Ценообразование долгосрочных финансовых активов

Вид материала

Документы

Подобный материал:

• Примерная тематика рефератов по курсу, 16.99kb.
• Конспект тема : Основные производственные фонды ( опф), 205.4kb.
• Нка финансовых активов» является составной частью комплексного обучения специальности, 11.88kb.
• Рассчитана из планируемого износа основных средств и нематериальных активов, а также,, 24.67kb.
• Тестирование методов оценки финансовых активов на российском рынке, 697.91kb.
• Анализ среднего дисперсии и модель оценки финансовых активов, 767.75kb.
• Курса, 22.58kb.
• Учет долгосрочных материальных активов: теория, методология, организация(на примере, 736.51kb.
• Тема Учет финансовых инструментов и затрат по займам, 771.11kb.
• Влияние информации на курс ценных бумаг Содержание Соотношение между стоимостью актива, 1478.02kb.

Заключение.

Тема ценообразования финансовых активов на фондовых рынках интересна как своими теоретическими аспектами, так и тем, что у исследователей есть возможность и обширный материал для проверки своих научных наработок и гипотез на практике. Как часто случается в экономике, реальная ситуация оказывается слишком сложна, чтобы быть объясненной формализованной теорией, жесткими экономическими моделями и взаимосвязями. Таким образом, возникает конфликт теории и практики, который вызывает множество споров среди ученых. Разумеется, здесь есть безусловный положительный аспект: теория развивается, модели становятся более гибкими, способными учитывать все больше аспектов изменяющейся действительности. Тем не менее, ни одна экономическая модель не может быть усовершенствована до такой степени, чтобы ее соответствие реальной ситуации стало абсолютным. Поэтому в то время как в теории часто употребляются такие понятия как «совершенный», «эффективный» и «рациональный», к практике они применимы с большой долей условности.

Данная работа посвящена исследованию вышеописанного несовпадения теории и практики, рационального и реального в рамках проблемы ценообразования акций на фондовых рынках. Целью этого исследования являлось определение рациональной составляющей в рыночной котировке акции. На основе модели дисконтированных дивидендов нами был проведен ретроспективный анализ рыночных котировок на американской фондовой бирже. Основным отличием нашей работы от исследований западных экономистов является метод расчета приведенной стоимости доходов на акцию, согласно которому используются реальные, известные на сегодняшний день дивидендные выплаты и цены продажи акции, а также изменяющиеся ставки дисконтирования, которые в действительности могли выступать как доходность альтернативного варианта инвестирования средств за период держания акции. У нас не было намерения доказать, что исторические котировки акций в точности равны своей реальной приведенной стоимости. Очевидно, что это не так в силу того, что профучастники фондового рынка не всезнающи и не умеют абсолютно точно прогнозировать будущее. Мы хотели определить, насколько верно инвестор оценил одни акции относительно других.

По результатам проведенного анализа мы можем сказать, что нами была выявлена устойчивая взаимосвязь исторической цены акций как с их приведенной стоимостью, так и со средней поквартальной доходностью, которую акции демонстрировали в течение десяти лет, предшествующих дате исследования. Данные результаты позволяют нам сделать вывод о том, что на 2000 год акции были оценены в какой-то степени правильно относительно друг друга, однако способность рынков правильно ранжировать акции непостоянна во времени. Как неоднократно подчеркивалось в нашей работе, речь идет именно об относительной оценке. Мы не можем утверждать, были ли акции недооценены или переоценены профучастниками, однако наше исследование подтвердило наличие фундаментальной составляющей в рыночной котировке акций и рациональность инвесторов в отношении ранжирования акций на фондовом рынке. В силу того, что относительная рациональность инвесторов подтвердилась в рамках ретроспективного исследования, можно сказать, что существует высокая вероятность того, что на сегодняшний день инвесторы окажутся также рациональными в отношении относительной стоимости акций на рынке.

Результаты данной работы в целом совпадают с выводами зарубежных исследователей. В частности в статьях, посвященных проверке эффективности рынков часто не отрицается взаимосвязь рыночных цен с реальной, то есть фундаментальной стоимостью ценных бумаг, однако исследователи отмечают, что рыночные котировки слишком волатильны, чтобы быть объясненными только с этой точки зрения. По итогам регрессионного анализа мы приходим к аналогичным выводам.

Кроме того, два параметра, которые оказались наиболее значимы в построенной нами модели - приведенная стоимость и прошлая средняя доходность акций - в какой-то степени отражают две противоположных точки зрения на процесс формирования цены. Таким образом, наша модель представляет собой компромисс между субъективными ожиданиями инвесторов, выраженными в оценке прошлого поведения цены, и объективной, сложившейся впоследствии ситуацией. Анализируя нашу выборку с точки зрения влияния этих двух факторов, мы разделили ее на группы. В одну группу попали акции, чьи цены в большей степени зависят о реальной приведенной стоимости. Во второй группе оказались акции, чьи котировки скорее обусловлены доходностью. Третья группа включает в себя акции, в формировании цены которых в равной степени важны оба показателя. Факторы, определяющие выделение этих групп могут стать темой дальнейших исследований в этой области.

Приложения

Приложение 1.

Ниже представлен список компаний, выбранных нами для исследования. Компании сгруппированы по отраслям в соответствии с классификацией Forbes²⁸. В скобочках указаны обозначения компаний, принятые на Нью-Йоркской фондовой бирже и на NASDAQ.

Food Drink & Tobacco:

1. Altria Group Inc. (MO)
   
2. Unilever NV (UN)
   
3. Coca-Cola Co. (KO)
   
4. Pepsico, Inc. (PEP)
   
5. Archer-Daniels-Midland Co. (ADM)
   
6. Anheuser-Busch Companies Inc. (BUD)
   
7. General Mills Inc. (GIS)
   

Insurance:

8. American International Group, Inc. (AIG)
   
9. The Travelers Companies, Inc. (TRV)
   
10. The Chubb Corporation (CB)
    
11. AFLAC Inc. (AFL)
    
12. Lincoln National Corp. (LNC)
    

Oil & Gas Operations:

13. Royal Dutch Shell plc (RDS-B)
    
14. BP plc (BP)
    
15. Chevron Corp. (CVX)
    
16. ConocoPhillips (COP)
    
17. Repsol YPF SA (REP)
    
18. Occidental Petroleum Corp. (OXY)
    
19. Halliburton Company (HAL)
    
20. Hess Corporation (HES)
    
21. Apache Corp. (APA)
    

Retailing:

22. Wal-Mart Stores Inc. (WMT)
    
23. The Home Depot, Inc (HD)
    
24. Target Corp. (TGT)
    
25. Walgreen Co. (WAG)
    
26. CVS Caremark Corp. (CVS)
    
27. J. C. Penney Company, Inc (JCP)
    

Telecommunications Services:

28. AT&T Inc. (T)
    
29. Verizon Communications Inc. (VZ)
    
30. Alltel Corp. (AT)
    
31. Centurytel Inc. (CTL)
    

Diversified Financials:

32. Merrill Lynch & Co. Inc. (MER)
    
33. Fannie Mae (FNM)
    
34. American Express Company (AXP)
    
35. Freddie Mac (FRE)
    
36. The Bear Stearns Companies, Inc. (BSC)
    

Household & Personal Products:

37. Procter & Gamble Co. (PG)
    
38. Kimberly-Clark Corp. (KMB)
    
39. Colgate-Palmolive Co. (CL)
    
40. Avon Products Inc. (AVP)
    
41. Nike Inc. (NKE)
    

Software & Services:

42. International Business Machines Corp. (IBM)
    
43. Microsoft Corporation (MSFT)
    
44. Adobe Systems Inc. (ADBE)
    
45. Electronic Data Systems Corp. (EDS)
    
46. Autodesk Inc. (ADSK)
    

Consumer Durables:

47. General Motors Corporation (GM)
    
48. Honda Motor Co. Ltd. (HMC)
    
49. Ford Motor Co. (F)
    
50. Whirlpool Corp. (WHR)
    
51. Harley-Davidson, Inc. (HOG)
    

Drugs & Biotechnology:

52. Pfizer Inc. (PFE)
    
53. Johnson & Johnson (JNJ)
    
54. Glaxosmithkline plc (GSK)
    
55. Merck & Co. Inc. (MRK)
    
56. Wyeth (WYE)
    
57. Eli Lilly & Co. (LLY)
    
58. Bristol-Myers Squibb Co. (BMY)
    

Technology Hardware & Equip:

59. Hewlett-Packard Co. (HPQ)
    
60. Motorola Inc. (MOT)
    
61. Apple Inc. (AAPL)
    
62. Molex Inc. (MOLX)
    

Materials:

63. BHP Billiton Ltd. (BHP)
    
64. Alcoa Inc. (AA)
    
65. Nucor Corp. (NUE)
    
66. International Paper Co. (IP)
    
67. Temple-Inland Inc. (TIN)
    

Media:

68. Walt Disney Co. (DIS)
    
69. Comcast Corp. (CMCSA)
    
70. NEWS CORP (NWS)
    
71. Gannett Co., Inc. (GCI)
    
72. RR Donnelley & Sons Co. (RRD)
    

Aerospace & Defense:

73. Boeing Co. (BA)
    
74. Lockheed Martin Corporation (LMT)
    
75. Northrop Grumman Corp. (NOC)
    
76. General Dynamics Corp. (GD)
    
77. Raytheon Co. (RTN)
    

Capital Goods:

78. Caterpillar Inc. (CAT)
    
79. Deere & Co. (DE)
    
80. Illinois Tool Works Inc. (ITW)
    
81. Eaton Corp. (ETN)
    
82. Parker-Hannifin Corp. (PH)
    

Transportation:

83. Burlington Northern Santa Fe Corp. (BNI)
    
84. Union Pacific Corp. (UNP)
    
85. Norfolk Southern Corp. (NSC)
    
86. CSX Corp. (CSX)
    

Health Care Equipment & Svcs:

87. Aetna Inc. (AET)
    
88. Medtronic Inc. (MDT)
    
89. CIGNA Corp. (CI)
    
90. Baxter International Inc. (BAX)
    
91. Cardinal Health Inc. (CAH)
    

Utilities:

92. Exelon Corp. (EXC)
    
93. Duke Energy Corp. (DUK)
    
94. Dominion Resources Inc. (D)
    
95. Southern Co. (SO)
    
96. FPL Group Inc. (FPL)
    
97. American Electric Power Co. Inc. (AEP)
    
98. Entergy Corp. (ETR)
    
99. Edison International (EIX)
    
100. Constellation Energy Group, Inc. (CEG)
     

Приложение 2.

Таблица П. 2.1

В данной таблице представлены результаты расчета приведенной стоимости потока реальных дивидендов по четырем различным вариантам дисконтирования²⁹.

Принятые обозначения:

Год – год покупки акции инвестором,

P hist – историческая цена акции на дату покупки,

(PV) S&P – приведенная стоимость, рассчитанная с использованием доходности индекса S&P 500 в качестве ставки дисконтирования,

(PV) NYSE - приведенная стоимость. рассчитанная с использованием доходности индекса NYSE в качестве ставки дисконтирования,

(PV)отраслевой - приведенная стоимость. рассчитанная с использованием отраслевой доходности в качестве ставки дисконтирования,

(PV) Dow Jones - приведенная стоимость. рассчитанная с использованием доходности индекса Dow-Jones в качестве ставки дисконтирования,

Абсолютное значение – значение рассчитанной приведенной стоимости,

% от Phist – доля реальной приведенной стоимости, содержащаяся в исторической цене акции.

Название компании	Год	Phist	(PV) S&P	(PV) NYSE	(PV)отраслевой	(PV) Dow-Jones
	$	Абсолютное значение	% от Phist	Абсолютное значение	% от Phist	Абсолютное значение	% от Phist	Абсолютное значение	% от Phist
General Motors	1966	104.12	8.76	8.42%	8.30	7.97%	6.80	6.54%	9.23	8.86%
Honda	1987	96.76	11.14	11.52%	13.85	14.31%	0.46	0.47%	11.78	12.18%
Ford	1977	60.25	4.14	6.87%	4.75	7.88%	0.97	1.61%	4.17	6.92%
Whirlpool	1983	45	8.18	18.18%	9.09	20.21%	3.67	8.17%	8.66	19.24%
Harley	1990	54.29	41.83	77.05%	52.03	95.85%	0.88	1.62%	43.92	80.90%
Altria Group Inc.	1970	36.63	2.07	5.65%	2.17	5.92%	0.23	0.64%	2.42	6.62%
Unilever	1985	97.53	16.71	17.14%	21.62	22.17%	1.29	1.32%	17.28	17.72%
Coca-Cola	1966	77.87	12.53	16.09%	11.67	14.99%	1.59	2.04%	14.58	18.72%
Pepsi-Cola	1977	77.12	9.74	12.62%	12.36	16.03%	1.64	2.13%	9.96	12.92%
Archer-Daniels	1983	16.63	1.46	8.75%	1.70	10.20%	0.38	2.30%	1.52	9.13%
Anheuser-Busch	1983	70.37	10.74	15.26%	13.34	18.96%	1.85	2.62%	11.31	16.07%
General Mills	1983	33	7.21	21.84%	8.41	25.49%	1.95	5.89%	7.54	22.85%
American Int Gr	1984	64.5	10.21	15.82%	13.45	20.86%	0.66	1.02%	10.82	16.78%
Travelers Companies	1987	34.78	7.67	22.06%	8.84	25.43%	2.21	6.36%	8.03	23.09%
Chubb	1985	48.53	8.10	16.69%	10.08	20.78%	1.54	3.18%	7.94	16.37%
AFLAC	1984	15.91	10.43	65.54%	13.71	86.19%	0.74	4.65%	11.05	69.47%
Lincoln	1985	20.75	4.84	23.32%	5.68	27.35%	1.50	7.23%	5.06	24.40%
Burlington	1980	70	13.22	18.89%	14.97	21.39%	3.68	5.26%	14.64	20.92%
Union Pacific	1980	93.75	10.64	11.35%	11.77	12.55%	3.90	4.16%	11.82	12.61%
Norfolk	1982	23.78	5.25	22.09%	6.08	25.57%	1.79	7.53%	5.47	23.02%
CSX	1981	45.38	3.94	8.68%	4.53	9.98%	1.20	2.64%	4.20	9.26%
AT&T	1984	64.37	13.17	20.46%	15.41	23.93%	4.50	6.99%	13.84	21.51%
Verizon	1984	70.12	12.16	17.34%	13.70	19.54%	5.83	8.31%	12.95	18.46%
Alltel	1984	22	7.49	34.07%	8.70	39.54%	2.74	12.45%	7.87	35.79%
Centurytel	1987	16.19	8.26	51.00%	10.07	62.21%	1.18	7.29%	8.78	54.20%
HP	1966	47	7.36	15.67%	7.23	15.39%	0.05	0.10%	8.61	18.32%
Motorola	1977	48.38	1.28	2.65%	1.68	3.48%	0.13	0.27%	1.31	2.72%
Apple	1987	77	17.03	22.11%	21.47	27.88%	0.49	0.64%	17.82	23.15%
Molex	1990	44.96	5.07	11.28%	6.27	13.95%	0.11	0.24%	5.32	11.84%
Royal Dutch Shell	1988	104.12	15.46	14.85%	17.02	16.35%	7.60	7.30%	15.87	15.24%
BP	1987	59.38	37.62	63.36%	43.72	73.63%	12.24	20.62%	38.96	65.62%
Chevron	1970	45.63	1.51	3.31%	1.46	3.21%	0.76	1.67%	1.69	3.70%
Conocophillips	1982	37.88	4.68	12.36%	5.32	14.06%	1.89	4.99%	4.92	12.98%
Repsol	1989	16.35	4.70	28.72%	5.53	33.84%	1.37	8.37%	4.94	30.21%
Occid Petr	1982	20.37	5.04	24.73%	5.32	26.11%	3.55	17.44%	5.12	25.14%
Halliburton	1982	22.53	1.88	8.35%	2.05	9.09%	1.12	4.98%	1.95	8.64%
Hess	1983	19.58	2.11	10.80%	2.44	12.46%	0.91	4.63%	2.19	11.16%
Apache	1982	13	1.17	8.97%	1.41	10.82%	0.37	2.86%	1.23	9.46%
Exelon	1980	13.75	4.13	30.03%	4.42	32.17%	3.79	27.57%	4.50	32.76%
Duke	1983	22.87	4.05	17.70%	4.51	19.71%	2.98	13.01%	4.19	18.34%
Dominion	1984	9.83	5.62	57.19%	6.21	63.16%	4.96	50.42%	5.84	59.39%
Southern	1982	2.94	4.64	157.68%	4.94	167.88%	4.35	147.90%	4.86	165.28%
FPL	1983	36.38	8.11	22.31%	8.56	23.54%	6.77	18.61%	8.52	23.42%
American Electric	1970	28.37	7.40	26.08%	6.78	23.90%	6.34	22.36%	7.95	28.03%
Entergy	1982	4.84	6.31	130.43%	6.55	135.33%	5.45	112.56%	6.51	134.44%
Edison	1980	21.5	5.56	25.87%	6.08	28.28%	4.95	23.00%	6.17	28.71%
Constellation	1984	38.38	11.90	31.01%	12.97	33.79%	10.94	28.52%	12.33	32.14%
Boeing	1966	166.75	1.41	0.85%	1.46	0.88%	0.16	0.10%	1.64	0.98%
Lockheed	1984	35.38	2.73	7.73%	3.19	9.01%	1.04	2.94%	2.90	8.20%
Northrop	1982	24.45	5.80	23.72%	6.40	26.18%	1.74	7.10%	6.13	25.06%
General Dynamics	1979	12.57	3.62	28.83%	4.50	35.80%	0.34	2.69%	3.93	31.29%
Raytheon	1982	37	0.81	2.19%	1.08	2.91%	0.02	0.05%	0.88	2.38%
Pfizer	1982	52.88	5.88	11.13%	7.63	14.43%	0.55	1.04%	6.32	11.96%
J&J	1970	162	2.60	1.60%	2.96	1.83%	0.21	0.13%	3.07	1.89%
Glaxo	1987	26.25	6.14	23.40%	6.86	26.14%	1.96	7.48%	6.37	24.28%
Merck	1970	86	2.14	2.49%	2.40	2.79%	0.24	0.28%	2.41	2.80%
Weyth	1982	36.5	3.82	10.46%	4.47	12.23%	1.20	3.28%	4.03	11.03%
Eli Lilly	1982	56.88	6.70	11.78%	8.19	14.40%	1.22	2.15%	7.13	12.53%
Bristol	1977	63.25	5.23	8.27%	6.39	10.10%	1.29	2.04%	5.34	8.45%
Aetna	1977	30.25	2.24	7.41%	2.60	8.60%	1.01	3.34%	2.22	7.34%
Medtronic	1982	31.72	11.76	37.07%	15.48	48.80%	0.24	0.74%	12.76	40.23%
CIGNA	1982	35.75	2.69	7.53%	3.23	9.05%	0.74	2.06%	2.81	7.85%
Baxter	1982	32.88	2.62	7.98%	2.97	9.02%	0.67	2.05%	2.77	8.42%
Cardinal health	1988	13.88	167.93	1209.89%	214.27	1543.76%	6.33	45.63%	174.87	1259.84%
Bhp	1988	23.25	4.63	19.93%	5.48	23.58%	1.08	4.67%	4.78	20.58%
Alcoa	1966	87.62	0.53	0.60%	0.52	0.59%	0.30	0.35%	0.58	0.66%
Nucor	1983	40	15.58	38.96%	20.43	51.08%	0.41	1.03%	16.89	42.24%
Int paper	1970	12.68	1.84	14.55%	1.70	13.41%	1.23	9.73%	2.00	15.74%
Temple	1987	51.38	6.41	12.47%	7.42	14.45%	1.62	3.16%	6.72	13.08%
Walmart Stores	1974	16.5	12.25	74.22%	16.58	100.51%	0.01	0.07%	14.19	85.99%
Home Depot	1987	17.5	31.87	182.09%	40.26	230.08%	0.96	5.47%	34.07	194.68%
Target	1983	70.5	8.20	11.63%	10.63	15.08%	0.38	0.53%	8.67	12.29%
Walgreen	1985	25.5	5.93	23.26%	7.83	30.71%	0.17	0.65%	5.85	22.96%
CVS	1985	23.41	3.58	15.29%	4.31	18.40%	0.58	2.48%	3.75	16.01%
Penney	1982	13.59	6.02	44.31%	6.57	48.35%	1.31	9.64%	6.34	46.67%
Caterpillar	1966	50.88	0.35	0.69%	0.36	0.71%	0.23	0.44%	0.38	0.75%
Deere	1982	19.28	2.35	12.20%	2.85	14.78%	0.66	3.41%	2.48	12.88%
Illinois	1988	28.31	9.65	34.08%	12.02	42.46%	0.79	2.80%	10.29	36.34%
Eaton	1985	54.13	12.38	22.87%	15.79	29.17%	1.64	3.03%	12.18	22.51%
Parker	1985	23.45	3.44	14.69%	4.22	17.98%	0.89	3.77%	3.37	14.35%
Merrill Lynch	1977	11.27	2.02	17.89%	2.65	23.53%	0.16	1.46%	2.07	18.39%
Fannie Mae	1983	15.97	6.43	40.29%	7.96	49.83%	0.09	0.58%	6.81	42.64%
American Exp	1977	36.25	2.37	6.54%	2.87	7.93%	0.38	1.04%	2.39	6.60%
Freddie Mac	1989	46.93	21.35	45.49%	26.23	55.88%	1.24	2.63%	22.71	48.40%
Bear Stearns	1987	10.71	5.28	49.26%	5.92	55.25%	1.15	10.77%	5.48	51.21%
Procter and Gamble	1970	113	2.38	2.11%	2.57	2.28%	0.68	0.60%	2.77	2.45%
Kimberly-Clark	1985	31.87	10.00	31.39%	11.99	37.63%	2.02	6.35%	10.22	32.08%
Colgate	1977	10.24	1.50	14.70%	1.85	18.11%	0.49	4.75%	1.53	14.91%
Avon	1982	11.23	2.19	19.47%	2.64	23.49%	0.67	5.98%	2.31	20.57%
Nike	1987	17.41	14.17	81.37%	17.72	101.80%	0.81	4.67%	14.96	85.96%
Walt Disney	1966	53	1.23	2.33%	1.44	2.71%	0.01	0.01%	1.49	2.81%
Comcast	1988	13.09	4.15	31.69%	5.23	39.98%	0.34	2.61%	4.39	33.57%
News	1988	18.89	2.62	13.89%	3.31	17.50%	0.23	1.22%	2.73	14.43%
Gannett	1985	40.53	5.37	13.25%	6.21	15.32%	2.00	4.93%	5.21	12.85%
Donneley	1985	41.46	5.25	12.67%	6.07	14.64%	1.69	4.08%	5.11	12.32%
IBM	1966	502.25	5.43	1.08%	5.07	1.01%	1.84	0.37%	6.06	1.21%
Microsoft	1987	53.5	95.63	178.75%	127.98	239.21%	0.09	0.17%	98.61	184.33%
Electr data	1984	46	4.48	9.74%	5.03	10.94%	0.47	1.02%	4.69	10.19%
Adobe	1988	20.57	26.09	126.85%	32.95	160.18%	0.09	0.46%	27.86	135.46%
Autodesk	1987	26.46	15.91	60.11%	20.33	76.82%	0.10	0.38%	16.71	63.17%