Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»
| Вид материала | Лекции |
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3232.48kb.
- Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
- Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
- Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
- Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1553.05kb.
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. selishchev.com
Последнее обновление –26.06.2011 года
=====================================================================================================
Приложения Ж к лекции 4 (Украинские биржи)
Ж.4.1. Украинский фондовый рынок
30.10.2010. Сергей Гриняев1
Основные характеристики и особенности развития фондовых рынков стран СНГ
Экономическая трансформация стран СНГ и взятый курс на переход к рынку требовали серьезных преобразований в финансовой сфере: так, была создана двухуровневая банковская система, с приватизацией государственной собственности начинает зарождаться фондовой рынок. Формирование финансовой системы шло по пути развития в большей степени банковского финансового посредничества, через которое перераспределялись основные средства в экономике. Таким образом, в странах СНГ финансовая система характеризуется преобладанием банковского сектора (bank-based financial system) и гораздо меньшей ролью фондового рынка как финансового посредника.
Скорость и система перехода к рынку в странах СНГ обусловили особенности их фондовых рынков. На их состояние и развитие оказали влияние также размер и структура национальной экономики, качество рыночных институтов, соотношение государства и рынка и т.д. Несмотря на различия в организации, структуре, уровне развития фондовых рынков стран СНГ, их можно сгруппировать по нескольким моделям.
- Централизованная экономика, которая обуславливает модель развития фондового
рынка. Характерными чертами экономики выступают значительная роль государства в экономике, жесткое регулирование частного предпринимательства, высокая доля государственной собственности, которые обуславливают особенности развития фондового рынка. Во-первых, его отличительной чертой выступает преобладание рынка государственных ценных бумаг. Во-вторых, не начавшаяся приватизация привела к практическому отсутствию рынка акций. В-третьих, в ряде случаев инфраструктура и правовое регулирование финансового рынка находятся на низком уровне. В-четвертых, в целом фондовый рынок слабо развит.
Такая модель фондового рынка характерна для Беларуси, которая сочетает достаточно развитую инфраструктуру фондового рынка и значительное вмешательство государства в экономику, а также всевозможные ограничения. В Туркменистане при значительной централизации экономики организованный фондовый рынок отсутствует как таковой.
Отчасти такая модель фондового рынка свойственна и Узбекистану. Несмотря на отсутствие торговли государственными ценными бумагами на биржевом рынке, характерным для Узбекистана выступает значительная роль государства в экономике, жесткое регулирование. Узбекистан является также страной с одними из самых высоких барьеров для входа на рынок. Эта страна не проводила широкомасштабной приватизации и на протяжении 1990-х гг. характеризовалась ростом вмешательства государства и закрытостью экономической системы [1].
2. Олигополистическая модель фондового рынка, которая характерна для большинства стран СНГ. В рамках этой группы существует значительная дифференциация стран по уровню развития фондовых рынков. Например, в малых странах СНГ структура экономики существенно влияет на организацию фондового рынка, который напрямую зависит от деятельности нескольких компаний. То же самое характерно и для участников рынка ценных бумаг, когда на долю нескольких инвестиционных компаний и брокеров приходится большая доля торгов с ценными бумагами. Такая модель характерна для Кыргызстана, Молдовы и стран Закавказья. Эти страны проповедуют достаточно либеральный (в сравнении с другими странами Содружества) курс, однако в них фондовый рынок по-прежнему играет незначительную роль.
Более развитым экономикам (Россия, Украина, Казахстан) также присущи черты олигополистического фондового рынка. Несмотря на значительно большие по объемам торги на биржах, основную их долю обеспечивает ограниченное число компаний.
В целом можно констатировать, что фондовые рынки в странах СНГ характеризуются достаточно низким уровнем развития, и вместе с тем многие из стран находятся на несопоставимых этапах трансформации, о чем свидетельствуют данные Таблицы 1, отражающие показатели капитализации.
Таблица 1. Капитализация фондовых рынков стран СНГ (на конец года, в % к ВВП)
| | 1999 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 |
| Азербайджан | 0,0 | 3,0 | 3,6 | - | - | - | - |
| Армения | 1,3 | 1,3 | 1,2 | 1,0 | 1,0 | 0,5 | 0,9 |
| Беларусь | 3,4 | 4,1 | 2,9 | - | - | - | - |
| Грузия | - | 0,8 | 2,9 | 2,9 | 5,3 | 3,8 | 5,5 |
| Казахстан | 15,5 | 7,5 | 5,6 | 5,5 | 7,7 | 8,7 | 18,9 |
| Кыргызстан | 0,4 | 0,3 | 0,3 | 0,5 | 1,6 | 1,5 | 1,7 |
| Молдова | 32,3 | 30,3 | 24,1 | 24,9 | 24,7 | 22,4 | 22,4 |
| Россия | 41,2 | 15,3 | 26,0 | 36,6 | 51,1 | 44,6 | 71,9 |
| Узбекистан | 1,9 | 1,0 | 0,6 | 0,4 | 0,2 | 0,0 | 0,3 |
| Украина | 4,5 | 6,0 | 3,6 | 7,5 | 8,7 | 18,1 | 31,3 |
Источник: Доклад о процессе перехода за 2005 год. Европейский банк реконструкции и развития, 2006;
Доклад о процессе перехода за 2006 год. Европейский банк реконструкции и развития, 2006.
Данные Таблицы 1 свидетельствуют о низкой капитализации фондовых рынков в СНГ по отношению к ВВП. Ее показатели варьируют от 0,3% в Узбекистане до 71,9% в России (по состоянию на 2005 г.). В сравнении со странами Центральной и Восточной Европы, прошедшими схожий путь рыночной трансформации и имеющими показатели капитализации фондового рынка на уровне 30-40%, только Россия, Украина и Казахстан находятся на примерно одинаковом с этими странами уровне.
Несмотря на низкий уровень капитализации в сравнении с развитыми странами и странами с переходной экономикой, в рамках СНГ существует значительная дифференциация ее показателей. Если в Казахстане и на Украине эти показатели постепенно растут и достигают четверти-трети ВВП, то в большинстве стран СНГ капитализация слишком мала, что свидетельствует о низкой роли фондовых рынков в экономике этих стран. Достаточно высок уровень капитализации еще в Молдове (по итогам 2005 г. он составил 22,4%), что не соответствует уровню развития фондового рынка страны. Высокий показатель не обеспечен реальной торговлей ценными бумагами, а раздувается за счет компаний, входящих в листинг фондовой биржи, торговля акциями которых не происходит. В ряде стран СНГ (Таджикистан, Туркменистан) организованный фондовый рынок отсутствует.
Динамика показателей капитализации фондовых рынков стран СНГ имеет скачкообразный характер: спад после 1998 г. практически во всех странах СНГ (в особенности на Украине и в Казахстане), которые ощутили на себе последствия финансового кризиса в России, сменился ростом, продолжающимся до настоящего времени.
Низкая капитализация фондовых рынков стран СНГ открывает значительные перспективы для их развития. Итоги 2006 г. свидетельствуют о высоких темпах роста оборота биржевых торгов (см. Таблицу 2).
Таблица 2 . Рост биржевого оборота в странах СНГ
| Страна | Оборот бирж[2], млн. долл. | Рост оборота в 2006 г., % |
| Азербайджан | 1593,4 | 268,31 |
| Армения | 7,2 | 255,37 |
| Беларусь | 3282,194 | Н/д |
| Грузия | 206,0 | Н/д |
| Молдова | 27,5 | 65,7 |
| Казахстан | 127649,1 | 86,7 |
| Кыргызстан | 108,5 | 257,0 |
| Узбекистан | 273,4 | 230,0 |
| Украина | 5603,96 | 128,7 |
В 2006 г. торговля ценными бумагами на первичном и вторичном рынке в ряде стран увеличилась более чем в три раза, причем это характерно в основном для стран с наименее развитыми фондовыми рынками. Однако в этих странах высокие темпы роста обеспечивались в основном за счет единичных сделок.
Несмотря на позитивные показатели предыдущего года, за последние несколько лет в ряде стран СНГ наблюдались изменчивые тенденции развития, поскольку неразвитость фондовых рынков некоторых стран не может обеспечить постоянную позитивную динамику развития. В Армении, например, объемы торгов за последние пять лет менялись как в сторону повышения, так и сторону снижения.
Другой существенной характеристикой фондовых рынков стран СНГ является их низкая ликвидность. Для стран СНГ характерны невысокие объемы операций на фондовых рынках по сравнению с их капитализацией.
Торговые площадки
Странам СНГ свойственно доминирование одной биржи в торгах ценными бумагами, несмотря на наличие в ряде стран (Россия, Украина, Кыргызстан, Узбекистан) нескольких торговых площадок. Так, например, Первая фондовая торговая система (ПФТС) на Украине проводит более 90% торгов ценными бумагами в стране, хотя у нее существует еще семь конкурентов[3].
В странах Центральной Азии (Кыргызстане и Узбекистане) функционирует по три торговые площадки, которые сочетают организованный биржевой и внебиржевой рынок. Например, в Кыргызстане функционируют 3 биржи: Биржевая торговая система (БТС), Кыргызская фондовая биржа (КФБ) и ЗАО Central Asian Stock Exchange. Лидирующие позиции на рынке занимает КФБ, на которую по итогам 2006 г. пришлось 94,7% торгов. Значительно снизилась роль Биржевой торговой системы, объем торгов которой ежегодно падает.
В Узбекистане существуют 3 площадки организованного фондового рынка. Биржевой рынок в Узбекистане представлен Республиканской фондовой биржей «Тошкент». К организованному внебиржевому сегменту относятся Межбанковская торговая система (МТС) и Электронная система внебиржевых торгов «Элсис-Савдо». На фондовую биржу «Тошкент» приходится около 98% совокупных торгов.
Во всех остальных странах СНГ функционирует одна биржа, проводящая торги ценными бумагами.
Доминирование единственной фондовой биржи в странах СНГ связано, во-первых, с проведением целенаправленной политики на сохранение единой торговой площадки, как, например, в Армении. В Казахстане функционирует единственная фондовая биржа, однако еще в середине 1990-х гг. их было 3. Во-вторых, в ряде других стран (Молдова, Грузия) фондовая биржа изначально развивалась как единственная торговая площадка. В-третьих, доминирование единственной биржи произошло за счет ее значительного увеличения доли на рынке. Так, например, роль украинской ПФТС в торговле ценными бумагами увеличилась с 68% в 2001 г. до 90% в 2006 г.
Эмитенты
Особенностью фондовых рынков стран СНГ выступает небольшое количество эмитентов (не более 200-250 компаний), ценные бумаги которых обращаются на бирже. Так, по оценкам, в Казахстане их было 84 в 2005 г., 199 – в Армении, на узбекской бирже «Тошкент» – 166. Это на порядок ниже в сравнении с ведущими биржами мира. Например, на Нью-Йоркской и Токийской биржах размещены акции свыше 2000 компаний, на Лондонской фондовой бирже и бирже NASDAQ – более 3000 эмитентов.
Основные сегменты фондового рынка
Таблица 3. Структура биржевой торговли в 2006 г., %
| | Доля государственных ц/б | Доля корпоративных ц/б | В том числе | |
| Корпоративные облигации | Акции | |||
| Азербайджан | 84,54 | 15,46 | 0,95 | 14,5 |
| Армения | н/т | 100 | 18,2 | 81,8 |
| Беларусь | 99,95 | 0,05 | 0,05 | 0,00 |
| Грузия | Н/т | 100 | 98,0 | 2,0 |
| Казахстан [4] | 46,4 | 53,6 | 21,4 | 32,2 |
| Кыргызстан | Н/т | 100 | Н/т | 100 |
| Молдова | Н/т | 100 | Н/т | 100 |
| Узбекистан | н/т | 100 | 3,0 | 97,0 |
| Украина | 34,6 | 65,4 | 43,5 | 21,9 |
Государственные ценные бумаги
Основным объектом торговли на фондовых рынках стран СНГ выступают государственные ценные бумаги. В Азербайджане, Беларуси, Казахстане этот сегмент фондового рынка занимает доминирующее положение.
Именно этот рынок наиболее активно развивается. По данным Статкомитета СНГ, оборот бирж по государственным ценным бумагам в период 2000-2005 г. значительно вырос в Армении, Беларуси, Казахстане, что в некоторых странах обусловлено стратегией постепенного замещения части внешнего долга стран внутренними заимствованиями [5].
По данным агентства Cbonds.ru, на сегодняшний день рынок облигаций среди стран СНГ является самым значимым для экономики Казахстана. Его внутренний долг, оформленный в облигации, по отношению к ВВП составляет 12,7%, в том числе гособлигации – 6,2%, муниципальные – 0,1%, корпоративные – 6,5%. Далее идет Молдова – 10,3%, но весь ее внутренний долг оформлен в гособлигации.
Позитивной тенденцией развития рынка государственных ценных бумаг выступает увеличение их срочности и доли в этом сегменте рынка. В ряде других стран СНГ (Армении, Беларуси и Казахстане) также видна тенденция к увеличению доли долгосрочных ценных бумаг в общем объеме государственных ценных бумаг. Удельный вес долгосрочных ценных бумаг в 2005 г. в Армении превысил 87%. В Казахстане их доля в 2004 г. составила 65,7%, а в 2000 г. – она была меньше 1%.
В ряде стран торговля государственными облигациями проходит минуя организованный биржевой рынок. Так, в Армении и Узбекистане проходят аукционы по размещению облигаций, существует внебиржевой вторичный рынок государственных облигаций.
Корпоративные ценные бумаги
Развитие рынка негосударственных ценных бумаг в большинстве стран происходило медленнее, чем рынка государственных ценных бумаг. В значительно меньшей степени в странах СНГ развит рынок корпоративных ценных бумаг. Однако страны СНГ варьируют по степени распространения корпоративных облигаций и акций. Данные Таблицы показывают, что в Армении, Азербайджане, Казахстане, Узбекистане рынок акций в значительной степени превышает рынок корпоративных облигаций.
Рынок акций
Уровень развития рынков акций связан с темпами приватизации государственных предприятий в странах СНГ, которая привела к существенным различиям и особенностям рынка. Во-первых, несмотря на проведенную приватизацию по-прежнему значительна роль государственной собственности в экономике стран СНГ, поскольку нередко к продаже выставлялись миноритарные доли в уставном капитале. Во-вторых, значительная часть акций оказалась сосредоточена в руках олигархических групп, тесно связанных с чиновниками. В-третьих, в ряде стран (Беларусь, Узбекистан) приватизация не проводилась, тем самым рынок акций в этих странах не развит.
Несмотря на заметный рост активности на фондовых рынках стран СНГ, и в частности на рынке акций, основной рост обеспечивается за счет нескольких акций или сделок. Определяющую роль на фондовых рынках стран СНГ играют акции ограниченного круга компаний, что в принципе придает уже упомянутый олигополистический характер фондовому рынку на постсоветском пространстве и повышает риски данного рынка. Эта особенность характерна не только для отстающих по уровню развития стран, но и для Украины и Казахстана. На 10 крупнейших компаний на фондовом рынке в странах СНГ приходится доминирующая доля капитализации и рыночных торгов. Например, в Армении их доля составляет 81,4% и 91,1% соответственно, в Казахстане – 90,3% и 62,0%, в Узбекистане – 67,4% и 50,5% [6].
Другой характерной чертой этого сегмента рынка выступает ограниченное число ценных бумаг, которые находятся во free-float (несмотря на значительно большее число акций, находящихся в листинге). Так, например, в Казахстане около 30% акций официального списка Казахстанской фондовой биржи (KASE) не доступны на рынке (торги по ним не открыты, либо открыты, но сделок не проводилось). Не способствует росту ликвидности казахского рынка и преобладание институциональных инвесторов, преобладающей стратегией которых является «купить и хранить».
Помимо этого ряд стран СНГ страдает от отсутствия широкого круга «голубых фишек» и постоянных торгов акциями. В странах Закавказья существуют всего 2-3 компании, акции которых торгуются в регулярном режиме.
Необходимо отметить, что на неразвитых фондовых рынках ряда стран доминирующее положение занимает не просто одна компания, а значительный объем торгов акциями предприятия обеспечивает всего лишь одна сделка. Так, например, в Грузии по итогам 2006 г. 57% объема торгов акциями на Грузинской фондовой биржи пришлось на АО «Объединенная телекоммуникационная компания Грузии». Всего лишь одна внебиржевая сделка по передаче 40% акций данного предприятия с обязательной фиксацией на бирже обеспечила больше половины всего оборота биржи за 2006 г. Такая же ситуация характерна и для Армении, где торги акциями одной компании становятся определяющими в торговле за год. Так, например, в 2004 г. приобретение Армгазпромом 65% акций АО «Гидроаппараты» обеспечило треть объема годовых торгов на бирже.
В странах СНГ попытки регуляторов заставить проводить операции с акциями на бирже не приводят к активизации торгов. Обязательная фиксация операций с акциями на бирже имеет побочные эффекты и приводит к существенному занижению стоимости акций. Например, более 800 тысяч акций АО «Банк Грузии» были проданы на внебиржевом рынке с обязательной фиксацией сделки на бирже на 274% ниже рыночной стоимости. Такая же ситуация характерна и для сделок с АО «Рустави Газ», АО «Грузия Лада», АО «Потийский Судостроительный» и т.д.
Торговля акциями в странах СНГ имеет отраслевую зависимость: наибольшие объемы торговых сконцентрированы в нескольких отраслях. Так, на Украине преобладают энергетические компании и банки, в Азербайджане – банки, в России – компании топливно-энергетического комплекса, Казахстане – нефтяные компании и банки, Кыргызстане – представители телекоммуникации и энергетики.
Корпоративные облигации
Использование механизма корпоративных облигаций как источника финансирования предприятия сравнительно ново для стран СНГ. На сегодняшний день, по данным агентства Cbonds.ru, корпоративные облигации играют наиболее заметную роль в Казахстане, где рынок составляет около 6,5% ВВП. Помимо Казахстана корпоративные облигации составляют относительно значимую долю в ВВП только в России – 2,2% и отчасти на Украине – 0,7%.
В других странах СНГ рынок корпоративных облигаций практически неразвит. Например, в Узбекистане, который находится на четвертом месте по удельному весу рынка к ВВП (0,2%), рынок корпоративных облигаций находится в состоянии стагнации. Опыт предыдущих лет показывает, что многие компании не соответствовали требованиям, предъявляемым к эмитентам, а инвесторы не могли в полной мере оценить их финансовое состояние, что и исказило рынок, так как облигации с низким уровнем кредитоспособности подорвали доверие инвесторов и затормозили развитие рынка. На сегодняшний день в Узбекистане доля корпоративных облигаций составляет около 3% торгов негосударственными ценными бумагами.
Одной из главных проблем активизации и увеличения объемов вторичного рынка корпоративных бумаг является отсутствие на бирже маркет-мейкеров, способных проводить двусторонние котировки как акций, так и облигаций. Ограниченное количество эмитентов и инвесторов повышает риски рынка. Например, в Азербайджане в результате ухода с рынка Объединенного Универсального Акционерного банка (ныне «Капиталбанк») в 2004 г. в связи со сменой политики банка не только снизились объемы торгов, но и котировки активов.
Фондовые рынки стран СНГ характеризуются также отсутствием диверсификации торгуемых инструментов. Основу рынка составляют государственные ценные бумаги, рынки акций и корпоративных облигаций в большинстве стран только начинают зарождаться. Среди стран СНГ, имеющих другие инструменты, можно выделить Казахстан, проводящий операции РЕПО с ценными бумагами, а также выступающий торговой площадкой для ценных бумаг иностранных государств.
Другие инструменты фондового рынка
Характерной чертой развития фондовых рынков стран СНГ выступает ограниченный круг финансовых инструментов, обращающихся на бирже. В большинстве случаев перечень активов ограничен акциями, а также государственными и корпоративными облигациями, которые выступают основным объектом торговли на биржевом и внебиржевом рынках.
В ряде стран СНГ (Молдове, Кыргызстане, Узбекистане, Армении и Грузии) набор инструментов еще уже, поскольку государственные ценные бумаги не торгуются на организованном рынке. Например, в Кыргызстане целый перечень государственных ценных бумаг (казначейские векселя, облигации государственного реструктуризованного займа, казначейские обязательства и государственные казначейские среднесрочные обязательства) реализуются напрямую коммерческим банкам, которые выступают основными инвесторами.
Другой особенностью фондовых рынков стран СНГ является неразвитость рынка деривативов, которые существуют только в Беларуси, Казахстане и на Украине.
В Казахстане в отличие от других рассматриваемых стран СНГ основу всех торгов составляют операции РЕПО по государственным и корпоративных ценным бумагам. В частности, 67,1% всех операций составляют РЕПО по государственным облигациям, а около 20% - РЕПО по корпоративным ценным бумагам.
В Беларуси также осуществляются операции РЕПО, однако все они проводится по государственным ценным бумагам. На Украине предусмотрен рынок деривативов, однако реальных торгов на ПФТС за прошедший год по ним не проходило.
Фондовые рынки стран СНГ (несмотря на достаточно значительную их дифференциацию) находятся на низком уровне развития, что открывает, однако, перспективы для их роста. Вместе с тем, особенности устройства экономик стран СНГ выступают значительным тормозом на пути развития фондовых рынков. Среди таких факторов можно назвать наличие неформальных институтов, высокую долю теневой экономики, слабое регулирование фондовых рынков.
[1] А.М. Либман, Б.А. Хейфец. Экспансия российского капитала в страны СНГ. – М.: Экономика, 2006. – С. 125.
[2] Поскольку в ряде стран фондовые и валютные биржи объединены в рамках одной организации, то на приведенные показатели влияет и валютная составляющая торгов.
[3] ПФТС долгое время функционировала в качестве ассоциации и только недавно получила лицензию фондовой биржи, что было связано с введением нормы об обязательном проведении приватизации компаний на Украине через биржу.
[4] В Казахстане торги государственными и корпоративными бумагами занимают скромные позиции в общем объеме биржевых торгов и составляют около 11,2%. Доминирующая доля торгов принадлежит операциям РЕПО по государственным облигациям (68,1%) и корпоративным ценным бумагам (20,7%).
[5] О финансовых рынках стран СНГ в 2001-2005 гг. Статкомитет СНГ, 2006.
[6] Бюллетень биржевой статистики 2005. Международная Ассоциация бирж стран СНГ. С. 15.