Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг»

Вид материала

Лекции

Содержание Аскер-заде Наиля. Разойтись, чтобы здороваться Мальцев Олег. Центральный компромисс Чего хотят все. Перекрестное опыление. Таков наш CREST. Скелет и мясо. Алексей ­Тимофеев, председатель правления НАУФОР ЦД, которого никто не видел Смородская П. Хранилище ценной бумаги. На российском рынке появится центральный депозитарий Финансовый рынок перерегулируют

Подобный материал:

• Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3232.48kb.
• Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
• Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
• А. С. Селищева Последнее обновление 28. 01. 2012 = Приложения «Г» к лекции, 3466.33kb.
• Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.

Аскер-заде Наиля. Разойтись, чтобы здороваться¹

Группа ММВБ продала бирже РТС 37% акций ее расчетного депозитария ДКК. Это должно разрешить давний конфликт между биржами

Вчера входящий в группу ММВБ депозитарий «Национальный депозитарный центр» (НДЦ) сообщил о выходе из состава акционеров ЗАО «Депозитарно-клиринговая компания» (ДКК). Покупателем пакета стала биржа РТС: за 37,29% акций она заплатила 438,2 млн руб.

«Став владельцем 97% акций ДКК, мы можем более оперативно принимать решения по дальнейшему развитию этого актива группы», — отмечает сотрудник департамента коммуникаций РТС.

«История участия НДЦ в капитале ДКК сопровождалась рядом конфликтов, — объясняет решение о выходе из капитала ДКК гендиректор НДЦ Эдди Астанин, — это было не выгодно никому из акционеров».

Конфликты между депозитариями начались после кризиса 1998 г., когда ММВБ, доминировавшая в организации торгов валютой и госбумагами, стала активно развивать свою фондовую секцию. В 2000 г. НДЦ неожиданно для брокеров вошел в капитал ДКК: один из его акционеров подарил НДЦ одну акцию, и депозитарий начал скупку акций конкурентов. Он смог собрать блокирующий пакет, но довести его до контрольного не удалось.

Спор обострился с внесением в Госдуму законопроекта о Центральном депозитарии с собственными средствами более 1 млрд руб. Для соблюдения этого требования ДКК пыталась увеличить капитал, но НДЦ блокировал это решение.

В декабре 2009 г. акционеры группы ММВБ и НДЦ приняли решение о выходе из капитала ДКК. «Но это не означает построения китайской стены, — уверяет Астанин. — Просто создаются более комфортные условия для дальнейшего взаимодействия, ведь весь существовавший негатив снят».

В апреле основной акционер ММВБ — Центробанк и Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) стали обсуждать возможность объединения депозитариев. «Мы решили предложить участникам рынка начать с того, чтобы принять решение на уровне бирж о том, чтобы депозитарии обеих бирж могли обслуживать клиентов друг друга», — говорил тогда руководитель ФСФР Владимир Миловидов.

Вчера он заявил, что считает разъединение депозитариев лишним шагом. «Однако я принял аргумент брокеров о том, что для того, чтобы продолжать здороваться, депозитариям лучше разойтись», — отметил Миловидов. Астанин полагает, что сейчас легче будет налаживать любое взаимодействие.


Мальцев Олег. Центральный компромисс²

Монополия. Все прежние попытки создания Центрального депозитария разбивались о сопротивление влиятельных участников рынка: никто не хотел уступать бизнес. И вот вроде бы нащупан хрупкий компромисс.

У государства дошли руки до законопроекта о Центральном депозитарии (ЦД), который был принят Госдумой в первом чтении в мае 2007-го, а потом пылился на дальней полке после кадровых перестановок в Федеральной службе по финан­совым рынкам. В начале этого года Дмитрий Медведев рассматривал предложения по развитию рынка ценных бумаг, составленные нынешним руководителем ФСФР Владимиром Милови­довым, и поручил обсудить и согласовать доку­мент к 1 апреля. «Этот закон, наверно, самый проблематичный, учитывая тот накал страстей, который вокруг него был», – сетовал глава фондового регулятора, когда отведенный срок уже истекал. Также он сообщал, что ищутся механизмы вписывания ЦД в сложившуюся институциональную систему.


Чего хотят все. Эта система включает в себя, прежде всего, регистраторские компании, ведущие реестры акционеров всех ОАО, расчетные депозитарии РТС и ММВБ, а также принадлежащие западным банкам так называемые кастодиальные депозитарии – они используются некоторыми инвесторами для хранения крупных пакетов ценных бумаг. В зависимости от юридического статуса и функций будущий ЦД в той или иной степени должен вторгнуться в сферу интересов всех этих рыночных субъектов.

В западных странах ЦД возникали из-за необходимости перевода акций, отпечатанных на бумаге, в электронную форму. Эта работа завершается, и теперь на первый план выходят другие задачи – например, централизованное обслуживание расчетов по биржевым и внебиржевым сделкам, а кое-где – еще и ведение реестров акционеров и т.д. Конкретный список задач варьируется от страны к стране (см. «ЦД, которого никто не видел»).

В России проблемы «бумажных» акций исторически не существовало. Однако, поскольку глобальные инвесторы привыкли централизованно хранить пакеты, считается, что некоторые из них не выходят на российский рынок именно из-за отсутствия у нас официального ЦД. К тому же его появление в любом случае несколько упростило бы систему расчетов по сделкам. Попытки создания ЦД предпринимались еще в начале 2000-х, но безуспешно.

В предкризисные годы между главными претендентами на центральную роль развернулись баталии. Это расчетные депозитарии конкурирующих бирж РТС и ММВБ – ДКК и НДЦ. Из-за их неспособности объединиться родилась даже идея назначить в качестве ЦД обе структуры, хотя, на первый взгляд, это и противоречит здравому смыслу (где же здесь централизация?). Такой вариант, по крайней мере, может решить проблему с формальной точки зрения. Если глобальным инвесторам важно, чтобы их пакеты хранились в организации с официальным статусом ЦД, то появится сразу пара таких. В противном же случае одна из биржевых групп окажется в роли проигравшей.

Проиграть могли и регистраторы, ведь одна из моделей ЦД допускает ведение им непосредственно реестров акционерных обществ. Что же касается кастодиальных депозитариев, то принятый в первом чтении законопроект о ЦД не разрешал им открывать счета номинального держателя в реестрах акционеров. Не вдаваясь в подробности, отметим, что это гарантированно привело бы к оттоку основной части их клиентов и сильному сужению бизнеса.

Очевидно, что вписать ЦД в сложившуюся инфраструктуру, абсолютно не меняя ее, все-таки невозможно. Систему придется перестраивать в любом случае – в принудительном либо полудобровольном порядке.


Перекрестное опыление. Мнение фондового регулятора о количестве ЦД, которое нам необходимо, в принципе, давно известно. Владимир Миловидов поддерживает объединение в одну группу не только расчетных депозитариев, но и самих бирж. Правда, его заместитель Сергей Харламов не разделяет точку зрения шефа по вопросу о единственности ЦД. «Я сторонник распределенной модели, когда на рынке существует несколько институтов», – процитировало его недавно «РИА Новости». Как бы то ни было, чиновники уже в очередной раз пытаются подтолкнуть конкурентов к интеграции.

Так, в апреле на финансовом форуме ММВБ самой обсуждаемой темой стали дополняющие друг друга заявления Владимира Миловидова и главы департамента ЦБ по операциям на финансовом рынке Сергея Швецова. Первый предложил ММВБ и РТС подумать о том, чтобы и ДКК, и НДЦ могли обслуживать клиентов на любой из двух этих площадок. Тогда им придется унифицировать технологии, следовательно устранить технические преграды для возможного дальнейшего объединения. А Сергей Швецов и вовсе допустил, что ММВБ в перспективе может сделать предложение акционерам РТС о покупке их пактов. Если сделка произойдет, то тема конкуренции бирж, в том числе за статус ЦД, испарится сама собой. Правда, на рынке появится биржевой и депозитарный монополист, что далеко не однозначно воспринимается участниками торгов.

Новая концепция создания ЦД описана чиновниками в документе, который официально не публиковался, но просочился к заинтересованным сторонам. Он называется «Общие принципы построе­ния учетной системы на организованном рынке» и обсуждался на межведомственных совещаниях, которые ФСФР проводила в конце апреля – начале мая. Тогда же стало известно, что рабочая группа считает оптимальной для России модель британского центрального депозитария CREST. Что это за модель?


Таков наш CREST. В концепции говорится о разделении реестров на две части – обычную и «торгуемую». Первую по-прежнему должны вести регистраторы по поручению эмитентов, вторую – ЦД по договорам с депонентами. Как и сейчас, регистраторы будут осуществлять корпоративное взаимодействие с акционерами, при этом с эмитента снимается ответственность за ведение «торгуемой» части реестра. Об изменениях в ней ЦД должен ежедневно сообщать регистратору. Эмитенты в свою очередь вправе запрашивать у того сводные данные о конечных акционерах.

На радость кастодианам открытие счетов номинального держателя допускается и у регистраторов, и в ЦД. Счета владельца тоже могут быть открыты в любой части реестра. Но рядовые инвесторы (без лицензий ФСФР) смогут заводить их в ЦД не напрямую, а через профучастников, которых они назначат попечителями своих активов.

ЦД будет окончательно подтверждать права на ценные бумаги в «торгуемой» части реестра, выплачивать доходы по ним, обеспечивать расчеты по сделкам, заключенным на принципе поставки против платежа. Тарифы на его монопольные услуги должны регулироваться государством, как и стандарты взаимодействия с регистраторами и депонентами. Контроль предлагается возложить на ФСФР и Центробанк.
Обсуждавшийся текст дает четкий ответ на вопрос о количестве ЦД: один, причем его следует выбрать из числа действующих расчетных депозитариев, а не создавать с нуля.

Таким образом, если ДКК и НДЦ объединятся (в июне, наоборот, была закрыта сделка по их размежеванию на уровне акционерного капитала) и если остальные тезисы будут реализованы, то в вопросе о создании ЦД может быть достигнут всеобщий компромисс. Регистраторам и кастодианам придется потесниться, но они не сойдут со сцены.


Скелет и мясо. Концепция, подготовленная ФСФР, абсолютно рабочая, поскольку основана на консенсусе, считает гендиректор «Регистратора Р.О.С.Т.» Олег Жизненко. Однако есть сомнения относительно того, нужно ли вводить в практи­ку новый институт с рабочим названием «торгуемая часть реестра». Понадобится достаточно много изменений в законодательство, начиная от Гражданского кодекса и заканчивая нормативными актами ФСФР, то есть цена получается высокой. «И все для чего? Чтобы убедить менеджеров некоторых западных фондов, что теперь можно инвестировать в Россию без обязательного хранения акций в западных кастодианах», – удивлен Олег Жизненко.

«Нынешняя концепция оставляет место на рынке и для реестродержателей, и для кастодианов, и для ЦД, то есть исходит из сложившихся рыночных реалий», – приветствует компромисс ген­директор создаваемой торговой системы RSX Алексей Рыбников. По его мнению, постав­лена окончательная точка в теме образования центрального регистратора, которая служила камнем преткновения с 1990-х годов. «Теперь скелет должен обрасти мясом, и хотелось бы, чтобы окончательные решения рождались в диалоге между заинтересованными сторонами, иначе их придется принимать государству», – добавляет собеседник «Ф.».
Существует большой спрос со стороны иностранных инвесторов на услуги ЦД – причем именно института с закрепленным законом статусом ЦД, рассказывает гендиректор НДЦ Эдди Астанин. Его появление упростит инфраструктуру рынка и проведение расчетов, тем самым создаст некую дополнительную стоимость для российских фондовых активов. «Мы поддерживаем создание ЦД по британской модели, но, с другой стороны, остается ряд конкретных вопросов технического плана, на которые нужно выработать ответы сейчас, чтобы не пришлось потом вносить коррективы», – предупреждает Эдди Астанин.

Единственность ЦД упростит восприятие инфраструктуры российского рынка инвесторами, оценку рисков. Всегда будет понятно, куда инвестору апеллировать и где получать сервис. «Поэтому множественность ЦД, по моим ощущениям, будет воспринята как неспособность довести идею до конца», – считает гендиректор НДЦ.

«Централизация учетной системы по образцу британского CREST не приведет к существенной трансформации инфраструктуры на рынке ценных бумаг», – предполагает председатель правления регистратора ЦМД Наталия Агафонова. Неясно, правда, как в этой модели сохранится тот из двух расчетных депозитариев, который не получит статуса ЦД. Что же касается дробления реестра на две части, то Наталия Агафонова предлагает подождать, пока регулятор подготовит более четкие нормативные предложения. Если ЦД сможет подтверждать владельца по торгуемым акциям, то учет прав собственности упростится, однако возникают вопросы об ответственности депозитария по торгуемой части реестра, отмечает она. Их нужно решить при подготовке законодательства.

«В первую очередь трансформация инфраструктуры должна затронуть внебиржевые расчеты, а именно привести к уменьшению расчетных рисков путем введения солидарной ответственнос­ти расчетного центра с эмитентом при условии страхования операционных рисков», – затрагивает еще один аспект этой обширной темы операционный директор «Третьего Рима» Михаил Лаврентьев.

Алексей ­Тимофеев, председатель правления НАУФОР:

– В Великобритании закон не предусматривает исключительности CREST. Теоретически статус оператора системы учета ценных бумаг может быть присвоен нескольким организациям, хотя по факту им обладает только одна. Но там и нет особой необходимости в множественности структур. У нас же возможное существование нескольких ЦД объясняется конкуренцией между двумя вертикально интегрированными биржевыми группами. И окончательное решение этого вопроса зависит от того, удастся ли обеспечить независимость ЦД от каждой из групп, когда он будет единственным. Если это невозможно, то есть уникальный статус может быть использован в рамках конкурентной борьбы между РТС и ММВБ, то лучше согласиться с существованием двух ЦД. Предлагаемая сегодня модель позволяет снять проблему окончательности учета прав на ценные бумаги, по крайней мере, на уровне ЦД. Заимствуется юридическое решение этой задачи, принципиальной чертой которого является равное значение учета прав в реестре и ЦД. Сейчас в России регистратор приоритетен в учете прав на акции перед депозитарием. То есть у инвестора возникают риски неправомерного списания бумаг как минимум на двух уровнях системы, если его пакеты хранятся не в реестре.

ЦД, которого никто не видел

Что такое Центральный депозитарий, доподлинно неизвестно.

На международном уровне не существует однозначного юридического определения ЦД, несмотря на то, что это понятие широко используется в разных странах. Поэтому нельзя исключать сценарий, при котором иностранные инвесторы не признают российскую структуру в качестве ЦД даже после того, как соответствующий статус будет закреплен законодательно. Впрочем, по крайней мере, можно будет ссылаться на опыт коллег из туманного Альбиона, если российский ЦД будет создан по британской модели, которой близка и австралийская. Ведь «центральность» депозитариев этих стран (CREST и CHESS соответственно) ни у кого на Западе сомнений не вызывает.


Смородская П. Хранилище ценной бумаги. На российском рынке появится центральный депозитарий¹

Курируемый президентом Дмитрием Медведевым проект по созданию в России международного финансового центра, который уже привел к кардинальным переменам в инфраструктуре и госрегулировании фондового рынка, может привести и к изменению системы учета прав на ценные бумаги через создание в стране центрального депозитария. Предлагается, в частности, наделить центральный депозитарий правом окончательного подтверждения права собственности по всем торгуемым ценным бумагам. Это упростит иностранным инвесторам работу с российскими активами, однако лишит значительной части доходов регистраторов, которые сейчас выполняют эту функцию.

Проект по созданию в России международного финансового центра (МФЦ), который курирует лично президент Дмитрий Медведев, потребует создания центрального депозитария (ЦД), признали профессиональные участники рынка на встрече с главой Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) Владимиром Миловидовым. Необходимость создания ЦД на российском рынке обсуждается более десяти лет, однако соответствующий законопроект был внесен в Госдуму лишь в 2007 году, но так и не был принят. Против проекта тогда выступили МЭРТ и Минфин с подачи крупных участников депозитарного и регистраторского рынка: согласно законопроекту "О центральном депозитарии" 2007 года, эта структура должна иметь исключительный статус — ей предлагалось передать функции по открытию счетов номинального держания в реестрах, взаимных корреспондентских счетов с иностранными ЦД и осуществлению поставок ценных бумаг для бирж. Иными словами, ЦД должен был получить контроль над всеми биржевыми сделками и операциями с ценными бумагами на территории России, что лишало коммерческие депозитарии и регистраторов значительной части бизнеса. Кроме того, на роль ЦД претендовали расчетные депозитарии двух крупнейших бирж РТС и ММВБ, находящиеся тогда в стадии межкорпоративного конфликта.

По словам Владимира Миловидова, срок представления в правительство документов к законопроекту о ЦД продлен до 1 июля 2011 года. Однако уже очевидно, что вопрос о центральном депозитарий стал ключевым в определении направления развития инфраструктуры российского фондового рынка, заявил глава ФСФР. По итогам встречи с регулятором Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) направила письмо руководителю рабочей группы по созданию МФЦ при президенте Александру Волошину о необходимости создания ЦД. "С точки зрения создания в России международного финансового центра важным является обеспечение глобальным инвесторам условий для инвестиций в России, которые были бы не худшими, чем тем, которые сложились на конкурирующих с Россией рынках. Роль центрального депозитария в решении этого вопроса невозможно переоценить",— говорится в письме.

Реализация идеи по созданию МФЦ уже привела к масштабным изменениям в инфраструктуре фондового рынка и в системе его государственного регулирования. Так, 19 апреля основные акционеры бирж РТС и ММВБ намерены подписать документы по объединению двух крупнейших в России биржевых площадок. Кроме того, на базе ФСФР сейчас практически создается меганадзор на финансовом рынке, который будет регулировать все рынки (см. вынос). "Учитывая достигнутую договоренность по объединению РТС и ММВБ, что снимает конфликт по поводу множественности центральных депозитариев, вероятность создания такой структуры сильно возросла",— говорит председатель наблюдательного совета группы компаний "Алор" Анатолий Гавриленко.

Принципиальным вопросом в создании ЦД является перераспределение бизнеса среди участников рынка. НАУФОР предлагает закрепить за центральным депозитарием приоритет подтверждать собственность на ценные бумаги. Как рассказал "Ъ" представитель крупного иностранного кастодиана, на сегодняшний день иностранные инвесторы при совершении сделки с российскими акциями предпочитают проводить ее с изменением в реестре акций эмитента, чтобы получить окончательное подтверждение своего права собственности. "В отличие от кастодианов и расчетных депозитариев бирж тарифы регистраторов установлены не в виде фиксированной платы, а в виде процента от сделки — в среднем порядка 0,2%",— говорит он. "Сейчас стоимость исполнения сделки с российскими активами для иностранных инвесторов составляет от нескольких тысяч до миллионов рублей. Причем значительная доля издержек приходится на услуги регистратора",— говорит председатель правления Национального расчетного депозитария Эдди Астанин. Доход от внесений изменения в реестре по ценным бумагам, принадлежащим иностранным инвесторам, составляет порядка 15%, считает член совета директоров Профессиональной ассоциации регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД) Максим Калинин.

Отсутствие в России признанного иностранными регуляторами центрального депозитария является препятствием для работы с российскими активами для иностранных институциональных инвесторов. Так, согласно правилу 17f-7 американского регулятора SEC, фонды должны хранить активы в центральном депозитарии или в системе централизованного учета ценных бумаг. "Довольно сложно объяснить иностранным инвесторам существующую у нас двойную систему учета прав на ценные бумаги: когда существует множество регистраторов, а также два расчетных депозитария, чьи права в подтверждении прав собственности не ясны. Поэтому иностранные инвесторы предпочитают работать через глобальных кастодианов, выплачивая им повышенные комиссии за риск",— говорит гендиректор "Цэрих Кэпитал Менеджмент" Александр Щеглов.

Финансовый рынок перерегулируют. Перераспределение функций регулирования финансового рынка, которое должно последовать вследствие объединения Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) и Росстрахнадзора (ФССН), будет урегулировано постановлением правительства, проект которого подготовлен в Минфине. По словам замминистра финансов Алексея Саватюгина, общая логика документа такова: ФСФР "становится меганадзором", который будет осуществлять контроль и надзор за всеми сегментами финансового рынка, за исключением банковской и аудиторской деятельности (в частности, за деятельностью участников рынка ценных бумаг, инвестфондов, микрофинансовых организаций, кредитных кооперативов, страховых компаний и других сегментов рынка). В свою очередь, на Минфин будут возложены функции по подготовке законопроектов, постановлений правительства, касающихся регулирования финансовых рынков. Кроме того, "целый ряд полномочий на уровне подзаконных актов — ведомственных приказов — также переносится на плечи Минфина", отметил господин Саватюгин. Минфин предлагает передать в его ведение весь блок лицензионных требований и стандартов деятельности участников рынка ценных бумаг. Министерство будет отвечать за установление обязательных нормативов в деятельности участников рынка ценных бумаг, требований к размеру собственных средств, порядок их расчета, квалификационных требований к руководителям и участникам рынка, требований к финансовому положению и деловой репутации бюро кредитных историй.

Ряд полномочий будет определяться приказами ФСФР по согласованию с Министерством финансов, сообщил Алексей Саватюгин. "И ряд функций остается на уровне приказов ФСФР — эти функции в основном касаются собственно надзорных и контрольных полномочий, порядка их осуществления, форм отчетности и так далее",— заявил замминистра. "Часть полномочий, которые сейчас есть у Минфина в области регулирования страховой деятельности, мы предлагаем передать в службу по финансовым рынкам",— добавил он.