Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»
| Вид материала | Лекции |
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3232.48kb.
- Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
- Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
- Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
- Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1553.05kb.
Плохие бумаги
В уходящем 2008 году, как и 10 лет назад, фондовые индексы снизились в разы. На этот раз более-менее ликвидные бумаги на ММВБ потеряли до 90% стоимости.
Держатели акций Сбербанка, к примеру, и тогда, и сейчас потеряли около 80% вложений. Бумаги «Лукойла», «Сургутнефтегаза», привилегированные акции «Ростелекома» в 2008 году подешевели даже больше, чем в 1998 году (см. таблицу). Лишь обыкновенные акции «Ростелекома» в 2008 году принесли небольшой по сравнению с другими бумагами и в 1998 году убыток – 9,5%. Обыкновенные акции «Ростелекома» превратились в абсолютно нерыночный инструмент, весь объем сконцентрирован у одного игрока, который контролирует ценообразование.
ТАБЛИЦА. Последствия кризисов в 1998 и 2008 годов в рублевом эквиваленте
| Индикаторы | Изменение за год, % | |
| 1998 год | 2008 год | |
| Инфляция | 84% | 13,5% |
| Индекс РТС ($) | -85% | -72% |
| Индекс ММВБ | -46,70% | -67,8% |
| Способы вложений | ||
| Доллар | 246 | 19,1 |
| Золото (ОМС) | 240 | 25,9 |
| Вклады в рублях | 13 | 12 |
| Вклады в долларах | 255 | 28,5 |
| Акции | ||
| Лукойл, обыкновенные | -39 | -54 |
| Сбербанк, обыкновенные | -83 | -25,9 |
| Сбербанк, привилегированные | -81,6 | -87,1 |
| Ростелеком, обыкновенные | -28,6 | -9,6 |
| Ростелеком, привилегированные | -55,3 | -79,3 |
| Сургутнефтегаз, обыкновенные | 20 | -43,6 |
| Сургутнефтегаз, привилегированные | -40 | -63 |
| ПИФы | ||
| Тройка диалог – Добрыня Никитыч | -71,2 | -70,8 |
| Тройка диалог – Илья Муромец | -84,3 | -28,3 |
| Монтекс аури ДВИ* | -72,0 | -65,1 |
| Паллада ГЦБ** | -60,5 | -5,44 |
| Паллада ГБ*** | -61,7 | -54,7 |
| Петр Столыпин | -52,9 | -58,3 |
| Пиоглобал фонд акций | -71,1 | -72,8 |
| Пиоглобал фонд облигаций | -86,4 | -73 |
| Пиоглобал фонд сбалансированный | -71,7 | -80,3 |
| * - ныне «Долгосрочные взаимные инвестиции» под управлением «ВТБ управление активами»; ** - ныне «Паллада – фонд инвестиций»; *** - «ныне «Паллада – фонд акций» | ||
До наших дней дожили 9 из 18 действовавших в 1998 году ПИФов (см. таблицу). Причем фонды акций проявляют завидную стабильность: в 2008 году, как и в 1998 году, их пайщики потеряли по 60-70% вложений. А ВТО фонды облигаций на этот раз отделались умеренными потерями: «Тройка диалог – Илья Муромец» – 28%, «Паллада – фонд облигаций» - 5,4%. В 1998году их пайщики лишились 84% и 60% вложений соответственно.
В 2008 году гособлигации принесли до 15% убытков, корпоративные – до 30%. Сейчас на нашем рынке преобладает корпоративный долг, а 10 лет назад на нем были в основном ГКО-ОФЗ и дефолт обесценил активы фондов облигаций.
Хуже, чем вчера
Несмотря на некоторое сходство между 1998 и 2008 годами, проводить аналогию не стоит. В 1998 году внутрироссийский кризис разрешился дефолтом, и обвал курса рубля стал подарком для российских экспортеров и товаропроизводителей. Все это, в конечном счете, стало причиной бурного роста в экономике. А сейчас наблюдается общемировая рецессия и недоверие инвесторов к рынку. Россия расхлебывает последствия общемирового кризиса, конца которому пока не видно.
Пессимизм еще закончился, и 2009 год может принести массу неприятных сюрпризов. Так думают и население, и власти, и участники рынка.
Ощущения рядовых инвесторов в 2008 году нужно проецировать скорее на лето 1997 года – начало 1998 года. Те, кто в 2008 году не имел отношения к фондовому рынку, поверили в кризис, лишь когда в ноябре 2008 года ЦБ начал заметно девальвировать рубль.
Котировки ценных бумаг, по мнению многих аналитиков, еще не достигли дна. Многое будет зависеть от цен на нефть. Для вкладчиков банков ситуация намного лучше, чем в 1998 году. Главное – работает система страхования, гарантирующая возврат в полном объеме депозитов на сумму до 700 000 рублей. А таких 98% вкладов. Сейчас в отличие от 1998 года нет крупных полностью частных банков, которые могли бы по объему средств населения тягаться со Сбербанком и чей крах мог бы породить панику, как 10 лет назад.
Рожков А., Оверченко М., Губейдуллина Г. Верят в Россию1
Иностранные инвесторы верят, что в следующем 2010 году российский фондовый рынок будет расти быстрее других.
В мае 2009 года Bank of Scotland (RBS) опросил 30 институциональных инвесторов (страховые компании, трасты, пенсионные, хедж- и паевые фонды), вкладывающих деньги в российский фондовый рынок.
Три четверти опрошенных инвестируют в российские акции более пяти лет. До $100 млн. в них инвестировали 44% инвесторов; $100-250 млн. – 22%, $250-500 млн. – 19%, $0,5-1,0 млрд. – 11%, более $1 млрд. – 4%. Половина (51%) респондентов вкладывает в одну бумагу менее $5 млн., 19% - $5-10 млн., 30% - более $10 млн.
Российские акции сейчас справедливо оценены, считают инвесторы, и 54% опрошенных хотят увеличить портфели. Остальные готовы их сократить. При этом больше половины участников опроса (57%) ожидают, что российский рынок в ближайший (2010) год обгонит мировые. Главный фактор, влияющий на стоимость российских «голубых фишек», по мнению 93% респондентов, - цена на нефть. Второй по значимости (61% респондентов) – динамика мировых рынков. И лишь на третьем месте (половина опрошенных) курс рубля.
Большинство инвесторов (93%) считают антикризисные меры правительства адекватными, но ожидают дальнейшего снижения темпов экономического роста в 2009 году. Более половины полагают, что ВВП сократится более чем на 3%. Инвесторы по-прежнему рассматривают Россию как возможность для инвестиций в сырьевые отрасли, считая наиболее привлекательным нефтегазовый сектор. Также они готовы инвестировать в телекоммуникации, СМИ, потребительский сектор и розничную торговлю. Самые привлекательные, по их мнению, - акции «Газпрома», Сбербанка, «Лукойла» и «Роснефти».
С 23 января 2009 года по 4 июня 2009 года индекс РТС прибавил 122,6%. С сопоставимой скоростью российский рынок рос лишь дважды – летом 1996 года и зимой 1999-2000 гг., но тогда это было связано в основном с внутриполитическими факторами. Нынешний рост связан с ростом цен на нефть.
Ольга Кочева. Бернард Сачер: рынок достаточно близок к своей справедливой цене2.
Год назад, в ночь на 15 сентября, один из крупнейших американских инвестиционных банков, Lehman Brothers, подал заявление о банкротстве, что привело к коллапсу мировой финансовой системы, а в скором времени — и к исчезновению сверхмощных инвестбанков как класса. Те из них, кто выжил, смогли это сделать лишь ценой поглощения другими финансовыми институтами. О том, как это происходило, и о работе инвестбанкиров в новых условиях корреспонденту «Денег» Ольге Кочевой рассказал глава Merrill Lynch в России Бернард Сачер.
Прошел почти год после краха Lehman Brothers. Как за это время изменилось мироощущение Merrill Lynch как инвестиционного банка?
— Я почти 30 лет в бизнесе и за это время пережил семь-восемь кризисов в четырех странах. С чисто управленческой точки зрения данный кризис для меня не отличается от любого другого. Хотя в глобальном плане это, несомненно, уникальное событие — как в силу своего общемирового характера, так и того, какой опасности кризис подверг даже крупнейшие финансовые институты мира. Банк Merrill Lynch был одним из первых, кто почувствовал на себе влияние кризиса. Как вы знаете, в конце концов Merrill Lynch перешел в собственность Bank of America, ставшего для него тихой гаванью. Сегодня мы — новая компания с новым руководством и новой стратегией. И наш бизнес вернулся в нормальное русло.
Тем не менее, вы потеряли самостоятельность. Как на это отреагировали ваши клиенты?
— У нас не было значительной потери клиентов. Вместе с Bank of America мы управляем более чем $2,5 трлн клиентских активов и располагаем примерно $200 млрд собственного капитала. Клиенты видят эти цифры и понимают, что перед ними — один из крупнейших в мире финансовых институтов. Что касается статуса, то, думаю, клиенты восприняли это изменение как простую формальность.
А как они вели себя в разгар кризиса, наблюдая, как один за другим исчезают крупнейшие инвестиционные банки США?
— Несомненно, в разгар кризиса, когда обанкротился Lehman Brothers, инвесторам было необходимо найти безопасное место, чтобы сохранить деньги. На долгие месяцы люди потеряли веру и смотрели друг на друга с опасением и страхом. Конечно, клиенты звонили мне и спрашивали, что им делать. Но даже тогда для нас это не было вопросом жизни и смерти. Мы располагали значительным запасом ликвидности. У Merrill Lynch было $30 млрд собственного капитала, а наша столетняя история вселяла веру в то, что и в этот раз нам удастся пережить трудные времена. Переход под крыло Bank of America стал определяющим шагом — он успокоил ситуацию, и мы сохранили стабильность в наших отношениях с клиентами. Возможно, большого притока клиентов за это время не произошло, но и большого оттока не было. Обошлось без паники.
Что изменилось в бизнесе российского Merrill Lynch после прихода в компанию нового акционера — коммерческого Bank of America?
— Любое слияние имеет свои сложности, и эта сделка не стала исключением. На тот момент я не был знаком с людьми из Bank of America и их стратегией. К тому же для меня это стало первым личным опытом работы в компании, которая находится в процессе слияния. Но я знал, что при объективной оценке наш бизнес в России не может не произвести положительного впечатления. Мы выстроили его менее чем за два года и сделали прибыльным. Сейчас, опираясь на корпоративный бизнес коммерческого Bank of America с его огромным балансом, мы можем развивать в России новые направления, на которые не могли претендовать, будучи просто инвестиционным банком.
Какими именно услугами корпоративного обслуживания вы будете заниматься?
— Мы начнем с встреч с клиентами и подробного выяснения, в каком финансировании они нуждаются. Мы уже сделали первый шаг в этом направлении: участвовали в выпуске синдицированного кредита компании МТС.
Входят ли в ваши планы розничные банковские услуги, например выдача кредитов?
— Нет, об этом речь не идет. Хотя не могу не признаться, что лично для меня розничное финансирование остается чрезвычайно интересной сферой, ведь когда я работал в "Тройке-Диалог" и "Альфа-Капитале", оно было центральной частью нашей бизнес-стратегии. Но с руководством из глобального банка, как я уже говорил, мы этот момент не обсуждаем.
Предполагают ли ваши новые планы увеличение штата российского Merrill Lynch?
— Да, для нас сейчас текущая задача — нанять хороших опытных местных специалистов. Мы постоянно встречаемся с кандидатами, ищем новых перспективных специалистов для работы на рынке акций и долговом рынке.
Стало ли проще и дешевле набирать людей в связи с кризисом?
— Искать хороших местных специалистов на недавно сформировавшемся рынке всегда тяжело независимо от общей экономической ситуации. Можно сказать, что сейчас легче начать разговор с хорошим специалистом, но не легче с ним договориться и нанять его.
Насколько российские компании и инвесторы готовы к новым IPO?
— В России необходимость финансировать бизнес очень высока, но инвесторы по-прежнему хотят ликвидности. Они не спешат делать инвестиции при низкой ликвидности. Хотя есть исключения. Например, месяц назад мы участвовали в одновременном размещении конвертируемых облигаций и акций нефтяной компании Alliance Oil на сумму $400 млн на площадке Euro MTF люксембургской биржи и шведской бирже NASDAQ OMX Nordic. Оно стало первым масштабным российским размещением с начала мирового кризиса. Однако большая часть денег, вкладываемых инвесторами, это долговой рынок — кредиты и облигации.
Это российская или общемировая тенденция?
— В США и Китае IPO проходят, это факт. Весь мир нуждается в капитале, конкуренция среди эмитентов за инвестиции очень высока. Что касается России, прежде всего не нужно забывать, что мир полон выгодных сделок, и Россия — всего лишь часть этих возможностей. Во-вторых, фонды, не специализирующиеся на инвестициях в рынки развивающихся стран, продолжают относиться к России с некоторой настороженностью. В-третьих, российские эмитенты при определении цены размещения ориентируются в основном на докризисные уровни, тогда как глобальные инвесторы ждут предложений с отражающим сегодняшние реалии дисконтом. В-четвертых, есть технические особенности. Например, Россия стремится к тому, чтобы большая часть размещений проходила именно здесь, а не за границей, и вырабатывает механизмы реализации этой стратегии. Это создает атмосферу некоторой неопределенности для глобальных инвесторов.
С другой стороны, надо сказать, что инвесторы, специализирующиеся на развивающихся рынках, сегодня ощущают прилив оптимизма по отношению к России, чего не было последние два года. Как показало наше недавнее международное исследование, эти инвесторы переключаются на Россию с Китая. И это хороший знак, который говорит о том, что российские эмитенты смогут обрести поддержку глобальных инвесторов.
Насколько эмитенты готовы к новым эмиссиям? Могут ли они позволить себе в нынешних условиях такую дорогостоящую процедуру, как IPO?
— Вы правы, организовать IPO как в России, так и за рубежом стоит достаточно дорого для российских эмитентов. К тому же это процесс, который требует длительного планирования. Для российских компаний, скажем, полгода назад это была совершенно неприоритетная задача. Этим направлением никто не занимался. Тем не менее российским компаниям необходимо финансировать имеющиеся заимствования, и спрос на российские IPO начнет восстанавливаться по мере стабилизации рынков. Этот процесс уже идет. Не думаю, что нам придется ждать долго.
При каких условиях это произойдет?
— При стабильности цен на нефть и изменении динамики российской экономики после мощного спада. Инвесторы должны видеть, что экономика восстанавливается, для глобальных инвесторов это очень важно.
Будут ли посткризисные IPO более скромными в плане оценки эмитентами своих акций?
— Это зависит от конкретной компании. С точки зрения инвестора, общий рост экономики и цена акций — взаимосвязанные вещи. Если рост экономики будет менее интенсивным, то и цена новых эмиссий должна быть меньше. Я думаю, что темпы роста экономики — и, соответственно, цены акций — будут гораздо скромнее, чем два-три года назад.
А темпами восстановления российского фондового рынка вы довольны?
— В первой половине этого года быстро росла доходность рублевых и еврооблигаций, акции также заметно подросли. Доходность на этих рынках превысила мои ожидания. Ирония в том, что, пока реальная экономика страдала, фондовый рынок переживал неплохие времена. Думаю, однако, что до конца года российский рынок акций останется в районе текущих значений. Инвесторы уже достаточно заработали и теперь скорее будут озабочены тем, как бы не потерять полученную прибыль.
Но российский рынок остается одним из самых дешевых...
— Дисконт действительно есть. Я 16 лет здесь живу, и большую часть времени такой дисконт российского рынка по отношению к другим рынкам сохранялся. Я думаю, он оправдан в силу целого ряда факторов: зависимости экономики от экспорта сырья, недостаточной развитости инфраструктуры, а также факторов, связанных с юридическими аспектами и корпоративным управлением.
Ваши инвестиционные предпочтения из-за кризиса изменились?
— Инвесторы продолжают фокусироваться на ликвидности. Клиенты не хотят рисковать деньгами — иметь дело с неликвидными инструментами, и это накладывает серьезные ограничения на портфели. Фактически "российский портфель" сегодня — это десяток или около того "голубых фишек" и еврооблигации.
Каковы ожидания иностранных портфельных инвесторов? Когда они будут готовы инвестировать в российский рынок?
— Приходится признать, что профессиональные портфельные инвесторы в большинстве своем смотрят на Россию в первую очередь как на инструмент для игры на ценах на нефть. Если они видят в будущем хороший рост цен на нефть или их стабильный уровень, то делают акцент на инвестиции в Россию, покупая акции, бонды, участвуя в IPO.
В данный момент портфельные инвесторы менее активны, чем два года назад. Как я говорил, фонды, специализирующиеся на развивающихся рынках, уже открыли позиции. Вопрос, кто будет следующим. Убедить новых инвесторов идти в Россию могут цена на нефть, положительные изменения в экономике и время. Я говорю "время", потому что сейчас Россия сталкивается с жесткой внешней конкуренцией: по всему миру акции предлагаются с существенным дисконтом.
Интересно также сопоставить портфельных и стратегических инвесторов. Стратегические инвесторы, например международные корпорации, продолжают вкладываться в Россию в соответствии со своей долгосрочной стратегией. Обнадеживает и то, что Россия остается приоритетным рынком в плане перспектив роста для широкого круга инвесторов, а не только для тех, кто специализируется на энергетике.
Вы говорите, что восстановление экономики — главное условие роста цен на акции. Тем не менее, глобальное ралли началось вопреки слабой макроэкономической статистике.
— Оптимизм инвесторов вырос, в том числе благодаря более радужным, чем ожидалось, корпоративным отчетностям. Все смотрят на прибыль, которая превзошла ожидания, так как компании сильно урезали расходы. При этом инвесторы пока предпочитают закрывать глаза на тот факт, что у многих компаний значительно упала выручка. Если крупные компании показывают позитивную динамику на уровне прибыли, значит, они могут эффективно работать во время кризиса. Тем не менее для серьезного роста продаж в разных отраслях нужен общий экономический подъем.
На мой взгляд, самые важные данные сейчас — темпы развития Китая и тенденции потребления в США. Да, Китай — это большая экономика, за счет которой все надеются довольно быстро выбраться из рецессии. Но экономика США остается самой большой экономикой в мире, 70% которой — это потребление товаров и услуг. Плохо это или хорошо, но еще какое-то время быстрый рост мировой экономики будет зависеть от положительных тенденций в сфере потребления в США. Мне лично тяжело представить, что американское потребление сейчас может быстро восстановиться.
Чего вы ожидаете от фондового рынка до конца года?
— Думаю, что рынок достаточно близок к своей справедливой цене. Я ожидаю волатильности и в конце концов уровня цен, близких к текущему значению.