Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)

1   ...   12   13   14   15   16   17   18   19   20

1 Gugler [2001, 2003] Becht, Bolton, и Röell [2002], Denis и McConnel [2003] и др.

2 Black [2001], Durnev и Kim [2002], Drobetz, Schillhofer и Zimmermann [2003]

3 Критика, получившая развитие в работах Roe M.

4 Работа Bhagat [2005].

5 Необходимо отметить, что в терминах теории финансов речь идет о реализации потенциала вмененной стоимости компании (intrinsic value) через два канала создания стоимости.

6 В данном случае под словом остаточные права на денежные потоки имеются в виду права на денежные потоки за вычетом средств необходимых для расчетов с кредиторами компании, работниками, контрагентами и другими стейкхолдерами.

7 Fama E.F. и Jensen M.C. [1983a], Easterbrook F.H. и Fishel, H.S., [1983].

8 Charreaux G. [1997], стр. 1.

9 Jensen M.C. и Meckling W.H. [1979].

10 Jensen M.C. и Murphy K.J. [1990].

11 Black F. и Scholes M., [1973].

12 Учитывая две возможные формы определения финансового рычага мы имеем здесь в виду высокий уровень долгового капитал в компании, по отношению к собственному.

13 Morck R., Shleifer A. и Vishny R.W. [1990].

14 В данном случае уместно применить английский термин performance, который используется как понятие, обобщающее различные показатели финансовой эффективности деятельности компании (Market/Book Value, EPS и др.), которые могут выступать прокси переменными для оценки влияния корпоративного управления на стоимость компании.

15 Charreaux G. [1997], Chapitre 15. , стр. 421-469.

16 Staryuk P. [2003], Глава 3. стр. 41-83.

17 Теория институциональной экономики изучает взаимодействие между тремя основными элементами – институциональной средой, организационными моделями и экономическими агентами – и экономические последствия их взаимодействия. Опираясь на данную логику можно представить корпоративное управление как уровень организационной модели, который отвечает за регулирование отношений типа «принципал-агент» между экономическими агентами и эволюционирует как под воздействием последних, так и под воздействием внешней институциональной и политической среды.

18 В своей знаменитой работе “Strong Managers, Weak Owners: The political roots of American corporate finance”, 1994, Mark J. Roe выдвинул теорию эволюции модели корпоративного управления в США, объясняя траекторию ее развития политическими и культурными факторами. Работа Roe является уникальной в своем роде и представляет одно из не многих углубленных исследований на тему влияния политических факторов на эволюцию систем корпоративного управления. В данном контексте можно сделать так же ссылку на работу Fanto J. [1997, стр.22] «Corporate Governance in American and French Law», где автор кратко рассматривает влияние политических факторов на эволюцию французской модели корпоративного управления.

19 Подробнее данный вопрос рассмотрен в работе Staryuk P. [2003, стр. 81-83], где также приводятся ссылки на наиболее значимые работы по данной тематике.

20 В данном случае целесообразно в начале нашего анализа использовать термин бизнес организация, которая может включать в себя группу компаний, объединенных отношениями собственности и общих бизнес процессов. Далее, используя термин компания, мы будем иметь в виду именно группу, объединенную отношениями собственности и общими бизнес целями.

21 Такая практика, например, типична для российской модели корпоративного управления.

22 Обычно в литературе первую модель называют «моделью прямого контроля», или «инсайдерской моделью », или « японо-германской моделью », или « моделью стейкхолдеров », или «рейнской ( Rhineland) моделью »; а вторую модель называют « рыночная модель » , или « модель аутсайдеров» или, « англо-саксонская модель» , или «акционерная модель» ;

23 Gugler использует в своей работе типологию, которую использовал Becht M. в своем докладе «Executive Report » для ECGN (European Corporate Governance Network), см. Becht M. [1999].

24 Gugler дает ссылки и обобщает результаты широкого круга основных эмпирических исследований, посвященных сравнительному анализу эффективности компаний с разными степенями концентрации собственности и прав голоса, начиная с канонической работы Berle и Means [1932] и заканчивая достаточно свежими исследованиями, например Himmelberg, Hubbard и Palia [1999].

25 При одинаковой степени ликвидности фондового рынка акции компании с распыленной собственностью более ликвидны, чем акции компании с концентрированной собственностью.

26 В данном случае не стоит проблема «free-rider», проблема абсентеизма и координации, так как ожидаемые выгоды от участия в процессе принятия решений существенно выше расходов, а интересы сконцентрированы между небольшим количеством субъектов или у одного субъекта.

27 Борьба за доверенности от акционеров (англ. proxy fights, фр. procuration) связана с предоставляемым законном правом акционеру делегировать право голоса по своим акциям менеджерам или любым другим избранным им лицам, т.е., иными словами, предоставить данным лицам доверенность на право голоса. Такая возможность существует в юридических системах многих стран. Тем не менее, важную роль играет структура и юридическое регулирование процедуры передачи доверенностей акционерами. Например, в Германской системе акционеры практически автоматически передают права голоса по своим акциям банкам, где эти акции депонированы, что предоставляет последним существенные возможности контроля, которые часто используются не в интересах акционеров. Система передачи доверенностей в США устроена таким образом, что данная процедура, направленная на решение проблемы безбилетника и абсентеизма, более эффективно выполняет свою функцию корпоративного управления, чем немецкая, и в большей степени защищает права акционеров.

28 Например, во Франции существует возможность выпуска акций с двойными правами голоса (одна акция – два права голоса), а также возможность ограничения прав голоса. Особенности данных типов бумаг рассмотрены в работе Sophie Hélias [1997], стр. 50-51.

29 В данном случае под словом блокхолдер подразумевается субъект, владеющий существенным пулом прав голоса (контроля), а не собственности.

30 Рент ориентированное поведение - термин классической институциональной теории, означающий оппортунистическое поведение, обусловленное особо благоприятной для него средой, доступом к особому уникальному ресурсу и т.п.

31 Zingales L. [1994] анализирует эмпирически влияние пирамидальных структур собственности на примере итальянских компаний, акции которых котируются на миланской фондовой бирже. Италия является одной из стран, где данные структуры собственности получили наибольшее распространение. Как показывает работа Zingales [1994] они служат источником существенных рисков, связанных с экспроприаций активов миноритарных акционеров, и снижают, таким образом, стоимость национальных компаний.

32 Действие механизмов ограничения прав голоса рассмотрено на примере французской модели корпоративного управления в работе Sophie L’Hélias [1997], стр. 52.

33 Gugler [2001, стр. 14-20] приводит достаточно широкий обзор основных исследований, проведенных за последние 70 лет.

34 Это соответствует классическим явлениям, описанным в теории институциональной экономики. Высокая специфичность инвестиций и технологически сложное производство повышают издержки мониторинга, измерения и усиливают асимметрию информации между принципалами и агентами.

35 Возвращаясь к главе 1, где мы дали определения термина инсайдер, в данном случае мы понимаем под термином аутсайдеры, миноритарных акционеров, не занимающих менеджерские позиции, дающие возможности для дискреционного поведения и не состоящих в сговоре с блокхолдерами и/или менеджерами, т.е. иными словами несущих риск агентских конфликтов.

36 Иными словами, например, выведенный за счет концентрации контроля и сговора с менеджментом из компании $1 достанется полностью заинтересованным сторонам в ущерб другим акционерам. Тогда как издержки вывода этого доллара будут равны доле участия блокхолдера в капитале, умноженной на $1, (например, владея 30% акций и 60% голосов, он получит $1, потеряв лишь 30 центов – т.е. получит чистый доход в 70 центов, который будет разделен между участниками сговора).

37 Например, Barcley и Holderness [1989] оценивают максимальную стоимость оппортунистического поведения блокхолдеров на уровне 4 % от стоимости компаний в США.

38 Zingales [1994] оценивает стоимость извлекаемых блокхолдерами итальянских компаний частных выгод из своего дискреционного поведения на уровне 30% от их стоимости.

39 Исследование, проведенное в Pinegar и Ravichandran [2003] на ограниченной выборке из мексиканских компаний привело к парадоксальным результатам, свидетельствующим о том, что акции мексиканских компаний с правами дополнительного контроля торгуются с дисконтом, т.е. стоят ниже акций без таких прав. Анализируя более детально данные предприятия, авторы приходят к выводу, что контроль над ними был передан в руки кредиторов, что существенно снижает стоимость прав голоса по акциям.

40 Конвергенция происходит по причине того, что менеджеры, владея акциями компании, фактически выступают в одном лице и акционерами и, таким образом, действуя в своих интересах, как акционеров, автоматически соблюдают интересы других собственников компании. Однако, при небольшой доле участия в собственном капитале, менеджеры, являясь акционерами, могут действовать как оппортунисты, учитывая что они будут нести лишь незначительные издержки такого поведения. Таким образом, существует порог участия в собственном капитале, при котором мотивация инсайдеров действовать в интересах акционеров будет сильнее, чем мотивация осуществлять дискреционные действия. Morck, Shleifer, и Vishny [1988], используя достаточно большую выборку из американских компаний, выявили что Q-Тобина (отношение рыночной и восстановительной стоимости активов), выступающий в их исследовании в качестве прокси переменной стоимости, имеет отрицательную корреляцию с долей участия в собственном капитале в интервале от 5 до 25% акций, приходящихся на инсайдеров. Таким образом, авторы приходят к выводу что в рамках этого интервала негативный эффект оппортунистического поведения доминирует над положительным эффектом конвергенции интересов, тогда как за рамками этого интервала наблюдается обратная зависимость, которая описывает рост эффективности прямого мониторинга, обусловленный ростом концентрации прав собственности, так как эффект совпадения интересов сильнее, чем негативный эффект дискреционного поведения.

41 В немецкой и японской моделях корпоративного управления роль банков, как акционеров и субъектов, осуществляющих корпоративный контроль, является центральной.

42 Проблема безбилетника в данном случае заключается в том, что институциональные инвесторы, которые активно принимают участие в прямом контроле, создают положительные экстерналии для других институциональных инвесторов, которые не принимают в нем участие и, таким образом, экономят на издержках мониторинга, пользуясь преимуществами того, что сделали другие.

43 Например, компания, в которой страховщик держит небольшой пакет является его крупным клиентом, что вызывает у страховщика конфликт между его интересами как акционера и интересами как поставщика услуг, возможность и условия реализации которых за висят от отношений с менеджментом. Таким образом, страховщик может закрывать глаза на злоупотребления менеджеров, быть с ними в сговоре и извлекать частные выгоды в ущерб другим акционерам, неся при этом низкие издержки, как акционер, и извлекая серьезные выгоды, как страховщик.

44 В своих работах Roe утверждает, что наложенные американским законодательством ограничения на деятельность институциональных инвесторов являются причиной сильной неэффективности последних, как акционеров, с точки зрения участия в корпоративной жизни и мониторинга менеджеров. Так как институциональные инвесторы управляют хорошо диверсифицированными портфелями и не могут согласно законодательству держать крупные пакеты акций одной компании, проблема « free-rider » проявляется в феномене абсентеизма, так как институциональные инвесторы лишены мотивации участвовать в общих собраниях и принимать участие в важных корпоративные решениях. Относительно роли институциональных инвесторов в корпоративном управлении других стран с «рыночной моделью» можно сделать ссылку на работу Stapledon [1996], который анализирует очень подробно роль институциональных инвесторов в контексте корпоративного управления в Великобритании и Австралии. В странах, где адаптирована «модель прямого контроля», например Германия, Франция, Япония, Италия, национальные институциональные инвесторы не так сильно развиты, как в англо-саксонских странах, и играют слабую роль в корпоративном управлении. Более того, англо-саксонские институциональные инвесторы играют большую роль в корпоративном управлении этих стран, чем национальные институциональные инвесторы.

45 Charreaux G., [1997], стр. 41.

46 Под дуальной юридической структурой понимается разделение совета директоров на Наблюдательный Совет и Директорат. За счет такой структуры достигается разделение функции контроля, за которую отвечает Наблюдательный Совет, и функции стратегического управления компанией, за которую отвечает Директорат. Например, в Германии дуальная структура совета директоров является обязательной, во Франции закон позволяет использовать компаниям как простую, так и дуальную структуру на выбор.

47 Например, в Германии законодательный акт, получивший название «Акт Кодетерминации» (