Geum.ru

Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»

Вид материалаЛекции

Содержание


Акции: дешевле есть куда.
Облигации: пан или проспал.
Самые аппетитные и самые опасные
Подобный материал:
1   2   3   4   5   6   7   8   9   10   ...   14

Мальцев О. Акции и облигации: сколько можно заработать в 2009 году1

Рубеж. За плечами ряд кризисных месяцев, изменивших финансовый мир, и наши представления о нем. Подводя некоторые итоги этого непростого периода, «Ф.» предлагает подумать, какие инструменты сегодня заслуживают наибольшего внимания российских частных инвесторов.











В начале весны на сырьевых и фондовых площадках проявились первые проблески стабилизации и даже роста, а вместе с ними и надежды, что пик проблем пройден. И если это действительно так, то именно сейчас, совсем недалеко от рыночного «дна», можно сделать вложения, сулящие немалую прибыль. Правда, есть одно «но» – поменявшиеся представления о ри­сках и справедливой стоимости финансовых активов. Вспомните: на гребне каждой волны падения котировок казалось, что звучит финальный аккорд распродажи и что все цены бросовые. Но чудеса продолжались, и индексы снова скатывались под горку. Другой пример: раньше покупатель корпоративных облигаций считался консерватором, который не гонится за сверхдоходами, а хочет обыграть инфляцию. Теперь почти все бумаги «третьего эшелона» сродни фишкам в казино. Доходности зашкаливают, а там уж как карта ляжет. Можно сделать состояние, если эмитент расплатится по обязательствам, и можно полностью растерять вложения. Добавим, что кризис, как лакмусовая бумага, высветил проблемы в ин­дуст­рии коллективных инвестиций, казавшейся защищенной от так называемых нерыночных рисков. Не слишком заботясь об интересах клиентов, часть управляющих просто набивали порт­фе­ли фондов бумагами, от которых нужно было избавиться родственным группам.
В общей безрадостной картине кризиса нашлись приятные исключения. Так, самые удачливые игроки могли заработать на взрывном росте «избранных» акций. У страха глаза велики, и даже выпуски самых надежных облигаций осенью торговались с солидным дисконтом к номиналу, который с тех пор намного сократился. Из этого также можно было извлечь доход. В конце года появился колоссальный спрос на евробонды российских корпораций, которые наряду со скромными купонными выплатами сулили защиту капитала от девальвации. Их котировки подросли. «Входной билет» в этот сектор, преж­де почти закрытый для частных инвесторов, заметно подешевел и теперь стоит несколько сотен тысяч рублей. Наконец, не подвело золото и другие драгоценные металлы. Выяснилось, что тот, кто полгода назад сделал ставку на «вечные ценности», принял весьма мудрое решение. Среди ПИФов приемлемые для кризиса результаты – у «среднего» фонда денежного рынка.


Акции: дешевле есть куда. «Сегодня российские акции являются самыми дешевыми среди всех emerging markets, при том что российская экономика демонстрирует одни из самых высоких темпов роста в мире. Вряд ли такая ситуация может сохраняться долго», – говорилось в стратегическом прогнозе Банка Москвы на октябрь. Она и не сохранилась: экономика пошла на спад. «Когда индекс РТС опускается ниже 1000 пунк­тов, найти недооцененные акции в любом секторе нетрудно. <...> Российские компании поразительно дешевы в расчете на единицу физических активов», – отмечали в «Тройке Диалог». И примерно в таком же ключе высказывались осенью аналитики других инвестбанков.

Время показало, что акции нужно было продавать, потому что рынок еще находился на уровнях, к которым не вернулся до сих пор. Лишь отдельные бумаги сумели выстрелить. Например, обыкновенные акции «Сургутнефтегаза» (+55%). Антон Кончин из «Юникредит Атона» полагает, что рынок сфокусировал внимание на наличии у «Сургута» большой денежной позиции, которая в кризис приобретает особую значимость. Интерес по­до­гре­ва­ла и очередная волна подозрений в возможном тандеме с «Роснефтью». А вот феноменальные успехи котировок «Полюс Золота» и «Полиметалла» вовсе не связаны с корпоративными новостями. Аналитик «КИТ Финанса» Кирилл Чуйко напоминает, что у «Полюса» хорошего мало, наоборот, довольно большие сложности. Например, он вынужден отложить работу над своей главной жемчужиной – Наталкинским месторождением. Тем не менее оба добытчика драгоценных металлов дорожали вместе с золотом и серебром. Относительный успех акций ТГК-10 один из собеседников «Ф.» связывает со скупкой, которую, видимо, негласно ведет на рынке основной акционер – Fortum.




От прежних расчетов справедливой стоимости компаний аналитикам пришлось отказаться. Кризис всех приучил к большей осторожности. Альфа-банк вообще перестал публиковать целевые цены акций, ограничиваясь куда менее обременительными пометками «выше рынка» и «ниже рынка». В обзорах у «Метрополя» появились две колонки – текущие «таргеты» и докризисные. Другие эксперты просто провели ревизию прежних расчетов. «Ф.» предлагает ознакомиться с результатами работы семи брокерских домов. В списке фигурируют акции, по которым имеются ориентиры как минимум двух из них.
Годовую динамику индекса РТС теперь прогнозируют не все команды. Например, такие расчеты не проводят Банк Моск­вы, «Метрополь», UBS, «Уралсиб». Ведь точные цифры по индексам – это орудие, которое проще всего обратить против самих прог­но­зи­стов. А кризис подтвердил зыбкость подобных ориентиров. В «Тройке Диалог» подчеркивают, что ожидаемое значение индекса РТС не привязано к конкретной дате, это текущая оценка его справедливой «стоимости». «Атон» смоделировал три сценария, один из них базовый.

«Инфина» просчитывает динамику внутри предстоящего периода. «Мы ожидаем продолжения восходящей тенденции вплоть до июля, когда индекс РТС может достичь годового максимума в 1150–1200 пунктов», – говорит начальник аналитического отдела Александр Иванищев. А второе полугодие, по его мнению, пройдет под знаком «медведей». Период с ав­гу­ста по ноябрь будет неблагоприятен для мировых финансовых рынков, российского в том числе, в результате индекс может откатиться к 750–800 пунктам.


Облигации: пан или проспал. К началу октября набралось несколько десятков заемщиков, задерживавших выплаты по обязательствам. Подскочившие риски долгового сектора были налицо, но и искушений тогда появилось немало. Российским держателям крупных пакетов – банкам и ин­вест­ком­па­ни­ям – как воздух нужна была испарившаяся денежная ликвидность. А нерезиденты продолжали выводить капитал. И те, и другие зачастую готовы были сбывать с большим дискон­том даже ка­чест­вен­ные облигации. Доходности подскочили как по рублевым, так и по валютным выпускам. Вполне закономерным было желание на этом заработать.

Одной из самых эффективных стратегий оказались вложения в еврооблигации крупных российских корпораций. На графике индекса Euro-Cbonds IG четко видно, каким стремительным было падение в октябре и как быстро началось восстановление в этом секторе. Место уходящих иностранных игроков заняли российские банки. Им нельзя было сильно наращивать валютную позицию напрямую, чтобы сыграть на девальвации, но разрешалось держать на балансе российские евробонды. Брокеры рассказывали «Ф.», что в декабре–январе поступал невиданный вал заявок на приобретение таких бумаг.

Идею взяли на вооружение даже розничные фондовые по­сред­ни­ки. Поскольку сделки с евробондами заключаются на внебиржевом рынке, а маркетмейкерами в основном являются западные банки, размер лота традиционно был высоким – от $100 тыс. В последние месяцы ряд компаний опустили планку до 500 тыс. рублей. Впрочем, девальвационные ожидания поутихли, и стратегия уже не выглядит столь беспроигрышной, как прежде. Кто не успел, тот опоздал.

Очень пестрая картина сложилась во внутреннем долговом секторе, где доходности ряда выпусков исчисляются сотнями процентов. Несколько лет назад инвестбанки с переподпиской размещали даже бумаги малоизвестных компаний, которые зачастую еще и оформляли займы не на себя, а на специально создаваемые дочки-пустышки. При этом все ругали косность российского законодательства, затруднявшего бесконечное наращивание долговой нагрузки и заставлявшего прибегать к описанной схеме с поручительством.
В кризис ситуация изменилась до неузнаваемости. Самые рядовые прежде события – своевременные выплаты по купонам – превратились в информационные поводы. Ведь дефолты заемщиков третьего эшелона следуют один за другим. В лучшем случае держателям проблемных облигаций светит растягивание выплат на несколько лет, в худшем – потеря всех вложений. Как правило, она неизбежна при банкротстве эмитента.
Вполне вероятно, что часть компаний, чьи перспективы рынок оценивает очень скептически, все же выплывут и полностью рассчитаются по долгам. Рисковые бумаги, купленные за бесценок, могут принести очень хороший доход. Или же не принести ничего.

«В последнее время девальвационные ожидания сошли на нет, а стоимость фондирования понемногу приближается к уровню доходности качественных бумаг. Тем не менее ри­ски дефолтов остаются высокими, и, с учетом смены характера заявлений официальных лиц, на поддержку правительства в случае чего лучше не рассчитывать», – справедливо замечают аналитики банка «Траст». Их рекомендация – соблюдать осторожность и ограничиться приобретением коротких облигаций эмитентов первого и качественного второго эшелонов, способных самостоятельно исполнять обязательства. Достойным выбором в «Трасте» считают выпуски Москва-46, Москва 59, РЖД 13, Русгидро-1. В таблице мы приводим также инвестиционные идеи аналитической команды «Тройки».


Самые аппетитные и самые опасные

Акция
Стоимость* на 30.03.09, $
Динамика за 6 месяцев, %
Целевая цена**, $
Среднее значение, $
Потенциал, %

Тройка Диалог
ВТБ
Капитал
Ренессанс Капитал
UBS
Уралсиб
Банк Москвы
Метрополь

Сибирьтелеком
(1000 акций)
11,97
-47,5
32,00
9,00
50,00
121,00
30,00
50,00
140,00
61,71
415,5

Транснефть, а. п.
262,77
-47,4
-
-
-
3010,00
-
580,16
310,00
1300,05
394,8

ТГК-1 (1000 акций)
0,10
-58,5
0,52
-
-
0,40
-
-
-
0,46
352,1

Волгателеком
0,67
-42,4
1,23
0,46
3,00
5,50
1,40
2,81
6,13
2,93
335,0

Открытые инвестиции
32,17
-81,3
-
-
109,00
160,00
-
-
-
134,50
318,1

ОГК-4
0,01
-58,8
0,04
0,05
0,08
0,04
0,06
0,06
-
0,06
299,5

Соллерс
4,30
-80,9
20,00
-
-
12,00
-
-
 
16,00
272,3

Разгуляй
0,83
-69,8
1,00
-
4,20
-
-
1,31
5,60
3,03
266,5

Северо-Западный телеком
0,19
-57,8
0,37
0,17
0,64
1,62
0,22
0,96
-
0,66
252,9

Дальсвязь
0,91
-25,9
1,25
0,61
2,81
5,10
1,80
4,08
6,54
3,17
248,5

Белон
0,15
-82,8
-
-
-
0,25
0,71
0,64
 
0,53
245,4

Аптечная сеть 36,6
2,70
-64,3
20,00
-
3,10
-
-
3,46
-
8,85
227,5

ОГК-1 (1000 акций)
8,08
-58,7
23,00
6,00
32,00
30,00
46,00
14,00
-
25,17
211,4

Верофарм
12,70
-56,1
-
-
53,20
29,00
-
36,02
36,00
38,56
203,6

Дикси
1,86
-70,3
3,80
7,10
6,10
5,00
3,00
8,51
4,90
5,49
194,3

ЮТК
0,02
-62,3
0,03
0,01
0,02
0,20
0,01
0,05
0,04
0,05
182,4

CTC Media (ADR)
4,48
-70,1
9,80
-
20,80
-
11,00
9,50
11,51
12,52
179,5

ПИК
1,28
-70,1
6,00
-
4,00
0,66
-
-
-
3,55
178,1

Распадская
0,95
-71,3
1,70
-
2,60
2,00
1,29
5,47
-
2,61
176,2

Центртелеком
0,12
-51,4
0,19
0,12
-
0,85
0,13
0,27
-
0,31
170,8

НМТП
0,06
-23,8
0,15
-
0,16
-
-
0,16
-
0,16
164,2

Уралсвязьинформ
(1000 акций)
9,88
-30,4
19,00
7,00
10,00
65,00
20,00
20,00
40,00
25,86
161,8

Газпром
3,72
-37,3
8,50
10,30
10,00
17,68
-
6,70
5,20
9,73
161,7

Evraz Group (GDR)
7,65
-79,8
7,54
9,75
32,00
24,00
24,10
21,86
-
19,88
159,8

ММК
0,24
-45,4
0,42
0,37
0,77
-
0,89
0,52
-
0,59
147,0

АФК «Система»
5,81
-55,4
7,25
-
11,00
-
11,00
11,57
27,68
13,70
135,8

Мосэнерго
0,03
-40,9
0,05
-
-
0,07
-
-
-
0,06
133,5

Сильвинит
376,35
-24,7
777,00
454,70
1067,00
-
1000,00
958,00
-
851,34
126,2

Новатэк
2,28
-32,6
5,22
5,85
4,90
7,70
-
3,31
3,70
5,11
124,5

Акрон
15,26
-45,2
25,06
19,90
68,00
-
-
24,80
21,20
31,79
108,3

МГТС
11,06
-58,4
39,62
13,30
20,10
-
16,00
-
-
22,26
101,3

Мечел
4,19
-77,7
4,10
5,52
13,00
10,00
4,00
13,15
-
8,30
98,0

Комстар-ОТС (GDR)
3,44
-31,2
3,60
3,30
7,00
10,50
8,80
5,50
8,84
6,79
97,4

Уралкалий
2,27
-49,0
4,47
2,90
6,72
3,25
4,86
6,15
2,86
4,46
96,1

Вымпелком (ADR)
6,46
-68,2
12,00
13,00
13,00
10,00
11,00
13,00
14,90
12,41
92,2

Северсталь
3,56
-56,3
4,55
2,99
7,00
7,50
9,00
8,68
-
6,62
86,0

ТМК (GDR)
4,40
-82,3
5,60
-
11,00
9,00
7,00
-
-
8,15
85,2

Русгидро
0,02
-13,6
0,04
0,03
-
0,04
0,04
-
-
0,04
74,0

НЛМК
1,22
-20,0
1,40
1,92
1,80
2,40
2,83
2,33
-
2,11
73,1

X5 Retail Group (GDR)
9,60
-54,6
11,40
-
11,80
12,00
15,00
37,21
11,30
16,45
71,4

МОЭСК
0,02
-65,8
0,05
-
0,03
-
-
-
-
0,04
67,1

ФСК ЕЭС (1000 акций)
4,37
-0,7
8,50
9,00
-
-
4,00
-
-
7,17
64,0

МТС (ADR)
29,63
-47,1
40,00
43,00
42,00
40,00
45,00
51,80
77,57
48,48
63,6

Аэрофлот
1,09
-42,3
2,02
-
-
-
-
2,20
1,10
1,77
62,3

Лукойл
38,16
-15,0
51,00
119,00
63,00
44,00
39,00
58,24
48,00
60,32
58,1

Магнит
22,66
-13,0
24,00
29,00
39,50
37,00
30,00
46,68
27,80
33,43
47,5

ТНК-BP Холдинг
0,84
-45,8
1,18
1,30
2,40
1,20
1,10
0,76
0,60
1,22
45,2

Вимм-Билль-Данн (ADR)
31,12
-56,2
46,00
-
39,00
33,00
40,00
38,87
60,00
42,81
37,6

Сургутнефтегаз
0,64
+54,9
0,64
0,90
1,88
0,80
0,44
0,82
0,49
0,85
32,5

Роснефть
4,31
-13,5
6,75
8,40
6,00
5,20
2,60
5,97
3,60
5,50
27,7

Татнефть
2,41
-9,0
3,30
-
5,40
2,60
2,70
2,61
1,60
3,04
26,0

Газпром нефть
2,42
-18,6
4,07
2,30
2,60
2,50
3,40
3,76
2,25
2,98
23,2

Сбербанк
0,60
-49,7
1,00
0,73
0,82
0,53
0,55
-
0,77
0,73
22,5

Норильский никель
62,46
-37,4
85,48
-
60,00
49,00
53,00
105,80
-
70,66
13,1

ВТБ (1000 акций)
0,82
-41,5
1,21
-
1,38
0,46
0,58
-
0,82
0,89
8,8

Седьмой континент
6,34
-68,3
5,20
3,90
5,90
5,30
5,00
15,76
5,40
6,64
4,6

Полиметалл
6,76
+88,1
7,48
-
8,00
5,40
-
4,18
-
6,27
-7,4

Фармстандарт
21,10
-39,0
-
-
18,70
12,00
-
-
-
15,35
-27,3

Полюс Золото
46,24
+128,9
49,03
-
18,00
21,20
50,00
29,30
-
33,51
-27,5

Система-Галс
11,25
-50,0
10,00
-
3,60
9,00
-
-
-
7,53
-33,1

Ростелеком
8,91
+57,6
-
1,00
1,19
1,60
-
-
2,28
1,52
-88,0
  • Рублевые котировки акций переведены в доллары по курсу ЦБ РФ на 30.03.09. ** В ряде случаев учитывалась целевая цена для депозитарных расписок в пересчете на одну локальную акцию.