Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»
| Вид материала | Лекции |
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
- Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
- Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
- Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
- Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1553.05kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 2785.6kb.
Лаврентьев Сергей. Вложиться вдлинную по рублю и облигациям рекомендуют ведущие инвестбанки1
Крупные инвестбанки единогласно советуют инвестировать в рублевые облигации. При высокой волатильности на фондовом рынке именно эти инструменты имеют лучшие перспективы с горизонтом инвестирования в один год — об этом РБК daily заявили в Дойче Банке, UBS, «Тройке Диалог», а также ING. Эксперты аргументируют это ожидающимся укреплением рубля на 10—15% в перспективе года, что связано с позитивной динамикой цен на нефть, которая будет более заметна с первого квартала 2011 года и выйдет на уровень 80—85 долл./барр.
Среди самых перспективных эмитентов эксперты называют компании с госучастием — ВТБ, Россельхозбанк, АИЖК, а также ритейлеров «Магнит» и «Дикси». «Я бы был более насторожен относительно инвестиций в акции этих эмитентов, учитывая высокую волатильность на фондовом рынке, но рублевые облигации с большой вероятностью будут расти в цене, тем более риски дефолтов у этих банковских компаний минимальны», — уверен главный экономист «Тройки Диалог» Евгений Гавриленков. С ним согласны и эксперты ING, которые настоятельно советуют занимать в рублевых облигациях длинные позиции — минимум на год.
«При самом благоприятном прогнозе потенциал роста цен облигаций с дюрацией три года — до 5%, стоимость более краткосрочных бондов вырастет не так сильно — на 2—3%», — полагает аналитик банка «Траст» Владимир Брагин. «Дело в том, что именно эти сегменты — банки и ритейлеры, ориентированные на внутренний спрос, выигрывают от укрепления рубля», — объясняет исполнительный директор банка UBS Securities Дмитрий Виноградов. А прогноз по динамике национальной валюты у инвестбанков одинаково позитивный — 10—15% в течение года.
«В среднесрочной перспективе — полгода-год — курс рубля к бивалютной корзине будет сильно зависеть от динамики цен на нефть, поскольку серьезных макроэкономических преобразований в этот период в России не произойдет», — полагает Евгений Гавриленков. По его словам, чтобы рубль укрепился на 10—15%, нефть должна подорожать до 80—85 долл. за баррель. «Учитывая текущие тенденции, такое укрепление вполне достижимо», — отметил Дмитрий Виноградов.
В Дойче Банке довольно консервативно смотрят на динамику нефти до конца года и считают, что в среднем она составит 65—70 долл., что связано с непростой макроэкономической ситуацией в еврозоне и глобальными рисками обесценивания евро. «Но уже с первого квартала 2011 года рост цен на нефть будет более интенсивным и выйдет на уровень 80 долл. или чуть выше, — уверен главный экономист Дойче Банка Ярослав Лисоволик. — Тогда и динамика российской экономики будет более предсказуемая, а ее развитие будет более стабильным». По словам г-на Лисоволика, это активизирует приток капитала в российскую экономику. «Тогда у правительства будет меньше опасений по поводу того, что укрепление рубля сможет подорвать экономический рост, и ЦБ не будет ему препятствовать», — полагает Ярослав Лисоволик.
Гайдаев В. Размещение ущерба. Организаторы выпусков облигаций доконкурировали до нулевых комиссионных2
Стабильно высокие объемы размещений корпоративных долговых бумаг (в первом полугодии — почти на 300 млрд. руб.) привели к усилению конкурентной борьбы среди банков—организаторов займов. Ставки их комиссионных вознаграждений уже снизились до уровней 2007 года — 0,08-0,25% от объема эмиссии.
Агентство Cbonds составило рейтинг организаторов рублевых облигационных займов по итогам первого полугодия. Согласно данным агентства, объем размещений корпоративных облигаций за этот период составил 295,9 млрд руб. При этом показатель второго квартала фактически удвоился по сравнению с первым и составил 187,9 млрд руб. Вместе с тем по сравнению с аналогичным периодом прошлого года объем размещений корпоративных облигаций оказался ниже, тогда было размещено долговых бумаг на 353,1 млрд руб.
Топ-10 организаторов корпоративных рублевых займов (первое полугодие 2010 года)
|
Прочерк — показатель отсутствует, или корректный расчет невозможен. Источник: Cbonds
Несмотря на снижение валового привлечения, в этом году увеличилось число размещений. Всего инвестбанки организовали 67 выпусков (годом ранее — 53). "В первой половине прошлого года Россия только начала выходить из кризиса, рынок первичных размещений был неактивен, в основном в это время на нем присутствовали инфраструктурные компании",— отмечает глава управления операций на долговых рынках капитала "ВТБ Капитала" Алексей Оночкин. По его словам, только к самому концу первой половины 2009 года рынок начал открываться для компаний "первого и крепкого второго эшелона". В этом году ситуация была уже иной. Рынок был открыт практически все первое полугодие, за исключением мая, когда греческий кризис спровоцировал массовую панику инвесторов. По словам господина Оночкина, "высокий спрос на бумаги поддерживался значительным объемом ликвидности, накопленной банками, снижением процентных ставок и стабилизацией курса рубля".
Объемный рынок заимствований и расширение числа эмитентов привлекали к себе все больше игроков. Число организаторов выпусков корпоративных облигаций выросло с 26 до 35. Лидером среди организаторов по-прежнему остается "ВТБ Капитал", за ним с минимальным отставанием следует "Тройка Диалог" (см. таблицу). Сократить отставание до минимума "Тройке" удалось за счет увеличения объема размещений биржевых облигаций, в этом сегменте инвесткомпания лидирует с показателем в 46 млрд руб.
Рост числа организаторов размещений привел к росту конкуренции на рынке, отмечают его участники. "В истекшем полугодии организаторы прикладывали максимальные усилия в борьбе за мандаты",— отмечает Алексей Оночкин. Вместе с тем эксперты отмечают, что конкуренция растет теми же игроками, которые работали на рынке до кризиса 2008 года. "Каких-либо новых организаторов займов на рынке не появилось",— говорит начальник управления рынка капиталов Промсвязьбанка Денис Никитин.
Борьба между организаторами размещений привела к тому, что комиссии, взимаемые с эмитентов, за последние месяцы вернулись на докризисные уровни, говорит руководитель управления первичных размещений ИК "Тройка Диалог" Павел Соколов. По словам участников рынка, если еще полгода назад комиссия составляла 0,1-0,6% от объема эмиссии для эмитентов первого и второго эшелона, то в последние два месяца она опустилась до 0,08-0,25%. "Чтобы поучаствовать в размещении, многие готовы работать за почти нулевую комиссию",— отмечает директор группы структурированных продуктов ИНГ банка Степан Амосов.
В этом случае организаторы рассчитывают на так называемый success fee (доход от успешного размещения долговых бумаг). "Доход организатора состоит из двух частей — фиксированных комиссионных, привязанных к объему эмиссии, и success fee, который платится в случае размещения бумаг ниже определенного уровня купонной доходности",— поясняет Павел Соколов. "Эта практика существовала и до кризиса 2008 года, но сейчас она получает все более широкое применение",— подчеркивает Денис Никитин. В случае удачного размещения и снижения ценового ориентира доход составляет 20-50% от снижения ставки. Исходя из размещений последних месяцев экономия в ряде случае ("Еврохим", "Вимм-Билль-Данн", ОГК-5) составляла 0,1-0,75% от ставки купона для 3-5-летних бумаг. Соответственно, при минимальных success fee организатор добавлял к фиксированной комиссии 0,06-0,45%.
Мазунин А. Инвесторы сменили эшелон. Облигации повышенного риска хорошо раскупаются1
На первичном долговом рынке отмечается активизация эмитентов второго, а в некоторых случаях и третьего эшелона. За последний месяц объем размещенных ими облигаций уже превысил 25 млрд руб. Доходность по облигациям первого эшелона почти достигла дна, и инвесторы пытаются заработать на более рисковых вложениях.
На российском долговом рынке наметилась готовность инвесторов воспринимать риски отдельных эмитентов третьего эшелона, написали в своем обзоре аналитики Банка Москвы. Эта готовность "внушает оптимизм прочим эмитентам, которые торопятся застолбить себе место на долговом рынке". К последним размещениям облигаций эмитентов третьего эшелона аналитики Банка Москвы отнесли, в частности, выход на долговой рынок "Ситроникса" (биржевые облигации на 2 млрд руб.), Новой перевозочной компании и Московского кредитного банка (оба эмитента разместили бумаги на 2 млрд руб.). Общий объем размещений эмитентов третьего эшелона за последний месяц в Банке Москвы оценивают в 25 млрд руб.
Между тем не все эксперты, опрошенные "Ъ", склонны относить указанных эмитентов к третьему эшелону. При этом они соглашаются, что выйти на первичный рынок сейчас могут заемщики, относящиеся к "пограничному" между вторым и третьим эшелону. Первые сколь-либо массовые размещения второго эшелона начались еще в начале года, но тогда это были наиболее качественные эмитенты, например "Мечел", НЛМК или МТС. "Сейчас можно увидеть уже достаточно большие объемы размещений эмитентов второго эшелона не самого высокого качества",— говорит начальник управления анализа долговых рынков ФК "Открытие" Владимир Малиновский.
Так, в среду стало известно, что разместить облигации общим объемом 15 млрд руб. планирует ритейлер X5 Retail Group. На 26 июля назначено размещение облигаций банка "Тинькофф Кредитные Системы", который планирует привлечь 1,4 млрд руб. Повышенный интерес инвесторов на бумаги второго и третьего эшелонов подтверждается превышением спроса над предложением при размещениях. Например, спрос на облигации Московского кредитного банка составил 3,07 млрд руб. при предложении 2 млрд руб.
"За последние 12-15 месяцев ставки при первичных размещениях постоянно снижались вслед за уровнем инфляции. Это было выгодно основным игрокам на долговом рынке — банкам, так как они оказывались в выигрыше за счет переоценки активов",— говорит аналитик "Тройки Диалог" Александр Кудрин. По его мнению, в дальнейшем ставки вряд ли будут снижаться, "можно говорить о своеобразном дне, и в этих условиях многие банки задумались, насколько целесообразно покупать облигации с доходностью 7-7,5% годовых". Между тем последние размещения проходили по более высоким ставкам. В частности, ставка купона по облигациям "Ситроникса" составила 11,8% годовых, НПК — 9,3% годовых, "Росгосстраха" — 10% годовых. "Это привело к тому, что банки начали постепенно увеличивать лимиты на бумаги с более высокой доходностью и, соответственно, с большим риском",— говорит господин Кудрин. Господин Малиновский соглашается, что интерес инвесторов к облигациям "не самых качественных эмитентов второго и третьего эшелонов пока выборочный, это единичные покупки". "В случае со вторым и третьим эшелоном пока борьба в основном разворачивается между эмитентами за инвестора, а не наоборот, тем не менее это позволяет отдельным компаниям выйти на рынок",— резюмирует господин Малиновский.
Екатерина Бородихина. Банки перераспределили долги. Вложения в корпоративные облигации уменьшились в масштабах1
По итогам первого полугодия масштаб вложений банков в корпоративные облигации оказался несоизмеримо меньше, чем в прошлом году, свидетельствует статистика ЦБ. Сокращение обусловлено восстановлением ликвидности в банковской системе и начавшимся ростом прямого кредитования корпоративных заемщиков, однако интерес к таким инвестициям у банков все же будет сохраняться, считают эксперты.
По данным экспресс-обзора банковского сектора за июнь, опубликованного на сайте ЦБ, вложения банков в корпоративные облигации российских компаний увеличились с 778,5 млрд до 781,4 млрд руб. Таким образом, тенденция банков к опосредованному кредитованию экономики сохраняется, но уже в несравнимо меньших масштабах: с начала текущего года объем вложений банков в корпоративные облигации увеличился всего на 22 млрд руб., хотя, по данным Cbonds за первое полугодие, объем размещений корпоративных бумаг составил 300 млрд руб. За аналогичный период прошлого года рост вложений банков в корпоративные облигации достиг 110 млрд руб. при сопоставимом объеме размещений (359 млрд руб.). Во втором полугодии 2009 года объем вложений банков в корпоративные облигации вырос еще больше — на 289 млрд руб. при объеме размещения в 635 млрд руб.
Банки стали менее активно приобретать корпоративные облигации, замещая опосредованное финансирование реального сектора прямым кредитованием. Кредиты корпоративным заемщикам с апреля текущего года начали активно расти и по состоянию на 1 июля достигли 13 трлн руб. Увеличение кредитного портфеля банков за первое полугодие текущего года составило 490 млрд руб. В прошлом году ситуация с кредитованием была обратной. Во втором полугодии 2009 года сокращение портфеля составило 288 млрд руб. В первом полугодии был рост на 320 млрд руб., но номинальный, обусловленный девальвацией и активным рефинансированием ранее выданных ссуд в первые месяцы прошлого года (с 2009 года ЦБ ввел для рефинансированных ссуд льготный порядок резервирования). Если посмотреть на динамику кредитного портфеля без учета влияния этих факторов с 1 марта по 1 июля 2009 года, то она была негативной (минус 492 млрд руб.).
Впрочем, несмотря на стабильный рост кредитования, интерес банков к вложениям в облигации все же будет сохраняться, отмечают эксперты. По мнению аналитика "Ренессанс Капитала" Николая Подгузова, многие компании до сих пор больше заинтересованы в привлечении средств на долговом рынке, нежели в прямом кредитовании в банках. "При размещении облигаций можно добиться более низких ставок,— указывает он.— Еще одним фактором, обуславливающим привлекательность облигаций для компаний, является отсутствие необходимости вносить залог". Об интересе компаний к финансированию через облигации говорит и планируемый объем размещений, указывает аналитик "Уралсиб Капитала" Дмитрий Дудкин. Вполне вероятно, что в текущем году на внутреннем рынке объем размещения облигаций достигнет 300-350 млрд руб., добавляет господин Подгузов. Дмитрий Дудкин напоминает, что предполагаемый рост кредитования по итогам года прогнозируется на уровне 10-15%.
Для банков вложения в облигации по определенным параметрам могут быть более интересны, чем кредиты. "Облигации имеют преимущество перед кредитами за счет более высокой ликвидности таких активов,— говорит главный аналитик Промсвязьбанка Дмитрий Грицкевич.— Облигации представляют собой универсальный инструмент фондирования: при неблагоприятной ситуации на рынке банк может отдать облигации, входящие в ломбардный список, в залог ЦБ, в том числе и по сделкам репо, тем самым пополнив свою ликвидность". Именно этим объясняется спрос на облигации со стороны банков в разгар кризиса: когда банки испытывали дефицит ликвидности, вложения в облигации в их портфелях резко выросли.
Вместе с тем слишком длительное увлечение банков долговыми бумагами сопряжено с появлением высокой чувствительности к волатильности фондовых рынков, указывают эксперты. "Сейчас компании привлекают деньги путем размещения облигаций, как правило, со сроком погашения от 1 до 3 лет, — говорит начальник отдела анализа рынка долговых инструментов ТКБ-Капитал Дмитрий Зак. — И при ухудшении конъюнктуры рынка, учитывая высокую концентрацию вложений в такие инструменты, у компаний могут возникнуть проблема с их рефинансированием, что, в свою очередь, спровоцирует у банков появление больших рисков, связанных с непогашением облигаций эмитентами".
Дементьева С. ЦБ избавит банки от зависимости. Вложения в корпоративные облигации должны стать менее рисковыми1
Рост зависимости банков от конъюнктуры фондового рынка, обусловленный увеличением инвестиций в корпоративные облигации, привлек внимание Банка России. Этот опосредованный способ кредитования реального сектора позволил банкам в период кризиса снизить темпы роста кредитных рисков, однако привел к увеличению рыночных. Для исправления ситуации ЦБ через послабления в регулировании пытается стимулировать банки к приобретению менее рисковых активов.
Новый подход ЦБ к оценке банковских рисков по вложениям в ценные бумаги корпоративных эмитентов описан в проекте поправок в положение "О порядке расчета кредитными организациями величины рыночного риска". Этот документ опубликован на сайте Банка России. Из него следует, что низкорисковыми активами банков регулятор теперь готов считать вложения в бумаги (со сроком до погашения менее шести месяцев), по которым имеется поручительство компаний с рейтингом инвестиционного уровня (не ниже BBB по классификации S&P или Fitch либо Baa2 по классификации Moody`s). Таким образом, предложенные ЦБ поправки расширяют перечень низкорисковых корпоративных бумаг. Сейчас бумаги, выпущенные обычными эмитентами (без госучастия или иной формы поддержки государством), считаются низкорисковыми, лишь если их эмитент имеет соответствующий рейтинг либо по ним имеется банковская гарантия от банка с таким рейтингом. Наличие поручительства по бумагам до сих пор не рассматривалось Банком России как инструмент снижения рыночного риска.
Рыночный риск по вложениям банков в ценные бумаги — это риск потенциальных потерь банка по таким активам как из-за неблагоприятной конъюнктуры рынка, так и из-за особенностей бизнеса самого эмитента. Величина рыночного риска учитывается при расчете банками достаточности капитала с целью проверки на соответствие установленному ЦБ нормативу (Н1 для крупных банков — не менее 10%, для средних и мелких — не менее 11%).
289 млрд. рублей.
составил рост вложений банков в корпоративные облигации во второй половине 2009 года
Предложенные Центробанком поправки в порядок расчета рыночного риска приводят его методику оценки рыночного риска в соответствие с обычной рыночной логикой, говорит член правления Райффайзенбанка Сергей Монин. "С точки зрения обеспечения обязательств, поручительство компании с инвестиционным рейтингом ничем не хуже банковской гарантии от банка с таким рейтингом, поэтому правильно классифицировать и те и другие бумаги как низкорисковые",— указывает он. "На рынке все прекрасно понимают, что, инвестируя в бумаги с поручительством, банк принимает на себя именно риски компании-поручителя, а не эмитента, что и обуславливало интерес банков к бумагам, выпущенным пусть малоизвестными эмитентами, но обеспеченным поручительством публичных компаний с высоким рейтингом",— согласен директор департамента финансовых и розничных рисков Промсвязьбанка Александр Васютович. Такая практика, по его словам, и сейчас является достаточно распространенной. Новый подход к оценке рисков, высказанный регулятором, позволит банкам пересчитать в меньшую сторону рыночный риск по уже имеющимся вложениям в бумаги корпоративных эмитентов и снизить нагрузку на капитал, считает господин Васютович.
Однако, по мнению экспертов, основная цель предложенных ЦБ поправок не облегчить банкам жизнь, а стимулировать их рыночным способом формировать у себя на балансе более качественные активы. "Таким образом Банк России, скорее всего, отреагировал на высокие темпы увеличения вложений банков в корпоративные облигации в период кризиса и на выходе из него",— считает член правления банка "Уралсиб" Юрий Петухов. В кризис, опасаясь кредитных рисков, банки предпочитали опосредованно финансировать реальный сектор, покупая корпоративные облигации. Это подстраховывало их позиции по ликвидности, поскольку бумаги можно было быстро заложить, получив под них финансирование. Однако это увеличивало чувствительность банков к волатильности фондовых рынков, на что и отреагировал ЦБ. "Вступление поправок в силу должно стимулировать банки отдавать предпочтение при формировании портфелей ценных бумаг облигациям, по которым имеются хорошие поручители, а компании — предоставлять такие поручительства",— продолжает господин Петухов.
Впрочем, оценить, насколько может улучшиться качество портфелей ценных бумаг на балансах банков в результате преобразований, эксперты затрудняются. "Наличие и уровень поручителя далеко не единственный критерий при принятии банком решения об инвестировании в такие бумаги: зачастую гораздо большее значение могут иметь ставка купона, доходность, наличие оферты и т. п.",— резюмирует Юрий Петухов.