Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»
| Вид материала | Лекции |
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3232.48kb.
- Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
- Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
- Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
- Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1553.05kb.
«АвтоВАЗ» едет к прибыли
— «Тройка» сначала говорила, что не будет участвовать в допэмиссии «АвтоВАЗа», но недавно стало известно, что все-таки будет. Почему решили изменить позицию?
— Я всегда говорил, что мы будем исходить из цены. Мы делали и продолжим осуществлять консультационную работу по многим вопросам, связанным с реорганизацией собственности «АвтоВАЗа». За эту работу «Тройка диалог» получит плату — 436 млн руб., и мы приняли решение на сумму, примерно равную этой, поучаствовать в допэмиссии компании.
— Эмиссия будет проводиться в два этапа (один — сейчас, другой — в следующем году) — в обоих будете участвовать?
— Точно будем участвовать в этом году. Вопрос с участием в эмиссии 2012 г. обсуждается. Окончательное решение будет зависеть от ряда факторов: результатов работы компании, рыночной стоимости, инвестиционного потенциала и других.
— Какая доля у вас будет по итогам допэмиссии?
— 20-21% к концу 2011 г.
— А у других акционеров?
— Будет блок у двух стратегических инвесторов — у «Ростехнологий» и Renault. Остальное рано или поздно уйдет на публичный рынок для повышения ликвидности.
— Оферты миноритарным акционерам «АвтоВАЗа» от «Ростехнологий» не будет?
— Я не вижу формальных причин, чтобы ее объявлять.
— Когда «АвтоВАЗ» начнет работать в прибыль?
— Не знаю, каким будет последний квартал. Но скорее всего уже по итогам этого года.
Письменная Евгения. Кризис не помог1
Государство, спасая экономику от кризиса, помешало ее оздоровлению, решили ученые. Премьер Владимир Путин согласился с ними и велел менять экономическую модель
Путин еще 20 января дал поручение корректировать Концепцию долгосрочного социально-экономического развития 2020 г. (подписана в ноябре 2008 г.). России нужна модель роста, учитывающая современные реалии, говорил он, все ведущие государства формируют посткризисные стратегии. На этой неделе планируется первое совещание об организации работы экспертных групп под руководством первого вице-премьера Игогря Шувалова, говорит представитель его секретариата. Финансовый ресурс ограничен, сказал Шувалов телеканалу «Россия-1» (цитата по «Интерфаксу»): «Нам необходимо вместе с экспертами определиться, сколько эти ограничения будут длиться, как наилучшим образом бюджетный ресурс израсходовать».
Поручение корректировать стратегию-2020 Путин дал по прочтении письма ректоров Высшей школы экономики (ВШЭ) и Академии народного хозяйства (АНХ) Ярослава Кузьминова и Владимира Мау. В аппарате правительства это письмо в шутку называют предложениями экономического тандема. «Ведомости» ознакомились с письмом.
Россия успешно справилась с серьезным экономическим кризисом, пишет тандем, но мягкое сдерживание кризиса привело к продолжению накапливания структурных диспропорций и зон экономической неэффективности: «Кризис не сыграл традиционной роли санитара экономики». Продолжают существовать предприятия с отсталыми технологиями, балансирующие на грани рентабельности, сетуют они, не произошло перелива капитала в новые отрасли. На многих предприятиях сохранилась избыточная занятость, а в бюджетном секторе — даже возросла.
Чтобы Россия стала конкурентоспособной, государству нужно выполнить те задачи, которые оно не дало выполнить кризису, пишут ректоры. Среди них санация неконкурентоспособных предприятий и технологических циклов, стимулирование роста более эффективных отраслей, ликвидация избыточной занятости и обеспечение перетока рабочей силы в новые производства. Нужно обеспечить работу рыночных механизмов, указывают ректоры, быстро и существенно поднимать эффективность госуправления и бюджетных расходов. Непременное условие — достижение сбалансированности основных макропараметров.
Мау и Кузьминов предложили Путину подготовить и широко обсудить посткризисную модель роста российской экономики: прежде обществу, как правило, не представлялось альтернативных вариантов экономической политики, это сделало негибким само государственное планирование. А главное — у правительства нет варианта политики при ограниченных ресурсах. «Если до 2008 г. такой подход был возможен из-за наличия финансовых резервов, то в нынешней ситуации бюджетного дефицита он больше не имеет оснований», — пишут они.
По мнению ректоров, цели концепции-2020 не обеспечены средствами — надо вернуться к выбору приоритетов госполитики, которые будут подкреплены финансовыми ресурсами. Общество надо вовлекать в процесс осознанного выбора экономической и социальной политики при ограниченных ресурсах, пишут Кузьминов и Мау: это особенно важно как противовес безответственной социальной демагогии в начале нового электорального цикла.
Новую программу нужно строить не по отраслевым, а по взаимосвязанным проблемным блокам, каждый из которых будет представлять собой проект достижения определенной цели, предлагают ректоры. В письме они называют пять направлений работы: новая модель роста; человеческий капитал и обеспечение роста качества жизни; эффективное государство и новый социальный контракт власти, бизнеса и общества; преодоление территориальной и информационной разобщенности; международная позиция России. В каждом направлении — несколько блоков, по ним сформируют экспертные группы. По словам Шувалова, всего их будет 21. В них должны работать руководители ведомств и регионов, специалисты с разными позициями. А международные эксперты помогут учесть опыт развития других стран, говорят ректоры. Они уже предложили правительству список авторитетных иностранных экономистов, рассказывают два сотрудника аппарата правительства, но он пока сырой. Шувалов обещает, что будут эксперты из Всемирного банка, отставные премьер-министры и члены правительств зарубежных государств.
Пока в федеральном бюджете не предусмотрены деньги на корректировку стратегии-2020, говорит чиновник Минфина: «У ВШЭ и АНХ есть средства на исследования». Центр стратегических разработок, который готовил экономическую программу Путину, работал за счет спонсоров, напоминает чиновник аппарата правительства. В поручении Путина есть пункт шесть, который должен выполнить вице-премьер Алексей Кудрин: рассмотреть вопрос о финансировании экспертной работы.
Правительство признало очевидные проблемы, говорит заместитель гендиректора Центра политтехнологий Борис Макаренко: «Кто бы ни стал следующим президентом, ему придется заниматься их решением». Итоговые решения должны быть поддержаны населением или большей его частью, рассказывает чиновник аппарата: вырабатываются механизмы для работы правительства на несколько лет.
Не стоит преувеличивать глубину изменений, о которых может идти речь, успокаивает пресс-секретарь премьера Дмитрий Песков: «Нас ждет посткризисное ретуширование».
Тандем тандему. Кузьминов и Мау предлагают создать сайт, который бы помог обеспечить информационную открытость и публичность работы: «Для эффективности работы важно, чтобы экспертные группы имели возможность периодически докладывать результаты работы руководству страны».
Зотин А. Вычислить человеческое безумие1
Прогнозы. Мало кто из экономистов смог предсказать нынешний кризис. Так было и раньше. Почему кризисы столь часты и почему экономисты не могут их спрогнозировать и предотвратить, разбирался «Ф.»
9 апреля 1720 года знаменитый британский ученый Исаак Ньютон отдал распоряжение своему юристу о продаже принадлежащих ему акций Компании Южных морей – основанного в 1711 году предприятия, обладавшего монополией на торговлю в южноамериканских колониях Испании. Ньютон выручил 3 тыс. фунтов. Это было удачное закрытие позиции: торговавшиеся в 1718–1719 годах в районе чуть выше 100 фунтов акции в начале 1720-го стали пользоваться бешеной популярностью и дошли до отметки в 350 фунтов к апрелю. Однако рост продолжился, и акции преодолели планку в 1000 фунтов. Многие друзья Ньютона, не поспешившие с продажей акций, разбогатели, и великий ученый решил «перезайти», но уже с более серьезной суммой. Результат оказался плачевным – спекулятивный пузырь лопнул (как всегда, неожиданно), к концу сентября 1720-го стоимость акции Компании Южных морей упала до 150 фунтов. По рассказам современников, Ньютон не любил вспоминать о своей неудаче, хотя, если верить его племяннице, потери гения были значительными – 20 тыс. фунтов (6 млн долларов на сегодняшние деньги). Сохранился только один комментарий ученого по поводу неудавшейся спекуляции: «Я могу рассчитать движения светил на небе, но вычислить человеческое безумие я не в состоянии».
Ньютоновская фраза может вполне заменить собою тысячи учебников по инвестированию. Последний произошедший на наших глазах крах американского рынка ипотечных облигаций – вполне типичный эпизод эйфорического бума и последовавшего за ним краха. В нем нет ничего уникального – в экономической истории были сотни подобных случаев, различия лишь в масштабе.
История пузырей. Первый хорошо изученный экономистами финансовый пузырь датируется 1636–1637 годами (тюльпаномания в Голландии), а первый глобальный финансовый кризис – 1825 годом (обретение странами Латинской Америки независимости, вызвавшей поток капиталов в тогдашние emerging markets, переоценку их активов и последующее падение, имевшее глобальные последствия). С тех пор мир видел несколько глобальных бумов и крахов. В 1873-м коллапс рынка недвижимости в Германии привел к общемировым потрясениям (например, обрушились акции железнодорожных компаний в США). В 1890-м разразился кризис Baring: один из крупнейших лондонских банков того времени Baring Brothers переоценил перспективы emerging markets – Аргентины, Уругвая и Бразилии – и обанкротился. Последствия, кроме Старого Света, ощутили США, Япония и Австралия. В 1907 году паника на фондовом рынке США задела Францию, Италию, Япония, Данию и Швецию. В 1929-м в США, а потом и в других странах лопнул разросшийся в 1920-х годах пузырь на рынке акций. Последовавшие банковская паника и ряд ошибок со стороны регуляторов переросли в общемировую Великую депрессию, последствия которой были полностью преодолены лишь после окончания Второй мировой войны (вопрос о том, что Великая депрессия отчасти и вызвала эту войну, до сих пор остается предметом научных изысканий).
Послевоенный период оказался относительно спокойным. Серьезный кризис произошел лишь в 1982-м: долговой кризис в Латинской Америке (Мексика, Аргентина, Чили и Эквадор) вызвал проблемы у банков по всему миру – США, к примеру, пришлось спасать Chase Manhattan и Citicorp. Вторая половина 1990-х отмечена целой чередой кризисов – в 1997-м пузырь активов сдулся в Таиланде, Индонезии и Корее, в 1998-м падение спроса на сырье со стороны Азии аукнулось дефолтом в России и серьезными проблемами в Бразилии. Русский кризис задел и США. Этот список далеко не полный и не учитывает различные локальные финансовые пузыри, например, кризис ссудо-сберегательных учреждений в 1980-х и крах доткомов в начале 2000-х в США.
Слепцы с моделями. Финансовые эйфории, пузыри и их сдутие, сопровождающееся экономическими кризисами, как видим, вполне обыкновенное и довольно частое явление. Но почему, несмотря на все успехи экономической науки, экономисты так и не научились ни предотвращать, ни предвидеть финансовые катаклизмы? Почему все эти кризисы происходят? Ответ на этот вопрос был бы бесценным.
Экспертные объяснения природы пузырей многочисленны. Виноваты и дешевые деньги (низкие процентные ставки и легкость получения кредита), и отсутствие должного контроля над монетарной политикой со стороны регуляторов, и жадность и махинации со стороны финансовых спекулянтов (банков, хедж-фондов и т.п.). Вообще это перечисление может быть весьма пространным, но все это лишь косвенные причины. Фундаментальное основание гораздо глубже, оно коренится в самой человеческой природе.
Почти всю вторую половину ХХ века общепринятой среди экономистов считалась «гипотеза эффективных рынков»1 (Efficient market hypothesis, EMH). Как известно, идея заключалась в том, что экономические агенты имеют целью повышение собственного благосостояния (максимизация функции полезности), действуют абсолютно рационально, имеют доступ ко всей имеющейся информации. Это допущение позволило экономистам смоделировать рациональное поведение в элегантных математических формулах. Такие всем знакомые эмоции, как гордость, зависть, страх, жадность, сомнение, равно как и асимметрия в доступе к информации и способности ее оценить, были оставлены за бортом просто потому, что их практически невозможно учесть в изящных моделях. Однако поведение реальных homo sapiens далеко от всезнания и холодной рациональности модельного homo economicus, человек ограничен в восприятии и, тем более, в оценке информации, человеку свойственно делать большие ошибки в логических и вероятностных рассуждениях, особенно в областях, где взаимодействует множество противоречивых факторов.
Обратимся к примеру. Во время ипотечного бума в США даже математические гении с Уолл-стрит были не в состоянии оценить все имеющуюся у них информацию. Так, по подсчетам исполнительного директора Банка Англии по финансовой стабильности Эндрю Холдейна2, перед покупкой стандартной CDO (Collateralized Debt Obligation) инвесторы должны были бы изучить 30 300 страниц информации для более-менее полного понимания того, что они, собственно, покупают. Информационный контент более сложных деривативов, например CDO-squared, доходил до миллиарда страниц. Разумеется, никто не был в состоянии освоить такой объем, и действия инвесторов сводились к простому следованию кредитным рейтингам, присвоенным ценным бумагам рейтинговыми агентствами. После того, как в разгар кризиса рейтинговые агентства, ничтоже сумняшеся, на несколько ступеней дружно снижали свои рейтинги CDO, стало понятно, что оценки этих контор столь же поверхностны. Слепой вел за собой слепца, как на известной картине Брейгеля.
Кроме того, важно понимать, что рынком часто правят редкие (или случайные) события («черные лебеди» в терминологии Нассима Талеба), информации для точного вычисления вероятности реализации которых может не хватать либо не существовать вовсе. «Этот высокодоходный рынок напоминает сон на железнодорожных рельсах. В какой-то момент неожиданный поезд переедет вас. Вы делаете деньги каждый месяц в течение долгого времени, затем теряете большую часть из вашего совокупного дохода за несколько часов»3. Так, анализ массы информации и построение сложных математических моделей не помогли лауреатам Нобелевской премии по экономике Роберту Мертону и Майрону Шоулзу. После нескольких очень успешных лет работы в 1998 году их хедж-фонд Long-Term Capital Management разорился буквально за месяц (фонд сгубила волатильность на рынке после дефолта России). Между тем, согласно разработанной математическими гениями LTCM модели оценки рисков Value at Risk, предполагалось, что потери, впоследствии понесенные LTCM в августе 1998-го, будут настолько невероятным событием, что оно вряд ли случится за весь возраст существования Вселенной4. В начале ипотечного кризиса в августе 2007-го CFO Goldman Sachs Дэвид Виниар заявил в интервью Financial Times: «То, что мы сейчас видим, – событие с вероятностью в 25 стандартных отклонений на протяжении нескольких дней к ряду». Вероятность 25 сигма – это 1 к 61012 возрастов нашей Вселенной4. Как видим, рынок любит сюрпризы больше, чем заложено в элегантных моделях, – никем не предвиденные события на нем случаются с завидной регулярностью. Почему? «Потому что все модели ложны, единственная модель, которая не ложна, это реальность, но она по определению не является моделью»5, объясняет Холдейн.
Laugh and whole world will laugh with you, cry and you will cry alone. Сложности, однако, возникают не только с обработкой информации и оценкой вероятности редких и случайных событий, но и с эмоциями. Исследователи поведенческой экономики6 (в отличие от мэйнстрима экономической науки, это направление пристально изучает психологические аспекты экономики) отмечают, что важнейшим моментом в формировании питающих финансовый пузырь ложных оценок и чрезмерного оптимизма являются «позитивные нарративы», истории успеха, которые люди рассказывают друг другу. Подобно тому, как болезни распространяются из-за заразы, так же формируется и рыночная эйфория. Медиа, журналы и книги подхватывают волну всеобщего энтузиазма – истории успеха интересны и рассказчику, и слушающим, это свойственно человеческой психологии, о не менее частых историях неудач предпочитают молчать7, вспомним Ньютона. Во время бума 1920 х в США женские журналы пестрели историями успешных инвестиций и настоятельно рекомендовали юным леди не упускать своего шанса на рынке акций. И не только горничные, таксисты, официанты и чистильщики обуви находились под влиянием историй успеха. Один из основателей современной экономической науки Джон Мейнард Кейнс за несколько дней до обвала 1929 года заявил, что видит перспективу дальнейшего роста котировок акций в течение нескольких месяцев. Он тоже потерял много денег (привет тебе, Ньютон!).
Распространение нарративов успеха хорошо показывает зависимость мнения конкретного индивида от мнения группы. Если следовать ТЭР, рыночные котировки всегда верны, так как они отражают независимые оценки инвесторов. Даже если некоторые инвесторы ведут себя иррационально, рациональные инвесторы в этом случае имеют возможность для арбитража, что в итоге исправляет возможные неэффективные исходы. Так? Нет, не так. Действительно, существуют доказательства того, что при условии независимой оценки агрегированное коллективное суждение является более точным, чем индивидуальные оценки. Эмпирической иллюстрацией этого явления может служить «эксперимент Трейнора»8. 56 участников эксперимента выносили индивидуальные оценки количества шариков в кувшине (всего их было 850). Агрегированная оценка группы составила 871 шарик, и только один участник из 56 дал более точную оценку, чем группа в целом. Множество других исследований реплицировали в разных вариантах этот эксперимент и показали, что обобщенное суждение группы, как правило, является более точным, чем индивидуальные оценки. Вероятно, именно поэтому индивиды столь часто прибегают в своих оценках к помощи «коллективного разума».
Казалось бы, чем не прекрасное подтверждение ТЭР? Невидимая коллективная рука рынка сама исправляет все погрешности индивидуального выбора! Однако не все так просто. История пузырей и финансовых кризисов показывает нам, что толпа частенько идет в неправильном направлении. Причиной провала коллективного разума является то, что на рынках имеет место не агрегирование независимых оценок, а так называемый информационный каскад – ситуация, когда выбор делается в зависимости от наблюдения за выбором, сделанным ранее другими. В условиях информационных каскадов индивидуальная оценка теряет независимость и вследствие этого оказывается искаженной. В некоторых случаях это искажение может доходить до абсурда, вполне напоминая динамику формирования рыночного пузыря. В статье экономиста Абхиджита Банерджи «Простая модель стадного поведения»9 мы находим пример такого искажения. Допустим, что каждый индивид имеет некое частное суждение по какому-то вопросу (суждение это приблизительное, он не уверен в его 100-процентной правильности). При этом он следит за действиями других, а информация, получаемая посредством этого наблюдения, имеет для него достаточно высокую ценность и может изменить его первоначальное нетвердое суждение. Скажем, в одном городе 100 человек пытаются выбрать, в какой ресторан пойти – А или Б? У всех есть свои суждения на этот счет: например, 99 человек считают, что ресторан Б чуть лучше. Но тот, кто думает, что лучше ресторан А, выбирает первым. Наблюдающий и оценивающий предыдущий выбор второй индивид может также предпочесть ресторан А. Третий с еще большей вероятностью окажется в А, и четвертый, и пятый, и так далее. В итоге ресторан А будет набит битком, а ресторан Б окажется пустым, хотя изначально 99% людей считали, что ресторан Б лучше. Такой парадоксальный и абсолютно иррациональный результат возможен и на рынках многих активов, ведь они тоже представляют собой вариант информационных каскадов: все, глядя друг на друга, могут скупать акции или дома, хотя индивидуальная уверенность в правильности этого поступка может быть и не столь уж велика.
Вместе весело шагать. Но, может быть, все эти иррациональности рынка заставляют аналитиков и экономистов быть более осторожными в своих оценках? Это не так. Как показывает практика, рыночные профессионалы en masse не менее оптимистичны и иррациональны, чем толпа. Так, в исследовании McKinsey10 показывается, что на протяжении последних 25 лет прогнозы аналитиков по компаниям, входящим в американский индекс S&P 500, были стабильно сверхоптимистичны, их средний прогноз роста прибыли равнялся 12% в год, в то время как в реальности рост составлял 6%. Краткое исследование «Ф.» показывает, что и российские аналитики не слишком часто оказываются правы.
Более трезвые головы, изредка встречающиеся среди экономистов и еще реже – среди рыночных «профессионалов», указывающие среди всеобщей эйфории на риски и возможность обвала, как правило, игнорируются или подвергаются остракизму как паникеры и нытики. Так, еще в 2006 году профессор экономики Нью-Йоркского университета Нуриэль Рубини заявлял о переоцененности американской недвижимости. Инвесторы и покупатели домов тут же прозвали его доктор Гибель (Doom), посмеялись и продолжили слушать, например, главу ФРС США Бена Бернанке, который в том же году заявил среди прочего, что «рост стоимости недвижимости в значительной степени отражает сильные фундаментальные основы экономики». Это еще одна иллюстрация иррациональности человеческого поведения: люди стремятся извлекать из потока информации только те сведения или мнения, которые подтверждают ранее принятую ими точку зрения, и игнорируют или недооценивают информацию, противоречащую ей (confirmation bias, или «эффект страуса»).
Объяснение излишнего оптимизма рыночных аналитиков и экономистов состоит не только в коллективной иррациональности, но и в особенностях мотивации этой профессиональной группы. «Миром аналитиков руководит карьерный риск, – отмечает управляющий одним из крупнейших американских инвестфондов GMO Джереми Грэнтэм. – Императивом поведения каждого является удержание собственной должности. Надо понимать, как удерживать свою работу: никогда, никогда не быть неправым в одиночку. Ты можешь оказаться в луже в компании с другими, это нормально. Например, все CEO, скажем, 30 крупнейших финансовых компаний не заметили приближения коллапса ипотечного пузыря в США, никто из них не видел надвигающегося неизбежного кризиса. Ну и, естественно, все они теперь дружно кричат: «Никто не видел его приближения!», хотя, конечно, такие прозорливцы были, но они занимали маргинальное место в мире экономистов и аналитиков»11. Большинство же продолжали танцевать на краю пропасти, но в компании, и если они не делали больших ошибок, их карьера, семизначные бонусы и зарплаты были в безопасности, то, что они все вместе проворонили надвигающийся кризис, не стало основанием для их увольнения. Кейнс еще на примере 1930-х иронично суммировал этот тезис: «Хороший банкир, увы, это не тот, кто предвидит опасность и избегает ее, а тот, кто, пережив крах, переживает его в общепринятой и надлежащей манере вместе со своими коллегами, так что никто не может его в чем-то обвинить»12.
Финансовый рынок – это, конечно же, зеркало экономики, но уж очень кривое, искаженное недостатком и асимметрией информации, непредвиденными и редкими, но все же случающимися событиями, индивидуальной и коллективной иррациональностью, махинациями и искаженной мотивацией рыночных профессионалов. Просчитать и спрогнозировать динамику рынка – это задача, действительно очень похожая на калькуляцию человеческого безумия.
1 Fama, Eugene (1970). «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work». Journal of Finance 25 (2): 383–417.
2 Haldane, Andrew (2009). «Rethinking the financial network». Speech delivered at the Financial Student Association (FSA), Amsterdam.
3 Талеб, Нассим (2002). «Одураченные случайностью. Скрытая роль шанса на рынках и в жизни». – М.: Интернет-трейдинг.
4 Lowenstein, Roger (2000). «When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management».
5 Haldane, Andrew. (2009). «Why Banks Failed the Stress Test». Speech delivered at Marcus-Evans Conference on Stress-Testing on 9–10 February 2009.
6 Kahneman, D., Slovic, P., & Tversky, A. (1982). «Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases». New-York: Cambridge University Press.
7 Вот, например, как описывает асимметрию нарративов провала и нарративов успеха Нассим Талеб в своей знаменитой книге «Черный лебедь»: «Одному человеку по имени Диагор, который не верил в Бога, показали дощечку, на которой были нарисованы портреты молящихся верующих, выживших после кораблекрушения. Подтекст был таков: молитва охраняет от утопления. Диагор спросил: “А где портреты тех, кто молился, но утонул?” Утонувшие верующие, будучи мертвыми, столкнулись бы с невозможностью поделиться своим опытом со дна моря».
8 Treynor, Jack L. (1987). «Market efficiency and the bean jar experiment». Financial Analysts Journal No. 43.
9 Banerjee, Abhijit V. (1992). «A Simple Model of Herd Behavior». Quarterly Journal of Economics 107 (3): 797–817.
10 McKinsey (2010). «Equity analysts: still too bullish».
11 Grantham, Jeremy. «Speech at the Annual Benjamin Graham and David Dodd Breakfast». Columbia University, October 7, 2009.
12 Keynes, John Maynard (1931). «Essays in Persuasion». London, Macmillan.
""Караул!" — кричат некоторые". Первый заместитель председателя Центрального банка России о невозврате из кризиса1
"Ъ" продолжает серию публикаций, оценивающих происходящее на финансовом рынке и его последствия. Вчера мировые фондовые индексы вновь продемонстрировали резкое падение: ситуация продолжает оставаться напряженной. Поддается ли она регулированию, почему согласованная политика мировых финансовых властей — единственный, но маловероятный сценарий выхода из кризиса и какова цена компромиссных решений, в интервью "Ъ" рассказал первый заместитель председателя Банка России АЛЕКСЕЙ УЛЮКАЕВ.
— Как воспринимать то, что происходит сейчас на рынках: реакция на действия S&P, снизившего кредитный рейтинг США, или переоценка системы рисков?
— Реакция рынка — это локальная коррекция. Последствия действий рейтингового агентства — локальный всплеск. Снижение рейтинга США было ожидаемым, предупреждающих факторов было более чем достаточно. Регуляторы, а главное — инвесторы, эмитенты, участника рынка заранее учитывали возможность рейтинговых действий в отношении США. Поэтому ничего разрушительного не произошло. Колебания рынка выглядят абсолютно оправданно. Это бизнес: получая дополнительную переменную на входе, игроки вправе изменить свои инвестиционные позиции, постаравшись заработать деньги. Сейчас ситуация приходит не то чтобы в норму, это неправильное слово, но в некоторое более стабильное состояние.
Тем не менее, за любыми событиями стоят глубинные, серьезные вещи. В данном случае — локальный и глобальный дисбалансы в экономике. С этим ничего не произошло: дисбалансы не уменьшились, не увеличились. А это значит, что ситуация высокой волатильности, риска постоянных изменений переменных сохраняется.
— Этот дисбаланс — следствие кризиса 2008 года?
— Это следствие того, что происходило до 2008 года. Когда в течение, по меньшей мере, десятилетия регуляторы предоставляли избыточную ликвидность, а участники рынка ее накапливали и размещали в неадекватно оцененные риски.
— Тот риск, который присутствует в системе сейчас, оценен адекватно? С учетом продолжающегося масштабного вливания средств в экономику?
— Риск оценен более адекватно, но его величина не изменилась: леверидж (отношение заемного капитала компании к ее собственным средствам.— "Ъ"), который был сформирован на балансах коммерческих банков, инвестиционных компаний, хедж-фондов, остался в системе. Разница в том, что он в значительной степени перешел на балансы центральных банков, монетарных агентств, либо стал частью обязательств фискальных органов. Соответственно, как это обычно случается, за волной кризиса ликвидности, кризиса рисков последовала волна долгового кризиса, затронувшего систему суверенных долгов. Изменилась форма, но не содержание: уровень рисков и обязательств остается избыточным.
Существует два способа решения этой проблемы. В свое время Лех Валенса (президент Польши в 1990-1995 годах.— "Ъ") говорил: у поляков есть два варианта решения проблем — фантастический и реалистический. Реалистический заключается в том, что прилетят марсиане и все исправят. Фантастический — если поляки сами смогут изменить ситуацию. Так и здесь: фантастический сценарий предполагает, что глобальные регуляторы будут проводить согласованную разумную политику. Прежде всего, центральное фискальное регулирование, потому что фискальный баланс — это отношения государства и общества, которые сейчас разбалансированы. Государства слишком много обещают обществу, но при этом не сформированы стимулы, мотивации к тяжелому труду, к исполнению обязательств. А это принципиально важно. Масла в огонь добавляют монетарные власти, которые в больших количествах и весьма охотно производят ликвидность, что, с одной стороны, является средством решения локальных проблем, а с другой — усугубляет проблемы глобальные. Осторожная, согласованная политика регуляторов в глобальном масштабе — маловероятный сценарий. Второй, более реальный способ — решить проблему через инфляцию, то есть через обесценивание долгов. Между этими двумя полюсами есть целый набор разных опций. Ведь химически чистых решений не бывает: действенный инструмент всегда где-то посередине. Важно то, к какому полюсу он окажется ближе.
— В 2008 году речь шла о том, чтобы затянуть пояса и начать проводить сбалансированную политику, но в результате все закончилось вливаниями средств в финансовую систему. Нынешняя ситуация может изменить эту систему координат?
— В 2008 году решения были обусловлены уровнем понимания происходящего. Проблема проявляется постепенно. 15 сентября 2008 года реализовались одни риски, 16-го — другие, 17-го — третьи. Сначала проблема воспринималась как локальная. И только потом стал очевиден ее глобальный аспект. Поэтому первоначальные меры были обычными — дать денег. Это сняло проблему ликвидности. Но одновременно с этим необходимо было решать и другие проблемы. В принципе в течение 2008-2010 годов глобальные регуляторы осознали глубину происходящего и стали принимать меры по регулированию системы. В этом смысл действий совета по финансовой стабильности, ужесточения требований к банковской системе, контрциклического регулирования. Постепенно пришло понимание того, что быстрое развитие — не всегда хорошо. Понадобилось выстроить систему, при которой будет соблюден общий периметр безопасности, регулирования. Ведь мы относительно хорошо знаем, кто такие банки и что с ними делать. Но кроме банков существует огромное количество других банкоподобных организаций, так называемый теневой банкинг. Они также принимают и распределяют системные риски. Но ЦБ как банковский регулятор о них не знает и соответственно не может отрегулировать. В результате построение общего периметра регулирования оказалось затруднено. Острая часть кризиса, когда все были в одной лодке, миновала. И как только стало чуть спокойнее, проявились рассогласование и неторопливость действий регуляторов. Через три года после кризиса мы не слишком продвинулись к созданию системы глобальной финансовой безопасности.
— В чем проблема? В том, что локальные интересы слишком разные? Слишком связаны с политикой?
— И то и то. Так всегда бывает: если все более или менее спокойно, локальные интересы сильнее, чем глобальные. Что в кризис делают регуляторы? Дают деньги. Они дали. Дальше надо выходить из кризиса, следуя стратегии выхода: необходимо выстраивать фискальный баланс, монетарную позицию. А это противоречивые действия. Монетарная позиция легко подкручивается: напечатать деньги, принять на свой баланс дополнительные обязательства не проблема. Так действуют ЕЦБ и Федрезерв. И Банк России может поступать так же. Между тем фискальное регулирование — это гораздо более сложный процесс, обусловленный смешением целого ряда интересов — как деловых, так и социальных. Поэтому монетарная составляющая идет впереди, а фискальная — следом.
Глобально система финансового оздоровления должна иметь форму треугольника: фискальное регулирование, монетарное регулирование и надзор за участниками финансовых рынков. Что происходит в Европе? Там отличное монетарное регулирование: ЕЦБ — качественный монетарный институт, реализует качественную политику. При этом ведется рассогласованная фискальная политика: невыполнение требований по долгу, дефициту и т. д. Не согласовано и регулирование участников рынка. И сейчас вроде бы договорились о том, что регулирование, его стандарты, правила и принципы должны быть унифицированы. Но проблема в том, что общие нормативы к участникам рынка установить легче, чем изменить фискальные правила. Потому что фискальные правила — это отношения с налогоплательщиками. А они за вас голосуют. Как справедливо говорил премьер Люксембурга и глава совета министров финансов еврозоны Жан-Клод Юнкер, "мы отлично знаем, как провести реформы, но мы не знаем, как быть переизбранными после их проведения". Это и есть клинч политики и рационального финансового регулирования. В это упирается Европа и в меньшей степени — Америка.
— А Россия?
— У нас также существует электоральный цикл, электоральные обязательства, хотя они упакованы по-другому. Не так, как в Европе: менее цивилизованно, но они есть. Нам сложно: мы находимся в ситуации, когда фискальный баланс достигается при цене на нефть $110 за баррель. Это вряд ли можно назвать разумным. Когда проводилось размещение номинированных в рублях долговых гособязательств, мы и представители Минфина встречались с зарубежными инвесторами, и нам было крайне трудно ответить на вопрос, почему наши резервные фонды сформированы при цене на нефть $40, $50, $60 за баррель, а тратятся при $90 или $100. Десять лет назад мы тяжело и долго дискутировали, каков предел расходов федерального бюджета — 12 или 13% ВВП. А сейчас мы имеем 20% и не сильно по этому поводу переживаем. Это очень тяжелая и прежде всего фискальная проблема.
— Премьер-министр Владимир Путин на прошлой неделе заявил, что власти готовы предоставить рынку необходимую ликвидность, в случае если ситуация этого потребует. Это надо воспринимать как словесную интервенцию, схожую с тем, что было в Сочи в 2008 году, когда нам было объявлено, что кризиса не существует?
— Это разные вещи. ЦБ — монетарное агентство и одна из его функций — предоставление ликвидности. И, переходя от оценки глобальных проблем к локальным, следует обратить внимание на то, что происходит с балансами российских банков. Начало года они встретили с избытком ликвидности. Если допустить, что норма — это 1-1,5 трлн руб. свободных резервов, сформированных за счет ОБР, депозитов, остатков на счетах, то в начале года мы видели двукратное увеличение уровня ликвидности. Затем он постепенно уменьшался, до 1,2-1,3 трлн руб. в начале лета. Это нормально. Но отрицательная динамика всегда воспринимается негативно. "Караул!" — кричат некоторые. Монетарное агентство должно отвечать на этот "караул" тем, что оно готово в случае необходимости предоставить средства. У нас имеется набор традиционных инструментов: стандартное рефинансирование под качественные активы. Есть нестандартные меры: беззалоговое кредитование, примененное в разгар кризиса 2008 года. Однако это экзотика, которая может быть использована лишь в крайнем случае. Есть еще положение 312-П, определяющее перечень активов, под которые можно получить рефинансирование: права требований по кредитам, векселя, золото. Следовательно, ЦБ готов в случае необходимости предоставить банкам в короткие сроки любой рациональный объем средств. Именно так я воспринимаю заявление премьер-министра. Но предоставление ликвидности — локальное решение, позволяющее купировать проблему на несколько месяцев. Глобальная проблема не исчезнет.
— Она вообще не поддается регулированию?
— Поддается. Регуляторы должны совместными усилиями прийти к минимально рисковой политике. Но у каждой медали две стороны: малые риски обусловлены низкой доходностью. И нам придется вступить в период, когда доходность будет невысокой, а темпы роста кредитного портфеля — сдержанными.
— Но разве не это мы наблюдаем последние три года?
— Да, но, если некоторые готовы воспринимать это спокойно и даже, возможно, с удовлетворением, для других эта ситуация — повод для нового "караул!". Логика такая: разве можно прожить при 15-20% роста кредитного портфеля в год? Есть целая теория банкизации, согласно которой ежегодный прирост портфеля не должен опускаться ниже 50%.
— Да еще маржа должна быть не меньше 25%...
— Вот. Но мы говорим: система вышла на правильные темпы роста кредитного портфеля — 15-20% в год номинального роста, при инфляции 7% реальный рост — 10%. Больше не надо: нам бы удержать 10% реального роста в течение десяти лет. Это лучше, чем получить 50% в первые три года, а потом упасть ниже плинтуса и пытаться снова вскарабкаться вверх.
— Но это же искусственное ограничение роста банковского сектора. Притом что в последнее время целый ряд игроков ушли с рынка, а многие банки вынуждены пересматривать стратегии развития в связи с изменением конъюнктуры и доминирующей роли госбанков.
— Мы говорим об одном и том же. Есть разные виды конкуренции. Локальная межбанковская конкуренция, в которой задействованы госбанки и частные банки, и трансграничная конкуренция. Мы — страна со свободным капитальным счетом. У нас нет реального регулирования капиталопотоков. Ни административного, ни экономического. Это означает, что качественные заемщики прекрасным образом кредитуются и покупают весь спектр банковских продуктов у глобальных банков. Основная конкуренция сосредоточена именно здесь. И в этих условиях мы должны создавать качественный национальный режим кредитования, обеспеченный широким спектром хеджирующих продуктов. Мы должны идти по линии снижения административных барьеров, трансакционных издержек, упрощения процедур отчетности. В этой плоскости — дискуссия о построении в Москве международного финансового центра, инфраструктурных элементов. И тут снова два решения: лечить болезнь деньгами или попытаться выстроить правильный режим функционирования. Первое — легко и быстро. Второе — тяжело и сложно. Но выбирать придется последнее.
— Это сопряжено с новыми рисками: либерализация процедур отчетности и снижение административных барьеров чреваты активизацией недобросовестных игроков. Спрос на их услуги, как видно по ситуации в Межпромбанке и банках Матвея Урина, остается высоким.
— Наверное, этот риск есть. Но он находится в плоскости надзора. Важнейшая проблема нашей регулятивной практики — разрыв между регулированием и надзором. Еще Карамзин писал, что жесткость российских законов смягчается их невыполнением. Это определение хорошо подходит к ситуации в банковском секторе. Регулятивные требования, нормативы прекрасны: мы соответствуем стандартам "Базель-2" и даже "Базель-3", хотя последние вступают в силу лишь к 2019 году. Но между этими формальными требованиями и их выполнением — огромный разрыв. Мы находимся в условиях высокой информационной непрозрачности, не всегда хорошо понимая, что на самом деле творится внутри банков. Чтобы преодолеть эту проблему, мы пытаемся выстроить так называемый второй контур надзора — с непосредственным присутствием наших представителей в банках. Это важно.
— Но, судя по тому, что происходило в Банке Москвы и Межпромбанке, где уполномоченные представители Банка России не имели доступа к ключевым документам, эффективность второго контура надзора вызывает вопросы.
— Безусловно.
— Это беспомощность?
— Скорее неадекватное использование возможностей. Но это ведь только начало: мы поняли, куда нужно двигаться, в какую сторону и что необходимо поменять. Такова практика регулирования во всем мире: постоянный диалог участников рынка и регулятора. Я как регулятор задаю вопросы, а вы как участник рынка мне отвечаете, изменяя свое поведение. Конечно, проще повесить на сайт инструкцию, а потом верить в то, что банки ее выполнили. Я же говорю про то, что мы называем мотивированным суждением: нужно оценивать не среднестатистический риск по банкам, а конкретный риск в конкретном банке. "Знаете, у вас не очень хорошо выстроено вот здесь. Подумайте, как устранить эти риски",— дискуссии регулятора с игроками рынка ведутся примерно в такой плоскости. Это не прямое требование и уж тем более не санкции. Мы говорим, что видим конкретный риск и то, как банк с ним работает. Банк же знает, что регулятор это видит. Такая система надзора эффективна. И она, я вас уверяю, работает.
— Но интересы регулятора и участников рынка редко сходятся. Во время кризиса точки схода были обусловлены страхом. А сейчас результативность надзора упирается в коммерческие и политические интересы отдельных игроков.
— Да, но срабатывает только регулярный надзор. Неэффективно требовать отчета по красным числам: отчетность будет красивой. Мотивированное суждение предполагает, что регулятор пытается по максимуму знать все, что происходит в банке. Это позволяет применять оперативные меры реагирования на проблемные ситуации. И это должно восприниматься не как придирки регулятора, а как попытка поговорить на одном языке. Надо понимать, что у нас тоже не все в порядке: в ЦБ недостаточно персонала, умеющего хорошо читать балансы банков; недостаточно финансовых аналитиков. То есть нам, со своей стороны, тоже есть, куда двигаться. Но траектория движения очевидна — выстроить такой диалог.
Сейчас спрос на деньги низкий. И экономика должна расти не за счет количества денег, а за счет того, сколько разумных возможностей создано для того, чтобы эти деньги потратить. Если ликвидности слишком много, возникают неразумные способы трат. Это некачественные инвестиционные проекты и неправильные бюджетные обязательства.
— В нынешней ситуации такого рода риски могут реализоваться?
— Да. Поэтому предоставлять дополнительную ликвидность пока преждевременно. Поэтому последние годы мы проводили политику повышения ставок.
— Но глобально все происходит наоборот — мировые ЦБ и коммерческие банки готовы к отрицательным ставкам, а Bank of NY уже ввел плату за размещение крупных депозитов.
— Да, там ситуация иная. И мы должны найти правильный ритм глобальных и локальных взаимоотношений. Это непросто.
— Но известно, как?
— Большой дифференциал ставок — нулевые глобальные и высокие локальные — провоцирует приход ликвидности с зарубежных рынков. Эта ликвидность короткая и используется, во-первых, для операций carry trade, а во-вторых — для инвестиций в избыточно рисковые проекты. Что с этим делать, никто не скажет. Мы имеем дифференциал сейчас — 300-400 базисных пунктов. И в данном контексте наше движение к свободному курсообразованию — весьма эффективное средство. Поскольку, если гэп ставок накладывается на курсовые ожидания, рынок оказывается под мощным давлением спекулянтов. Если нет хотя бы курсовых ожиданий, построить спекулятивную бизнес-стратегию на этом невозможно.
— Тем не менее, в последние две недели ЦБ активно присутствовал на рынке с интервенциями. Со стороны рынка чувствовалось напряжение — и насколько сильным оно было?
— Спрос на валюту был высоким: рынок увидел опасность, связанную с рублевыми инструментами, и захотел захеджировать этот риск. Напряжение присутствует. Но вспомните, что происходило осенью 2008 года: домашние хозяйства чувствовали напряжение, шли в банки снимали средства с депозитов. Когда средства выдаются свободно, через несколько дней приходит понимание, что поводы для беспокойства отсутствуют. То же и здесь: мы как регулятор понимаем беспокойство рынка, считаем его нерациональным, но тем не менее отвечаем на беспокойство тем, что даем рынку необходимый объем средств. Мы предупреждали, что это ошибочный страх и рынок заплатит за него отрицательной маржой на этой дистанции. Но сделать такого рода ошибку — ваше право. Мы дадим для этого материальные возможности.
— Но участники рынка считали свою оценку риска не менее адекватной...
— Через несколько дней они убедились, что это была неадекватная оценка риска. Рынок вернулся в исходное положение: сейчас мы видим, что курсовые соотношения изменились. В этом и прелесть плавающего курса: мы даем возможность совершить ошибку, но не катастрофическую. Участники рынка заплатят за свое упрямство небольшую плату, но на их балансах это не будет выглядеть катастрофически.
— Нет ли опасности того, что избыточная ликвидность на балансах банков выльется на валютный рынок?
— В 2008 году, когда банки сформировали избыточное давление на валютном рынке, баланс банков был отрицательным — минус 130 млрд. То есть обязательств было больше, чем активов. Сейчас — плюс 40 млрд. Это терпимо: лучше плюс, чем минус. Даже если вдруг будет происходить накачка ликвидностью, то банкам некуда ее сгружать. Валютные инструменты и так задействованы в достаточной мере, а глобальные ставки близки к нулю. Можно, конечно, на какое-то время перегрузить часть своего баланса в валютные активы, но, если эта часть будет большой в условиях почти нулевых ставок на Западе, такая стратегия будет лишена бизнес-компоненты.
— Государство в разгар кризиса 2008 года поддержало экономику, но при этом его вовлеченность в бизнес стала довольно высокой. Сейчас условия изменились, но есть, например, ряд проектов — Олимпиада в Сочи или Дальний Восток, реализация которых предусмотрена на политическом уровне, а инвестиционный интерес в текущих условиях может быть пересмотрен. Это приведет к увеличению госрасходов: проекты надо реализовывать, а частных денег на это нет. Соответственно, с дальнейшим огосударствлением экономики надо смириться?
— Об этом лучше спросить кого-то другого. На мой взгляд, если нет денег, значит, не надо реализовывать проект.
— Это возможно в текущей политической ситуации?
— Я не буду комментировать дорогостоящие проекты — ни Сочи, ни Дальний Восток. Это не разрушительно для финансовой стабильности. Нерационально, но и не разрушительно.
— Имея с одной стороны снижение нефтяных цен, а с другой — повышение расходов бюджета, мы увеличиваем дефицитную составляющую. В 2008 году было также: государство "спасало" экономику, притом что нефтяные котировки стремительно падали, сокращая бюджетные доходы.
— Это разные действия. Одно дело, когда ты тушишь пожар, а другое — когда сам поджигаешь. Сейчас пожара нет. Очевидно, что ситуация долгие годы будет нестабильна. Тот самый леверидж остается в системе и будет кочевать, создавая разные локальные всплески. Мы с вами должны быть настороже, держать порох сухим, принимать разные меры, чтобы купировать локальные проблемы. Глобальную проблему мы решить не в состоянии. Это будет продолжаться лет десять, пятнадцать: на мой век хватит.
Интервью взяла Елизавета Голикова