Geum.ru

Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)

Вид материалаДиссертация
Подобный материал:
1   ...   12   13   14   15   16   17   18   19   20

Заключение


Основными целями данной работы являлось (1) развитие комплексной методологии анализа влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний, а также (2) применение данного подхода для эмпирического анализа влияния фундаментальных факторов, внутренних и внешних фактов корпоративного управления на рыночную капитализацию российских компаний. Для решения поставленных целей мы выработали расширенную комплексную дефиницию корпоративного управления, которое, в нашей трактовке, представляет собой интегральную систему внутренних и внешних механизмов, находящихся в отношениях взаимозаменяемости и комплиментарности, основной задачей которой является оптимизация агентских конфликтов с целью улучшения инвестиционного процесса и максимизации стоимости компании. Далее была проведена систематизация и анализ основных подходов к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний за рубежом и в России, проведена классификация этих исследований и выделены основные этапы их эволюции. Опираясь на классификацию основных механизмов корпоративного управления в рамках его расширенной интерпретации и анализ специфики российской модели корпоративного управления, мы провели эмпирическое исследование с построением многофакторной модели на базе панельных данных, направленное на выявление влияния корпоративного управления на рыночную капитализацию российских компаний.

Полученные объясняющие модели обладают высокой для подобного рода исследований объясняющей силой. Наше исследование выявило значимое влияние на рыночную стоимость российских компаний группы фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления, а также ряда переменных, учитывающих смешенное влияние фундаментальных факторов и факторов корпоративного управления. Мы получили не только оценки статистической значимости влияния данных факторов, а также конкретные оценки их количественного влияния на рыночную стоимость российских компаний.

Среди основных результатов исследования необходимо еще раз выделить следующее. Внутренние механизмы корпоративного управления оказывают самостоятельное и значимое влияние на стоимость российских компаний, что подтверждено как статистической значимостью интегральной оценки влияния данных механизмов, так и значимостью его отдельных факторов. Данное влияние оказывается, прежде всего, через воздействие на ставку дисконтирования, т.е. на интегральный риск, ассоциированный с денежными потоками компании, тогда как значимого статистического влияния на сами свободные денежные потоки не обнаружено.

Анализ показал, что наиболее существенными механизмами с точки зрения качества внутренней практики корпоративного управления являются: (а) наличие и своевременная публикация отчетности по международным стандартам; (б) наличие эффективной дивидендной политики и соблюдение прав акционеров в части выплаты дивидендов; (г) наличие действующей программы ADR/GDR с фри-флотом, не менее 10%; (д) поддержание высокого фри-флота акций и их ликвидности. В целом, как показало исследование, российские компании достаточно низко капитализированы, в среднем с мультипликатором Капитализация/Выручка 0,8-1, и проведение действий в области улучшения внутренней практики корпоративного управления, в частности совершенствование вышеназванных факторов, может привести к существенному росту рыночной стоимости компаний и снижению их недооцененности по сравнению с зарубежными аналогами. Более того, исследование дает инструментарий для оценки альтернативных стратегий управления и увеличения стоимости. Так, например, полученные оценки свидетельствуют о том, что реальные действия по улучшению практики внутреннего корпоративного управления, выраженные в 8-12 пунктах увеличения рейтинга, в среднем позволяют увеличить капитализацию на USD1 млрд. В то же время, при сохранении текущих стандартов корпоративного управления, репрезентативной компании необходимо, при прочих равных, для достижения схожего результата увеличить продажи на 1-1,5 млрд. долл. Аналогично, в исследовании приводятся оценки индивидуального влияния на капитализацию таких факторов, как ликвидность, фри-флот, выплаты дивидендов, структура собственности и прочее. Таким образом, проведение оценки издержек реализации альтернативных стратегий в области увеличении стоимости на целевую величину, учитывая наличие оценок по их потенциальной результативности, может дать для конкретной компании экономическое обоснование по использованию тех или иных способов увеличения стоимости, а также отдельных факторов в рамках выбранных стратегий. Важно отметить, что для развития подобного инструментария анализа и управления стоимостью компаний рынку необходим специализированный функциональный рейтинг корпоративного управления, который должен разрабатываться и предоставляться независимым агентством.

Также, в рамках исследования была обнаружена значимость и оценена степени влияния внешних механизмов корпоративного управления, наиболее весомым из которых является качество институциональной и политической среды. Отдельно было выявлено скрытое влияние специфических политических рисков частных нефтяных компаний, которые в российской практике выступили значимым внешним механизмом корпоративного управления. Оценки влияния внешних механизмов корпоративного управления, которые призваны создавать системную стоимость национального фондового рынка, могут быть использованы властями для планирования и прогнозирования последствий и оценки эффективности мер экономической политики в области реформирования институциональной и политической системы, антимонопольного законодательства и др. В добавок, данные оценки и подходы анализа могут быть использованы самими компаниями для учета влияния внешних факторов при формировании стратегии управления стоимостью.

Исследование позволило оценить значимость и степень влияния на стоимость российских компаний ряда других факторов: структура собственности и контроля, конкурентности рынков, отраслевой специфики и специфичности активов. Также исследование позволило выявить отношения взаимозаменяемости и взаимодополняемости ряда внутренних и внешних механизмов корпоративного управления.

Обобщая результаты исследования и анализируя возможные пути развития примененных подходов, необходимо сказать следующее. Примененный нами комплексный подход к исследованию позволяет частично решить проблемы эндогенности и упущенных переменных в эмпирических исследованиях, направленных на анализ влияния корпоративного управления на стоимость компании как единой системы, что наблюдалось во многих исследованиях и подвергалось критике. Важным этапом развития эмпирических исследований необходимо считать применение рейтингов корпоративного управления, как прокси переменной агрегированного качества внутренних механизмов. Тем не менее, развитие комплексного подхода должно быть связано с глубоким теоретическим изучением механизмов корпоративного управления и развитием формализованных подходов к анализу различных эффектов их действия, как индивидуального, так и сопряженного во взаимодействии с другим механизмами в рамках единой системы. Именно такой путь может привести к более качественным эмпирическим исследованиям. Здесь мы, безусловно, не исключаем применение рейтингов, а лишь показываем направление совершенствования анализа, которое в свою очередь должно задать направление к поиску адекватных прокси переменных и позволить более точно формулировать и проверять гипотезы, связанные с ролью корпоративного управления в финансах.

Проведенное нами на выборке по России исследование показало, что применение комплексного подхода существенным образом расширяет возможности анализа влияния корпоративного управления на стоимость компаний и позволяет получить интегральное представление о возможных рычагах ее увеличения, а также статистические оценки характера и потенциала воздействия данных рычагов.

В заключении необходимо отметить, что развитие исследований в области взаимообусловеденности корпоративного управления и эффективности деятельности и стоимости компаний имеет высокую научную и практическую значимость. Научная значимость связана с развитием исследования вопросов, находящихся в междисциплинарной плоскости институтов, юриспруденции и финансов. Практическая значимость исследований состоит, прежде всего, в возможности усовершенствования аналитических инструментов анализа компаний и развития стоимостного подхода к стратегическому управлению самими компаниями.