Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»

Вид материала

Содержание

Неожиданный рост
«Дагэнергосбыт» и другие
Объединенные заводы
Субсидированный спрос
Центр прибыли
Эффективная ГЭС

Подобный материал:

1 ... 10 11 12 13 14 15 16 17 ... 21

Огородников Е. Горячая десятка второго эшелона^¹

На российском рынке акций в 2010 году можно было заработать сотни процентов, однако самые прибыльные бумаги находились во втором эшелоне, и многие из них остались вне поля зрения подавляющей массы инвесторов. Нынешний год стал не самым удачным для инвестиций в «голубые фишки». Интерес к российским бумагам лидеров рынка инвесторы начали проявлять лишь к концу года, тогда-то и произошел основной прирост российских индексов — РТС и ММВБ.

Однако во втором эшелоне шла своя жизнь — тут, к примеру, есть бумага, за год подорожавшая более чем на 1200% (такой прирост капитализации продемонстрировал «Дагэнергосбыт»). Вообще, в десятке лидеров по приросту за год на бирже ММВБ значится шесть энергосбытовых компаний. Помимо энергосбытовых заметнее всего прибавили бумаги машиностроителей — привилегированные акции АвтоВАЗа и ОМЗ; нефтепереработчика — Московского НПЗ; энергогенерирующей компании — Красноярской ГЭС.

Топ-10 лидеров роста за 2010 год позволяет выявить ряд закономерностей. Во-первых, нельзя отрицать эффект низкой базы: акции всех перечисленных эмитентов заметно упали в кризис и долго находились на минимальных отметках.

Во-вторых, у всех эмитентов произошло значительное улучшение финансового состояния в 2010 году. В-третьих, и это, наверное, самое главное, у всех эмитентов ожидается (или ожидалась) заметная перемена в акционерном капитале — иначе говоря, смена собственника, которая и стала основным драйвером роста.

Неожиданный рост

Начнем с энергосбытовых компаний, которые в течение года росли как на дрожжах. Так называемые энергосбыты образовались после реформы РАО ЕЭС. Крупные генерирующие компании отошли финансово-промышленным группам, сети в основном остались под контролем государства. Сбытовые компании так же в основной своей массе приобрели новых хозяев. Так или иначе энергосбытовые компании представляют собой посредников, которые покупают электроэнергию на оптовом рынке и реализуют ее конечному потребителю на розничном. Контролируя денежные потоки всей производственной цепи, сбыт рассчитывается с генераторами за производство электроэнергии, а с сетевыми компаниями — за ее доставку. Однако есть одно «но». Все энергосбытовые компании, акции которых торгуются на бирже, являются наследницами РАО ЕЭС и получили от легендарного холдинга ответственность гарантирующего поставщика. Речь идет об обязанности заключать договоры на обеспечение электроэнергией со всеми, кто обращается к энергосбытовой компании. С одной стороны, это огромный плюс — государство разрешает энергосбыту делать наценку на электроэнергию, покрывающую его затраты и гарантирующую прибыль. Однако наценка устанавливается через тариф на начало года, и различные форс-мажорные обстоятельства она не учитывает. Таким образом, основная функция энергосбытов — это расчетно-кассовое обслуживание своих клиентов. Соответственно, основные активы этих компаний нематериальны — это договоры на обслуживание. К тому же при огромной выручке компании имеют незначительную прибыль, в связи с чем несут на себе огромные риски.

После кризиса долгое время энергосбытовые компании не представляли интереса для инвесторов. Падение доходов населения и предприятий сказалось на работе сбытчиков, задолженность по электроэнергии росла, в то время как с генераторами энергии «сбыты» обязаны рассчитываться вовремя.

Образовавшуюся дебиторскую задолженность посредникам приходилось закрывать банковскими кредитами, что снижало и без того невысокую маржу компаний, а в кризис грозило вылиться в банкротство.

С другой стороны, в кризис ни один из гарантирующих поставщиков энергии не обанкротился, что говорит об устойчивости работы этой модели бизнеса. Более того, по итогам 2010 года многие компании сектора (например, «Волгоградэнергосбыт», «Челябинскэнергосбыт») заработают приличную прибыль и, как следствие, заплатят неплохие дивиденды по привилегированным акциям.

Возможно, осознав эти обстоятельства, биржевые игроки проявили интерес к бумагам сбытовых компаний, хотя и с заметным опозданием. Однако катализатором основного роста в акциях стал намечавшийся передел рынка сбыта электроэнергии.

«Дагэнергосбыт» и другие

На 10 декабря 2010 года самый значительный прирост за год продемонстрировали бумаги Дагестанской энергосбытовой компании (см. график 1). Конечно, во многом сказался эффект низкой базы. Акции «Дагэнергосбыта» долго находились на «дне», а инвесторы обходили их стороной, и было почему.

Таблица 1.

Вся электроэнергетика Дагестана во время реформы РАО ЕЭС была разделена на сбыт, генерацию (ГЭС, перешедшие к «РусГидро» и ТЭЦ, перешедшие к ТГК-8), сети и магистральные сети (327 км перешли к ФСК ЕЭС). Контрольный пакет «Дагэнергосбыта» достался сетевой компании МРСК Северного Кавказа. Дела у Дагестанской энергосбытовой компании долгое время шли не лучшим образом: по итогам 2009 года у нее были отрицательные чистые активы и убыток от основной деятельности. Да и в 2010-м «Дагэнергосбыт» работает с убытком, который в январе—сентябре составил 949,2 млн рублей (против 530,9 млн рублей чистой прибыли в январе—сентябре 2009 года). Отрицательный итог деятельности дагестанский сбыт покрывает за счет кредитов, и по итогам девяти месяцев долги компании по размеру сопоставимы с годовой выручкой, что для трейдинговой структуры практически неподъемно.

Убыток «Дагэнергосбыта» образуется из-за существенных потерь в сетях и низкого платежеспособного спроса населения, да и проценты по кредитам дают о себе знать. С таким размером долга и хронической работой в «минус» недалеко и до банкротства, и именно это долго отпугивало инвесторов от акций компании.

Но альтернативного поставщика энергии в регионе нет. Поэтому естественно, что на помощь сбытовой компании пришло государство. Осенью 2010 года было подписано распоряжение о субсидировании энергетики Северного Кавказа. Но этого было бы мало для столь значительного роста акций компании.

Начавшийся передел рынка и интерес к энергосбытовым активам со стороны стратегических инвесторов заставили переоценить сбытовые компании.

Есть и другой драйвер роста. Компания «РусГидро», крупнейший в стране генератор электроэнергии, для гарантии сбыта своей продукции уже скупила несколько энергосбытовых активов вдоль рек, на которых расположены ее ГЭС. В Дагестане «РусГидро» также ведет деятельность, и, видимо, на ожиданиях того, что произойдет смена собственника, акции «Дагестанского сбыта» пошли вверх. Кстати, стоит отметить, что основной рост бумаг происходил в октябре—ноябре 2010 года (см. график 1), когда на рынке по скупке энергосбытов активизировался другой игрок — «Интер РАО ЕЭС». Впрочем, активность «Интер РАО ЕЭС» подняла не только южную сытовую компанию.

«РусГидро» не единственная структура, которая пытается выйти на рынок сбыта электроэнергии. «Интер РАО ЕЭС» также стремится «застолбить» место. И Федеральная антимонопольная служба своим сообщением о том, что рассматривает ходатайство от «Интер РАО ЕЭС» о приобретении 100% акций «Алтайэнергосбыта», Тамбовской энергосбытовой компании, а также более 25% акций «Кубаньэнергосбыта» и более 50% акций «Томскэнергосбыта», заметно взбудоражила рынок. Еще бы, эти компании несколько лет не были интересны инвесторам, а тут за них начинают конкурентную борьбу крупнейшие энергохолдинги страны.

На рынке ходят слухи о том, что крупный энерготрейдер — «Энергострим» — также готовится к продаже своих 13 сбытовых компаний. Это стало причиной роста бумаг «Бурятэнергосбыта» (см график 1). Акции остальных энергосбытов, подконтрольных «Энергостриму», прошли делистинг на ММВБ (за исключением Новгородского энергосбыта) и, скорее всего, поэтому не попали в топ-10 выросших бумаг.

Таким образом, начавшийся передел рынка и интерес к энергосбытовым активам со стороны стратегических инвесторов заставили рынок пересмотреть оценку сбытовых компаний.

Объединенные заводы

Еще одной акцией, попавшей в топ-10 по доходности, стали привилегированные акции Объединенных машиностроительных заводов (ОМЗ; см график 2). ОМЗ представляет собой корпорацию, специализирующуюся в основном на инжиниринге, производстве, продаже и сервисном обслуживании оборудования для атомной энергетики и предприятий нефтегазового комплекса.

Здесь, как и в случаях со «сбытами», имеет место заметное улучшение фундаментальных показателей. В частности, чистая прибыль ОМЗ по РСБУ в январе—сентябре 2010 года выросла в 64,5 раза по сравнению с тем же периодом 2009 года — до 165,205 млн руб.

Определенное влияние на рынок ценных бумаг оказало сообщение о том, что Россия и Китай подписали соглашение о строительстве Тяньваньской АЭС. Российские компании построят 3-й и 4-й энергоблоки. А сумма контрактов составляет 500 млн долларов. Часть оборудования (два корпуса для реакторов ВВЭР-1000) на Китайскую АЭС поставят Ижорские заводы, входящие в группу ОМЗ, что свидетельствует о том, что компания имеет стабильные заказы. Но в этой ситуации вряд ли бы произошла столь заметная переоценка акций.

Основным стимулом к росту капитализации компании, по мнению аналитиков ИК «Грандис капитал», стало то, что у ОМЗ возможен принудительный выкуп бумаг с рынка. Один из акционеров ОМЗ — Газпромбанк еще в 2006 году вошел в капитал компании, и с того момента периодически появляются слухи о делистинге бумаг ОМЗ. Вполне возможно, что на этот раз слухи превратятся в факты, тем более после столь значительного роста котировок.

Хотя стоит отметить, что в свободном обращении на рынке осталось не так много акций этого эмитента, и они крайне неликвидны, поэтому относительно небольшие покупки бумаг, даже одним участником, могут вызвать заметное движение котировок. Кстати, в этом могут быть заинтересованы держатели крупных пакетов акций ОМЗ, в частности для переоценки размера активов. Но тогда это является манипулированием рынком, между тем от ФСФР никаких комментариев по движению акций ОМЗ не поступало.

Субсидированный спрос

Заметно прибавили в цене привилегированные акции АвтоВАЗа (см. график 3). Завод встретил кризис не в самой лучшей форме. Устаревший модельный ряд, неэффективное производство и огромный долг неминуемо привели бы предприятие к банкротству. Если 2008 год компания закончила с убытком в 6,7 млрд рублей, то по итогам 2009-го отрицательный итог составил уже 38,5 млрд рублей при выручке 88,2 млрд рублей. То есть на 1 рубль выручки завод нес убытки 45 копеек. Если в 2008 году АвтоВАЗ реализовал 728 тыс. автомобилей, то в 2009-м продажи рухнули до 294,7 тыс. машин.

Но, как известно, в пик кризиса завод всей своей мощью поддержало государство. С одной стороны, оно защитило российского автопроизводителя пошлинами на ввоз иномарок, с другой — была запущена программа утилизации старых автомобилей, направленная на субсидирование спроса. На первый этап программы по утилизации старых машин, начавшийся в январе 2010 года, было выделено 11 млрд рублей, а на второй, стартовавший в конце лета, еще 10 млрд. Основным бенефициаром стал как раз АвтоВАЗ, чьи автомобили составили около 80% от всех реализованных в рамках программы. В результате за десять месяцев 2010 года продажи концерна увеличились на 40%.

Помимо косвенной помощи заводу были предоставлены огромные суммы прямой финансовой поддержки, направленные на реструктуризацию долга. Так, правительство предоставило беспроцентную ссуду в 25 млрд рублей, позднее еще 28 млрд были переданы «Ростехнологиям», которые внесли имущественный взнос в капитал АвтоВАЗа.

Помимо денежных средств от «Ростехнологий» реанимация завода подразумевает получение — тоже небесплатное — технологий Renault.

За все ресурсы, выделенные ему во время кризиса, волжский завод рассчитается собственным капиталом, выпустив в обращение 435,17 млн новых обыкновенных акций по цене 40,24 рубля за бумагу. На момент объявления о реструктуризации долгов завода его обыкновенные акции на ММВБ стоили 26 рублей.

Сейчас проходит первый этап реструктуризации долгов завода. С ноября 2010 года по ноябрь 2011-го «Ростехнологии» внесут в капитал рублевый эквивалент 330 млн евро, Renault — 114 млн евро. В результате доля Renault составит 25%; «Ростехнологии» получат 29% уставного капитала (36% обыкновенных акций).

Но при чем здесь рост привилегированных бумаг? Дело в том, что пока завод находился в «коме», ни о какой прибыли, а значит, и дивидендах не могло быть и речи. Но многомиллиардные вливания от государства вывели АвтоВАЗ в зону рентабельности, и по итогам девяти месяцев работы 2010 года завод получил прибыль в размере 622 млн рублей. Теперь держатели привилегированных акций могут рассчитывать на дивидендные выплаты в размере 10% от чистой прибыли по РСБУ по итогам года. При этом привилегированные акции не участвуют в объявленной допэмисии, и их количество, в отличие от обыкновенных, остается прежним.

Программа по утилизации старых автомобилей, основной стимул роста финансовых показателей АвтоВАЗа, продлевается, и уже утвержден размер субсидий на 2011 год — 13,5 млрд рублей. Так что и в следующем году АвтоВАЗ будет прибыльным, а значит, сможет заплатить дивиденды.

Но и этого бы оказалось мало для столь стремительного роста, так как вполне возможно, что на собрании акционеров мажоритарные акционеры проголосуют против выплаты дивидендов по «префам», учитывая недавнее плачевное состояние завода. Главным же драйвером роста акций стало сообщение о том, что альянс Renault-Nissan станет контролирующим акционером волжского автозавода, при этом переход контроля над АвтоВАЗом может произойти уже в 2011 году. Об этом заявил глава «Ростехнологий» Сергей Чемезов. Причем, по словам Чемезова, альянс собирается довести свою долю в АвтоВАЗе не до 50% и одной акции, как сообщалось ранее, а сразу до 55%: 35% будет у Renault, до 20% — у Nissan.

Компания Renault, когда покупала «блок-пакет» АвтоВаза, приобретала как 25% обыкновенных бумаг, так и 25% привилегированных. Скорее всего, такая ситуация повторится и с контрольным пакетом. А это значит, что Renault-Nissan преодолеет значимый порог (30% у Renault) и будет выставлять оферту миноритарным акционерам, как держателям обыкновенных акций, так и привилегированных. Эта новость и стала основой для роста привилегированных акций автозавода.

Центр прибыли

История Московского нефтеперерабатывающего завода пересекается с описанными выше. Акции МНПЗ резко пошли вверх в последние месяцы (см. график 4), и аналитики связывали столь бурный рост с повышением эффективности работы предприятия: в третьем квартале 2010 года чистая прибыль завода превысила 3,8 млрд рублей, а до этого максимальная квартальная прибыль была на уровне 1 млрд рублей. Это должно благоприятнейшим образом сказаться на дивидендных выплатах завода.

Важно и другое: один из владельцев МНПЗ, компания Sibir Energy, претерпевает изменения структуры акционерного капитала. В частности, в 2010 году «Газпром нефть» довела свою долю в Sibir Energy до 77%, за московским правительством осталось 22,3%.

После недавнего увеличения доли в Sibir Energy «дочка» «Газпрома» опосредованно владеет более чем 70% МНПЗ.

Напомним, «Газпром нефть» долгое время боролась за контроль над Sibir Energy, одним из ключевых активов которой является МНПЗ, и в середине мая завершила сделку по выкупу последнего спорного пакета акций Sibir Energy.

По словам аналитиков ИК «Газфинтраст», выкупив акции у всех крупных акционеров «Газпром нефти», московское правительство будет способствовать модернизации МНПЗ, к тому же мэрия окажется заинтересованной в том, чтобы завод стал центром прибыли всей структуры.

Но скорее всего, участники торгов на рынке ожидают, что со сменой мэра Москвы будет запущена массовая приватизация городской собственности, и «московский» пакет акций Sibir Energy пойдет с молотка. Покупателем пакета (если он будет выставлен на торги) выступит «Газпром нефть», и тогда стоит ожидать начала принудительного выкупа бумаг НМПЗ с рынка.

Эффективная ГЭС

Гидроэлектростанция, нарисованная на десятирублевой купюре, — Красноярская ГЭС. Она одна из самых эффективных в стране. Рентабельность по EBITDA, согласно данным «ВТБ капитал», в 2009 году составила 75%. Рост стоимости акций ГЭС был вызван подготовкой к IPO материнского холдинга — компании «Евросибэнерго», принадлежащей Олегу Дерипаске.

Но сильнее всего подстегивала интерес к акциям неопределенность. Дело в том, что блокирующий пакет Красноярской ГЭС принадлежал Енисейской ТГК (ТГК-13) Виктора Вексельберга, и рынок ожидал, что «Евросибэнерго», перед тем как пойти на IPO, постарается выкупить этот пакет. Для ТГК-13 это не профильный бизнес, а на предпродажной стоимости «Евросибэнерго» это сказалось бы позитивно. В случае перехода блок-пакета акций от Енисейской ТГК к «Евросибэнерго» доля последней в уставном капитале Красноярской ГЭС превысила бы 75%, и, согласно российскому законодательству, «Евросибэнерго» обязана была бы выставить оферту на выкуп акций. На ожидании этого события и росли бумаги гидроэлектростанции.

Но ТГК-13 нашла более подходящий для себя вариант. 25-процентный пакет акций Красноярской ГЭС был обменен на 4,53% квазиказначейских акций «РусГидро». Таким образом в капитал красноярской компании вошел стратегический инвестор — «РусГидро».

Когда интрига исчезла, акции «КрасГЭС» резко пошли вниз. Вполне вероятно, в следующем году снижение этих акций продолжится, впрочем как и остальных бумаг нашего топ-10.

ссылка скрыта

А.13.3. Привилегированные акции

Blog