Geum.ru

Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»

Вид материалаЛекции

Содержание


Непредвиденные последствия
Год спустя
Этим объясняется фактическая национализация "КИТ Финанса" и Связь-банка?
Падение было по всей группе в целом или по какому-то отдельному направлению?
Михаил Смирнов. Государство на бирже
Подобный материал:
1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   15

Непредвиденные последствия


Ни банкиры, ни регуляторы не смогли предвидеть, насколько масштабными будут последствия банкротства Lehman и как они ударят по совсем не связанным с ним секторам — прежде всего по паевым фондам денежного рынка и по рынку корпоративных векселей.

Первые (их совокупные активы — $3,6 трлн.) наряду с банковскими депозитами считались самым надежным объектом для сбережений. Но к 13.00 понедельника пайщики Reserve Primary Fund, крупнейшего фонда денежного рынка США с активами $62,5 млрд., подали заявки на вывод $18 млрд., ведь выяснилось, что у него в активах — векселя Lehman на $785 млн. Ранее фонд обещал пайщикам, что они «уснут со скуки» (настолько безопасными, казалось, были инвестиции), но теперь ему пришлось прекратить прием заявок на погашение.

Фонды денежного рынка были главными участниками рынка векселей (на них, по данным ФРС, приходится 40% покупок). Остановка их работы привела к тому, что компании самых разных секторов и размеров потеряли возможность за счет выпуска векселей привлекать средства на текущую деятельность — от выплаты зарплат до коммунальных платежей. Банки же с помощью векселей финансировали выдачу долгосрочных кредитов; этот источник тоже иссяк.

Банкротство Lehman ударило и по рынку репо, где у банка было заключено множество сделок, в том числе под залог ипотечных бондов. Это заставило ФРС объявить 15 сентября, что она будет принимать от банков по сделкам репо не только высококачественные бумаги с инвестиционным рейтингом, но и ипотечные облигации. ФРС также стала контрагентом на рынке векселей.

16 сентября первый крупный игрок на российском рынке, «КИТ финанс», не исполнил обязательства по репо на несколько миллиардов рублей. Объяснялось это невыполнением обязательств клиентами. Через несколько недель РЖД и ИГ «Алроса» купили банк за 100 руб., но уже в 2009 г. на программу по оздоровлению КИТ требовалось около 130 млрд.руб.

Вскоре банкиры и компании-заемщики столкнулись с новой проблемой — падением стоимости залогов и, как следствие, margin calls. Кредитование упало: банкиры не понимали, как оценить кредитное качество заемщика и залог.

К концу 2008 г. ФРС снизила процентную ставку практически до нуля, а Европейский центробанк (ЕЦБ) и Банк Англии — до 1% и 0,5% соответственно в 2009 г. ФРС и Минфин США объявили о программах по поддержке ликвидности и участников финансовой системы на $13,2 трлн. ЕЦБ стал выдавать банкам кредиты в неограниченном объеме. За год с середины 2008 г. мировой ВВП сократился на 3,9%.

  1. Год спустя


За минувший год в сфере банковского регулирования ничего не изменилось, считает Питер Соломон, основатель инвестбанка Peter Solomon, а в прошлом — зампредседателя совета директоров Lehman. «Мы не питаем иллюзий относительно того, что, будучи предоставлены сами себе, дела вернутся в нормальное, здоровое состояние, — сказал в интервью WSJ директор Национального экономического совета при президенте США Лоренс Саммерс. — Беспокойство вызывает лишь то, как бы возврат доверия <...> не вернул высокомерия [участникам финансовой системы]».

Реформа финансового сектора забуксовала. Близка к реализации лишь идея об ограничении бонусов — и то потому, что банки, хорошо заработав на восстановлении рынков весной-летом, снова стали выделять большие средства на вознаграждение персонала и привлечение сотрудников. Это вызвало взрыв критики в обществе и среди политиков.

Другие идеи — постановка под контроль рынка деривативов объемом почти $600 трлн., увеличение требований к капиталу, ограничение рисков, международный надзор за крупными трансграничными банками — пока либо обсуждаются, либо только начинают реализовываться.

Некоторые влиятельные экономисты, например бывший председатель ФРС Пол Волкер и председатель Банка Израиля Стэнли Фишер, считают, что правительства должны ограничить экспансию банков. Вскоре после того, как Гайтнер в январе занял пост министра финансов, президент Независимых общинных банков Америки Кэмден Файн заявил ему, что гигантские банки вроде Citigroup и Bank of America представляют угрозу, правительство должно их разделить и распродать по частям. Эта идея не вошла в план по реформе финансового сектора, который весной представила администрация Барака Обамы. Страны «двадцатки» лишь обсуждают идею создания комитетов из регуляторов разных стран, которые следили бы за деятельностью международных банков. Между тем активы Bank of America выросли с $1,46 трлн. в 2006 г. до $2,25 трлн. на 30 июня 2009 г.

У банков вернулся аппетит к риску. Во II квартале сумма под риском (деньги, которые банки могут потерять на трейдинговых операциях за один день) у пяти крупнейших банков США превысила $1 млрд. (см. график). По данным Офиса контролера денежного обращения США на 31 марта, номинальная стоимость всех деривативов в банковской системе страны составила $14,6 трлн. Три года назад было $5,5 трлн. Некоторые банки более половины дохода от трейдинга получают от деривативов. Правительствам не удастся поставить этот рынок под контроль и через пять лет нас из-за него ждет новый кризис, полагает Марк Мобиус, управляющий директор Templeton Asset Management. Пока регуляторы лишь хотят перевести расчеты деривативами со стандартизированными условиями контрактов в клиринговые палаты.

На прошлой неделе Базельский комитет решил ужесточить требования к капиталу и ограничить соотношение заемных и собственных средств 25. Но согласовать все детали предполагается лишь к концу 2010 г., а введение требований в практику будет зависеть от местных регуляторов.

Российская банковская система в сентябре 2008 г. устояла благодаря беспрецедентным усилиям правительства и ЦБ, которым удалось стабилизировать ситуацию с ликвидностью, считает Екатерина Трофимова, директор группы рейтингов финансовых институтов Standard & Poor's. Система рефинансирования, которая была значительно расширена в России именно в условиях кризиса, является теперь одной из наиболее совершенных в развивающихся странах. По оценке S&P, банкам для нивелирования кредитных проблем нужно до $40 млрд. капитала первого уровня в течение 2-2,5 лет. «Пока проблема плохих кредитов никак не решается — ни государством, ни собственниками, и банки выйдут из кризиса очень ослабленными. Нормализация ситуации маловероятна по крайней мере до середины 2010 г.», — говорит Трофимова.


«Приходят клиенты, которые хотят купить активы. Экто безумие какое-то». Президент БКС Олег Михасенко оценил поведение инвесторов, брокеров и финансовых регуляторов во время кризиса. Интекрвью взял Александр Мазунин.

С начала месяца российские фондовые индексы потеряли 33-35%. Регулярная приостановка торгов и запрет на высокорисковые биржевые сделки привели к тому, что площадки лишились значительной части игроков, а брокерские компании — клиентов. Сколько потеряли брокеры за время финансового кризиса, а также о том, как обострение проблем в банковском секторе связано с падением котировок фондового рынка, в интервью "Ъ" рассказал глава крупнейшего российского брокера — компании "Брокеркредитсервис", президент группы компаний БКС ОЛЕГ МИХАСЕНКО1.


— Когда вы в БКС поняли, что происходящее на финансовых рынках является кризисом?

— Своеобразным индикатором для нас стало падение котировок акций "Газпрома" ниже 200 рублей за штуку 10 сентября. С этой даты события развивались очень быстро: серия margin call, участники рынка стали распродавать активы по любым ценам для закрытия маржинальных позиций, многие не смогли выполнить своих обязательств из-за резкого падения цен, и на ММВБ сумма неисполнений достигла порядка 30 млрд рублей. В сентябре, конечно, ситуация была очень тяжелой, и основная нагрузка легла на риск-менеджмент, который отслеживал клиентские позиции и лимиты контрагентов. Ведь когда рынок падает при открытии по некоторым эмитентам сразу на 20%, а через некоторое время торги приостанавливаются, предпринять что-то достаточно сложно. К сожалению, пока конца этому падению не видно, так как много акций находится в залоге у кредитных организаций и они могут быть реализованы в любой момент и по любым ценам. Ситуация на рынке совершенно непредсказуемая.


— Сколько БКС потеряла на этом кризисе?

— Что такое потери для брокера? Наибольшие потери для нас — это уменьшение клиентской базы. Клиенты приносят нам прибыль — мы им оказываем услугу, они платят комиссию. Ну и потеря ликвидности самого рынка, конечно. Сейчас, например, количество сделок уменьшилось, обороты брокерского бизнеса резко сократились. Оборот ММВБ по акциям в сентябре сократился приблизительно на 18%. Еще одной важной проблемой является потеря доверия между профучастниками, которая, в свою очередь, тоже приводит к уменьшению оборота. Вот в чем заключаются главные потери.


— То есть сейчас вы не ведете полноценной работы?

— Работа, конечно, есть, но она приобрела другое качество. Основной упор мы сейчас делаем на сохранение клиентов и на разработку новых продуктов, востребованных в данной ситуации.


— Со сколькими контрагентами вы работали на рынке репо?

— Со всеми основными игроками.


— Были ли случаи неисполнения обязательств со стороны ваших контрагентов?

— Конечно, были. Ситуация на рынке сейчас такая, что проблемы затронули всех. Надо отметить, что пик неисполнений уже миновал, но гарантий того, что подобных случаев больше не будет, никто не даст. Сейчас самая опасная ситуация в том, что многие региональные компании испытывают нехватку ликвидности. С ними вообще никто не работает, то есть не открывает на них лимиты. Проблемы для региональных компаний усугубляются тем, что они в основном имели в своих активах акции второго-третьего эшелона, которые рухнули в цене. И если под "голубые фишки" некоторым компаниям еще удается получить кредит, пусть и под огромные проценты, то под залог бумаг второго-третьего эшелона вообще невозможно получить какие-то деньги.


— Насколько мне известно, БКС делала большую ставку на акции второго эшелона. Какие потери вы понесли от этого?

— На самом деле доля вложений в акции второго эшелона у нас небольшая. Мы уже два года работаем над изменением концепции ведения бизнеса, в рамках которой эти бумаги были проданы практически полностью еще до кризиса.


— А за время кризиса вам кто-то задолжал?

— Есть неисполненная сделка репо со стороны одной компании, но там небольшая сумма, около 10 млн рублей. У нас в залоге находятся активы этой компании, и они не выполняют свои обязательства по их выкупу. Мы надеемся, что в ближайшее время проблема будет решена.


— Как вообще возникли проблемы с исполнением обязательств по сделкам репо?

— Началось все с того, что инвесткомпании и банки выдавали большие кредиты под залог ценных бумаг в виде сделок репо. При резком сокращении ликвидности появились компании, которые не смогли выкупить свои бумаги назад, и их кредиторы были вынуждены распродавать эти ценные бумаги. Такая распродажа привела к обвалу цен на фондовом рынке, так как рыночная цена продаваемых бумаг не имела значения, кредиторам важно было вернуть деньги. Все это привело к цепной реакции. Некоторые участники рынка физически не могли выполнить свои обязательства.


— Этим объясняется фактическая национализация "КИТ Финанса" и Связь-банка?

— Да, у этих структур были серьезные проблемы с исполнением сделок, так как их активы были неликвидны. Начать "расшивку" репо без вмешательства государства было невозможно, так как было необходимо предоставить денежные средства именно этим участникам. Дело в том, что в биржевых сделках репо задействовано большинство участников биржи и невыполнение обязательства одним из них может привести к цепной реакции. Поэтому было необходимо сесть и начать распутывать этот узел. Только у государства было достаточно средств, чтобы решить эту проблему.


— Помимо финансовой помощи участникам рынка одной из мер по выходу из кризиса стал запрет на маржинальные и необеспеченные сделки. Насколько обоснованными, на ваш взгляд, являются эти меры?

— На какой-то период это нужно, конечно. Игроки сами понимают, что работать с плечом 1:3 — это риск, особенно в условиях резких колебаний рынка. При этом, несмотря на высокие риски, до сих пор есть достаточно много инвесторов, готовых рисковать. К нам приходят клиенты, которые хотят купить активы на собственные и кредитные деньги с максимальным плечом, они действительно считают, что рынок достиг дна и завтра начнется безудержный рост. Это безумие какое-то. Вот в таких случаях запрет на маржинальные и необеспеченные сделки, конечно, обоснован, потому что работать с плечом в такой ситуации могут только профессионалы. Другой вопрос в том, что надолго сохранять этот запрет нельзя. Мы уже сейчас видим, что в Лондоне оборот сделок с акциями российских компаний выше, чем в Москве.


— Тогда какой смысл запрещать здесь?

— Этот вопрос не ко мне. Я понимаю, что идея была снизить риски местных участников, которые работают на наших площадках. К тому же в Лондон уходят все-таки профучастники, крупные игроки, и их не остановить, так как они в любом случае найдут более выгодные для себя условия. Мелкие и средние клиенты никуда не уйдут, поэтому эти запреты касаются в первую очередь их.


— Крупные игроки уходят на западные площадки еще и из-за практически ежедневной приостановки торгов на российских биржах...

— Да, в последнее время все говорят, что у ФСФР появилась специальная кнопка для приостановки торгов. Впрочем, шутки шутками, но, думаю, определенная логика в действиях регулятора есть. Понятно, что сейчас все волнуются, нервничают, пытаются что-то предпринять. Самое главное, чтобы правила и механизмы остановки торгов были публичны и понятны всем участникам.


— Мелкие инвесторы потянулись с российского рынка вслед за крупными?

— В последнее время мы открываем в 2,5 раза больше брокерских счетов, чем до кризиса. Конечно, весь фондовый рынок получил бесплатную рекламу через СМИ. На всех каналах телевидения, радиостанциях, в газетах только и говорилось, что активы подешевели до сверхпривлекательных уровней — надо покупать. Обсуждение этой темы повысило интерес частных инвесторов, что и привело к открытию новых счетов. Кроме этого мы предлагаем ряд продуктов, которые позволяют зарабатывать на фондовом рынке в том числе в условиях кризиса.


— А вы не боитесь, что новые финансово неграмотные клиенты, увидев, что рынок не хочет расти, поднимут волну недовольства, как это случилось с "народными" акционерами?

— Я допускаю такую возможность, и мы прямо об этом предупреждаем. Перед открытием счета с каждым новым клиентом в нашей компании работает инвестиционный консультант, который пытается объяснить все существующие риски. Мы не заинтересованы в том, чтобы клиент пришел и сразу прогорел.


— Однако при этом вы увольняете консультантов — БКС стала одной из первых компаний, объявившей о сокращении штата. Сколько человек было уволено?

— Сейчас у нас работает около 1500 сотрудников. Уволили 42 человека. Это стандартная текучка, которая у нас происходит каждый месяц. Значительные изменения произошли только в управляющей компании, в которой было уволено три человека, включая генерального директора. Причиной его увольнения стало невыполнение им поставленных задач. Кроме того, у нас меняется концепция коммерческой модели всей группы в целом, и структура руководства управляющей компании не совпадала с той, какую мы намерены выстраивать. Теперь решения будут приниматься коллегиально, и статус гендиректора изменится. Что касается финансовых консультантов, мы сейчас активно пополняем их штат — из 19 человек, которых мы приняли на работу в сентябре, большинство именно инвестиционные консультанты.


— Одной из предпосылок кризиса многие называют недостаточный контроль за деятельностью профучастников. В частности, недавно первый зампред Банка России Алексей Улюкаев заявил, что считает возможным наделить ЦБ функциями контроля за инвесткомпаниями. Действительно ли сегодня в этом есть необходимость?

— Я надеюсь, что после кризиса всем станет понятно, что банковский сектор и фондовый рынок тесно взаимосвязаны и зависят друг от друга. Поэтому в идеале должен быть единый надзорный орган, который контролирует деятельность всего финансового рынка. У нас же сейчас банки отдельно, инвесткомпании — отдельно. При этом многие коммерческие банки активно работают на рынке ценных бумаг по сделкам репо, фьючерсным контрактам.


— То есть вы согласны, что функции контроля за инвесткомпаниями надо передать ЦБ?

— Не знаю, кто все это должен контролировать: ЦБ или ФСФР, да и неважно это в общем-то. Самое главное — сконцентрировать эти контрольные функции в одном месте.


— Того контроля за инвесткомпаниями, который есть сейчас, достаточно?

— Достаточно или нет, должен решить регулятор, так как он контролирует ситуацию на рынке и принимает решения на основе результатов этого контроля. Например, наша кипрская компания (BCS Cyprus) получила предписание, в котором финансовые власти Кипра обязывают нас с 1 ноября в ежедневном режиме отчитываться по всем фьючерсным контрактам. Иными словами, регулятор решил контролировать рынок деривативов, хотя до кризиса эти сделки его абсолютно не интересовали. Мне понятна эта логика, потому что регулятор должен контролировать всю систему в целом, видеть полную картину.


— Кстати, о полной картине — вы уже просчитывали, как отразится кризис на финансовых показателях компании? Планы не корректировали?

— Пока нет, надо посмотреть, как будут обстоять дела в четвертом квартале. Все-таки ситуация еще может измениться в лучшую сторону.


— Насколько примерно сократится прибыль по итогам года?

— Не могу сказать, просто сейчас невозможно что-то прогнозировать.


— Однако третий квартал уже закончился. Каковы результаты?

— По итогам третьего квартала у нас снижение прибыли порядка 15% по сделкам на ММВБ.


— Падение было по всей группе в целом или по какому-то отдельному направлению?

— В большей степени падение произошло за счет брокерского направления, что в общем-то неудивительно.


— А что сегодня представляет собой БКС банк?

— В настоящий момент это небольшой розничный банк с активами 2 млрд рублей и центральным офисом в Новосибирске.


— У вас еще есть пенсионный фонд и страховая компания. Планируете развивать их дальше?

— Да. Будем продвигать страховые продукты в розницу, в основном за счет страхования жизни и имущества. Что касается пенсионного фонда, в котором на сегодняшний момент около 15 тыс. клиентов, то мы планируем увеличивать имущество для обеспечения его уставной деятельности до 100 млн рублей, чтобы соответствовать новым лицензионным требованиям.


— Контроль над группой по-прежнему у вас?

— Да. Структура акционеров не меняется уже несколько лет. Часть бизнеса принадлежит топ-менеджерам компании.


— А нет желания продать бизнес?

— Сейчас мы сотрудничаем с двумя западными консалтинговыми компаниями, которые нам помогают разработать новую модель развития бизнеса. Но это никак не связано с намерением продать бизнес или провести обязательное акционирование. Я допускаю, что у нас может появиться необходимость привлечения дополнительных средств на развитие банковского бизнеса, и тогда мы можем привлечь туда инвестора. Не исключаю, что может быть продано 25% акций инвестору, который будет разделять наши взгляды на его развитие. Но это будет решено по окончании процесса реструктуризации группы.


Михаил Смирнов. Государство на бирже1.

Правила. Весь октябрь ФСФР вручную управляла фондовым рынком. Больших успехов это не принесло, однако на исходе месяца служба еще раз заявила об изменении правил игры.





Конец октября принес участникам рынка сразу две положительные новости. С одной стороны, Внешэкономбанк наконец-то подтвердил факт своего участия в покупке ценных бумаг. С другой стороны, ФСФР пошла на заметное смягчение условий регулирования работы бирж, расширив допустимые границы волатильности торгов.

Председатель Внешэкономбанка Владимир Дмитриев признался, что банк уже инвестировал в российские акции порядка 20 млрд. рублей, еще 5 млрд. рублей потрачено на облигации. 30 октября он пообещал рынку ежедневно вкладывать порядка 5 млрд. рублей.

Участники рынка восприняли это с восторгом. Рост индекса РТС к вечеру превысил 12%. «Государство предпринимает первые шаги для поддержки рынка через покупку ценных бумаг. Это позитивный момент, – говорит заместитель председателя правления УК «Арсагера» Алексей Астапов. – Компании стоят очень дешево и совершенно адекватно сейчас обменять долларовые бумажки на реальные активы. Это даже не национализация – ведь выкупаются акции у иностранных спекулянтов, бегущих с рынка. Причем я вижу, что не только государство, но и граждане сегодня демонстрируют повышение интереса к ценным бумагам. Брокеры отмечают рост количества счетов от обычных людей, которые приходят на рынок надолго, а не для того, чтобы проводить сот­ни операций в день».

В общей сложности ВЭБ должен вложить в российские ценные бумаги до 175 млрд рублей, полученных из Фонда национального благосостояния. «Объем средств будет зависеть от поведения бумаг и ситуации с котировками», – уточнил Владимир Дмитриев.

Испортить настроение инвесторам могла только ФСФР, обладающая правом остановки торгов не только при резком обвале котировок, но и в случае их роста. Согласно правилам, утвержденным в середине октября, торги на РТС должны приостанавливаться на один час при росте технического индекса более чем на 10% относительно цены закрытия предыдущего торгового дня и при падении индекса более чем на 5%. Если рост индекса составил бы более 20%, а падение более 10%, ФСФР получила бы право остановить торги до истечения следующего торгового дня. И своим правом ведомство воспользовалось.

Саму возможность вмешательства ФСФР в торги участники рынка расценивают как естественную. «Остановка торгов имеет свои положительные стороны. Как только начинаются продажи, паника среди инвесторов нарастает, они строят самые скверные прогнозы относительно масштабов падения, – говорит Алексей Астапов. – Их нужно остудить». Дейст­вительно, основная цель приостановки торгов – дать участникам рынка передышку, время на анализ ситуации, чтобы избежать поспешных решений и вероятных ошибок.

Однако то, как этот механизм реализован, вызывает много вопросов. «С одной стороны, установлены вроде бы достаточно четкие уровни, когда торги должны быть остановлены. C ними можно соглашаться, можно не соглашаться, но они существуют. С другой стороны, иногда мы видим, что ФСФР использует свое право приостановки торгов, а иногда – нет, – указывает ведущий аналитик ИК «Велес Капитал» Илья Федотов. – Никто не может дать объяснения, почему так происходит и как ведомство поступит в следующий раз».

Любые приостановки торгов снижают ликвидность рынка, а непредсказуемые – тем более. «Риск остаться с открытыми позициями очень велик, что заставляет участников воздерживаться от операций, – говорит Илья Федотов. – В какой-то мере защититься от непредсказуемой остановки торгов могут только крупные участники, реализовав сделки на внебиржевом рынке. Им еще как-то можно договориться друг с другом, но для небольших игроков этот путь закрыт – дисконты там слишком велики, чтобы сделка оказалась обоснованной».

Правила регулирования биржевой торговли в России в значительной мере скопированы с американских, но вот институциональные условия для торговли в странах совершенно различные. «Для США динамика рынка на 10% и более представляется маловероятной, поэтому, возможно, там использование такого уровня и было бы оправданно, – полагает Илья Федотов. – Рынок не зависит от узкого круга игроков и инсайдеров, поэтому он более стабилен. Но там такая мера почти не используется. Остановка торгов – это исключительное событие, имеющее, как правило, еще и политические подтексты – как, например, после трагедии 11 сентября».

ФСФР за прошедший месяц 9 раз останавливала торги на 1 час, 6 раз – на более длительный срок. Фактически, три четверти торговых дней в октябре проходило под контролем службы. Однако были ли достигнуты цели? И какие это были цели, никто сказать не берется. За время приостановки ситуация на зарубежных рынках могла значительно ухудшиться и, как только торги запускались, участники отыгрывали накопленный негатив. Торги снова останавливались, цепочка замыкалась. Если цель – поддержка рынка от падения: возникает вопрос, зачем вмешиваться, когда рынок начинается расти? Если ФСФР так борется со спекулянтами, зачем вмешиваться, когда объемы торгов проваливаются? Если же нужно снизить волатильность, то зачем трижды за месяц менять правила игры? Тем не менее руководитель ФСФР Владимир Миловидов сообщил о том, что готовится новый документ. По его словам, торги должны приостанавливаться при изменении индекса на 10%, а закрываться до следующего торгового дня – при изменении на 15%. Таким образом, регулируемый диапазон вновь расширен. По предположению отдельных аналитиков это сделано с тем, чтобы упростить «усвоение» рынком денег, вливаемых ВЭБом. Расширение коснулось, прежде всего, отрицательной динамики индексов (приостановка торгов на один час будет проводиться в случае падения не на 5%, а на 10%, остановка торгов на день – при падении не на 10%, а на 15%). Краткосрочное же регулирование же положительной динамики осталось на уровне 10%. По-видимому, в правительстве не хотят видеть излишней эйфории по случаю появления государственных денег на фондовом рынке.