Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»
| Вид материала | Лекции |
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3232.48kb.
- Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
- Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
- Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
- Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1553.05kb.
Сваровский Федор. Семь шагов навстречу инвестору. Концепция повышения стоимости бизнеса. Теперь и в России1
В мировой экономике наблюдается интересный парадокс. Пресловутый американский NASDAQ перед своим обвальным падением добрался, можно сказать, до самого неба, хотя интернет-бизнес не приносил и не приносит почти никакой прибыли. А в это время в России успешно работает множество очень прибыльных компаний, но их капитал на международном рынке не стоит почти ничего.
Самая обаятельная и привлекательная «В настоящее время скидка на акции российских компаний достигает 75 — 90% по сравнению с западными компаниями аналогичной доходности, — говорит менеджер PricewaterhouseCoopers Дмитрий Калинин. — И это прекрасно доказывает утверждение, что стоимость определяется не только доходностью компании».
Каким образом инвестор сможет сравнить нефтяную и технологическую компании, если первая живет исключительно своей настоящей прибылью, а вторая занимается постоянными вложениями в будущее, в развитие технологий? Где общий критерий оценки таких разных бизнесов? И как в этом случае инвестор может решить, куда ему выгоднее вложить деньги? «С точки зрения акционеров, наиболее полно и объективно качество бизнеса выражается в его стоимости [а не в прибыли]», — объясняет Дмитрий Калинин.
Концепцию повышения стоимости бизнеса разработали два экономиста итальянец Мантиклиони и американец Миллер. В 1956 г. они написали об этом книгу и получили за нее Нобелевскую премию. Хотя самой идее без малого полвека, она применяется в менеджменте лишь около 10 — 15 лет. Причем в настоящий момент на Западе, по оценкам специалистов, подобный подход используют уже около трети компаний.
По мнению специалистов из PricewaterhouseCoopers, есть три основных показателя, по которым можно определить стоимость бизнеса. «А именно: это доходность, риск и будущая перспектива компании», — говорит Ян Коулман, один из партнеров и руководитель Европейской группы консалтинга по вопросам повышения стоимости бизнеса PricewaterhouseCoopers.
Из трех составляющих проще всего оценить доходность бизнеса. Если компания существует не для того, чтобы в кратчайшее время заработать много денег, а чтобы бизнес жил и развивался, то ей нужны инвестиции. А привлекает инвесторов не что иное, как Total Shareholders Value, т. е., по-нашему, общая прибыль акционера от его акций. «Этот показатель включает в себя и выплачиваемые дивиденды, и разницу в цене акций, — объясняет консультант The Boston Consulting Group Алексей Савченко. — И это наиболее важный фактор для оценки деятельности компании».
Но инвесторы хотят не только получить кучу денег сейчас, но получать ее в будущем, причем без перебоев. Для того чтобы деньги капали все время, прежде всего нужен умный и стабильный менеджмент, который вызывает доверие и производит на инвесторов хорошее впечатление.
По мнению специалистов The Boston Consulting Group, есть три основных фактора, при наличии которых стоимость компании однозначно увеличивается. 1. Прибыль должна расти, а компания обязана зарабатывать в год больше, чем в среднем стоит ее размещенный на фондовом рынке капитал. «Если вы вкладываете в компанию, которая зарабатывает не больше, чем стоит ее капитал, то значит, что прибыль акционеров расти не будет», — говорит Савченко из The Boston Consulting Group. Инвесторам нет смысла вкладывать деньги в акции конкретной компании, если прибыль от них не больше чем от денег, вложенных в индекс рынка, так как риск при вложениях в рынок гораздо меньше. 2. Необходимо, чтобы компания смогла выбрать наиболее выгодные и перспективные области бизнеса и направить туда свои средства, закрыв менее выгодные направления развития. Удачный пример компания Nokia, которая вовремя распознала новую конъюнктуру рынка — телекоммуникации, связь, порвала с прежней диверсификацией (рассталась с лесопилками) и стала вкладывать свои средства в самое модное — мобильные телефоны. 3. Компания должна получать и наращивать инвестиции. А для этого необходимо выполнить первое и второе условия.
В родных пенатах «В России есть весьма успешные развивающиеся компании, которые уже сейчас выпустили или готовятся выпустить акции, говорит консультант The Boston Consulting Group Алексей Савченко. — Это, как правило, компании, занимающиеся нефтью и нефтепродуктами, розничной торговлей, телекоммуникациями». Повышение стоимости бизнеса — вопрос наиболее актуальный именно для тех компаний, которые уже вышли на международный финансовый рынок.
«Именно этот подход мы и применяем в управлении компанией, — говорит первый заместитель генерального директора ОАО «Вымпелком» Николай Прянишников. — Несмотря на серьезное снижение прибыли в прошедшем году из-за проведения нескольких крупных инвестиционных проектов, общая капитализация компании выросла с $300 — 400 млн (до кризиса 1998 г.) до $1 млрд (сейчас)».
Хотя в настоящее время большинство специалистов невысоко оценивают возможности нашего рынка капитала, использование концепции повышения стоимости бизнеса может помочь подготовить компании для выхода на отечественные и зарубежные фондовые рынки в будущем. В любом случае оптимизация управления, связанная с увеличением стоимости компании, делает ее структуру и бизнес более устойчивыми и эффективными.
Например, некая компания открывает новое отделение в другом городе. Поначалу филиал существует лишь за счет инвестиций. Как в этом случае оценить качество работы менеджмента? Ведь прибыли еще нет и место на рынке еще не занято.
Помочь решить эти вопросы может концепция общей стоимости бизнеса. По мнению адептов данной теории, рост стоимости компании может и должен использоваться как критерий для принятия управленческих решений, для оценки качества труда топ-менеджеров, для разработки способов финансирования компаний или принятия решений о привлечении стратегических партнеров.
«Благодаря этому подходу можно также значительно увеличить эффективность работы компании, — считает Коулман. — Долгосрочные преимущества, возникающие в результате появления такого сигнального механизма, который показывает, куда нужно, а куда не нужно инвестировать средства, приведут к оптимальному использованию ограниченных российских ресурсов».
Специалисты утверждают, что при выполнении определенных условий российские компании могут повысить уровень собственной инвестиционной привлекательности. «Для того чтобы добиться адекватной оценки стоимости российских компаний, важно сфокусировать свое внимание не столько на доходности компании, сколько на устранении пресловутой 90% -ной скидки», — считает Дмитрий Калинин. Для этого, в частности, необходимо: 1. Сформулировать долговременные цели бизнеса, уметь подготавливать и реализовывать стратегию их достижения. 2. Совершенствовать систему бухгалтерского учета и управления финансами. 3. Оптимизировать корпоративную структуру (структуру владения и контроля) и налогообложение. 4. Усовершенствовать процедуры корпоративного управления и защиты прав инвесторов (т. е. у компании должна быть эффективная система принятия решений, а инвесторы — как крупные, так и мелкие — должны иметь возможность проверять работу менеджмента и влиять на нее). 5. Создать благоприятный имидж компании и узнаваемую торговую марку. 6. Обеспечивать ликвидность ценных бумаг компании и расширение доступа к финансированию и инвестициям. 7. Внедрять технологические новшества.
Казьмин Дмитрий, Стеркин Филипп. Долг в обмен на акции1.
В правительство внесены поправки, упрощающие компаниям выход из финансовых затруднений. Им разрешат оплачивать долг акциями и выпускать облигации на сумму выше уставного капитала.
ФСФР подготовила законопроект на формирование уставного капитала путем зачета требований к АО или ООО. Компании смогут оплатить долг своими акциями. Минэкономразвития согласно с поправкой, говорит директор департамента Иван Осколков. Проект, по словам представителя ФСФР, внесен в правительство 11.09.2008. Пока поправки не приходили, сказал чиновник правительства.
Осколков
Иван
Валерьевич
Сергей Войтишкин
Виктор Кимович Шпрингель
Норма, запрещающая оплату долга акциями, была введена в Гражданский кодекс для противодействия формированию дутых капиталов, напоминает ФСФР в пояснительной записке. Но зачастую зачет требований – единственный способ расплатиться долгами и избежать банкротства, считает ЖКХФСФР.
Сейчас, чтобы расплатиться с кредитором акциями, должники вынуждены прибегать к различным схемам, констатирует партнер Baker & McKKenzie Сергей Войтишкин: например, выпускать облигации, конвертируемые в акции. «При непротивлении сторон, когда должник хочет продаться, а кредитор – купить, стороны придумают, как оформить сделку», - соглашается Виктор Шпрингель из Высшей школы экономики. Например, кредитор может внести средства в капитал банка и получить на них акции, а банк потом вернет ему деньги через кредит, говорит Шпрингель. Другой вариант: должник проводит допэмиссию, под ее залог берет в банке кредит, банк продает акции кредитору эмитента по заниженной цене.
Подобные схемы не страхуют кредитора от того, что должник может отказаться провести допэмиссию в его пользу, замечает Войтишкин. Поправки устраняют эти риски и введут механизм зачета, что особенно актуально во время кризиса, считает он. Для АО увеличение капитала растянется на 4-5 месяцев, ООО потребуется от двух недель.
Сильного влияния на структуру сделок поправки не окажут, полагают Шпрингель. По новому механизму акционеры должны одобрить допэмиссию и отказаться от ее выкупа, а кредитор – зафиксировать убыток, что вряд ли хорошо для публичной компании.
Поправки ФСФР затронут и эмиссию корпоративных облигаций, их можно будет выпускать на сумму выше уставного капитала (сейчас нужно обеспечение). Компаниям приходится создавать «дочек» с припиской «финанс», на которые оформляется выпуск, и искать номинальных поручителей, рассказывает вице-президент ВТБ Игорь Пьянков. Поправки приводят закон в соответствие с реальностью, говорит он: срок выпуска облигаций сократится, проще будет писать к ним проспекты.
Защита от кредитора. Еще одна поправка от ФСФР запрещает кредиторам безусловно требовать досрочного погашения долга при уменьшении уставного капитала АО. Согласно поправке кредитор может потребовать уплаты долга через суд, а тот откажет, если должник докажет, что интересы кредиторов не нарушаются и обеспечение долга достаточно. Сейчас кредиторы редко требуют уплаты долга при уменьшении капитала, но в случае «ТВ-6» эта норма привела к ликвидации телекомпании, говорит адвокат «Юрков, Хренов и партнеры» Дмитрий Степанов.
Снизить риски margin call1. Разгоревшийся кризис вновь напомнил, что биржевые котировки и оценки стоимости компаний на их основе могут оказывать колоссальное разрушающее воздействие на экономику. Сконцентрированные в них спекулятивные краткосрочные интересы участников рынка неоправданно экстраполируются на долгосрочную оценку активов во внебиржевых переговорных сделках (при кредитовании, страховании, налогообложении, обмене части акционерного капитала на инвестиции и прочее). Основной параметр в этих расчетах – средневзвешенная биржевая цена акции оцениваемой компании за заданный период. Для непубличной компании оценка стоимости производится по аналогии – через мультипликатор к цене акции открытой компании – аналога.
Как и почему реализуются риски? Например, банк выдал компании кредит под залог ценных бумаг с условием, что стоимость залога не должна быть меньше, чем размер капитала с процентами. Если за время пользования кредитом рыночная стоимость ценных бумаг упала, то по условиям договора банк может потребовать (margin call) изменить соотношение между стоимостью кредита и залогом путем досрочного возврата части кредита или увеличения количества ценных бумаг, переданных в залог.
Margin call – требование к заемщику доплатить определенную сумму (маржу), представляющую собой разницу, возникшую из-за падения курса ценных бумаг, валюты, товаров, переданных в обеспечение каких-либо обязательств. Применяется для различного рода кредитных операций и операций РЕПО.
Несправедливость краткосрочных биржевых оценок резко проявилась на падающем рынке. «Мы знаем примеры, когда они (котировки) становятся ниже реальных средств, находящихся на счетах компаний. Это какое-то уродливое явление, абсолютно несправедливое», – поставил недавно диагноз российский премьер-министр Владимир Путин.
Причины и механизмы случившегося кризиса уже исследованы достаточно детально. Новые мировые правила регулирования финансовых рынков неизбежно приведут к фундаментальным изменениям в бухгалтерском учете оценки по рынку (market-to-market).
Market-to-market – рыночная переоценка. Ежедневная переоценка всех открытых позиций для получения значения прибыли или убытка, используется для определения маржевых требований.
Например, в Южной Корее уже принята норма: при отсутствии адекватного ликвидного рынка цена товара минимизируется или приравнивается к нулю, что позволяет минимизировать стоимость залога, необеспеченных кредитов и производных финансовых инструментов.
Существующая формула расчета капитализации – произведение средневзвешенной цены за день на объем выпуска, применяемая на биржевых торговых площадках (в том числе на российских ММВБ и РТС), не отражает реальной стоимости компании. Когда один из основополагающих ориентиров для инвесторов и кредиторов, да и всей рыночной экономики сильно зависит от ничтожных объемов рыночных торгов – это пример порочной практики. Хаотичные действия биржевой толпы могут на порядок завысить или занизить расчетную капитализацию компании на определенную дату, причем для этого требуются очень незначительные ресурсы. Например, осенью 2008 года были дни, когда на ММВБ несколькими копейками можно было уменьшить капитализацию вполне успешных энергокомпаний на миллион рублей (см. таблицу 1).
Среднее дневное количество торгуемых акций всех энергокомпаний на ММВБ осенью 2008 года составляло 0,03% (общее количество торгуемых в день акций, отнесенное к общему объему выпущенных этими компаниями акций).
А стопроцентный пакет акций ОАО «Камчатэнерго», например, можно было купить (продать), учитывая его дневные объемы торгов, всего за 12 тысяч (!) лет.
Можно привести массу других примеров, подтверждающих некорректность существующей формулы расчета рыночной стоимости компании, согласно которой капитализация, зависящая от одного исторически изменяющегося параметра – текущей цены инструмента (акции), является крайне неустойчивой величиной.
Таблица 1. Ресурс для изменения капитализации
| Инструмент | Сколько потребовалось рублей в день, чтобы изменить капитализацию компании на 1 млн. руб. |
| МРСК Центра | 0,022 |
| ТГК-11 | 0,023 |
| ТГК-2 | 0,939 |
| Красноярская ГЭС | 0,986 |
| МРСК Урала | 1,022 |
| МОЭСК | 3,684 |
| «Иркутскэнерго» | 5,701 |
УЙТИ ОТ АБСУРДА
Оценка стоимости компании по отчетным данным (фундаментальный анализ) позволяет измерить капитализацию компании в целом. Оценить часть компании по консолидированной технико-экономической и финансовой отчетной информации невозможно. В то же время действующие биржевые оценки (технический анализ) дают представление только о части стоимости компании, и эти оценки неоправданно экстраполируются на объемы, отсутствующие в протоколах сделок (реальные биржевые объемы торгов относительно ничтожны).
Таблица 2. «Газпром»
| Величина пакета (%) | Число торговых дней | Накопленная рыночная капитализация (млрд. руб.) | Цена одной акции (руб.) |
| 1 | 3 | 30 | 113,3 |
| 5 | 10 | 125 | 106,6 |
| 10 | 24 | 271 | 113,9 |
| 25 | 84 | 955 | 161,1 |
| 50 | 199 | 2835 | 239,5 |
| 75 | 282 | 4726 | 266,3 |
| 100 | 423 | 6310 | 266,6 |
Биржевой рынок производит информацию только о свершившихся сделках и ничем не может помочь в оценке того, что не происходило. Например, о капитализации той же «Камчатэнерго» можно лишь утверждать, что биржевая стоимость стопроцентного пакета ее акций отсутствует, поскольку не существует суммы реальных объемов торгов, соответствующей этому пакету, а указанный выше экстраполируемый период торгов абсурден.
Кроме цен акций и их проданного количества в протоколах биржевых сделок существенным параметром являются время и дата регистрации сделки торговой системы биржи.
Повысить достоверность оценки можно за счет использовании я нового понятия - накопленной рыночной капитализации (НРК) компании, представляющей собой сумму ежедневных объемов сделок (произведение цен сделок на количество участвующих в них акций) за каждый день торгов во временном интервале, начинающемся со дня расчета НРК у уходящем в прошлое (за всю биржевую историю компании). Период расчета определяется величиной оцениваемого пакета акций.
Особенности формулы
Как уже отмечалось, НРК рассчитывается как суммарный объем сделок за период со дня расчета до дня первого обращения на бирже заданного (оцениваемого) пакета акций.
НРК (MAC, Market Accumulated Capitalization) за один день (х):
МАС = NX PX + NX-1 PX-1
Если для продажи 1% акций потребуется i1% дней, то МАС 1% акций равна:
для блокирующего пакета (25%):
Для всей компании (100%):
При вычислении НРК (МАС) допускается сложение объемов ежедневных торгов. При этом одна и та же акция может многократно перемещаться по депозитарным позициям контрагентов сделок.
В биржевых сделках идентифицировать акцию и контрагента по публичной биржевой информации невозможно. Контрагенты анонимны, а объемы сделок разных контрагентов слиты по соответствующим ценам внутри торгового дня (таковы правила торгов). Поэтому при расчете НРК принимается предположение об аддитивности объемов ежедневных торгов. Существенным является факт совершения сделки. Ее направленностью и числом участников можно пренебречь.
Таблица 3. «ЛУКойл»
| Величина пакета (%) | Число торговых дней | Накопленная рыночная капитализация (млрд. руб.) | Цена одной акции (руб.) |
| 1 | 5 | 6,9 | 843,8 |
| 5 | 20 | 38,6 | 887,3 |
| 10 | 46 | 85 | 976,9 |
| 25 | 81 | 304 | 1420,8 |
| 50 | 137 | 802 | 1862,4 |
| 75 | 188 | 1243 | 1943,2 |
| 100 | 251 | 1643 | 1927,1 |
В таблицах 2-9 приведены результаты расчета трех показателей шести энергокомпаний для семи вариантов пакетов акций (от 1 до 100%).
Таблица 4. ФСК ЕЭС
| Величина пакета (%) | Число торговых дней | Накопленная рыночная капитализация (млрд. руб.) | Цена одной акции (руб.) |
| 1 | 4 | 0,865 | 0,157 |
| 5 | 27 | 2,724 | 0,114 |
| 10 | 73 | 4,971 | 0,137 |
| 11,89 (max) | 99 | 7,254 | 0,169 |
Число торговых дней – это число дней, необходимых для накопления соответствующего количества купленных (проданных) акций до размера соответствующего пакета.
Таблица 5. МРСК Центра
| Величина пакета (%) | Число торговых дней | Накопленная рыночная капитализация (млрд. руб.) | Цена одной акции (руб.) |
| 1 | 61 | 0,211 | 0,499 |
| 1,43 (max) | 76 | 0,383 | 0,636 |
НРК – суммарный объем торгов (млрд. рублей) за этот период. В последнем столбце - средняя цена акций в соответствующем пакете (отношение НРК к количеству купленных (проданных) акций нарастающим итогом).
Таблица 6. ОГК-1
| Величина пакета (%) | Число торговых дней | Накопленная рыночная капитализация (млрд. руб.) | Цена одной акции (руб.) |
| 1 | 11 | 0,078 | 0,173 |
| 5 | 277 | 2,351 | 1,053 |
| 5,536 (max) | 393 | 3,134 | 1,255 |
НРК «Газпрома», соответствующая 25-процентному пакету, составляет 955 млрд. рублей. Она накоплена нарастающим итогом с даты расчета (28.11.2008) за 84 дня. Средняя цена одной акции в этом пакете – 161,1 рубля.
Таблица 7. ОГК-4
| Величина пакета (%) | Число торговых дней | Накопленная рыночная капитализация (млрд. руб.) | Цена одной акции (руб.) |
| 1 | 33 | 0,220 | 0,366 |
| 5 (max) | 104 | 3,155 | 0,999 |
Для компаний, у которых нет соответствующего периода времени для накопления капитализации указанного пакета НРК не существует. В таблицах тогда указывается максимальное значение пакета, для которого существует НРК.
Вообще говоря, капитализация – весьма условное понятие, необходимое для процедуры оценки. А о рыночной стоимости стопроцентного пакета акций компании с государственным участием («Газпром», «Русгидро», ФСК) можно говорить совсем условно, поскольку продажа такого пакета потребует изменения законодательства.
Таблица 8. ТГК-6
| Величина пакета (%) | Число торговых дней | Накопленная рыночная капитализация (млрд. руб.) | Цена одной акции (руб.) |
| 1 | 41 | 0,071 | 0,004 |
| 5 | 251 | 1,043 | 0,016 |
| 8,452 (max) | 526 | 1,757 | 0,020 |
НРК тоже имеет недостатки, но их последствий можно избежать, оценивая только реальные (совершенные) объемы торгов и размеры пакетов, для которых имеет смысл их ликвидность на биржевом рынке. Важным дополнением к цене акции в этом случае является параметр времени (периода) фактического обращения оцениваемого пакета.
Таблица 9. ТГК-8
| Величина пакета (%) | Число торговых дней | Накопленная рыночная капитализация (млрд. руб.) | Цена одной акции (руб.) |
| 1 | 105 | 0,800 | 0,038 |
| 5 | 287 | 2,148 | 0,035 |
| 8,365 (max) | 510 | 3,351 | 0,034 |
Биржевая капитализация становится двухмерным понятием (время-деньги): цена пакета, реализуемого за соответствующий период (нарастающим итогом). Такая оценка более консервативна и устойчива, чем действующая в настоящее время формула, поскольку НРК учитывает реальные сделки, совершенные в прошлом по данной бумаге.
При этом проведение компанией дополнительной эмиссии уменьшает НРК, поскольку уменьшается история обращения соответствующего пакета. Например, для ОАО «Русгидро» НРК может рассчитываться до 05.08.2008. И это вполне справедливо.
В этот момент компанией был осуществлен дополнительный выпуск, и количество акций выросло с 195.860.496.735 до 245.014.059.191 штуки. Компания получила средства от дополнительной эмиссии, но потеряла в рыночной оценке из-за уменьшения исторических данных реального обращения нового пакета акций.
КОМУ ЭТО НА КОШЕЛЕК. В определенном смысле НРК защищает интересы и кредитора, и заемщика. На её основе можно рассчитать дополнительный дисконт или бонус при рыночной оценке залога (в зависимости от направленности переговорной сделки для ее инициатора). Например, для кредитора дисконт в оценке залога может рассчитываться по периоду обращения соответствующего пакета акций компании-заемщика. Этот период фактически измеряет ликвидность данного пакета (залога), и процент за кредит должен учитывать возможную задержку возврата задолженности при возникновении проблем у заемщика (чем менее ликвидны акции, тем выше кредитные ставки).
Для некоторых компаний также может быть измерен верхний предел доступных кредитных ресурсов. Максимально существующая для данной компании НРК определяет величину залога, а залог – размер кредита и его стоимости.
Заемщик, в свою очередь, может получить бонус в виде ресурса времени для пополнения залога или возврата части кредита из-за того, что кредитору потребуется некоторое расчетное время для оптимальной реализации залога на бирже при падающем рынке.
Стоимость заемных средств, таким образом, увеличивается. Но при этом риски кредитора и заемщика более равномерно распределяются по времени, минимизируются (или даже исключаются) будущие системные проблемы, связанные с неадекватностью оценки стоимости и времени реализации залога.
Как известно, при практиковавшихся «одноходовках» (если использовать шахматную терминологию) стоимость кредитных ресурсов была существенно занижена, что в числе прочего и привело к проблемам современного рынка. Увеличение цепочки участников кредитования (за счет применения «многоходовок») позволит оптимизировать стоимость заемных средств. К примеру, при внедрении новой системы тарифного регулирования для распределительных сетевых компаний (МРСК) – методики доходности на задействованный капитал (regulatory asset base, RAB). Согласно новым правилам, в тариф на услуги передачи электроэнергии для потребителя будет включена величина возврата заемного капитала, необходимого для технологической модернизации сетевой компании (разумеется, с учетом предельных ограничений).
Сложность подобных расчетов заключается в том, что у МРСК, совсем недавно преобразованных в единые операционные и публичные компании, на сегодняшний день не существует достаточной НРК для рыночной оценки залога. Однако кредитная организация может оптимизировать стоимость кредита для сетевой компании, если в цепочку кредитования будет включен дополнительный участник – скажем, промышленный потребитель (завод), заинтересованный в финансировании модернизации своего производства ради снижения его энергоемкости. Эта задача станет насущной потребностью всех российских производителей ввиду неуклонного роста тарифа на электроэнергию, что, вероятнее всего, приведет к разработке новых синтетических кредитных продуктов – совместных для поставщика и потребителя электроэнергии.
Цукерман Г. Выбери меня. Как понять, недооценена акция или переоценена1
Участники рынка используют несколько показателей для определения, насколько акция недооценена или переоценена по сравнению с показателями, насколько акция недооценена или переоценена по сравнению с фундаментальными показателями деятельности компании. По отдельности их недостаточно, чтобы оценить акцию, но все вместе они могут помочь выявить действительно привлекательные бумаги.
Поделить Р на Е. Отношение капитализации (т.е. суммарной стоимости акций) к прибыли компании (Р/Е) считается одним из главных коэффициентов для оценки инвестиционной привлекательности акции.
Акционеры – совладельцы компании, поэтому стоимость акций должна быть тесно связана с размером её прибыли.
Чем выше коэффициент, тем дороже акции по отношению к прибыли компании, чем ниже, тем более недооцененной может считаться акция.
Коэффициент Р/Е данной компании нужно сравнивать с Р/Е аналогичных предприятий из её сектора экономики и всего рынка.
Если Р/Е выбранной компании относительно высок, это означает, что инвесторы надеются на быстрый рост её бизнеса и финансовых показателей и готовы платить премию. Однако если эти надежды не оправдаются, цена акции может сильно упасть.
При этом нужно помнить, что для различных секторов промышленности и рынков может быть характерен разный уровень Р/Е. Традиционно он достаточно высокий у технологических компаний (например, 46,3 у Google и 22,9 у «Вымпелкома») и низкий у компаний сырьевого сектора (у Exxonmobil, несмотря на её рекордную в корпоративной истории США прибыль по итогам 2006 г. в $39,5 млрд., он составляет 11,4, а у «Лукойла» - 8,4 по данным Reuters).
У компаний из развивающихся стран Р/Е также обычно ниже, чем у компаний из высокоразвитых индустриальных стран. У индекса MSCI Emerging Markets этот показатель составляет около 15, а у американского индекса S&P 500 – около 18.
Данные академических исследований фондового рынка и практический опыт показывают, что покупку акций с низким Р/Е фактически можно считать рецептом успеха. Несколько лет назад инвестиционный гуру Уоррен Баффет купил акции ряда корейских компаний, у которых Р/Е составлял 2-4; с тех пор их котировки сильно выросли.
Денежный поток (P/CF). Знать отношение капитализации к свободному денежному потоку (P/CF) не менее полезно. Многие аналитики при оценке привлекательности акций обращают внимание не собственно на прибыль компании, а на генерируемый ею свободный денежный поток, т.е. деньги, остающиеся у компании после оплаты расходов. Низкий P/CF означает, что у компании здоровый бизнес и у нее остается много денег, которые она может пустить на выплату дивидендов или выкуп акций, тем самым увеличивая доход акционеров2. В конечном итоге стоимость бизнеса – это не что иное, как текущая стоимость его будущих свободных денежных потоков.
Низкий показатель P/CF, однако, может оказаться ловушкой, если компания, накапливая наличность, не инвестирует достаточно средств в развитие бизнеса. Акция с низким P/CF действительно может быть дешевой. Либо у этой компании может быть недостаток капиталовложений и огромная потребность в таковых.
За вычетом долгов. Отношение капитализации к балансовой стоимости (P/BV) – еще один нужный индикатор. Балансовая стоимость активов – это активы минус долги и прочие обязательства компании. Если капитализация составляет $ 2 млрд., а активы - $1 млрд., P/BV равно 2.
Гайдаев Виталий. Российские компании не вышли коэффициентом. Они проигрывают в оценке компаниями из стран BRIC1.
Индекс РТС вчера преодолел уровень 1600 пунктов. Так высоко один из старейших российских фондовых индикаторов не поднимался с начала сентября 2008 года. Прогнозные оценки российских компаний сейчас выше, чем полтора года назад. Однако они заметно отстают от оценок компаний развивающихся стран. И участники рынка ждут продолжения фондового ралли.
Виталий
Гайдаев
В ходе торговой сессии в четверг индекс РТС достигал отметки 1611,45 пункта – максимальное значение с 3 сентября 2008 года. По итогам дня он закрылся на отметке 1608,39 пункта, что на 2,3% выше закрытия среды. Индекс ММВБ достигал отметки 1482,37 пункта, что является двухмесячным максимумом. По итогам дня он закрылся на отметке 1479,66 пункта, что на 2% выше значения предыдущего дня. За последний месяц российские индексы выросли в долларовом выражении на 41%, значительно опередив индексы стран BRIC, которые прибавили всего 5-9%.
За прошедшие полтора года ситуация на российском рынке заметно улучшилась. Согласно оценкам «Ренессанс Капитала», которые делались в начале сентября 2008 года (то есть до падения мировых рынков после банкротства Lehman Brothers) и в конце марта 2009 года, по коэффициенту P/E (отношение капитализации компании к чистой прибыли) российские компании стали более привлекательными для инвесторов.
Полтора года назад среднее значение P/E для компаний нефтегазовой отрасли было меньше 6, сейчас приближается к 7. Для металлургических компаний P/E вырос с 7,9 до 13,2, для банков – почти в два раза, 9,7 до 18,2.
Российский рынок стал мировым лидером по росту финансовых индексов в 2009 году, удвоившись за это время. Но, несмотря на опережающие темпы роста, российские компании по-прежнему отстают от аналогичных компаний других развивающихся стран из-за более сильного падения в конце 2008 года. Российские компании торгуются исходя из коэффициента P/E на уровне 7,4. В то же время аналогичный показатель для бразильских компаний составляет 13, китайских – 13,6, индийских – 16,9. Дисконты по коэффициентам к компаниям стран BRIC составляет 40-60%, тогда как в докризисные годы они находились на уровне 20-30%. Российские компании уступают даже таким странам как Пакистан, Турция и Южная Корея, у которых P/E находится в районе 8,9-9,6.
К отметкам 2008 года вернулись также цены на нефть. В последние дни котировки нефти Brent стабильно превышают $80 за баррель, цена российской нефти Urals приближаются к этому уровню. Цены на никель поднялись до отметок мая 2008 года, цены на медь – до августа 2008 года. Оптимистичные настроения инвесторов обусловлены подъемом мировой промышленности и ростом спроса, прежде всего, со стороны Китая. Индекс деловой активности в производственном секторе PMI в этой стране вырос в марте 2010 года с 55,1 с 52,0 в феврале, превысив консенсус-прогноз аналитиков, ожидавших рост показателя до уровня 54,5.
Западные инвесторы ожидают продолжения восстановления и российской экономики. Многие западные фонды были недоинвестированы в Россию, особенно в нефтегазовые компании. Сейчас он восстанавливают позиции в «Газпроме» и других компаниях сектора. По фундаментальным причинам российский рынок акций должен вырасти до конца 2010 года еще на 20%, - считает Ярослав Лисоволик. С начала 2010 года приток средств в фонды, инвестирующие в Россию и страны СНГ, превысили $1,2 млрд. Это почти в полтора раза больше, чем привлекли фонды других стран BRIC. С начала 2010 года в фонды Бразилии инвесторы внесли $485 млн., в фонды Китая - $247 млн., а Индии - $142 млн. Впрочем, российские инвесторы настроены менее оптимистично. Чистый приток в открытые российские ПИФы за первый квартал 2010 года составил около 1 млрд.
Самородова Е. Капитализация на протезе. К чему приводит выкуп компанией собственных акций на падающем рынке1.
Частный инвестор Олег Чеусов с трудом воздерживается от нецензурных выражений, когда говорит о долгосрочных вложениях своих денег в ценные бумаги. «Пусть биржа не казино, но вовремя остановиться и отойти от игры здесь так же важно», — делится он новоприобретенным опытом. В 2003-2006 гг. Олегу удалось заработать 90% на растущем рынке. Не в последнюю очередь хорошая доходность была показана из-за своевременного избавления от акций ЮКОСа. Тогда Чеусов даже поверил в свое особое чутье. «Черт меня дернул войти в рынок второй раз на уровне 1600», — сокрушается он. «Единственное, что вселяет надежду, — это объявление об обратном выкупе акций нескольких компаний, — говорит Олег, — бумаги четырех таких эмитентов есть в моем портфеле».
Розовые очки инвесторов, веривших, что компании следует оценивать по фундаментальным показателям, в последние недели были раздавлены обвальным падением рынка. Компании, заявлявшие о необходимости проведения IPO, не рискуют выйти даже на облигационный рынок. Крупные акционеры публичных компаний не могут равнодушно смотреть, как тает цена на бумаги, и все чаще принимают решение об обратном выкупе акций своими силами или на средства самих компаний. Каждое такое решение приостанавливает падение, но ненадолго. Как воспринимать эти сигналы тем, кто сидит в длинных позициях или не потерял надежды найти вожделенное дно для покупки?
КУПИ СЕБЯ ОБРАТНО. Желание компаний поддержать котировки при помощи процедуры обратного выкупа своих акций (buy back) до недавнего времени оставалось чуть ли не единственным якорем для ценных бумаг. О своих планах выкупить собственные акции объявили «Норникель», НОВАТЭК, «Вимм-Билль-Данн», «Северсталь» и многие другие эмитенты, у кого остались свободные средства.
В теории buy back должен дать сигнал рынку, что менеджмент считает бумаги компании недооцененными. Но нужны ли такие сигналы, учитывая, что они являются секретом Полишинеля при более чем двукратном падении значений индексов за последние четыре месяца? Если компаниям хочется обратить на себя внимание инвесторов, не лучше ли пообещать дивиденды повыше? «Обратный выкуп акций по сравнению с увеличением дивидендных выплат — более удобный для эмитента вариант взаимодействия с акционерами», — уверен аналитик ВТБ Иван Иванченко. Ведь существует риск того, что в следующем году компания будет вынуждена снижать уровень дивидендных выплат (то есть ухудшать показатели с перспективой понижения рекомендаций по акциям), в то время как buy back не накладывает на эмитента таких обязательств. Кроме того, компании обязательно заработают дополнительную прибыль, когда бумаги выйдут в рост.
Эксперты считают оправданным проведение обратного выкупа акций почти для всех объявивших об этом компаний. Исключение составляет разве что «Вимм-Билль-Данн», у которого процедура может привести к увеличению долговой нагрузки. Аналитик Яков Яковлев из «Ренессанс Капитала» считает, что, если выкуп будет проведен на 10%, соотношение долг/EBITDA на конец года превысит прогнозный уровень 2,1 и поднимется до 2,5-2,9. С другой стороны, вряд ли такие долги весят для инвесторов больше, чем непосредственно котировки.