Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)

Вид материала

Диссертация

Содержание 3.2.1. Переменные, описывающие фундаментальные факторы стоимости. Показатели выручки Sgrrasq – Гипотеза 1. Рыночная капитализация и выручка находятся в положительной зависимости. Показатели рентабельности. Ebitdam - ( OperM – (Operational Margin NetM – (Net Margin ROCE (Return on capital employed) – Коэффициент рентабельности / Денежный поток на основе коэффициента рентабельности = F(CORE рейтинг) +e DivCY - (dividend yield on common shares) – дивидендная доходность по выплатам дивидендов по обыкновенным акциям; DivPerSh Дамми принадлежности к нефтегазовой отрасли (OilGaz) Дамми принадлежности к энергетической отрасли (Energy) Дамми принадлежности к телекоммуникационной отрасли (Telecom)

Подобный материал:

• Трансформация организационно-правовых форм акционерных обществ и проблемы корпоративного, 39.17kb.
• Курс «Корпоративное управление в российских компаниях» предназначен для студентов, 134.91kb.
• Рабочая программа «основы корпоративного управления» Рекомендуется для направления, 199.63kb.
• Влияние социокультурных факторов на формирование российского корпоративного управления, 784.92kb.
• Финансовое положение украинских и российских аутсорсинговых (софтверных) компаний:, 226.16kb.
• 1. сущность и принципы корпоративного управления, 682.25kb.
• Эффективность международных сделок слияний и поглощений компаний с развивающихся рынков, 363.11kb.
• В области корпоративного управления, 645.41kb.
• Аналитический отчет по результатам исследования Ассоциации менеджеров и Российского, 357.36kb.
• Баланс интересов в отношениях «акционер-менеджер». возможно ли это?, 883.91kb.

3.2.1. Переменные, описывающие фундаментальные факторы стоимости.

Мы используем следующие основные группы переменных, описывающих фундаментальные факторы стоимости:

1. Показатели выручки;
   
2. Показатели рентабельности;
   
3. Показатели дивидендных выплат;
   
4. Отраслевые дамми переменные;
   

Показатели выручки. Выручка (Sales) – фактически выручка определяет размер денежных потоков, генерируемых бизнесом компании и доступных для оплаты различных используемых в ее деятельности ресурсов, в том числе процентов за использование заемного капитала и доходов на вложенный акционерами капитал. Таким образом, остаточный денежный поток, после выплаты процентов по кредитам, зарплаты, производственных расходов и т.д. формально принадлежит акционерам и служит источником выплаты вознаграждения за инвестированный капитал и принятый риск. Согласно результатам социологического исследования, проведенного известной аудиторско-консалтинговой компанией «Ernst&Young» [2002],⁷¹ выручка рассматривается инвесторами, как наиболее важный фундаментальный показатель, который они используют при принятии решений о покупке акций компании, как в портфельных, так и в стратегических целях. Для описания выручки мы используем следующие группы прокси переменных:

1. Показатели выручки по российским стандартам отчетности (RAS) – по всем компаниям выборки для инвесторов была доступна отчетность по российским стандартам, публикуемая в формате месячных, полугодовых, девятимесячных и годовых отчетов;

2. Показатели выручки по международным стандартам финансовой отчетности (IAS / GAAP)- большинство компаний выборки в начале 2001г. опубликовали отчетность по МСФО либо ГААП за ряд предыдущих лет и далее последовательно публиковали промежуточную и годовую отчетность по международным стандартам. Безусловно, отчетность по международным стандартам, заверенная независимым аудитором международного уровня, является для инвесторов намного более информативным и достоверным показателем объективности генерируемого бизнесом компании денежного потока. Это связано, прежде всего, с двумя основными факторами. (1) В российскую отчетность головной компании не консолидируется выручка контролируемых дочерних предприятий, что искажает реальную выручку, тогда как по международным стандартам выручка реально контролируемых обществ⁷² консолидируется. Учитывая тот факт, что ряд российских компаний представляет собой холдинги с большим количеством контролируемых обществ и сложной структурой владения, искажения реальной выручки у некоторых компаний могут быть критичны. (2) В международных стандартах используются единые принципы признания выручки (accrual based accounting⁷³), обеспечивающие сопоставимость компаний и более высокую объективность признания выручки.

Таким образом, выручка по международным стандартам отчетности фактически представляет собой смешенную переменную. С одной стороны, она несет фундаментальную финансовую информацию о величине генерируемого компанией денежного потока, а с другой стороны, она несет для инвесторов важный сигнал с точки зрения внутренней практики корпоративного управления, а именно публикацию отчетности по определенным общепризнанным стандартам и использование независимых и признанных аудиторов.

В нашей выборке большинство компаний публиковало отчетность по международным стандартам в течение всего периода анализа. Компании «ГАЗ» и «Кузбасэнерго» вообще не публиковали отчетность по международным стандартам. Компании «Сургутнефтегаз» и «Татнефть» не публиковали отчетность по международным стандартам за 2003г. Соответственно для данных компаний в соответствующих периодах в качестве прокси выручки использовались данные отчетности по RAS, как единственная доступная для рынка открытая информация относительно размера выручки данных компаний.

3. Квартальная отчетность – используются данные выручки за соответствующий квартал, что является для инвесторов оперативной информацией по выручке, сопоставляемой с прогнозами и результатами аналогичных периодов за предыдущий период, на основе чего принимаются инвестиционные решения.

4. Отчетность в режиме плавающего года – для устранения эффекта сезонности квартальной выручки, специфичной для каждой отрасли, и более объективной сопоставимости компаний в выборке, мы используем показатель годовой выручки, исчисляемой как сумма выручки за текущий квартал и три предшествующих квартала.

В связи с тем, что аналитические оценки справедливой стоимости акций, на основе которой принимаются решения купли/продажи акций и формируется капитализация, проводятся на базе дисконтирования годовых денежных потоков, показатель выручки в режиме плавающего года может быть более репрезентативной прокси, с точки зрения оценки влияния выручки компании на ее рыночную стоимость.

5. Коэффициент роста – инвесторы принимают во внимание не только абсолютные значения выручки, но также смотрят на динамику изменения выручки компании, для того чтобы скорректировать прогнозы роста, закладываемые в модели оценки, поэтому мы используем в нашей модели различные коэффициенты роста выручки по отношению к аналогичному периоду в прошлом.

6. Лагированная выручка – в связи с тем, что годовая и промежуточная отчетность по международным стандартам публиковалась компаниями с опозданием 1-2 квартала, мы используем лагированные переменные выручки по МСФО⁷⁴. Факт запаздывания был установлен на основе анализа отчетов инвестиционных банков, посвященных факту публикации и следовавших сразу за публикацией отчетности по международным стандартам.

Таким образом, для оценки влияния фундаментального фактора выручка используется следующий набор переменных:

• SaleRASQ – чистая квартальная выручка⁷⁵ по российским стандартам финансовой отчетности;
  
• SaleRASY – чистая выручка по российским стандартам финансовой отчетности в режиме плавающего года;
  
• SGRRASQ – темп роста чистой квартальной выручки по российским стандартам финансовой отчетности по отношению к аналогичному показателю за тот же квартал предшествующего года;
  
• SGRRASY темп роста чистой выручки по российским стандартам финансовой отчетности, рассчитанной на базе плавающего года, по отношению к аналогичному показателю за предшествующий квартал;
  
• SaleIASQ - чистая квартальная выручка по международным стандартам финансовой отчетности;
  
• SaleIASY - чистая выручка по международным стандартам финансовой отчетности в режиме плавающего года;
  
• SGRIASQ - темп роста чистой квартальной выручки по международным стандартам финансовой отчетности по отношению к аналогичному показателю за тот же квартал предшествующего года;
  
• SGRIASY - темп роста чистой выручки по международным стандартам финансовой отчетности, рассчитанной на базе плавающего года, по отношению к аналогичному показателю за предшествующий квартал;
  
• IASQLag1 - чистая квартальная выручка по международным стандартам финансовой отчетности за квартал, предшествующий текущему (квартальный лаг в публикации);
  
• IASQLag2 - чистая квартальная выручка по международным стандартам финансовой отчетности за квартал, отстающий на один квартал от текущего (двухквартальный лаг в публикации);
  

В качестве источника данных для выбранных переменных мы используем официально публикуемые годовые отчеты компаний, промежуточные и годовые финансовые отчеты, заверенные аудиторами компании, бюллетени инвестиционных банков, посвященные анализу результатов опубликованной отчетности, а также открытые данные систем СКРИН и биржевых площадок ММВБ и РТС, публикующих информацию по эмитентам.

Мы формируем следующие основные гипотезы относительно влияния выручки на рыночную капитализацию компании.


Гипотеза 1. Рыночная капитализация и выручка находятся в положительной зависимости.

Коэффициент в линейной регрессии при переменных, отражающих абсолютные показатели выручки, может быть интерпретирован, как среднерыночный мультипликатор капитализация / продажи (MCap / Sales).


Гипотеза 2. Выручка по международным стандартам является смешенной переменной и несет не только фундаментальную информацию для инвесторов, но и информацию с точки зрения качества корпоративного управления. Таким образом, в объясняющих моделях выручка по международным стандартам, как отдельный фактор корпоративного управления, так и в сочетании с влиянием других механизмов корпоративного управления, может вытеснять значимость ряда других внутренних и внешних механизмов корпоративного управления.


Гипотеза 3. Лагированная переменная по международной отечности значима и инвесторы корректировали решения по покупке и продаже акций, опираясь на новую информацию, относительно выручки предыдущих периодов.


Показатели рентабельности.

В качестве переменных, описывающих фундаментальные факторы стоимости, мы используем ряд показателей рентабельности. Модели оценки справедливой стоимости строятся на базе дисконтирования свободного денежного потока, важнейшим компонентом которого является свободный операционный денежный поток. Поэтому дифференциация в рентабельности компаний может являться одной из причин различной капитализации компаний при прочих равных. Мы используем следующие показатели рентабельности:

• EBITDAM - (EBITDA Margin) – рентабельность компании до выплаты процентов и налогов без учета расходов на амортизацию; - является важнейшим показателем, произведение которого на выручку, скорректированное на налоги, проценты и инвестиции в оборотный капитал, дает операционный денежный поток. Фактически данный показатель сравнивает компании, нивелируя:
  

а) налоговую модель; б) финансовый рычаг и стоимость обслуживания долгового капитала; в) специфику основных средств (специфичность материальных и нематериальных активов); г) специфику работы с дебиторами и кредиторами; - факторы, которые могут объективно различаться у компаний, представителей разных отраслей.

• OperM – (Operational Margin) – операционная рентабельность, или EBIT рентабельность; также является важным показателем, который в отличии от EBITDA Margin, учитывает величину амортизации, которая, как известно, не влияет на отток денежных средств из компании, но является важным компонентом учитываемых расходов и выступает одним из источников финансирования инвестиций в основные средства компании.
  
• NetM – (Net Margin) – чистая рентабельность, или иными словами доля чистой прибыли в выручке. Данный показатель учитывает различие компаний по а) налоговой модели; б) финансовому рычагу и в) стоимости обслуживания долгового капитала; г) специфике основных средств (специфичность материальных и нематериальных активов). Фактически произведение чистой рентабельности на чистую выручку, скорректированное на величину амортизации и чистых инвестиций в оборотный капитал, дает свободный операционный денежный поток, являющийся базой для расчета стоимости компании.
  
• ROCE (Return on capital employed) – является важным показателем эффективности в корпоративных финансах и отражает совокупную инвестиционную доходность для владельцев собственного и долгового капитала компании.
  

В целях нивелирования влияния эффектов сезонности мы используем средние годовые показатели соответствующих коэффициентов рентабельности, а не квартальные. При построении моделей оценки справедливой стоимости акций аналитики инвестиционных банков обычно на основе квартальных данных публикуемой отчетности корректирую прогноз среднегодовой рентабельности и дают скорректированные рекомендации, на основе которых принимаются инвестиционные решения купли-продажи акций, определяющие рыночную капитализацию. Основным источником данных для используемых коэффициентов рентабельности являются отчеты компаний и отчеты инвестиционных банков по анализу деятельности компаний выборки.

Основная гипотеза, относительно влияния показателей рентабельности, как важнейших фундаментальных показателей стоимости компании, формулируется в нашем исследовании следующим образом.

Гипотеза 4. Лучшие показатели рентабельности оказывают позитивное воздействие на рыночную стоимость компании и, при прочих равных, компании с лучшими показателями рентабельности, а, следовательно, имеющие большую величину свободного денежного потока, капитализируются рынком выше аналогов. Коэффициенты при соответствующих прокси переменных значимы и имеют положительный знак.

Фактически, вводя в модель одновременно выручку и коэффициенты рентабельности, мы косвенно учитываем в модели влияние различных видов показателей прибыли компании (прибыль до налогообложения и выплаты процентов без учета амортизации; операционную прибыль; и чистую прибыль;). Последние, в свою очередь, являются одновременно прокси переменными свободного денежного потока, используемого для оценки справедливой капитализации и, таким образом, напрямую влияют на фактическую капитализацию.

С использованием прибыли в нашей модели, как переменной, описывающей фундаментальный фактор стоимости, возникает, однако, ряд методологических тонкостей.

Прибыль уже является результатом реализации рисков корпоративного управления, так как формируется после проведенных менеджерами действий над валовыми доступными денежными потоками (выручкой), в том числе недобросовестных действий, связанных с трансфертным ценообразованием, получением «откатов» через закупки по завышенным ценам и т.п.

В связи с этим, корректнее было бы использовать величину прибыли в качестве зависимой переменной, строя ее регрессию на показатели качества корпоративного управления и выявляя взаимообусловленность данных факторов. В нашем исследовании объектом анализа является рыночная капитализация, и, как показано на Схеме 1 (см. Параграф 1.1.1., стр. 14), качество корпоративного управления влияет одновременно и на величину свободного дисконтируемого денежного потока, и на ассоциируемый с данным потоком риск, т.е. на ставку дисконтирования. Как было отмечено в Параграфе 1.1.1, в теории финансов, с целью избежания двойного счета, методологически принято учитывать факторный риск либо в числителе (корректировка потоков), либо в знаменателе (корректировка ставки дисконта).

Для проверки наличия значимых связей между показателями операционной эффективности и качеством корпоративного управления, мы используем парный корреляционный и регрессионный анализ и тестируем следующую гипотезу:

Гипотеза 5. Качество внутренних механизмов корпоративного управления оказывает влияние не только на риски, ассоциированные со свободными денежными потоками, но и непосредственно на сами денежные потоки. Для тестирования гипотезы мы строим 4 группы⁷⁶ парных регрессий, где в качестве зависимой переменной используются: (а) коэффициенты рентабельности; (б) произведение соответствующих коэффициентов рентабельности и переменной SaleIASY (годовая выручка по МСФО); а в качестве управляющей переменной используется CORE рейтинг корпоративного управления, являющийся в нашей модели прокси переменной качества внутренних механизмов корпоративного управления и описанный ниже в Параграфе 3.2.2.2. Таким образом, мы оцениваем статистическую значимость зависимости различных прокси переменных свободного денежного потока, являющегося базой для расчета справедливой капитализации, и качества корпоративного управления компании. Ни одна из построенных нами регрессий вида:


Коэффициент рентабельности / Денежный поток на основе коэффициента рентабельности = F(CORE рейтинг)⁷⁷ +e;


не дала оснований принять Гипотезу 5, на уровнях значимости 1%, 5% и 10%;


Таким образом, можно отвергнуть Гипотезу 5 и сделать вывод о том, что качество внутренних механизмов корпоративного управление не воздействует на стоимость через канал свободного денежного потока. Таким образом, в случае подтверждения гипотезы о значимости внутренних механизмов корпоративного управления, как фактора, создающего стоимость компании, не отвергается и следующая гипотеза:

Гипотеза 6. Внутренние механизмы корпоративного управления влияют на рыночную капитализацию компании исключительно через канал воздействия на ставку дисконта при оценке справедливой стоимости.

Несмотря на теоретическую предпосылку о двустороннем воздействии корпоративного управления на стоимость, сделанную в Главе 1, и, не смотря на то, что в объективной реальности действует двухканальное влияние, отвержение Гипотезы 5 может быть объяснено следующим образом. Поскольку инвесторам сложно оценить объективный денежный поток, генерируемый компанией, и они видят лишь цифры отчетности, являющиеся уже действием менеджеров, методика учета риса корпоративного управления через корректировку денежного потока на практике затруднена и несостоятельна. В связи с этим используется более надежная методика корректировки ставки дисконтирования, обоснованная и допустимая, в том числе, с точки зрения теории корпоративных финансов. Таким образом, стоимость компании оценивается через корректировку ставки дисконтирования на риски корпоративного управления и применение данного дисконта к ожидаемым будущим денежным потокам.

Разделяя два канала влияния и подтверждая в нашем исследовании факт того, что корпоративное управление воздействует на стоимость через ставку дисконтирования, тогда как второй канал статистически не значим, мы решаем проблему мультиколлинеарности между свободным денежным потоком, косвенно заданным через прокси выручки и показатели рентабельности, и качеством внутреннего корпоративного управления.

Также важно отметить, что при использовании финансовой отчетности по российским стандартам, практически невозможно оценить объективные размеры реальной прибыли, так как различные оптимизационные и бухгалтерские схемы используются, чтобы скрыть прибыль от налогообложения и/или акционеров. Поэтому значимость коэффициентов рентабельности проверяется нами только в моделях с использованием выручки по международным стандартам отчетности. К тому же, сами данные по рентабельности, предоставленные в инвестиционных отчетах, рассчитывались на базе МСФО.

Показатели дивидендных выплат. Необходимо отметить, что все прокси переменные, используемые нами для оценки факторов а) размера выплаты; б) факта выплаты; с) субъектов получателей (по привилегированным или обыкновенным акциям; - являются переменными со смешенным воздействием. С одной стороны, выплата дивидендов имеет важное фундаментальное значение, так как показатель дивидендного выхода (pay out ratio) влияет на расчетный коэффициент ожидаемого роста компании, используемый в частности для калькуляции терминальной стоимости (terminated value). Чем больший размер дивидендов выплачивает компания, тем меньший размер прибыли будет реинвестирован в бизнес и тем меньше при прочих равных будет стоимость компании. Другим важным каналом фундаментального воздействия выплаты дивидендов на стоимость компании является стоимость капитала. Выплачивая дивиденды, компания лишается самого дешевого источника привлечения собственного капитала, так как привлечение собственного капитала на открытом рынке связано с дополнительными расходами, добавляющимися непосредственно к альтернативной стоимости собственного капитала компании.

С другой стороны, выплата дивидендов и наличие дивидендной доходности по инвестициям в акции компании является важнейшим позитивным сигналом с точки зрения корпоративного управления для миноритарных акционеров.

Миноритарные акционеры не имеют возможности управлять операционными потоками и часто не имеют инсайдерской информации относительно эффективности проектов, в которые реинвестируется прибыль, а также относительно перспектив роста компании.

Поэтому выплата значимых текущих дивидендов является для них важнейшим сигналом того, что компания управляется эффективно и имеет высокие стандарты корпоративного управления в части отношения к миноритарным акционерам. Очевидно, что объективно существует зона оптимального размера выплаты дивидендов, определению которой посвящено множество работ по корпоративным финансам.

Можно предположить, что (а) при излишней выплате дивидендов возникает доминирующий фундаментальный отрицательный эффект, так как хорошо работающая компания, генерирующая прибыль ограничивает свой рост и вынуждена финансироваться за счет более дорогих источников, тогда как предельная полезность от роста дивидендных выплат с точки зрения лучшего корпоративного управления уже не так велика; (б) при недостаточной выплате дивидендов доминирует отрицательный эффект корпоративного управления, так как резко увеличивается риск корпоративного управления, и инвесторы предают ему большее значение, чем ожидаемым перспективам роста компании от реинвестирования прибыли.

В связи с тем, что российские компании не отличаются практикой стабильной и высокой выплаты дивидендов акционерам, так как стратегические акционеры зачастую полностью контролируют денежные потоки компании и не нуждаются в дивидендах, мы предполагаем, что положительный эффект от выплаты дивидендов с точки зрения корпоративного управления доминирует для российского рынка. Факты выплаты аномально больших дивидендов были связаны в российской практике, прежде всего, с предпродажной подготовкой, когда стратегические акционеры выводили наличные средства с баланса компании, что является традиционной практикой при сделках M&A и не влияет на справедливую стоимость бизнеса компании.

Для описания влияния фактора дивидендов используются следующие прокси переменные:

• DivPD – дамми переменная, описывающая наличие факта выплаты дивидендов по привилегированным акциям. В случае выплаты дивидендов присваивается значение «1», в случае отсутствия соответствующих выплат – значение «0»;
  
• DivCY - (dividend yield on common shares) – дивидендная доходность по выплатам дивидендов по обыкновенным акциям;
  
• DivPerSh - (dividend per share) – величина дивидендов на одну обыкновенную акцию;
  

Проверяя доминирование либо фундаментального эффекта, либо эффекта, связанного с внутренней практикой корпоративного управления, мы тестируем значимость соответствующих дивидендных переменных и проверяем следующую гипотезу

Гипотеза 7. Дивидендные выплаты значимы, как сигнал эффективности внутренних механизмов корпоративного управления. Как факт выплаты, так и размер дивидендных выплат оказывают положительное влияние на стоимость российских компаний, что обусловлено доминирующим влиянием позитивного эффекта, связанного с корпоративным управлением.

Индустриальные переменные. Для того чтобы оценить влияние принадлежности компании к определенной отрасли на рыночную капитализацию, мы используем качественные дамми переменные. Учет индустриальных факторов с нашей точки зрения также важен для того, чтобы лучше оценить чистое влияние на стоимость качества корпоративного управления в компаниях. Вышеупомянутый отчет «Ernst&Young» [2002]⁷⁸ свидетельствует о том, что на российском фондовом рынке инвесторы в период исследования имели ярко выраженные предпочтения в пользу инвестиций в акции компаний, представляющих нефтегазовую отрасль. Такие предпочтения носят фундаментальный характер и не связаны исключительно с корпоративным управлением.

Наилучшим качеством корпоративного управления исторически обладают российские компании телекоммуникационной отрасли, однако инвесторы предпочитают отрасль нефти и газа, что связано с ее высокой долгосрочной привлекательностью. Поэтому, считается, что при прочих равных, инвесторы отдают предпочтение компании, работающей в нефтегазовой отрасли. Таким образом, отраслевые дамми переменные оценивают фундаментальный эффект, более высокой привлекательности отдельных отраслей.

Тем не менее, наша дамми переменная оценивает и влияние отраслевого фактора с точки зрения корпоративного управления, то есть учитывает фактор специфичности инвестиций. Необходимость привлечения существенных финансовых ресурсов для финансирования крупномасштабных проектов в отраслях с соответствующей специфичностью инвестиций, например нефтегазовая отрасль, энергетика, и др., может стать дополнительным механизмом корпоративного управления, дисциплинирующим менеджеров и ограничивающим их оппортунистическое поведение. С другой стороны, специфика крупномасштабных проектов может иметь и негативное воздействие, создавая дополнительное поле менеджменту для завышения смет расходов, вывода денег и т.п. дискреционной практики.

Таким образом, наши отраслевые дамми переменные являются смешенными и оценивают интегральный эффект влияния фундаментальных факторов и факторов, связанных с корпоративным управлением.

Мы используем в нашей модели три отраслевые дамми переменные.

Дамми принадлежности к нефтегазовой отрасли (OilGaz) - мы присваиваем значение дамми переменной «1» если компания является представителем нефтегазовой отрасли, и значение дамми «0», если компания является представителем другой отрасли.

Дамми принадлежности к энергетической отрасли (Energy) - мы присваиваем значение дамми переменной «1» если компания является представителем энергетической отрасли, и значение дамми «0», если компания является представителем другой отрасли.

Дамми принадлежности к телекоммуникационной отрасли (Telecom) - мы присваиваем значение дамми переменной «1» если компания является представителем телекоммуникационной отрасли, и значение дамми «0», если компания является представителем другой отрасли.

Для других отраслей мы не используем отраслевые дамми, в связи со структурой выборки, которая включает ограниченное количество представителей соответствующей отрасли в выборке. Таким образом, мы не используем дамми Металлургии, Авиатранспорта, Автомобилестроения, Розничной торговли.

Проверяя значимость фундаментальной привлекательности отраслей российской экономики и значимость специфичности инвестиций в данных отраслях, как механизма корпоративного управления, мы тестируем следующие гипотезы.

Гипотеза 8. Мы предполагаем, что отраслевой фактор положительно влияет на капитализацию компаний в нефтегазовой отрасли, что связано с положительным эффектом фундаментальных предпочтений и дисциплинирующим эффектом специфичности инвестиций.

Гипотеза 9. Мы предполагаем, что отраслевой фактор может оказывать положительное влияние на капитализацию компаний в энергетике и / или телекоммуникациях, в связи с дисциплинирующим эффектом специфичности инвестиций.