Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)

1   ...   12   13   14   15   16   17   18   19   20

Codetermination Act of 1976 »), устанавливает обязательное участие в наблюдательных советах немецких компаний представителей работников, фиксируя для разных отраслей минимальную долю членов совета, которую должны составлять представители данной категории стейкхолдеров.

48 Напомним, что длительность и частота отношений являются одним из важных условий взаимодействия менеджеров и акционеров в теории агентских отношений (см. Раздел 1.3).

49 Также можно сделать ссылку на работу Benoît Pigé , «Les système d’incitation à la performance: rémunération et révocation des dirigeants », см. Charreaux G. [1997, стр. 241-269], где автор рассматривает вопросы мотивации менеджеров.

50 Так президент и генеральный директор Vivendi Universal Жан Мари Мессье после своего ухода из компании получил более 20 млн. евро компенсационных выплат.

51 Под жесткими институтами понимаются формальные законы. Под мягкими институтами понимаются неформальные правила, действующие в бизнес среде. Например, в большинстве законов, регулирующих банкротство, предусмотрена процедура заключения мирного соглашения между кредиторами и должником. В данном случае такое соглашение возможно при определенных законодательством условиях, что является формальным институтом, однако если законодательство позволяет заключить такое соглашение, то стороны отношений будут обсуждать и принимать его уже с учетом неформальных институтов.

52 Кредиторов не интересует синергетическая стоимость активов, увеличивающая остаточные денежные потоки и выгоду от продажи акций, права на которые принадлежат акционерам. Поэтому, при прочих равных, они склонны ликвидировать проблемные активы, чтобы получить сумму долга и проценты, зафиксированные в опосредующих кредитные отношения контрактах.

53 Smith C.V. и Warner J.B. [1979].

54 Под враждебными поглощениями подразумеваются сделки по смене контроля, которые осуществляются в обход менеджеров, путем прямой оферты акционерам.

55 Здесь мы имеем в виду структуру собственности с точки зрения акционеров компании цели. Если компания агрессор, к примеру, выкупает 70% акций компании цели у группы распыленных акционеров, то с точки зрения оставшихся акционеров собственность становится более концентрированной, так как компания агрессор выступает новым единым акционером, безусловно, формально представляющим интересы своих акционеров.

56 Подробнее данный вопрос рассмотрен в работе Staryuk [2003], где анализируются рынки корпоративного контроля разных стран. Наиболее интересный пример влияния лоббизма менеджеров можно найти в американской модели корпоративного управления. В связи c этим необходимо сделать ссылку на работы Roe [1990, 91, 94, 2002].

57 Теория неполных контрактов является одной из базовых теорий институциональной экономики, а теорема Коуза фактически является центральной теоремой институциональной экономики.

58 Например, Giannetti [2003] анализирует последствия дивергенции в степени защиты прав кредиторов в различных европейских странах.

59 Более подробно данный вопрос рассмотрен в работе Staryuk [2003].

60 Более подробно об этом можно найти у Hélia [1997], Fanto [1997].

61 Более подробно роль правовой системы, как механизма корпоративного управления, на примере США, Германии и Франции разобрана в работе Staryuk [2003].

62 См. работы в библиографическом списке: [2, 2000] [3, 2002], [4, 2004], [5, 2003] [6, 2004], [9, 2001], [10, 2001], [11, 2001], [24, 2004], [25, 2004], Васильев Д.В. [2000], Гольцман М.М. [2000], Т.Г. Долгопятова[2002], Радыгин А.Д., Архипов [2001], Радыгин А.Д., Турунцева М.Ю., Гонтмахер А.Е. [2002], Радыгин А.Д., Энтов [2001а, 2001б, 2002, 2003], Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Гонтмахер А.Е., Межераупс И.В. [2004], Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Межераупс И. [2002, 2003], Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Шмелева Н.А. [2001, 2002], Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Юдин А.Д. [2001], Сонин К. Журавская Е. [2002], Симачев Ю.В. [2002], Staryuk P. [2003], Black B. [2001], Black B., Kraakman R., Tarassova Anna S.[1998, 2000].

63 Международное рейтинговое агентство Standard&Poors проводит периодические исследования информационной прозрачности российских компаний, в том числе, с точки зрения прозрачности и раскрытия информации о структуре собственности. Исследования размещены на официальном сайте агентства: ardandpoors.ru/page.php?path=articles.

64 Под фри-флотом понимается доли акций компании, находящихся в свободном обращении на рынке.

65 В качестве примеров можно привести корпоративные конфликты между: «Континенталь менеджмент» и «Илим Палп», 2003г.; миноритарных акционеров «Славнефть – Мегионнефтегаз» и менеджмента, аффилированного с ОАО «Сибнефть» и альянса «TNK-BP», 2004г.; «Альфа Груп» и Telia Sonera по поводу блокирующего пакета акций компании «Мегафон», 2004-2005гг.; акционерами «Вымпелком», «Альфа Груп» и «Telenor», 2005г.; и др.

66 Например, Д. Васильев [2000], на основе исследований La Porta по сравнительному анализу эффективности международных правовых систем с точки зрения корпоративного управления.

67 Например, McKinzey, Global Investor Opinion Survey 2002: Key findings, ссылка скрыта.

68 Далее в тексте основные комментарии приводятся по 17 основным компаниям выборки, для которых в нашем исследовании имелось полное покрытье данными по всем анализируемым переменным и за все базовые периоды. Частные нефтегазовые компании: Лукойл, Сибнефть, Сургутнефтегаз, Юкос; Нефтегазовые компаний с существенным участием государства: Гозпром, Татнефть; Компании сектора энергетики: РАО ЕЭС, Иркутскэнерго, Кузбасэнерго, Ленэнерго; Компании сектора Телекоммуникаций: Вымпелком, МГТС, Ростелеком, Северо-западный Телеком. Компании металлургии: Северсталь. Компании транспорта: Арофлот. Компании машиностроения: ГАЗ. Также в выборку вошли следующие компании, по которым имелся ограниченный набор данных по ряду переменны и периодов: Автоваз, Башинформсвязь, Башкирэнерго, Волгоградэнерго, Вороежсвязьинформ, Норильский Никель, Красный Октябрь, МТС, Нижегородсвязьинформ, Роснефть-Пурнефтегаз, Роснефть-Сахалинморнефтегаз, Ростовэлектросвязь, Самараэнерго, Свердловэнерго, Славнефть-Мегионнефтегаз, Ставропольэнерго, ТД ГУМ, ТД ЦУМ, Тулэнерго, ТНК, Уралсвязьинформ, ЮТК.

69 База панельных данных и рабочий файл STATA размещены в Интернет, ссылка скрыта, пароль доступа thesis1.

70 В скобочках мы даем названия соответствующих переменных, использованных в пакете Stata.

71 Ernst&Young, 2002, “Fund Manager Survey on Russian Investments”, доступно на m/global/Content.nsf/Russia_E/2002_Fund_Manager_Survey_on_Russian_Investments

72 Критериями контролируемости по МСФО считается (а) прямое, либо косвенное (через другую контролируемую компанию) участие в капитале более 50%; (б) другими признаками контроля, например большинство в совете директоров и т.п.

73 accrual based accounting - учет на основе принципа начислений (противоположным является cash basis of accounting - кассовый принцип учета); признание доходов или расходов в момент возникновения права получения средств или обязательства их выплатить, а не в момент оплаты или получения денег.

74 Под МСФО здесь и далее имеется в виду как стандарт IAS, так и стандарт GAAP.

75 Под чистой выручкой понимается выручка за вычетом косвенных налогов, НДС и акцизов, т.е. реальная сумма выручки, поступающая на счета компании.

76 По 4-м, используемым видам рентабельности: EBITDA Margin, EBIT Margin, Net Margin.

77 Тестировались как линейные, так и нелинейные зависимости.

78 Ernst&Young, 2002, “Fund Manager Survey on Russian Investments”, доступно на m/global/Content.nsf/Russia_E/2002_Fund_Manager_Survey_on_Russian_Investments.

79 До продажи своей доли в пользу Fortum в 2001г.

80 Значение «1» в случае наличия, и значение «0» в случае отсутствия, здесь и далее для всех дамми переменных собственности и контроля.

81 Для отслеживания данных событий использовалась база данных по ADR Citigroup, доступная по адресу ssb.com/adr/www/adr_info/index.php

82 Российское законодательство предписывает кастодиантам, являющимся номинальными держателями депозитарных расписок, голосовать как единое лицо, и, таким образом, права и мнения разных владельцев расписок не могут быть исполнены в полной мере.

83 “Corporate governance analyzer”, Brunswick UBS, September 8, 2003.

84 ru/rurating12

85 Ниже приводятся основные публикуемые рейтинги. Также, новую методику рейтингования компаний по качеству корпоративного управления в начале 2004г. представила Гильдия Инвестиционных и Финансовых Аналитиков: ссылка скрыта. Однако, публикаций рейтингов по данной методики не было.

86 Весь цикл рейтинговых публикаций Brunswick Warburg по России можно найти по адресу: u/db.php?db_id=72&l=ru.

87 С методикой рейтинга и публикациями можно ознакомиться на сайтах: u/db.php?db_id=72&l=ru. и ardandpoors.ru.

88 См.

89 Cм. ru

90 Рейтинги Brunswick UBS, Standard&Poors носят непериодичный характер.

91 Фактически здесь опять возникает смешенный эффект, так как ликвидность, безусловно, является и фундаментальным фактором стоимости акций, определяя для инвесторов относительную стоимость их конвертации в денежные средства. Так, в отчете Ernst&Young говорится о том, что ликвидность является достаточно важным фактором для инвесторов на российском рынке. Также стоит отметить, что для портфельных инвесторов она представляет более важное значение, чем для прямых инвесторов. Таким образом можно говорить о том, что фундаментальный эффект здесь более сильный чем эффект, связанный с корпоративным управлением. Тем не менее, данные эффекты однонаправлены. Ernst&Young, 2002, “Fund Manager Survey on Russian Investments”.

m/global/Content.nsf/Russia_E/2002_Fund_Manager_Survey_on_Russian_Investments

92 Расчет ликвидности проводился на основе данных по дневным торгам, на биржевых площадках РТС НП «Фондовая биржа РТС», ОАО «Фондовая биржа РТС», ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа, СПВБ (Санкт-Питербургская валютная биржа), МФБ (Московская фондовая биржа), предоставляемых информационной системой SCRIN.

93 Под неактивными инсайдерами понимается то, что данные субъекты корпоративного управления обладают информацией о компании и ее состоянии более широкого спектра чем рынок, однако, в то же время, не имеют возможности принимать управленческие стратегические решения и не обладают полной инсайдерской информацией.

94 Имеется в виду не системные политические риски, за который отвечает переменная из 1-й группы, а индивидуальный политический риск, характерный в определенный период исследования определенной группе компаний выборки.

95 Методология составления индекса CPI, также как и все публикации рейтингов доступны на официальном сайте « Transparency International » parency.org/cpi/index.phpl#cpi.

Также, необходимо отметить, что аналогичный CPI индекс качества институциональной среды был разработан международной консалтинговой группой PriceWaterhouseCoopers, Opacity Index, однако данный индекс публиковался только за один год, в связи с чем мы применяем в модели только индекс CPI.

96 Государство контролировало более 14% в ОАО «Лукойл» до продажи доли на открытом рынке через ADR в конце 2002г. и более 7% до окончательной продажи своей доли в пользу Conaco Philips в начале 2004г.

97 Необходимо отметить, что поскольку анализ строится на панельных данных и исследует как временные зависимости, так и зависимости cross-section, регрессии имеют три показателя R2. R-sq: within – показывает объясняющую силу модели в рамках описания обусловленности изменения капитализации отдельной компании за счет значимых факторов во времени. R-sq: between – показывает объясняющую силу модели в рамках описания обусловленности разницы в капитализации между различными компаниями за счет индивидуальных различий значимых факторов. R-sq: overall – показывает объясняющую силу модели в целом.

98 В настоящее время группа “ТНК- BP”.