Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»
| Вид материала | Лекции |
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3232.48kb.
- Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
- Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
- Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
- Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1553.05kb.
Бутрин Д., Нетреба П. Кризис заваливают деньгами. Эффект обещают на следующей неделе1.
Президент Дмитрий Медведев собрал очередное совещание с правительством для выработки новых мер по борьбе с финансовым кризисом, помощь обещана малому и среднему бизнесу и ВПК. Вице-премьер Алексей Кудрин вчера заявил, что эффект от мер, объявленных на совещаниях 18 сентября и 7 октября 2008 года, дойдет до рынков лишь на следующей неделе. Стиль антикризисного управления правительства уже вызывает сомнения у бизнеса: вчера РСПП предложил создать при президенте антикризисный совет и обнародовал свой план спасения финансовой системы.
Дмитрий Медведев собрал вчера в президентской резиденции в Горках членов правительства, администрации президенты и руководителей банков, чтобы обсудить меры поддержки отраслей экономики в ситуации экономического кризиса. В очередной раз антикризисное совещание собрано без премьер-министра Владимира Путина, находящегося в командировке в Чечне, и вновь в закрытом режиме. Совещание, посвященное «снижению негативного влияния кризиса на конкретные отрасли экономики», открылось выступлением вице-премьера Алексея Кудрина и министра экономики Эльвиры Набиуллиной. Президент во вступительном слове заявил лишь, что «эффективные предприятия, частные предприниматели не должны испытывать финансового голода», а правительство «должно предпринимать в этом смысле все необходимые и достаточные усилия», чтобы «восстановить доверие между кредиторами и заемщиками». Итоги совещания и суть принятых решений опрошенные «Ъ» участники и сотрудники министерства сообщить отказались.
Господин Кудрин в открытой части совещания об уже приведенных в правительстве в связи с кризисом совещаниях по проблемам ВПК, металлургии, автомобилестроения, строительства, а также об уже принятых решениях на предыдущих совещаниях, в том числе 7.10.2008 (см. схему). От выделения ВЭБом средств на рефинансирование иностранных кредитов российским компаниям ($50 млрд.) до инвестиций фонда национального благосостояния в фондовый рынок (175 млрд. руб. в 2008 году). Об «оборонном» совещании ранее Белый дом не сообщал – Дмитрий Медведев лишь потребовал от вице-премьера докладывать о проблемах «оборонки» лично. В свою очередь, предложение об антикризисной поддержке малого бизнеса госпожи Набиуллиной вызвало интерес президента – через расширение программ его кредитования Внешэкономбанком региональных и гарантийных целевых фондов обеспечить ему защиту от роста арендных ставок по федеральному и региональному имуществу.
Один из участников совещания у президента согласился сообщить «Ъ» только следующее: «Обсуждались конкретные меры поддержки в различных отраслях, они будут окончательно сформулированы и приняты уже в ближайшее время. Возможно, их обсудят уже сегодня.
Алексей Кудрин на совещании заявил, что законы, направленные на поддержку финансовой системы, уже вступили в силу и «в начале следующей недели» будет выделено достаточно средств на компенсацию ликвидности, которая уходит из России в связи с мировым финансовым кризисом.
Отметим, что вчера ликвидность в банковской системе находилась на крайне низком уровне – 615,4 млрд. руб., при том, что по данным ЦБ, на бюджетных депозитах размещено сейчас 867,15 млрд. руб. Отток капитала из РФ за неделю составил порядка $13 млрд. С 1 августа 2008 года международные резервы снизились на $67 млрд. Пока из всех объявленных мер правительства по поддержке рынков более на чем 4 трлн. руб. де-факто дошло порядка 1,5 – 1,8 трлн. руб. Причем большая часть их по-прежнему находится в распоряжении Сбербанка, ВТБ и Газпромбанка. Источники «Ъ» в ВЭБе вчера пояснили, что первая заявка в банк на рефинансирование иностранных кредитов будет рассмотрена не ранее 1 ноября 2008 года. Стандартная процедура заявки займет не менее 18 дней.
Несмотря на то, что «пакет спасения» правительства России в целом аналогичен действиям правительств стран ЕС, США, Великобритании и сравним с ними по размеру национального ВВП (в США он составляет около 11% ВВП, в России – около 9,4%), пока во всех странах мира до рынков доходит в основном помощь, распределяемая через центробанки. Но риторика и стиль действия правительства России намного менее агрессивны и менее категоричны, чем у европейских коллег.
Позиция РСПП представляет собой неявную критику методов борьбы с кризисом правительства и предложения о расширении инструментов воздействия на ситуацию – от чисто политических до финансовых. Банковские инициативы РСПП предполагают чрезвычайно серьезное ослабление политики ЦБ, отказ Банка России от аукционного распределения среднесрочной финансовой поддержки банковского сектора, фактическое воссоздание АРКО на базе Агентства по страхованию вкладов. В целом идеи РСПП близки по смыслу со вчерашним решением совета управляющих ЕЦБ. Политические предложения РСПП при этом прямо противоречат практике совещаний у президента: они предлагают создание координационного совета при премьер-министре по вопросам финансовой стабильности, в который войдут представители правительства, ЦБ, а также банков и саморегулируемых организаций, а также принятие комитетом меморандума по вопросам финансовой стабильности – документа, задающего «общий вектор» принимаемых мер. «Необходимо, чтобы план антикризисных мер носил открытый характер и оговаривал сроки, ответственность и последовательность мер в случае неблагоприятного развития событий». В числе других идей РСПП – наказание чиновников, разглашающих инсайдерскую информацию из компаний и допускающих «заявления, подрывающие финансовую стабильность».
Павел Теплухин: наш рынок упал в четыре раза, а должен был упасть в два1
Председатель совета директоров УК "Тройка Диалог" Павел Теплухин считает, что конец финансового кризиса уже близок: он закончится, когда списания банковских убытков достигнут $3 трлн. против нынешних $2,7 трлн. Об этом финансист рассказал в интервью корреспонденту "Денег" Ольге Кочевой.
Какое впечатление на вас производит состояние мировой экономики?
— Мировая экономика находится в ситуации кризиса, в некоторых странах — в состоянии шока. Фактически кризис начался не вчера и не два месяца назад, он начался существенно раньше — тогда, когда правительство США коренным образом поменяло свою экономическую политику и начало политику двойного дефицита: дефицита федерального бюджета и дефицита внешнеторгового баланса. Это довольно редкое явление и довольно странный выбор, но тем не менее администрация Буша это сделала. В результате начал накапливаться очень большой государственный долг, при этом было большое отрицательное сальдо торгового баланса. Эта политика дала сбой тогда, когда отрицательное сальдо торгового баланса достигло $2 млрд в день, то есть американцы съедали на $2 млрд в день больше, чем производили, и когда государственный долг превысил $10 трлн.
Эксперимент не удался. Те, кто его поставил, только потом поняли, что надо бороться с инфляцией, которая пришла из высокого государственного долга. Государственный долг финансируется за счет печатания дополнительных долларов, а значит, размещения американских долговых обязательств. Чтобы все больше размещать, необходимо было повышать привлекательность, а для этого надо было повышать процентную ставку. Стоило только повысить процентную ставку, как это сразу ударило по самым бедным слоям населения, у которых были закладные по недвижимости. Даже минимальное изменение процентной ставки привело к тому, что они отказались по ним платить. Как только это случилось с первым десятком семей, начал работать эффект домино. Теперь даже те люди, которые и могли бы выплачивать свою ипотеку, отказались от нее. Действительно, зачем, когда можно отказаться от своего дома, а потом через месяц купить этот же дом на 20% дешевле? Они мыслили рационально и были правы. Но в совокупности это привело к тому, что в США было списано активов на $3 трлн. Для того чтобы списать $3 трлн в активах, надо эту же сумму списать в пассивах, так как в консолидированной финансовой системе с обеих сторон должен быть баланс. Но как это сделать? Кто-то должен что-то потерять. Этот кто-то — акционеры банков, держатели облигаций банков, держатели ипотечных облигаций и так далее по списку по всему миру. То есть надо списать с финансовых институтов два ВВП России глобально. К чему это приведет? К тому, что большинство финансовых институтов останутся банкротами.
То есть это нам еще предстоит пережить, кризис далек от завершения?
— В финансовой сфере кризис закончится тогда, когда списания составят $3 трлн. Сейчас мы подобрались к $2,7 трлн. Уже близко.
Довольно быстро, ведь прошло меньше года...
— Да, финансовая сфера очень гибкая. Она очень быстро упала и теоретически могла бы быстро восстановиться. За последние 70 лет финансовая сфера часто работала по принципу "упала — поднялась за 7-8 месяцев".
Что мешает событиям развиваться по аналогичному сценарию сейчас?
— Проблема заключается в том, что она упала и задержалась внизу. Это привело к тому, что стали рушиться нормальные финансовые потоки между финансовыми институтами, произошел кризис доверия. Логично, что если вы уменьшаете свой собственный капитал, то это трансформируется в необходимость сокращать кредитование. Если у вас понизился объем выдаваемых кредитов, значит, у вас понизился уровень доверия. Кому вы выдаете кредиты? Тем, кого вы знаете: friends and family (друзья и семья.— "Деньги"). До остальной экономики деньги не доходят, ее развитие тормозится. И здесь запускается вторая волна домино, в которую уже вовлекается реальный сектор экономики. Это означает, что люди станут получать меньшую заработную плату и, соответственно, еще меньше будут платить за свое жилье. И здесь возможна третья волна кризиса — дальнейшее сокращение цен на жилье. Эта сумма исчисляется еще $3 трлн. Этот круг, который мы медленно, но целенаправленно проходим, нужно разорвать.
Каким образом?
— Теоретически надо впрыснуть ликвидность в экономику. США этим занимаются, но там есть политические сложности. Более 50% населения США против спасения финансовой системы. Американцы еще не понимают, что спасение финансовой системы означает спасение их рабочих мест. У них эта связка в головах не работает. Они думают, что "план Полсона" направлен на то, чтобы спасти американские банки. И их можно понять: дети голосующих сегодня американцев будут жить существенно беднее, чем они сами. Им придется обслуживать государственный долг, который их родители увеличили в полтора раза. Практических рецептов по спасению экономики, кроме общих слов относительно того, что нужно добавить ликвидность и восстановить доверие инвесторов, на сегодняшний день не существует.
Не кажется ли вам, что в России довольно поздно осознали опасность для собственной экономики процессов, происходящих в США?
— Не то странно, что это осознание произошло поздно. Странно то, что до многих оно еще не дошло. Сами американцы не знали, что кризис будет столь глубоким. Никто не знал, что эта зараза, триггером которой стал простой безработный американец в Монтане, который первым не смог расплатиться по ипотечным закладным, до них тоже докатится. Все думали, что это чисто американская проблема. Ну кому по большому счету интересен этот безработный в Монтане?
Еще в начале этого года в США существовало пять крупнейших инвестиционных банков, страховая компания AIG, которая по-прежнему выписывала страховки на кредиты, выдаваемые ипотечными агентствами. На сегодняшний момент ни одного банка из этих пяти не осталось, AIG была национализирована. До августа масштабов кризиса никто не знал и не понимал.
Люди в России, в том числе и те, кто занимает высокие посты, до сих пор думают, что кризис где-то за рубежом, а мы боремся с его последствиями. Я считаю, что у нас кризис присутствует в полном масштабе, потому что строительство сворачивается, металлурги и горняки сокращают производство. Проявлений кризиса масса. Мы еще всей статистики не видели, увидим ее только в январе-феврале.
Ранее вы говорили, что бегство инвесторов с российского фондового рынка носит больше эмоциональный характер. Что-то изменилось с тех пор в ваших взглядах?
— Если мы возьмем самый плохой сценарий, а именно снижение темпов роста ВВП, обесценивание рубля, увеличение инфляции, снижение золотовалютных резервов, падение цен на нефть до $40 за баррель... При всех этих негативных факторах индекс РТС должен был опуститься с 2500 пунктов до 1300 пунктов, а он опустился ниже 600 пунктов. При этом он опускался на эмоциях, потом добавилась реальная экономика, и опять пошли эмоции. В совокупности наш рынок упал в четыре раза, а должен был упасть в два раза. Почему я говорю, что сейчас выгодное время для покупок на российском рынке? Как только народ посчитает, а аналитики напишут, взяв за основу самый плохой сценарий, они придут к этой цифре — 1300 пунктов, и индекс вырастет до нее с текущих 600. Роста до 2500 пунктов не произойдет очень быстро, нам надо будет дождаться, когда реальная экономика восстановится, так как фондовый рынок и есть зеркало реальной экономики. Но даже при самом плохом сценарии, который только можно придумать, мы все равно должны вырасти в два раза.
Последний месяц на российских биржах часто приостанавливали торги. Насколько оправданно такое вмешательство регулятора в рыночные процессы?
— Любая мера подобного рода хороша, когда применяется редко. У нас это стало нормой, и в этом случае такая мера теряет свою эффективность. У нас ею злоупотребляют.
А от чего ФСФР пыталась таким образом защитить рынок?
— Наверное, от маржинальных трейдеров, эмоций. Возможно, от роботов, которые действительно очень часто продавливали акции до какого-то смешного состояния, продавая залоги по сделкам репо.
Как долго управляющие компании будут демонстрировать устойчивость?
— Управляющие компании по своей природе существенно более устойчивы, чем банки, страховые компании или любой другой финансовый институт. Связано это с тем, что сами по себе управляющие компании никаких рисков не несут. Они упаковщики: есть продукт, в который они набирают ингредиенты с рынка и затем отдают его клиенту. Клиент несет риски рынка. Он не несет риски УК, но и управляющая компания в отличие от банка не несет риски рынка. При этом у УК возникает другой риск: а хватит ли ей собственного капитала, чтобы в условиях, когда нет притока средств пайщиков, выплачивать зарплату своим сотрудникам? В принципе УК может два-три года выжить на собственном капитале. Хочу напомнить о требованиях к размещению собственного капитала управляющей компании. Мы не имеем права размещать его на фондовом рынке. Многие ведь, что греха таить, это правило нарушали, размещая на депозитах материнских банков свои средства, и поэтому могут "накрыться" вместе с материнским банком. Те, кто не нарушал, сейчас чувствуют себя значительно лучше, так как их собственные активы не связаны с рыночным риском. Они смогут спокойно жить два-три года.
Что вы рекомендуете делать инвесторам — стоит ли сейчас заходить на фондовый рынок?
— Всегда нужно помнить о трех составляющих — ликвидности, доходности и надежности. Двухмерное пространство — риск и доходность — вообще выкиньте из головы. В условиях кризиса это трехмерное пространство становится особенно актуальным. Многие думают, что им посчастливилось не потерять на фондовом рынке, так как они вложились в квартиру. Сейчас они с этой квартирой ничего не могут сделать, так как она не продается. Мы клиентам советуем смотреть на эти три критерия. В них можно дальше искать нюансы.
Например? Что конкретно вы рекомендуете?
— Сейчас выгодно покупать облигации. Но, судя по всему, мы наблюдаем атаку на рубль, которая будет длиться ближайшие несколько месяцев. Вот почему на этот период в ваш рублевый портфель облигаций, который на самом деле все это время был привлекательным, было бы правильным добавить значительную долю валютных российских корпоративных облигаций, чтобы застраховать себя от валютного риска.
Рекомендация вторая: нужно сократить количество эмитентов в вашем портфеле. В типичном хорошо диверсифицированном портфеле порядка 150 эмитентов. В текущей ситуации имеет смысл сократить их число, возможно, до 20, которые будут вам более понятны. Не надо распыляться на ценные бумаги тех компаний, которые вы не в состоянии отслеживать.
Третья рекомендация — для тех, кто хочет инвестировать, потому что рынок упал, но все-таки боится еще большего падения. Этой категории инвесторов я бы посоветовал вкладывать по принципу сохранения инвестированной суммы и покупать продукты с защитой капитала. Но в этом случае вы теряете частично в ликвидности, потому что такого рода контракты нельзя расторгнуть через месяц, их действие прекращается только в установленную дату.
Кризис как-то изменил ваши принципы инвестирования? Некоторые компании признаются, что в текущих условиях предпочитают формировать портфели из акций эмитентов, близких к государству.
— Нет, мы ничего не меняли в стратегии инвестирования. У нас 15 фондов на любой вкус. Хотите инвестировать в бумаги компаний с государственным участием — вот вам фонд "ТД — Федеральный", в компании металлургического сектора — фонд "ТД — Металлургия". Хотите всего понемножку — фонд "ТД — Добрыня Никитич".
Как кризис отразился на деятельности самой компании?
— Работы стало больше. Наша работа состоит в общении с клиентом. Общения стало больше: если раньше клиенты интересовались состоянием своего портфеля раз в несколько месяцев, то теперь они делают это каждый день.
Появились новые продукты с защитой капитала, которые раньше никому не были нужны, так как рынок рос. Сейчас они востребованы. Много времени мы проводим с эмитентами облигаций — все-таки мы довольно крупный инвестор на российском долговом рынке. Разговор с ними довольно жесткий, но пока компании в большинстве своем платят по своим долгам.
Нужно как-то мотивировать пайщиков на то, чтобы они не уходили с рынка?
— Люди ведут себя по-разному. Среди них есть те, кто понимает, что крупные российские компании продолжают работать и, даже если у них падает производство, производят прибыль, которая и является основой стоимости их акций. Например, одна крупная металлургическая компания планирует сократить объем производства на 50%. У них не убытки от этого образуются, а прибыль сокращается на 10%. На самом деле для акционеров прибыль компании важнее, чем валовая выручка. Сегодняшние уровни привлекательны для инвестирования. Кто-то, вложившись в 2001 году, заработал большие деньги, и сейчас есть шанс повторить этот успех. Осознание этого и должно стать мотивацией.
Что для вас станет признаком улучшения ситуации в глобальной экономике?
— Для меня таким сигналом будет быстрое снижение процентных ставок межбанковского кредитования. Это будет свидетельствовать как о наличии ликвидности в экономике, так и о восстановлении доверия между банками.
Не кажется ли вам курс на девальвацию рубля в текущих условиях социально опасным?
— Безусловно. На мой взгляд, в нынешних условиях обменный курс должен определяться рыночным спросом-предложением. Если народ хочет переложиться в доллар, то надо ему дать такую возможность по рыночному курсу. В долгосрочной перспективе доллар будет ослабевать по отношению к рублю, так как экономика США будет накачиваться деньгами, будет увеличиваться долг с вытекающей отсюда инфляцией. По отношению к евро доллар может вырасти. Там другая история: США быстрее выскочат из рецессии, чем Европа. Европейские страны только сейчас втягиваются в рецессию, а Америка следующей весной будет уже выходить из нее.
Сейчас обсуждается вопрос о выработке подходов к регулированию финансовой системы, которые были бы едины для ведущих экономик. Насколько нужен такой глобальный подход?
- Не думаю, что это вообще возможно. У нас в масштабе Европы не могут договориться, например, по поводу регулирования рынков внутри ЕС. Что уж говорить, когда мы переходим на регулирование разнокалиберных, исторически сильно разных экономических систем. Я не верю в возможность существования глобального регулирования.
Коваль Людмила, Аракчеева Юлия, Сафронов Борис. Хуже, чем дефолт. Уходящий 2008 год хуже 1998-го1.
Анализ результатов инвестиций в 2008 году вызывает ощущение дежавю. Многие акции и паи понесли такие же убытки, как в 1998 году. Правда в 1998 году инфляция была в 6 раз выше, и не все вклады удалось вернуть. Но тогда было ясно, что «хуже не будет», а сейчас это не ясно.
Мы сравнивали изменения фондовых индексов, цен акций и паев ПИФов, которые обращались на рынке и 10 лет назад, и в этом, 2008 году, а также подсчитали, сколько заработали вкладчики на депозитах и золоте в обезличенных металлических счетах в дефолтном 1998 и уходящем 2008 годах. Расчеты делали в рублевом эквиваленте, используя условия вкладов в банках, которые пережили 1998 год. Тогда ММВБ только-только начинала торги акциями в рублях (котировок даже самых ликвидных бумаг на начало 1998 года нет), поэтому изменение стоимости отдельных акций подсчитано по ценам РТС. Итоги 2008 года подводили по котировкам ММВБ.
Спасения в валюте
Рублевые депозиты в 2008 году принесли вкладчикам 9-12% прибыли. Это чуть меньше, чем в 1998 году – от 13% годовых (Сбербанк) до 17% (Банк Москвы). Как и в 1998 году ставки по вкладам остаются ниже уровня инфляции, т.е. реального выигрыша для вкладчиков нет.
Другое дело долларовые депозиты: они перекрыли инфляцию, которая в 1998 году была 84%, а в 2008 году превысила 13%.
Курс доллара в 2008 году вырос на 19%, и годовые долларовые депозиты принесли около 28% дохода. С сентября 1997 года по август 1998 год ЦБ фактически поддерживал слабо снижающийся курс рубля, хотя цены на нефть опустились с $20 до $9 за баррель. В августе 1998 года после объявления дефолта курс доллара взлетел с 6 до 20 руб.
Те, кто в начале 1998 года открыл вклады в долларах в «правильном» банке в пересчете на рубли заработали 255% прибыли. В выгоду остались и те, кто положил доллары под матрац (+244%).
Однако повезло не всем: после дефолта население кинулось в банки спасать сбережения, через неделю банки отказались платить. Из 20 «системообразующих» устояли единицы. Страхования вкладов тогда не было, и правительство вынуждено было прогарантировать вклады в шести банках (Инкомбанк, Мосбизнесбанк, «Менатеп», Мост-банк, Промстройбанк, «СБС-агро»): через Сбербанк возвращали основную сумму рублевого вклада. Валютные депозиты конвертировались по курсу 9,33.