Geum.ru

Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)

Вид материалаДиссертация

Содержание


1.3. Риски корпоративного управления
1.3.2. Типология оппортунистического поведения менеджеров.
Подобный материал:
1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   20

1.3. Риски корпоративного управления

1.3.1. Классификация рисков корпоративного управления



Нам не удалось найти в имеющейся литературе, посвященной проблемам корпоративного управления, классификации связанных с ним рисков. В рамках нашей работы мы считаем разумным дать следующую простую классификацию рисков корпоративного управления: (1) по принципу источника происхождения рисков; (2) по принципу субъектности риска. Согласно первому критерию можно выделить внешние и внутренние риски корпоративного управления. Данный критерий определяет объективное наличие способности корпоративного управления конкретной компании, т.е. способность ее внутренних механизмов корпоративного управления, оптимизировать данные риски. Категория внешних рисков охватывает все риски корпоративного управления, которые не могут быть снижены в рамках внутренней системы управления компании. Иными словами согласно классической классификации теории риска и неопределенности – это системные риски. Например, к данной категории можно отнести риски, связанные с различием в правовом регулировании корпоративных отношений в разных странах или с неэффективностью системы enforcement в судах юрисдикции, где имеет корпоративные интересы компания нерезидент. Также можно продолжить рассуждения и привести пример риска изменений институциональной или юридической системы не в пользу резидентов, который является, при прочих равных, внешним по отношению к ним и не может управляться ими. В качестве конкретного примера можно привести последние события в России, связанные с ревизий налоговых платежей крупных компаний и сделок по приватизации активов, что особенно выразилось в знаменитом деле «Юкоса», но отразилось также и на других компаниях, Лукойл, TNK-BP. В данном случае для иностранных инвесторов российских нефтяных компаний реализовался внешний риск изменения национальной системы корпоративного управления.

Компании BP удалось частично застраховать данный риск, предусмотрев в условиях сделки с ТНК ответственность российских партнеров за возможные последствия предъявления налоговых претензий и пересмотра приватизационных сделок. Безусловно, если субъект корпоративного управления имеет возможности лоббирования в международном масштабе изменений институциональной среды, можно говорить о том, что риск становится для него в определенной степени внутренним, однако он остается внешним для других агентов.

К внутренним рискам корпоративного управления относятся риски, которые могут быть снижены внутренними механизмами управления в компании. Таким образом, согласно классической теории риска и неопределенности данные риски относятся к категории несистемных. К примеру, улучшение структуры компенсационного пакета менеджеров может снизить их оппортунистическое поведение и частично совместить их интересы в повышении эффективности и максимизации стоимости бизнеса с интересами собственников, таким образом, смягчая для последних риск экономических потерь, связанных с дискреционным поведением управленцев.

Согласно второму критерию можно разделить риски корпоративного управления по субъектному принципу – т.е. разделить их на риски, которые несут акционеры, менеджеры и различные категории стейкхолдеров. Учитывая тот факт, что акционеры являются единственными субъектами в корпоративных отношениях, которые заключают контракты с остаточными правами на денежные потоки, генерируемые компанией (open ended contracts with residual claims) - Jensen и Meckling [1976], - в рамках нашей работы мы будем рассматривать корпоративное управление исключительно как систему механизмов, направленную на максимизацию стоимости бизнеса для акционеров. Права всех остальных участников защищены жесткими контрактами с конечными правами на определенные денежные потоки (not open ended). Например, права кредиторов защищены кредитным договором, где на сколько это возможно подробно описаны все условия, права, обязанности и санкции долговых отношений. К тому же кредитный договор может подкрепляться договором дополнительного обеспечения - залога. Права рабочих защищены трудовым договором, который четко устанавливает условия и размеры выплачиваемого им вознаграждения за предоставляемые услуги, условия увольнения и т.п. Таким образом, именно акционеры являются наиболее незащищенными субъектами корпоративных отношений, и защита их интересов является центральной проблемой в корпоративном управлении, как системе оптимизации конфликтов в отношениях типа «принципал-агент». Исходя из вышесказанного, далее в нашей работе мы будем рассматривать роль стейкхолдеров, как фактор, влияющий на защиту интересов акционеров и способность системы корпоративного управления максимизировать стоимость компании, с точки зрения ее собственников.

Тем не менее, необходимо отметить, что дискуссии относительно того должна ли эффективная система корпоративного управления учитывать только интересы акционеров и максимизировать рыночную капитализацию, или же необходимо учитывать интересы всех стейкхолдеров и максимизировать полную стоимость компании, активно продолжаются и научное сообщество не пришло к единому мнению по данному вопросу. Мы не будем подробно обсуждать данную дилемму в рамках диссертации, а лишь приведем ссылки на ряд основных последних работ по данной проблематике - Charreaux [1997], Charreaux и Desbrières [2001], Jensen M.C., [2001], Licht [2003].

1.3.2. Типология оппортунистического поведения менеджеров.


Основные категории рисков корпоративного управления, связанные как с потерей потенциальной стоимости актива, так и с частичной или полной потерей прав собственности на активы связаны с дискреционным поведением менеджеров и обстоятельствами непреодолимой силы (форс мажор). В рамках нашей работы нас интересует, прежде всего, первый источник возникновения рисков корпоративного управления и далее мы рассмотрим типологию оппортунистического поведения менеджеров, т.е. опишем основные типы поведения менеджеров, которое может привести к потерям акционеров. В литературе выделяют следующие основные риски, связанные с дискреционным поведением менеджеров.

Риск вывода активов и использования трансфертного ценообразования (self dealing and transfer pricing). Данный вид рисков представляет собой угрозу вывода менеджерами активов или денежных потоков компании в дружественные структуры путем совершения различного рода сложности сделок с прямой или косвенной личной заинтересованностью. Данный риск впервые был подробно теоретически рассмотрен в работе Boycko, Shleifer и Vishny [1993] и является одним из наиболее существенных в современной практике корпоративного управления.

Риск невозможности или высокой стоимости проведения мониторинга и контроля (high monitoring costs). – Факт того, что акционеры должны нести расходы на мониторинг эффективности деятельности менеджеров вызывает экономические потери. Абсолютно эффективный мониторинг невозможен, а в условиях сильной асимметрии информации механизмы мотивации и контроля становятся очень дорогими. Данное явление подробно рассмотрено в работе Jensen и Meckling [1976]9.

Риск престижного поведения менеджеров (prerequisite consumption) заключается в том, что менеджеры склонны существенно завышать представительские расходы и растрачивать деньги акционеров на аренду самых дорогих офисов, оборудование своих кабинетов фешенебельной мебелью, покупку дорогих корпоративных автомобилей для личного пользования и т.п. Данный риск связан, прежде всего, с оппортунизмом и наличием асимметрии информации.

Риск злоупотребления использованием новых технологий (pet project risk). Данный риск связан с тем, что менеджеры могут покупать или разрабатывать и внедрять сложные новейшие технологии не из соображений повышения эффективности деятельности компании, а с целью извлечения личных выгод. В качестве примера можно привести внедрение дорогих систем управления предприятиями. Известно, что в настоящее время существует очень низкий процент успешных внедрений одной из самых сложных и дорогих систем управления SAP. Таким образом, на ее внедрении часто зарабатывают все, кроме акционеров. В Российской практике можно привести пример недавнего скандала по покупке компанией «Связьинвест» комплексного пакета программного обеспечения по автоматизации управления от Oracle за астрономическую для рынка сумму в 160 млн. долларов, тогда как полный контракт включая все консультационные расходы на внедрения и прочие затраты обошелся в 400 млн. долларов. Теоретически данный риск описан в работе Jensen и Murphy [1990]10.

Риск неэффективного использования свободных денежных потоков (free cash flow dispersion) рассмотрен в работах Jensen и заключается в том, что свободные денежные потоки, на которые акционеры имеют остаточные права, могут использоваться менеджерами в личных целях и реинвестироваться в проекты с негативной чистой приведенной стоимостью, вместо того, чтобы выплачиваться акционерам в виде дивидендов. Безусловно, данный риск связан, прежде всего, с наличием асимметрии информации, проблем связанных с измерением и неопределенностью. Таким образом, менеджеры, используя несовершенство условий взаимодействия с акционерами, вводят последних в заблуждение относительно привлекательности реинвестирования прибыли и сохраняют контроль над денежными потоками, извлекая из этого личную выгоду. Также данный риск может быть связан с ограниченной рациональностью менеджеров, как одним из поведенческих условий взаимодействия менеджеров и акционеров.

Риск противодействия эффективному наращиванию капитала (hampered capital access risk) заключается в том, что менеджеры могут отказаться или воспрепятствовать эффективному привлечению дополнительного собственного капитала, в случае наличия в инвестиционном портфеле крупных проектов с ожидаемой доходностью превышающей стоимость его привлечения. Данное поведение может быть обусловлено различного рода обстоятельствами, например связанными с нежеланием менеджеров терять текущий уровень контроля, риск чего существует при привлечении новых крупных акционеров и значительном росте собственного капитала. Данный риск связан в той или иной степени со всеми базовыми условиями взаимодействия менеджеров и акционеров, в особенности с асимметрией информации, продолжительностью и частотой взаимоотношений с различными группами текущих акционеров, со степенью специфичности контролируемых активов.

Риски противодействия эффективной смене менеджмента (replacement resistance). Данный риск связан с тем, что действующая команда менеджеров, используя свое инсайдерское положение, может противостоять смене себя на более эффективную команду менеджеров. Особенно данный риск проявляется в процессе враждебных поглощений, когда угроза полной смены команды менеджеров наиболее сильна. Литература по данному вопросу довольно обширна и охватывает описание множества механизмов противодействия внешней смене контроля, отравленные пилюли, золотые парашюты и др. (см. в частности ссылки в разделе 2.3.2 данной работы).

Также интересным является вопрос внутренней ротации менеджмента, когда текущая команда противодействует смене себя более эффективной молодой командой менеджеров, работающих в той же компании. Из наиболее последних работ по данному вопросу целесообразно дать ссылку на Hirota и Kawamura, [2003], где авторы анализируют эффективность такого внутреннего механизма корпоративного управления как внутренняя ротация менеджеров, который заключается в том что угроза смены молодыми менеджерами выросшими внутри компании заставляет текущий менеджмент работать более эффективно. Авторы показывают, что в рамках долгосрочных контрактов с менеджментом (life time employment system) данный механизм может быть вполне действенным и эффективно заменять внешние механизмы контроля менеджеров (враждебные поглощения, рынок труда).

Риск противодействия эффективной реорганизации или ликвидации (resistance to profitable liquidation or reorganization). Этот риск связан с тем, что менеджеры будут противостоять эффективной с точки зрения максимизации акционерной стоимости активов реорганизации бизнеса или оптимальной с точки зрения минимизации затрат и сохранения определенной стоимости актива ликвидации, если это влечет за собой значимый риск их увольнения.

Риск противостояния контролирующих сил (power struggle risk). Данный риск связан с издержками конфликтов и «войны» между группами внутри менеджерской команды, которые борются за определенные посты и привилегии, растрачивая свое время, усилия и корпоративные ресурсы на цели, идущие в разрез с ключевыми задачами по повышению акционерной стоимости. Безусловно, важность данного риска при прочих равных наиболее значима в крупных корпорациях со сложной бюрократической структурой. В контексте России уместно привести пример крупных монополий, «Газпром», РАО «ЕЭС», МПС, где, как известно, существует большое количество менеджерских групп, которые борются за доступ и контроль над значимыми корпоративными ресурсами, что оказывает негативное воздействие на стоимость данных компаний. Таким образом, рассматриваемый вид риска корпоративного управления особенно актуален для компаний подобного типа.

Неоптимальное с точки зрения акционеров принятие рисков менеджментом. Существуют две основные формы данного риска. Первая форма связана с тем, что менеджеры могут иметь более высокую степень восприятия риска (склонность к риску), чем акционеры и таким образом принимать излишние риски в своих решениях (excessive risk taking). На данный феномен впервые обратили внимание авторы знаменитой модели оценки стоимости опционов Black и Scholes [1973]11. Авторы утверждают, что менеджеры могут принимать необоснованно рискованные решения, если они обладают определенной долей акций на правах собственности в компании с высоким уровнем финансового рычага12. Это связано с тем, что собственный капитал представляет собой опцион call, чья стоимость, при прочих равных, растет для менеджеров-инсайдеров быстрее чем для других акционеров с увеличением общего риска деятельности компании. Также данная проблема рассмотрена в работе Jensen и Meckling [1976].

Вторая форма связана с тем, что менеджеры, которые не имеют акций компании, будут склонны принимать слишком консервативные решения (excessive risk averse), так как отсутствие возможности диверсификации своего человеческого капитала несет для них риск потери в его специфической стоимости. Так, например, уволенные в ходе реструктуризации компании «Юкос» менеджеры в среднем устраивались на работу с дисконтом 50% по отношению к прежней заработной плате. Таким образом, угроза банкротства компании и увольнения в случае принятия излишне рискованных решений может обусловить высокую степень неприятия риска в функции полезности менеджеров (risk averse behavior). Асимметрия информации, неопределенность и издержки измерения, а также дивергенция в отношении к риску разных субъектов являются ключевыми условиями рассматриваемого риска.

Риск необоснованного расширения бизнеса (excessive growth risk) Данный риск связан с классическим эффектом стремления бюрократии к собственному увеличению. Менеджеры корпораций заинтересованы зачастую в снижающем общую доходность компании расширении бизнеса. Это связано в частности с тем, что (а) существует тенденции более высокого стандарта оплаты менеджеров, работающих в крупных транснациональных компаниях, (б) стремлением менеджеров к контролю большего количества ресурсов, (в) неправильной системой мотивации, привязанной например к совокупной выручке компании, (г) личной заинтересованности менеджеров в проведении крупных сделок на которые выделяются существенные бюджеты на консалтинговые услуги, интеграцию и т.п. и др. факторами. В результате менеджеры склонны инициировать неэффективные сделки по слияниям и покупке компаний, а также осуществлять крупные инвестиции в выход на малоперспективные рынки.

Риск излишней диверсификации. Morck, Shleifer и Vishny [1990]13 отметили в своей работе, что менеджеры склонны осуществлять неэффективную диверсификацию, приобретая непрофильные активы, если антимонопольные законы мешают им решать бюрократические задачи по росту объема бизнеса в целевой отрасли. Таким образом, данный риск напрямую связан с риском необоснованного расширения бизнеса.

Риск манипуляции информацией, финансовой отчетностью и злоупотребление инсайдерской информацией. Данный риск связан с тем, что менеджеры преследуя свои личные интересы, могут прибегать к различного рода манипуляциям и фальсификациям различных типов информации. Например, менеджеры могут заключать вуалирующие сделки с целью повышения формальных, «бумажных» финансовых показателей в отчетности для увеличения своего вознаграждения, манипуляций курсами акций и т.п. Недавние громкие скандалы с международными корпорациями Enron, WorldCom, Global Crossing, Parmalat, AIG связаны с реализацией именно данного рода риска.

Мы представили примеры наиболее существенных рисков корпоративного управления, конкретизировав понятие дискреционного (оппортунистического) поведения менеджеров. Безусловно, список данных рисков может быть расширен, что не является целью нашей работы. В следующей главе мы рассмотрим основные механизмы, которые формируют систему корпоративного управления, позволяющую ограничить поле для дискреционного поведения менеджеров и снизить, таким образом, потенциальные потери для акционеров, повышая акционерную стоимость принадлежащих им активов.