Ценообразование долгосрочных финансовых активов

Вид материала

Документы

Содержание Глава 1 - Современное восприятие моделей оценки стоимости акций. Развитие модели дисконтированных денежных потоков. Критерий выбора модели для целей исследования. 1.2 Международный опыт применения модели дисконтированных дивидендов. Глава 2 - Ретроспективный анализ рыночных котировок акций ведущих компаний мира. 2.1 Описание выборки и разработка методологии расчетов. 2.2 Анализ результатов исследования. Источник: построено автором на основе данных об исторических котировках индексов Здесь и далее, в моделях приняты следующие обозначения Источник: данные взяты с Источник: данные взяты с В первую группу Результаты оценки парной регрессии с помощью программы Eviews. Зависимая переменная – Phist, независимая переменная: PV_2000. Источник: рассчитано автором на основе данных об исторических котировках акций и дивидендов The Quarterly Journal of Economics, MIT Press Pricing Firms on the Basis of Fundamentals/ Введение в эконометрику

Подобный материал:

• Примерная тематика рефератов по курсу, 16.99kb.
• Конспект тема : Основные производственные фонды ( опф), 205.4kb.
• Нка финансовых активов» является составной частью комплексного обучения специальности, 11.88kb.
• Рассчитана из планируемого износа основных средств и нематериальных активов, а также,, 24.67kb.
• Тестирование методов оценки финансовых активов на российском рынке, 697.91kb.
• Анализ среднего дисперсии и модель оценки финансовых активов, 767.75kb.
• Курса, 22.58kb.
• Учет долгосрочных материальных активов: теория, методология, организация(на примере, 736.51kb.
• Тема Учет финансовых инструментов и затрат по займам, 771.11kb.
• Влияние информации на курс ценных бумаг Содержание Соотношение между стоимостью актива, 1478.02kb.

МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

им. М.В. Ломоносова

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ

Кафедра финансов и кредита


Выпускная квалификационная работа на тему


Ценообразование долгосрочных финансовых активов


Научный руководитель:

доцент Яндиев М.И.

Выполнила:

студентка 410 группы, Гневшева Анна.


Москва, 2008



Введение.


Актуальность темы исследования. Исследователей-экономистов всегда привлекала сфера экономики, касающаяся методов оценки активов, так как эта область непосредственно связана с практикой и помимо того, что дает возможность проверить теоретические наработки, еще и может служить инструментом обогащения инвесторов. Известный афоризм гласит: «Первый принцип получения денег заключается в умении не потерять их». И это действительно так, потому что на сегодняшний день существует мало возможностей надежно заработать большие деньги, в то время как увеличивающаяся сложность финансовых рынков создает множество способов, ведущих к их быстрой потере. Поэтому вопрос о том, от чего же именно зависит цена актива и как понять, насколько верно рынок ее определяет на каждый конкретный момент времени, волнует по сей момент как теоретиков так и практиков.

Эти вопросы, конечно, не новы для экономической науки, и за десятилетия успели сформироваться разные подходы. Их можно объединить в две большие группы: фундаментальный анализ и технический анализ. Идеологи фундаментального анализа полагают, что на цену оказывают влияние качественные характеристики ценной бумаги, ее эмитента, а потому для анализа динамики цен необходимо изучить различные показатели деятельности компании. Производится оценка конъюнктуры страны, отрасли, рынка, на котором функционирует компания, на основании чего делаются прогнозы относительно будущих цен и прибылей.

В противоположность фундаментальному анализу технический анализ предполагает, что стоимость ценной бумаги есть лучший показатель ее финансового состояния. Анализируя динамику цен в прошлые периоды, используя различные статистические и математические методы, методы регрессионного анализа, строится прогноз будущих значений. В то время как технический анализ в большей степени пригоден для анализа кратковременных изменений, фундаментальный анализ позволяет делать прогнозы о долгосрочных тенденциях в ценах.

Чтобы корректно оценить финансовый актив, необходимо понять из чего именно образуется его цена, какие факторы играют ключевую роль в ценообразовании. Можно сказать, что грамотная оценка актива является результатом наиболее успешного взаимодействия субъективного и объективного. На стороне субъективного выступает цена актива, то есть его оценка инвесторами на основании всей доступной им информации и методов прогнозирования, в то время как на стороне объективного выступает внутренняя стоимость актива – стоимость, которая была бы присвоена ему всезнающим аналитиком. Идеальная ситуация могла бы наблюдаться на эффективном рынке, где курс ценной бумаги является хорошей оценкой её внутренней стоимости, о которой говорилось выше.

На современных финансовых рынках существенное несоответствие между курсом ценной бумаги и ее инвестиционной стоимостью наблюдается редко в силу того, что существенная переоценка или недооценка ценной бумаги на рынке будет обнаружена инвесторами, которые попытаются извлечь из этого выгоду. В результате, ценные бумаги, курс которых ниже их внутренней стоимости, будут покупаться, вызывая рост курса из-за увеличения спроса на них. А ценные бумаги, курс которых выше внутренней стоимости, будут продаваться, вызывая падение курса из-за увеличения предложения. Таким образом, можно сказать, что финансовый рынок является некоторой динамической системой, которая постоянно стремится к эффективности. Мы не можем отнести современный рынок к классу сильно эффективных, так как это означало бы, что инвесторам доступна абсолютно вся информация об активах: прошлая, характеризующая прошлое состояние рынков; публичная, то есть опубликованная в доступных источниках; и внутренняя, которая в реальности доступна лишь ограниченному кругу лиц. Мы знаем, что это не так, однако благодаря саморегулированию финансовых рынков, современные развитые фондовые рынки можно отнести к классу слабо эффективных, хотя некоторые аномалии на нем всё же присутствуют.

В силу того, что рынок не идеален, на его состояние влияет множество факторов, которые могут не учитываться инвесторами при принятии ими решений, так как они не «всезнающи». Однако базовые модели оценки активов, в том числе такая универсальная и распространенная модель оценки акций, как модель дисконтированных доходов, строятся на предпосылках об эффективности рынка, рациональности и осведомленности инвесторов. Таким образом, оценка акций в конкретный период времени в прошлом, основанная на прогнозах и ожиданиях инвесторов, может оказаться некорректной по сравнению с оценкой, которая могла бы быть дана активу сейчас, на основе полученной с тех пор информации, то есть реальных параметров, которые известны нам на сегодняшний день.

В этой связи возникает необходимость проверки «рациональности» инвесторов и того, насколько оправданно применение вышеуказанных предпосылок при оценке долгосрочных активов.

Это и предопределило выбор темы исследования.

Степень научной разработанности проблемы. Идея о том, что стоимость актива определяется через приведенную стоимость ожидаемых будущих денежных потоков уходит корнями в историю. Фламандский математик Саймон Стивин написал один из первых учебников по финансовой математике во второй половине 16 века и в рамах этой работы заложил основы модели приведенной стоимости будущих доходов. Дальнейшее развитие модели приведенной стоимости до начала ее использования в рамках корпоративных финансов и оценки стоимости бизнеса связано с двумя аспектами: коммерческим и интеллектуальным. Потребности в модели со стороны коммерческой сферы вытекают из того, что во второй половине 19 века в США стали бурно развиваться корпорации, инвестирующие в строительство железных дорог. Это создало потребность в новых инструментах анализа долгосрочных инвестиций. Научная основа модели приведенной стоимости была разработана Альфредом Маршаллом и Бохм-Боверком в начале 20 века. Однако принципы современной теории оценки были заложены Ирвингом Фишером в его двух книгах: «Процентная ставка» и «Теория процентных ставок»¹. В след за Фишером активной разработкой методологических аспектов теории оценки занимались К.Е Болдинг, Д. М. Кейнс и П. Самьюэльсон, Д. Б Уильмс. Стремительному росту популярности модели приведенной стоимости содействовало развитие портфельной теории. Набольшую известность получили работы М. Гордона, М. Миллера и Ф. Модильяни. Эти работы представляют собой базовые теоретические разработки, вслед за которыми было опубликовано множество статей, посвященных практическому аспекту вопроса. К наиболее известным исследованиям относятся работы Дж. Кэмпбелла, Роберта Шиллера, Г. Чоу, Е. Ф. Фама, С. ЛеРоя и Р. Портера.

Цели и задачи исследования. Цель данной работы заключается в том, чтобы определить степень рациональной составляющей в рыночной котировке акции. При этом под рациональной составляющей понимается приведенная стоимость реальных денежных потоков на финансовый актив, рассчитанная исходя из доступных на сегодняшний день данных, а котировка акции рассматривается на конкретный момент времени.

Поставленная цель обусловливает необходимость решения следующих задач:

• систематизация подходов к оценке акций;
  
• обоснование выбора базового варианта модели ценообразования для целей исследования;
  
• анализ свежих публикаций по практическому применению модели дисконтированных дивидендов;
  
• сбор первичной информации;
  
• разработка методологии и корректировка базовой модели дисконтированных дивидендов для целей исследования;
  
• расчет приведенной стоимости реальных денежных потоков на финансовые активы;
  
• постановка и проверка гипотез с помощью методов регрессионного анализа;
  

Объект и предмет исследования.

Объектом исследования является ценообразование на рынке акций, а предметом исследования – рациональность профучастников фондового рынка.

Методологическая и теоретическая основа исследования. Методологической основой исследования послужили труды зарубежных ученых в области проверки моделей ценообразования финансовых активов.

В работе использованы методы эмпирического, статистического и регрессионного анализа.

Информационно-эмпирическая база исследования. В ходе исследования использовались следующие источники:

• ec.org/ - крупнейшая библиографическая база данных по экономическим наукам;
  
• ссылка скрыта- архивы ведущих мировых журналов по экономике, бизнесу и финансам, а также смежным областям знаний;
  
• ссылка скрыта - информационная база, содержащая более 1200 полнотекстовых журналов издательств Springer и Kluwer;
  
• ссылка скрытассылка скрыта- Данный ресурс объединяет журналы издательств Elsevier, Pergamon, North-Holland и Academic Press;
  
• ссылка скрыта – публикации Национального Бюро Экономических Исследований;
  
• ссылка скрыта – база данных, содержащая информацию по финансовым показателям публичных компаний;
  
• ссылка скрыта - архив финансовой информации.
  

Научная новизна исследования. Научная новизна исследования заключается в следующих тезисах:

1. Рыночные котировки акций в некоторой степени пропорциональны своей реальной приведенной стоимости. Акции, чья реальная приведенная стоимость выше, чем у других, в большинстве случаев стоят на рынке дороже, чем те акции, чья приведенная стоимость ниже.
   
2. Способность рынков корректно ранжировать акции неустойчива во времени. Нельзя сказать, что с сокращением горизонта инвестирования инвесторы корректнее оценивают акции относительно друг друга.
   
3. Рыночные котировки акций в целом определяются как своей реальной приведенной стоимостью, которая была неизвестна профучастникам на момент инвестирования, так и оценкой прошлого поведения цены, которая была им доступна. Цены акций включают в себя рациональную составляющую наряду с субъективными ожиданиями инвесторов.
   

Практическая значимость работы заключается в возможности применения ее результатов при принятии краткосрочных инвестиционных решений. Материалы работы могут быть полезны инвесторам, аналитикам, частным лицам, а также экономистам – исследователям, специализирующимся в данной области.

Структура работы. Дипломная работа состоит из введения, двух глав, заключения и списка используемой литературы. В первой главе работы дается описание моделей оценки, которые применимы к акциям, проводится обоснование выбора модели, которая будет использована в рамках исследования, а также дается обзор практических работ, фокусирующихся на выбранной модели. Вторая глава посвящена расчетной части исследования, в ней описывается методология и проводится регрессионный анализ, отвечающий поставленной цели.


Глава 1 - Современное восприятие моделей оценки стоимости акций.


Эксперты пользуются разными моделями оценки активов, начиная с простых и заканчивая самыми сложными. Эти модели отличаются предпосылками относительно факторов, которые определяют стоимость актива, но они имеют некоторые общие характеристики, на основе которых их можно классифицировать. В целом, существует четыре подхода к оценке активов. Первый – это модель дисконтированных денежных потоков, которая определяет стоимость актива как приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков, которые генерирует данный актив. Второй подход основывается на ликвидационной стоимости и оценке активов по записям в бухгалтерских книгах. Он строится на оценке наличных активов фирмы по их балансовой стоимости. Третий подход представляет собой относительную оценку. Согласно этому подходу стоимость актива определяется исходя из оценки аналогичных активов по следующим параметрам: прибыль, денежные потоки, балансовая стоимость активов или объем продаж. Четвертый подход касается модели ценообразования опционов, которая также может использоваться для оценки всех производных ценных бумаг.

В рамках данной работы мы намереваемся исследовать ценообразование на рынке акций с точки зрения индивидуального инвестора, и нам в большей степени подойдет первый подход к оценке активов – модель дисконтированных денежных потоков, так как второй и третий подходы применимы скорее к оценке бизнеса в целом, а четвертый, как говорилось выше, рассматривает ценообразование производных финансовых инструментов.

Следует сделать оговорку: утверждение о том, что метод относительной оценки применим скорее к оценке бизнеса в целом, не совсем корректно. Суть метода относительной оценки бизнеса заключается в том, что подбираются компании, функционирующие в одинаковых сферах, находящиеся на одинаковых стадиях развития, с одинаковым уровнем риска с точки зрения инвесторов, одинаковые по размерам и еще по множеству параметров. Далее аналитиком делается предположение, что цены акций аналогичных компаний находятся на приблизительно одинаковом уровне. Главная проблема, возникающая при использовании такого метода оценки, заключается в том, чтобы правильно подобрать компании-аналоги. Даже если компании будут различаться по единственному фактору, который был упущен из виду аналитиком, метод сравнительной оценки вряд ли даст надежные результаты. Кроме того, этот метод применяется чаще всего к компаниям, акции которых слабо или вообще не торгуются на бирже. В этом случае цена акции слабо торгуемой компании определяется путем сравнения с ценой акции другой аналогичной компании, которая активно торгуется на бирже. С этой точки зрения в нашем исследовании нецелесообразен этот метод, так как наша выборка состоит из компаний, чьи акции входят в биржевой индекс, а следовательно, активно торгуются на бирже. Подробнее о нашей выборке будет рассказано в следующей главе.

Таким образом, в рамках нашего дальнейшего исследования в качестве основной модели будет использоваться модель дисконтированных денежных потоков.

1.