками уголовной ответственности являются (а) относительно дорогой enforcement, так как доказательство вины по экономическим преступлениям достаточно сложный и дорогой процесс; а также (б) сильное воздействие данной меры на характеристики целевой функции полезности субъектов, и в особенности на их склонность к риску. Мы уже показывали ранее на примере французского уголовного законодательства, что излишне суровые меры уголовной ответственности могут привести к исключительной пассивности директоров и высокой стоимости услуг директоров, которые, принимая свою должность, берут на себя очень большую ответственность^⁵⁹.

Требования по раскрытию информации являются достаточно важным механизмом корпоративного управления, направленным на снижение информационной асимметрии между принципалами и агентами. Фактически, данные требования задают в конкретной стране стандарт минимальной информационной прозрачности в отношениях между менеджерами и акционерами, давая первым законные права на получение различного рода информации и налагая санкции на ответственных субъектов за непредоставление такой информации. Безусловно, эффективность данного механизма зависит от эффективности гражданской и уголовной ответственности, и естественно механизма enforcement. Например, в США стандарты раскрытия информации считаются одними из наиболее высоких, а менеджеры и члены советов директоров несут ответственность вплоть до уголовной за непредставление акционерам требуемой информации, или за предоставление ложной информации.

Средства, облегчающие инвесторам использование судебного механизма защиты своих интересов. Примером таких средств является законодательная возможность подавать коллективные иски (class action), что предусмотрено, например, в американской и французских правовых системах. Фактически данный механизм, который направлен на экономию издержек субъектов на защиту своих прав в судебном порядке, входит в понятие enforcement. Тем не менее, не стоит забывать и о негативных сторонах подобных механизмов. Так, например, в США, до реформы проведенной Клинтоном, классовые иски были очень мощным средством корпоративного шантажа. Появились даже специальные профессиональные группы, скупавшие небольшие пакеты акций компании с целью шантажировать ее менеджмент. Таким образом, плохо регламентированное средство защиты интересов акционеров было фактически направлено против них, так как колоссальные штрафы, налагавшиеся на компании, выплачивались узкой группе акционеров фактически за счет других акционеров. Законодательная реформа, проведенная при президентском правлении Била Клинтона исправила ситуацию^⁶⁰.

Подводя итог всему выше сказанному, необходимо отметить, что правовая система является самостоятельным и фундаментально важным механизмом корпоративного управления, который остается слабо изученным как в теоретическом так и эмпирическом плане. С теоретической точки зрения эффективная правовая система это комплекс тщательно выверенных юридических норм и механизмов (check and balances), направленных на защиту интересов субъектов корпоративного управления. С учетом нарастающего давления глобализации особую роль принимают международные правовые нормы и процедуры.

Наиболее значимыми работами, которые положили основу эмпирическим исследованиям эффективности правовых систем в корпоративном управлении, являются работы La Porta [1997, 1999, 2000 (a), (b), 2002], La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer и Vishny [1997, 1998, 1999, 2002]. Также, отдельно стоит отметить последнее исследование Gugler, Mueller, Yurroglu, [2003], где авторы проанализировали сравнительную эффективность основных мировых правовых систем, основываясь на выборке из более чем 60 стран и использовали в качестве прокси переменной стоимости разницу между предельной доходностью и предельной стоимостью капитала (EVA).

Результаты данного исследования свидетельствуют о высокой неэффективности известных правовых систем, с точки зрения корпоративного управления, за исключением англо-саксонской. Тем не менее, подобного рода исследования опять сталкиваются с существенными методологическими недостатками. Так, например, Roe [2002] подверг сильной критике сделанные La Porta на основе результатов эмпирических исследований выводы о том, что американская правовая система эффективно защищает права акционеров. Известный и авторитетный юрист Roe считает, что выводы La Porta ошибочны и делаются на основе неверно специфицированной эконометрической модели, в которой пропущен ряд важных переменных, в том числе переменные, отвечающие за фактор конкурентности рынков конечной продукции^⁶¹.

В заключение данной главы необходимо сделать следующие основные выводы:

Система корпоративного управления представляет собой внутренние и внешние механизмы, которые находятся в отношениях комплиментарности и взаимозаменяемости. Действие каждого механизма может иметь как негативные, так и позитивные эффекты для стоимости компании, которые в настоящее время недостаточно хорошо изучены, как в теоретическом, так и эмпирическом плане.Ряд механизмов, таких, например как внешний аудит, правовая система долгое время игнорировался в анализе корпоративного управления. Исследователи обычно ограничивались рассмотрением узкого круга отдельных механизмов корпоративного управления, наиболее изученными из которых является структура собственности. Основными методологическими проблемами исследований в области КУ являются: (а) неправильная спецификация моделей; (б) выбор неадекватных прокси переменных; (в) упущенные переменные; (г) эндогенность, наблюдающаяся как в отношениях между механизмами корпоративного управления и показателями эффективности, так и во взаимодейсвтии самих механизмов. Для более адекватного эмпирического анализа влияния корпоративного управления необходимо: (a) проведение комплексных исследований для выявления различных каналов создания стоимости компании через корпоративное управление; (b) использование для анализа индивидуальных эффектов отдельных механизмов в качестве зависимых переменных прокси, опосредующих влияние отдельных механизмов корпоративного управления. Например, целесообразно строить регрессию на выявление зависимости частоты увольнения менеджеров компаний со слабыми финансовыми показателями от доли независимых директоров, а не регрессию зависимости рыночной стоимости компании от доли независимых директоров, которая при игнорировании влияния ряда других факторов ничего не покажет. Методология комплексного подхода к анализу влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компании должна улучшить качество исследований.

В следующих главах мы проиллюстрируем комплексный подход, на примере проведенного нами исследования влияния корпоративного управления на рыночную стоимость компаний в России. Сначала в Главе 3 будут кратко рассмотрены институциональные аспекты корпоративного управления в России, что необходимо для учета специфики механизмов корпоративного управления в России для целей исследования. Далее будет описано непосредственно эмпирическое исследование и его основные результаты.

Blog