Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»
| Вид материала | Лекции |
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3232.48kb.
- Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
- Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
- Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
- Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1553.05kb.
Дивиденды забыты незаслуженно1
Несмотря на то что дивиденды по акциям вышли из моды, а совокупная доходность акций компаний, входящих в индекс S&P 500, составляет лишь 1,1%, вопрос о дивидендах по-прежнему живо обсуждается. Что в конце концов лучше для акционеров — сохранение полученной прибыли в компании или распределение ее между акционерами в виде дивидендов? «Доказательств того, что доллар прибыли, реинвестированный в компанию, приносит инвестору в среднем гораздо меньшую выгоду, чем доллар прибыли, полученный в качестве дивидендов, более чем достаточно», — утверждает Уильям Бернстейн, советник по инвестициям из города Норт-Бенд, штат Орегон. Однако сегодняшние инвесторы вполне довольствуются мизерными дивидендами.
После двух десятилетий впечатляющего роста цен на акции сформировалось мнение, что прибыль компании лучше оставлять в руках ее менеджеров, которые затем могут решить, что им лучше предпринять: расширять бизнес, начать заниматься новым или купить еще своих акций.
На первый взгляд такая позиция представляется достаточно здравой. Если акционер получает деньги в виде дивидендов, он тут же выплачивает по ним подоходный налог. Но если компания вкладывает полученную прибыль в покупку своих акций, цены на них растут, а увеличивающиеся вследствие этого доходы акционера облагаются по более низкой ставке налога на прирост капитала. При этом выплата налога откладывается до момента продажи акций.
Однако может оказаться, что подобные преимущества переоценены. Сегодня дивиденды могут выглядеть незначительными, однако в исторической перспективе они всегда существенно увеличивали благосостояние акционера. Индекс DJIA, стартовавший 26 мая 1896 г. с отметки 40,94 пункта, завершил прошедший месяц на отметке 10447,89. Однако эти данные отражают лишь рост цен на акции.
Исторически совокупный размер дивидендов соответствовал почти половине совокупного реализованного дохода по вложениям в акции. Если бы все дивиденды были реинвестированы в акции, индекс DJ в конце июня 2000 г. превышал бы уровень 800 000 пунктов.
Это не означает, что акции компаний, выплачивающих высокие дивиденды, всегда растут быстрее остальных. Многое зависит от пристрастий рынка в тот или иной период. Например, в 1980-е гг. предпочтение отдавалось акциям с высокими дивидендами, в 1990-е — акциям компаний, ориентированных на реинвестицию прибыли в развитие бизнеса. Но у дивидендов есть одно неоспоримое преимущество.
Акционер может быть уверен, что будет получать их каждый год. Допустим, в конце 1925 г. вы вложили деньги в акции компаний, входящих в S&P 500. Несмотря на то что по результатам 23 из последующих 74 лет цены на акции падали, дивиденды вы получали бы каждый год.
При этом дивиденды росли бы все годы, за исключением 13 лет.
Сокращение выплат дивидендов вызывает беспокойство еще и потому, что нет уверенности в том, что сэкономленные на них деньги будут использованы с толком. Так, многие компании, имеющие значительные денежные ресурсы, которые могли бы быть выплачены в виде дивидендов, используют эти средства для проведения поглощений — что обычно приводит к падению доходов по вложениям в активы. В таких странах, как США, где права акционеров надежно защищены законом, компании выплачивают более высокие дивиденды. Во многих других странах руководители компаний нередко осуществляют махинации с деньгами, остающимися после выплаты акционерам незначительных дивидендов. В США вы не встретите подобных махинаций. Однако вы встретите бессмысленные проекты, поглощения, на которые тратятся огромные средства, но которые не приносят выгоды. (Редакционная статья WSJ, 18. 07. 2000.)
Иоахим Хофер. ВСЕМИРНЫЙ ИНВЕСТОР: Акции для быков и медведей2
Владельцы акций Берлинского зоопарка получают по ним необычный дивиденд — право на бесплатный проход в зоопарк в течение года. Впрочем, пока это единственный материальный дивиденд. Немецкие инвесторы ценят эти экзотические акции как символы статуса. Иметь их в своем портфеле — хороший тон. Это дорогое удовольствие, как и полагается символу принадлежности к элите. Бумаги зоопарков входят в число самых дорогих на немецком рынке. Сегодня акции берлинского зверинца торгуются по 7000 евро, хотя в прошлом году цена доходила и до 10 000 евро. Инвесторы мюнхенского зоопарка Muenchener Tierpark Hellabrunn также получают при входе бесплатный пропуск, но финансовое состояние зоопарка может заставить руководство отменить эту привилегию. В борьбе за инвесторов традиционные зоопарки в последнее время стали проигрывать паркам развлечений. После первичного размещения акций мюнхенского зоопарка в январе 1999 г. их цена выросла до 2400 евро, а затем резко упала до нынешнего уровня 1800 евро. В связи с этим зоопарк, 93% акций которого принадлежат городской администрации, намеревается перевести акции с номиналом в акции без номинала. Это должно сделать их гораздо более дешевыми и привлечь к ним интерес инвесторов (подобная мера довольно часто практикуется немецкими компаниями в последние годы). Другой мерой, направленной на недопущение падения рентабельности зоопарка, может стать отмена бесплатных пропусков. «Возможно, теперь инвесторам придется приходить на годовое собрание акционеров, чтобы получить такой пропуск», — говорит коммерческий директор зоопарка Эрвин Куфнер. Проблемы на фондовом рынке возникают не только у немецких зверинцев. Акции бельгийского птичьего парка Parc Paradisio — далеко не райский подарок для трейдеров: с момента выхода Parc Paradisio на рынок в июле этого года котировки упали с 22 евро до 15 евро. Для трейдеров Фондовой биржи Таиланда в названии зоопарка Safari World в Бангкоке нет ничего экзотического: акции этого огромного парка развлечений подешевели вдвое с 1995 г.
Более выгодными для любителей животных, имеющих средства и опыт инвестирования, могут стать вложения в компании другого рода — зоопарки, не вышедшие на фондовый рынок, и частные парки развлечений. Например, притоку инвестиций благоприятствует устойчивое финансовое положение зоопарков в немецких городах Кельн и Дуйсбург, выпустивших акции, но не разместивших их на фондовом рынке. С успехом привлекает инвестиции парк Disney World в Орландо, штат Флорида, в состав которого входит зоопарк с экзотическими животными «Животное царство». Хорошим вложением может считаться американская пивоваренная компания Anheuser Busch, владеющая четырьмя океанариями Sea World Parks в Калифорнии, Флориде, Техасе и Огайо, зоопарками Busch Gardens и аквапарком Discovery Cove в Орландо.
Любители животных, питающие слабость к традиционным зоопаркам, могут испытать шок в таких местах, видя, как поезда «американских горок» пролетают над клетками, а по открытым пространствам с ревом проносятся джипы. В Discovery Cove посетители могут даже поплавать с дельфинами. Однако именно в такие парки текут деньги. Прибыль парков развлечений Anheuser Busch вот уже 10 лет непрерывно растет. Последние три года их посещают около 19 млн посетителей в год, принося среднегодовую прибыль до уплаты налогов в $100 млн. Берлинский же зоопарк, в котором ежегодно бывает около 2,5 млн посетителей — больше, чем в каком-либо другом зоопарке Европы, — по-прежнему зависит от госдотаций. И все же традиционные зоопарки не спешат переквалифицироваться. По словам Куфнера, у мюнхенского зоопарка нет таких намерений и он будет привлекать новых инвесторов, исполненных любви к животным. В частности, это предполагается сделать за счет художественного оформления, превращающего акции в настоящие произведений искусства, которые, по словам Куфнера, «можно будет повесить в гостиной». (WSJ)
Аракчеева Юлия. 30% за три месяца1.
В 2009 году многие компании не выплатят дивиденды по обыкновенным акциям за 2008 год. А вот дивидендная доходность некоторых «префов» может составить 15-30%. На какие из них стоит сделать ставку?
Хотя большинство компаний еще не обнародовали отчетность за 2008 год, некоторые из них заработали неплохую прибыль. Но это не гарантирует акционерам дивиденды по обыкновенным акциям: по мнению экспертов, в 2009 году многие компании сократят выплаты. Большая долговая нагрузка заставляет снижать дивиденды или совсем от них отказываться. Госкомпаниям, к примеру, правительство рекомендовало не выплачивать дивиденды. О намерении отказаться от выплаты дивидендов уже заявил «Вымпелком». Вчера об этом же заявил гендиректор «Политметалла» Виталий Несис. А советы директоров «Евраза» и «Распадской», к примеру, приняли решение с этого года направлять на выплаты дивидендов не более 25% (ранее – не менее четверти).
Акционерам остается надеяться на привилегированные акции, выплаты по ним гарантируются уставом (например, у региональных телекомов это 10% от чистой прибыли). В противном случае «префы» станут голосующими.
За 2008 год акции практически всех компаний резко подешевели, поэтому нынешние вложения в «префы» могут дать более высокую по сравнению с прошлым годом дивидендную доходность.
ФАВОРИТЫ ГОДА
Фаворитами могут стать «префы» телекоммуникационных компаний – по прогнозам их дивидендная доходность составит 15-30% (см. таблицу). Практически у всех оператор фиксированной связи чистая прибыль за девять месяцев 2008 года была сопоставима с аналогичным показателем 2007 года, а снижение результатов в IV квартале серьезно не испортит картину.
Среди банков порадовать инвесторов может «Урса банк». В его уставе зафиксирован размер дивидендов - $0,08 на привилегированную акции. В декабре 2008 года было объявлено, что основной акционер банка Игорь Ким приобрел на рынке «префов» примерно $4 млн. Это защищает о приисков пренебрежения интересами миноритариев.
Из нефтяных компаний аналитики выделяют «префы» «Сургутнефтегаза» (по уставу – 10% от прибыли), дивидендная доходность которых может дойти до 17%, и «Татнефти». «Татнефть» обычно направляет на дивиденды 30% от прибыли, при сохранении традиции доходность «префов» может превысить 20%. Для покупки под дивиденды сейчас можно выбрать акции компаний с низкой долговой нагрузкой, а среди них ориентироваться на ожидаемую доходность выше 10%.
ВЫБРАТЬ МОМЕНТ
Как правило, скупка акций под дивиденды, а значит, и ускоренный рост их стоимости начинается за полтора-два месяца до даты закрытия реестра перед годовым собранием акционеров (ДАТА ОТСЕЧКИ) в марте-мае. Уже сейчас инвесторы начали отыгрывать идею дивидендов по «префам» «Сургутнефтегаза» (с начала 2009 года они подорожали на 30%), который закрывает реестр одним из первых – в начале марта.
ПРОГНОЗЫ ДИВИДЕНДНОЙ ДОХОДНОСТИ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ ЗА 2008 ГОД
| | Компания | Дивиденды, % от стоимости акций на 12.02.2009 года | |
| Мин.-макс. | Среднее | ||
| 1 | Урса банк | 31 | 31 |
| 2 | Дальсвязь | 21-42 | 26 |
| 3 | Северо-Западный телеком | 21-29 | 24 |
| 4 | Волгателеком | 18-30 | 23 |
| 5 | Сибирьтелеком | 15-26 | 21 |
| 6 | Уралсвязьинформ | 13-32 | 20 |
| 7 | ЮТК | 11-23 | 18 |
| 8 | Ростелеком | 14-31 | 18 |
| 9 | Центртелеком | 15-22 | 18 |
| 10 | Сургутнефтегаз | 14-18 | 17 |
| 11 | Татнефть | 3-18 | 12 |
| 1 12 | Сбербанк | 5-14 | 8 |
| По прогнозам аналитиков «Олмы», «Велес капитала», «Атона», «Юникредит сектьритиз», «Кит Финанс», «Тройки диалог», «Метрополя», «Файненшл бридж». | |||
Телекомы обычно закрывают реестры в конце мая – начале июня, но включиться в дивидендное ралли имеет смысл в марте-апреле, к тому моменту цены могут снизиться. Хотя с начала февраля цены «префов» телекомов выросли на 18-30%, нынешний уровень цен все равно останется привлекательным для покупки акций под дивиденды и в расчете на рост их цен ближе к дате отсечке.
КУПИЛ – ПРОДАЛ
Несмотря на низкие цены и радужные прогнозы дивидендной доходности, в этом (2009) году эксперты не советуют покупать акции надолго. Сейчас практически невозможно спрогнозировать прибыль компании на последующие годы. Цена акции обычно вырастает ближе к закрытию реестра, но уже на следующий день она может резко пойти вниз. На спокойном рынке за пару дней бумага дешевеет как раз на величину дивиденда. Чтобы не остаться с подешевевшими акциями на руках, лучше продать бумаги накануне закрытия реестра. Тогда инвестор фактически получит дивиденды, которые компании выплатят другим держателям бумаг лишь в течение двух месяцев после собрания акционеров.
Непомнящий Алексей. Ва-банк. Кризис не отвратит менеджеров от риска. Но научиться рисковать правильно им по силам1.
Кажется, нынешний кризис должен бы научить бизнесменов соразмерять свои аппетиты и возможности и не лезть на рожон ради лишней пары миллиардов. На худой конец, если сами не одумаются, заставить их действовать осмотрительно могли бы государственные регуляторы: призывы взять компании под контроль, ограничить принимаемые ими риски звучат со всех сторон. Ничего подобного не произойдет, уверен старший партнер консалтинговой компании McKinsey Свен Смит. «Нынешний шок снизит аппетит к риску на несколько лет. А затем все начнется снова», - предсказывает он. Регулирование не поможет в принципе. Смит с цифрами в руках доказывает, что дело не в азартности топ-менеджеров: для 30-40% мировых компаний альтернативы быстрому развитию нет и в ближайшие годы не предвидится. Просто в секторах экономики, где они работают, это один из двух способов выжить.
БЕГИ, ФОРРЕСТ, БЕГИ
Жадность конкретных топ-менеджеров или акционеров ни при чем. Если люди видят возможность заработать деньги, они это делают. Это часть человеческой природы, она двигает развитием мира, философствует Смит. Привязка компенсации менеджеров к долгосрочным целям не спасет. Кое-где переход к многолетним контрактам топ-менеджеров, где прописываются такие условия, уже начался – это тупиковый путь. Взять менеджеров, занимающихся ипотекой, - ведь именно они, навыдавав огромное количество кредитов subprime, спровоцировали кризис. Но тогда их компенсации надо привязать к 30-летнему сроку действия ипотечных закладных. Возможно ли такое? Вряд ли.
Так научатся ли когда-либо компании управлять скоростью собственного роста? Если верить Свену Смиту, это возможно. В 2007 году была издана книга «Рост бизнеса под увеличенным стеклом» (The Granularity of Growth), которую Смит написал в соавторстве со своим коллегой McKinsey Мердадом Багаи. Книга обобщала результаты проведенного авторами исследования причин роста компаний. Идея заключалась в том, чтобы посмотреть, как коррелируют динамика доходов, стоимости акций и сама судьба компаний на протяжении долгого периода – с 1984 по 2004 год.
Результаты оказались неожиданными. Выяснилось, что значительному числу компаний совершенно необходимо расти быстро, опережая средний рост ВВП в стране, - просто чтобы не вылететь с рынка. Таких компаний примерно 30-40%, говорит Смит. Разумеется, чтобы расти быстро, им приходилось принимать на себя повышенные риски. И все же такие компании терпели крах в 5 раз реже игроков из тех же секторов, росших медленнее рынка. Есть и другой способ выживания: около 30% компаний удерживаются на плаву, потому что платят щедрые дивиденды. Размер их, по данным Вигери, Смита и Багаи оказался в 12 раз больше, чем в среднем по всей выборке. В своей книге исследователи приводят характерный пример – DuPont и Sears. Их капитализация росла в 5 раз медленнее, чем в среднем по рынку, но солидные дивиденды всё компенсировали для акционеров. За 20 лет они получили в 6,5 раз больше, чем компании стоили 1984 году.
Третьего не дано, считает Смит: у компаний, не пользующихся ни одним из двух способов, слишком велика вероятность гибели или поглощения более мощным конкурентом.
«Мы впервые на конкретных данных показали, от чего же на самом деле зависит не просто выживание, а успешный рост компаний. Когда мы представили наши выводы топ-менеджерам и спросили их, правильно ли они сейчас управляют своими компаниями, они были ошеломлены», - делится консультант.
В НУЖНОМ МЕСТЕ
На первый взгляд исследование Смита демонстрируют простой и очевидный способ уйти от рисков: не расширяться, а платить побольше дивидендов. На самом деле все не так: выбора у компаний, по сути, нет.
«В последние годы усилия менеджмента были сосредоточены главным образом на том, что и и как делать в конкретной ситуации. Но, как мы выяснили, почти 80% успеха компании обеспечивается не сиюминутными действиями ее руководства, а отраслью, в которой она работает», - говорит Свен Смит. Впрочем, отрасль – понятие слишком широкое. В реальности важен конкретный сегмент. Вот общеизвестный пример. В 1992 году у Wal-Mart был 2558 магазинов, а в 2006-м – 3856. Количество точек выросло ненамного, зато изменилась структура: в 1992 году дискаунтеров было в 13 раз больше, чем супермаркетов, а в 2006-м – 1209 дискаунтеров и 1980 гипермаркетов. Поставив на сверхбыстрый рост в новой для начала 1990-х нише, компания за 14 лет увеличила выручку с $40 до $316 млрд.
Щедрые выплаты акционерам через дивиденды или выкуп акций с рынка подходят лишь для тех отраслей, где быстрого роста быть не может. Выбор сегмента определяет способ работы, поэтому в будущем внимание менеджмента компаний будет сосредоточено не на изобретениях новых управленческих практик и тонкой настройке системы, а на постоянном поиске и занятии перспективных ниш.
До сих пор такие решения часто принимались интуитивно. «Если посмотреть на стратегию многих компаний, мы увидим обещания, что немного вырастут доходы, немного – рентабельность, немного - дивиденды. Никто не ставит вопрос прямо: нужно расти или лучше отдавать деньги акционерам?» - констатирует Смит. Лишь через несколько лет становится понятно, что такой способ стоило предпочесть. В будущем выбор станет рациональным – соответствующую методику McKinsey уже разработала. «Мы смотрим на прошлые результаты компании, на предполагаемую будущую эффективность, наносим все это на специальную диаграмму и получаем ответ на вопрос, расти или уходить с рынка», - говорит Смит.
ВСЕСИЛЬНЫЙ ТОП
Когда топ-менеджеры наконец поймут, чем им надо заниматься, вся система корпоративного управления перевернется, пророчит Смит. Уже не акционеры будут подыскивать и нанимать топ-менеджеров для своих компаний, а менеджеры будут искать устраивающих их акционеров. По данным исследования Свена Смита и его коллег, крупная компания инвестирует в среднем в 15 бизнес-сегментов. Менеджер гораздо больше знает о своей фирме, чем владельцы акций. «Он посвящает этому годы, а акционеры – от силы несколько дней», - отмечает Смит. Соответственно, именно менеджеры видят подходящие для компании ниши – и быстрорастущие, и стабильные – и смогут подобрать акционеров, которых эти ниши устраивают. Найти инвесторов при таком подходе не составит проблемы. «Акционеры платят за акции, 70-80% стоимости которых определяются долгосрочными факторами. И они готовы 70-80% денег вложить именно в фундаментальную составляющую», - уверен Смит.
Как знать, не дойдет ли до того, что менеджеры получат право избавляться от неугодных им акционеров: если человек вложил деньги, не понимая стратегических перспектив, зачем компании такой владелец? Пусть просится в акционеры к другим менеджерам.
Павлов Владимир. Дивидендов на всех не хватит. Компании сократят выплаты инвесторам до рекордно низких уровней1.
2009 год станет самым тяжелым для американских и европейских инвесторов за последние 70 лет с точки зрения доходности. Согласно прогнозу S&P, ведущие мировые компании в этом году уменьшат выплаты дивидендов акционерам на рекордную с 1938 года величину. Некоторые корпорации развитых стран уже сократили или приостановили выплаты в попытке сохранить ликвидность. В свою очередь, инвесторы стремятся продать акции, не представляющие для них интереса.
По мнению аналитиков S&P, в 2009 году снижение дивидендов в компаниях, входящих в список S&P500, составит 22,6% по сравнению с 2008 годом. Худший результат в динамике был зафиксирована лишь в 1938 году, когда сокращение дивидендов составило 36,3%. В 2009 году компании в среднем снизят выплату на акции с 21,97 до 28,39 долларов.
Пример «затягивания поясов» первыми показали ведущие американские финансовые институты. Bank of America уменьшил дивиденды на 97%, JPMorgan Chase – на 87%, а Citigroup и вовсе приостановил выплаты.