Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)
| Вид материала | Диссертация |
- Трансформация организационно-правовых форм акционерных обществ и проблемы корпоративного, 39.17kb.
- Курс «Корпоративное управление в российских компаниях» предназначен для студентов, 134.91kb.
- Рабочая программа «основы корпоративного управления» Рекомендуется для направления, 199.63kb.
- Влияние социокультурных факторов на формирование российского корпоративного управления, 784.92kb.
- Финансовое положение украинских и российских аутсорсинговых (софтверных) компаний:, 226.16kb.
- 1. сущность и принципы корпоративного управления, 682.25kb.
- Эффективность международных сделок слияний и поглощений компаний с развивающихся рынков, 363.11kb.
- В области корпоративного управления, 645.41kb.
- Аналитический отчет по результатам исследования Ассоциации менеджеров и Российского, 357.36kb.
- Баланс интересов в отношениях «акционер-менеджер». возможно ли это?, 883.91kb.
Приложение
Основные теоретические гипотезы относительно влияние основных механизмов корпоративного управления на эффективность деятельности / стоимость компании*, эндогенные эффекты, а также взаимное влияние отдельных механизмов друг на друга
| Механизмы корпоративного управления** | Влияние на стоимость и взаимодействие с другими механизмами |
| Внутренние механизмы КУ | |
| Структура собственности | Влияние структуры собственности на эффективность деятельности компании: Теория совпадения интересов (incentive alignment argument) – владение менеджерами акций компании может повысить эффективность деятельности, так как происходит совмещение материальных интересов менеджеров и акционеров в целом Jensen и Meckling [1976]; Теория премии при враждебном поглощении (takeover premium argument) - повышение доли акций компании, принадлежащих менеджерам, может привести к росту стоимости компании, так как в таком случае у менеджеров появляются более значимые возможности противостояния враждебному поглощению компании, что заставляет агрессоров (raiders) платить акционерам более высокую премию при скупке акций, Stulz [1988]; Теория «окапывания» (entrenchment argument) - повышение доли акций компании, принадлежащей менеджерам, может привести к снижению эффективности деятельности компании, в связи с тем, что менеджеры, обладающие крупными пакетами акций, могут стать на столько влиятельными, что смогут игнорировать интересы других акционеров и стейкхолдеров. Также, насыщение менеджеров с точки зрения индивидуального благосостояния (эффект богатства) может окончательно демотивировать их максимизировать прибыль компании и повышать ее капитализацию. В результате менеджеры будут заняты расширением бизнеса и подконтрольных ресурсов, гонками за технологическим лидерством, престижным поведением и т.п., что расходится с интересами акционеров в целом, Morck, Shleifer and Vishny [1988]; Теория стоимости капитала (cost of capital argument) – рост степени концентрации собственности (безотносительно типа собственника) приводит к снижению эффективности деятельности, так как стоимость капитала растет в связи со снижением его ликвидности и снижением возможностей диверсификации его структуры, Fama и Jensen [1983]; Интеграционная теория Штульца (Stultz's integrated theory) - Stultz [1988] представил в своей работе формальную модель, которая показывает, что зависимость эффективности деятельности компании от доли акций, принадлежащей менеджерам, может быть представлена в виде перевернутой гиперболы (до определенной степени наращивания доли эффективность растет, а затем падает). Фактически Штульц объединил в одной модели влияние эффекта премии при поглощении, и эффекта окапывания; |
(продолжение)
| Механизмы корпоративного управления** | Влияние на стоимость и взаимодействие с другими механизмами |
| Структура собственности | Интеграционная теория Морка (Morck 's combined argument) - Morck, Shliefer и Vishny [1988] на основе эмпирического исследования показали, что пока менеджерам принадлежит относительно небольшая доля в собственном капитале компании, позитивный эффект совпадения интересов перевешивает негативное влияние эффекта «окапывания». Когда доля акций менеджеров увеличивается и находится в эмпирически оцененном диапазоне от 5% до 30%, эффект окапывании доминирует и эффективность деятельности компании падает. При превышении порога в 30% эффект совпадения интересов вновь начинает преобладать, так как менеджеры становятся уже крупными акционерами и альтернативная стоимость окапывании для них резко растет, они становятся заинтересованными повышать прибыль и капитализацию компании и фактически начинают действовать в интересах акционеров в целом. Таким образом, Morck, Shliefer и Vishny [1988] показали, что при линейном характере зависимости влияние доли в капитале, принадлежащей менеджерам, на эффективность деятельности компании имеет графически форму молнии (при росте доли эффективность сначала растет, потом падает, а затем снова растет); Теория прямого мониторинга (monitoring argument) – Доминирующие акционеры или блокхолдеры могут осуществлять эффективный прямой мониторинг менеджмента, так как имеют реальную возможность менять плохих менеджеров через общее собрание акционеров и полностью контролировать всю иерархическую цепочку принятия решений в компании, что значительно снижает возможности для оппортунистического поведения менеджмента и повышает эффективность деятельности компании, Shliefer и Vishny [1986, и 1997]; См. также Раздел 2.2.1. Влияние структуры собственности на совет директоров: Тип собственников и степень концентрации собственности оказывают влияние на структуру и состав совета директоров, а следовательно и на его эффективность. Так, например, в Германии система КУ устроена таким образом, что в советах директоров большинство мест обычно принадлежит банкам. В результате возникает внутренний конфликт интересов, так как банки одновременно являются акционерами и кредиторами компаний, а также за частую, имеют реальный контроль. См. подробнее Раздел 2.2.2; Влияние структуры собственности на систему принятия решений: Крупные акционеры могут непосредственно входить в совет директоров и контролировать всю цепочку принятия корпоративных решений; Влияние структуры собственности на систему мониторинга и мотивации: В случае если менеджерам принадлежит значительный пакет акций, система вознаграждения их как менеджеров становится мало действенной и не оказывает существенного влияния на их мотивацию, так большая часть дохода менеджеров формируется от владения акциями, Mehran [1995]; Излишняя концентрация по причине низкой ликвидности, также как и излишняя распыленность собственности по причине большого количества плохо информированных инвесторов могут привести к снижению эффективности внешних механизмов мониторинга (например, фондового рынка), что приведет к росту стоимости капитала, искажению справедливой оценки акций компании и снижению эффективности; |
(продолжение)
| Механизмы корпоративного управления** | Влияние на стоимость и взаимодействие с другими механизмами |
| Структура собственности | Влияние структуры собственности на эффективность рынка корпоративного контроля как механизма КУ: Если менеджеры контролируют существенный пакет акций, проведение враждебного поглощения затруднено, и следовательно эффективность рынка корпоративного контроля, как внешнего механизма КУ падает, Stultz [1988]; Влияние структуры собственности на эффективность рынка менеджерских услуг как механизма КУ: Если менеджеры контролируют существенный пакет акций, то высокая конкуренция на рынке труда топ-менеджеров, не является действенным внешним механизмом контроля оппортунистического поведения менеджеров, так как угроза потери работы для последних не значима (они обеспечены доходами от владения акциями), Morck, Shleifer и Vishny [1988]; |
| Совет директоров | Влияние совета директоров на эффективность деятельности: Совет директоров является важнейшим механизмов КУ и осуществляет мониторинг менеджеров, представляя интересы акционеров. Эффективно работающий совет директоров может существенно улучшить финансовые показатели компании. Так как совет директоров является 2-м по иерархии органом управления обществом, он является важным элементом системы принятия решений; См. более подробно раздел 2.2.2. и «Система принятия решений» в этой Таблице. |
| Система мониторинга и мотивации | Влияние системы мотивации и мониторинга на эффективность деятельности: Теория совпадения интересов и менеджеров (incentive correlation argument) – Системы мотивации, которые позволяют привязать размер вознаграждения менеджеров к показателям эффективности деятельности компании, позволяют повысить последнюю, Hart и Holmström [1987]; Теория фальсификации (incentive correlation incentive crime argument) – если вознаграждение менеджеров привязано к конкретным показателям эффективности, у них возникает соблазн всеми возможными способами завысить «бумажные» показатели и фальсифицировать отчетность, что в долгосрочном периоде может оказать значимое негативное влияние на стоимость компании, вплоть до ее банкротства (например, дело Enron); Теория высокого уровня вознаграждения (compensation level argument) – более высокий уровень компенсации позволяет привлечь наиболее профессиональных менеджеров, которые могут повысить эффективность деятельности компании; Теория снижения эффективности (rent extortion argument) – высокий размер вознаграждения менеджмента приводит к снижению эффективности деятельности, так как остаточные денежные потоки падают одновременно со снижением предельной производительности менеджеров; Теория эрозии мотивации (fat wallet no care argument) – излишне высокий уровень вознаграждения демотивирует менеджеров повышать эффективность и снижает для них материальные последствия и, соответственно, действенность угрозы увольнения; Теория высокой стоимости мониторинга (high monitoring costs argument) – так как мониторинг менеджеров связан с высокими затратами, при прочих равных, излишний уровень мониторинга снижает эффективность деятельности, Jensen и Meckling [1976]; |
(продолжение)
| Механизмы корпоративного управления** | Влияние на стоимость и взаимодействие с другими механизмами |
| Система мониторинга и мотивации | Теория эффективных решений (decision making argument) – при прочих равных, усиление мониторинга менеджеров влечет к росту эффективности, так как повышается эффективность аллокации корпоративных ресурсов: количество проектов с положительным NPV растет, невыгодные проекты исключаются или модифицируются в прибыльные; Влияние системы мотивации и мониторинга на эффективность совета директоров: Эффективная система мотивации и контроля членов совета директоров, которые фактически являются агентами, приводит к росту стоимости компании; Влияние системы мотивации и мониторинга на систему принятия решений: Эффективная система мотивации и мониторинга снижает транзакционные издержки и улучшает систему контроля (принятия решений); Влияние системы мотивации и мониторинга на внешние механизмы КУ: Эффективная система мотивации и мониторинга позволяет потенциальным райдерам лучше оценивать справедливую стоимость компании и улучшает функционирование рынка корпоративного контроля как механизма КУ; Аналогично эффективная система мотивации и мониторинга, улучшает функционирование рынка труда, как механизма КУ, так как позволяет выявить неэффективных менеджеров на более ранней стадии; Эффективная система мотивации и мониторинга также позволяет с меньшими затратами и на более ранней стадии выявить неэффективность компании и провести реорганизацию или банкротство с наименьшими потерями для акционеров и стейкхолдеров, что усиливает действенность системы банкротства, как внешнего механизма КУ; |
| Система принятия решений | Влияние системы принятия решений на эффективность деятельности: Разделение контроля между операционным менеджментом и советом директоров может повысить эффективность деятельности компании за счет снижения возможностей оппортунистического поведения операционных менеджеров и извлечения дополнительных выгод от специализации в принятии стратегических и операционных решений, Fama и Jensen [1983a, 1983b]; Влияние системы принятия решений на совет директоров: Корпоративное законодательство и устав общества (основной документ, регламентирующий систему принятия решений в обществе) устанавливают полномочия и компетенции совета директоров, определяя, таким образом, его возможности осуществлять мониторинг менеджеров, а также задавая поле дискреционной власти данного органа управления; Влияние системы принятия решений на систему мотивации и мониторинга: Если законодательство и / или устав общества и / или внутренний кодекс корпоративного управления требуют наличие в совете директоров общества комитета по вознаграждениям, где большинство голосов принадлежит независимыми директорам, эффективность системы вознаграждения может быть повышена, а риски связанные с злоупотреблениями престижным поведением и завышенными вознаграждениями менеджмента снижены; |
(продолжение)
| Механизмы корпоративного управления** | Влияние на стоимость и взаимодействие с другими механизмами |
| Система принятия решений | Влияние системы принятия решений на структуру капитала: Управленческие решения в области структуры капитала могут иметь значительное воздействие не эффективность деятельности компании. Если такие решения в соответствии с уставом общества должны утверждаться советом директоров, который действует в интересах акционеров, это может сгладить проблему дивергенции представлений относительно оптимального уровня финансового левериджа (финансовых рисков) между менеджерами и акционерами; Влияние системы принятия решений на эффективность рынка корпоративного контроля: Если законодательство и / или устав общества и / или внутренний кодекс корпоративного управления предусматривают (а) наличие различий в правах голоса по акциям; (б) механизмы защиты от враждебных поглощений; то эффективность рынка корпоративного контроля, как внешнего инструмента мониторинга акционеров, снижается; Влияние системы принятия решений на эффективность рынка менеджерских услуг, как механизма КУ: Если законодательство и / или устав общества и / или внутренний кодекс корпоративного управления требуют наличия в совете директоров общества комитета по вознаграждениям, где большинство голосов принадлежит независимым директорам, это может усилить дисциплинирующее воздействие рынка труда или компенсировать его неэффективность; |
| Структура капитала и кредиторов | Влияние структуры капитала и кредиторов на эффективность деятельности: При прочих равных, предпочтение в использовании краткосрочного заемного финансирования по отношению к долгосрочному заемному финансированию повышает эффективность деятельности компании, так как растет оборачиваемость кредитных ресурсов и рынок капитала более часто и интенсивно осуществляет мониторинг менеджеров, Shleifer и Vishny [1997]; Крупные кредиторы могут оказывать давление на менеджмент, что вынудит последних принимать слишком консервативные управленческие и инвестиционные решения, что, в свою очередь, в долгосрочном периоде снизит эффективность деятельности и стоимость компании, Jensen и Meckling [1976]); Принцип свободных денежных потоков (free cash flow argument) - чем выше финансовый леверидж компании, тем, при прочих равных, выше эффективность деятельности компании, так как более высокий уровень долга дает менеджерам меньше возможностей инвестиций в проекты с негативным NPV, Jensen [1986]; Влияние структуры капитала и кредиторов на систему принятия решений: Крупные кредиторы могут присутствовать в совете директоров компании или иным образом оказывать влияние на принятие управленческих решений, например, через установление различных требований в кредитном договоре; Влияние структуры капитала и кредиторов на систему принятия решений: При прочих равных, если у компании несколько крупных кредиторов, а не множество мелких, выше вероятность того, что эффективная реорганизация или банкротство будут проведены с меньшими транзакционными издержками, что позволит либо сохранить синергетическую стоимость принадлежащих акционерам активов либо снизить их потери; |
(продолжение)
| Механизмы Корпоративного управления** | Влияние на стоимость и взаимодействие с другими механизмами |
| Внешние механизмы КУ | |
| Рынок корпоративного контроля (слияния и поглощения) | Влияние рынка корпоративного контроля на эффективность деятельности: Если рынок корпоративного контроля эффективен, то угроза смены менеджеров в случае плохих показателей деятельности компании, и как следствие недооцененности ее стоимости, действенна, что сужает поле для оппортунизма последних, Manne [1965], Marris [1964], Jensen и Ruback [1983]; См. более подробно в Разделе 2.3.2. |
| Система банкротства | Влияние системы банкротства на эффективность деятельности: Эффективная система банкротства позволяет сохранить синергетическую стоимость активов компании. Так в США Глава 11 корпоративного законодательства защищает менеджеров и акционеров, накладывая мораторий на требования кредиторов на период финансового оздоровления; |
| Конкуренция на рынках готовой продукции | Влияние конкуренции на рынке готовой продукции на эффективность деятельности: Низкая конкуренция на рынках готовой продукции демотивирует менеджмент, создает более широкое поле для его дискреционного поведения и поиска возможностей использования крупных ресурсов монополии в своих интересах. Это обуславливает более низкий, при прочих равных, уровень качества корпоративного управления в монополиях. Высокий же уровень конкуренции на рынках готовой продукции мотивирует менеджмент действовать эффективно, так как угроза вытеснения компании с рынка, банкротства и потери работы действенна, Scherer [1980], Hart [1983]; Влияние конкуренции на рынке готовой продукции на структуру собственности: Финансовые институты, как акционеры компаний, которые подвержены существенной конкуренции на рынке оказываемых ими финансовых услуг (например, конкуренция на рынке пенсионного страхования за привлечение средств граждан) в большей степени мотивированы активно участвовать в управлении обществом на правах акционеров и требовать от менеджмента более высоких показателей деятельности, чем финансовые институты, конкуренция на рынке финансовых услуг которых низка; Влияние конкуренции на рынке готовой продукции на эффективность системы мониторинга и вознаграждения: Система мотивации и мониторинга на основе бенчмаркинга (yardstick competition argument) Наличие на рынке большого количества конкурентов позволяет выстроить систему вознаграждения менеджмента на основе сравнения показателей ее деятельности с показателями деятельности конкурентов, что более эффективно, чем обычная привязка компенсации к абсолютным показателям деятельности компании. Таким образом, высокая конкуренция на рынке готовой продукции дает возможность повысить эффективность внутренней системы мотивации менеджмента. Если конкуренция на продуктовых рынках низка, то оценивать объективную эффективность компании трудно, так как нет возможности сравнения. Также тяжело оценить какая доля прибыли обусловлена монопольным положением на рынке и высокими ценами, а не эффективностью менеджмента, Nalebuff и Stiglitz [1983], Shleifer [1985], Hermalin [1992]; |