Geum.ru

Ценообразование долгосрочных финансовых активов

Вид материалаДокументы

Содержание


1.2 Международный опыт применения модели дисконтированных дивидендов.
Подобный материал:
1   2   3   4   5   6   7   8   9   10   11

1.2 Международный опыт применения модели дисконтированных дивидендов.




Одними из первых вопрос оценки стоимости акций подняли Модильяни и Миллер в 1961 году. В их работе «Dividend policy, growth, and the valuation of shares» подробно описывается модель, получившая название модели дисконтированных доходов7. Модель дисконтированных доходов строится на трех основных предпосылках:
  1. Рынок капитала эффективен. Это подразумевает, что ни покупатели, ни продавцы не могут влиять на цену. Все они имеют равный и бесплатный доступ к информации, касающейся акций. На таком рынке исключается влияние транзакционных издержек, а также нет разницы в налогообложении разных видов прибыли по акции (дивидендный доход, курсовая разница).
  2. Рациональное поведение. Данная предпосылка подразумевает, что инвесторы стремятся извлечь максимальный доход из владения акциями, и для них не имеет значения, выплачиваются ли дивиденды или растет курсовая стоимость акций.
  3. Абсолютная осведомленность инвесторов о будущих доходах и инвестиционных программах каждой фирмы.


Из вышеизложенных предпосылок вытекает фундаментальный принцип дисконтирования. Он сводится к тому, что «цена любой акции должна быть такой, чтобы доходность (дивиденд плюс курсовая разница на один инвестированный доллар) по ней соответствовала среднерыночной доходности на аналогичные ценные бумаги». Однако Модильяни и Миллер не останавливаются на данном утверждении и рассуждают дальше. «В литературе о дисконтировании можно встретить 4 следующих подхода к дисконтированию акций:
  • дисконтированного денежного потока
  • текущих сбережений и будущих инвестиций
  • потока будущих дивидендов
  • потока сбережений».

Однако Миллер и Модильяни показывают, что все эти подходы имеют общие основания и на деле оказываются идентичными. «Текущая дивидендная политика не оказывает влияния на цену. Увеличение текущих дивидендов приведет к уменьшению цены акции в будущем периоде». Для эмпирической проверки модели выделяют разные подходы:
  • оценивать акции с точки зрения одной акции (дивиденды на 1 акцию, цена 1 акции, рост дивидендов на 1 акцию)
  • оценивать стоимость всего выпуска в целом (используя денежные потоки, совокупные сбережения и др.)

При этом авторы отмечают, что оба эти подхода не исключают друг друга, а напротив равнозначны.

В статье Миллера и Модильяни приведена хорошая теоретическая база и описываются основы эмпирической проверки, однако сама проверка не осуществляется. А поскольку мы намереваемся применить на практике модель дисконтированных дивидендов, было бы полезно обратиться к работам, рассматривающим то, как работает эта модель, насколько точные она дает прогнозы и к каким выводам приходят исследователи относительно целесообразности ее использования. Этому обзору посвящается данный параграф. В качестве источников литературы, нами были использованы материалы институциональной подписки Университета. Мы проанализировали статьи из библиотек .org/, ссылка скрыта, ссылка скрыта, ссылка скрыта и других.

Разработка моделей оценки активов относится к одному из наиболее финансируемых направлений финансовой теории. Однако по сравнению с объемами затрат, результаты и по сей день выглядят довольно скромными и противоречивыми. Эмпирическое тестирование моделей оценки акций показывает, что большинство оцениваемых параметров либо статистически незначимы, либо неустойчивы. Общий вывод, к которому приходят исследователи, заключается в том, что существует взаимосвязь между ценой акции, дивидендами, прибылью и темпами роста этих показателей. Однако в отношении других факторов, например, параметров, заключающих в себе меру риска, не существует единого мнения, так как эти переменные ненаблюдаемы и неустойчивы8.

В большинстве исследований внимание концентрируется на процессе ценообразования, а именно на скорости поступления информации и ее качестве и на том, как она влияет на курс акций. Также многие статьи ведущих экономических изданий посвящены анализу изменчивости рыночных котировок и выявлению того, что за этим стоит. В данной работе мы уделим особое внимание статьям, посвященным анализу модели приведенной стоимости будущих дивидендов, так как и наше исследование в качестве исходной модели принимает модель дисконтированных дивидендов. Нас в большей степени интересует то, какие результаты получили экономисты, тестируя взаимосвязь рыночных котировок со своими фундаментальными составляющими. Мы постараемся аккумулировать наиболее интересные статьи с тем, чтобы получить исходный материал и идеи для проведения собственного исследования.

Итак, экономические статьи приходят к разным выводам, тестируя в рамках модели дисконтированных дивидендов взаимосвязь рыночной цены акции с ожидаемыми будущими дивидендами, продисконтированными по ожидаемой ставке дисконтирования. Среди исследований, подтверждающих устойчивую взаимосвязь этих двух переменных, нам встретилось исследование китайского фондового рынка, проведенное в 1998 году9. В этой статье за основу принимается базовая модель приведенной стоимости, согласно которой цена акции на начало периода t определяется как сумма всех будущих ожидаемых дисконтированных дивидендов. Так как сумма будущих ожидаемых дивидендов неопределенна в момент времени t, предлагается суммировать их по двум параметрам, а именно по величине ожидаемого дивиденда в период t, вычисленной исходя из всей доступной на тот момент информации, а также исходя из ожидаемого темпа роста дивидендов. Результаты исследования доказывают, что модель дисконтированных дивидендов верна в отношении котировок акций на Шанхайской фондовой бирже.

Однако многие исследователи опровергают применимость модели дисконтированных дивидендов и придерживаются мнения, что цены акций слишком волатильны, чтобы быть объясненными стандартной моделью с постоянной ставкой дисконтирования. Некоторые экономисты полагают, что временное изменение ставок дисконтирования имеет большое значение для формирования цены акции. Однако волатильность ставок трудно отделить от «шумовых» составляющих рыночных котировок. Влияние внешнего «шума» на цену акции исследуется в статье Джона Кэмпбелла и Альберта Кайла, опубликованной в 1988 году10. С точки зрения авторов статьи, этот шум возникает в результате взаимодействия двух типов трейдеров: с одной стороны – спекулянты, то есть трейдеры, создающие этот шум, а с другой стороны, - «умные» инвесторы. Действия спекулянтов могут влиять на котировки, так как «умные» инвесторы не расположены к риску. Шум, который оказывается эмпирически значимым, сильно коррелирует с фундаментальной стоимостью акций. Это явление получило название чрезмерной реакции. Гипотеза чрезмерной реакции состоит в том, что инвесторы слишком бурно реагируют на неожиданные новости, что приводит к избыточным скачкам цен на акции в момент раскрытия информации.

В статье Бонг-Со Ли (1996) исследуется параллельное изменение прибылей, дивидендов и цен на акции на протяжении 1871-1992 гг11. Результаты исследования подтверждают, что, во-первых, существует устойчивая взаимосвязь между данными параметрами. Во-вторых, значительная часть движения котировок не зависит ни от изменения прибылей, ни от изменения дивидендов.

Взаимосвязь фундаментальных факторов с реальными значениями была исследована и в статье Барски12. Исследователь пишет, что американский фондовый рынок демонстрировал существенные колебания относительно «идеально предсказанных» значений цен – приведенной стоимости рационально ожидаемых или оптимально предсказанных будущих реальных дивидендов, продисконтированных по постоянной ставке дисконтирования. Между колебаниями фондового колебаниями дивидендов была установлена взаимосвязь, однако колебания рыночных цен имеют большую амплитуду. В течение двадцатилетнего периода на каждый 1% изменения дивидендов приходилось 1.6 % изменений реальной цены и практически никакого изменения идеально предсказанного значения. В работе предлагается модель, согласно которой долгосрочные колебания рыночных котировок возникают по причине того, что инвесторы экстраполируют прошлые значения темпа роста дивидендов в будущее.

В статье Джона Хитона (1999) исследуется резкий рост котировок акций и их доходностей в конце 90х годов по сравнению с безрисковыми ценными бумагами13. С одной стороны, рост популярности паевых инвестиционных фондов, которые позволили сократить транзакционные издержки диверсификации портфеля, уверенность людей в прибыльности инвестиций, с другой стороны, - феномен «нерационального богатства», возникающий, когда неопытные инвесторы надеются на высокие значения доходностей в течение продолжительного времени. Авторы статьи стремятся дать ответ на вопрос, оправдан ли рост цен акций, связан ли он с фундаментальными параметрами, или же является результатом «мыльного пузыря». В статье рассматривается три варианта объяснений роста цен котировок: изменение сценария роста прибылей корпораций, изменение потребительских предпочтений, изменения в структуре владельцев ценных бумаг. В результате исследования, авторы статьи делают вывод, что изменение структуры владельцев ценных бумаг не имеет большого влияния на рост рыночных котировок, в то время как возросшая диверсификация портфелей играет существенную роль в изменении цен на акции. Такая взаимосвязь объясняется тем, что домохозяйства все больше отдают предпочтение ПИФам, чем обыкновенным акциям. Вследствие меньшей рискованности ПИФов, падает премия за риск, что приводит к росту фондового рынка.

Недавний коллапс рыночных котировок подтверждает важность традиционных методов оценки активов, так как они связывают цену акции с фундаментальной стоимостью корпорации. К концу 2000 года такие меры оценки как отношение дивидендов к цене или цены к прибыли указывают на то, что американский фондовый рынок переоценен, либо же эти индикаторы неустойчивы или потеряли свою актуальность. Некоторые аналитики полагают, что наступила новая эра в экономике, которая делает традиционные меры оценки устаревшими. Согласно этим экспертам, быстрый подъем американского рынка вполне оправдан низкими процентными ставками, снижением премии за риск и ростом производительности. Несмотря на эти фундаментальные изменения экономической конъюнктуры, некоторые ученые, в том числе Кэмпбелл и Шиллер (2001) все же полагают, что рынок сильно перегрет. По их мнению, цены не могут слишком сильно изменяться относительно своих нормальных уровней, продиктованных фундаментальными составляющими, такими как дивиденды или прибыли. И когда случается, что цены слишком сильно повышаются по сравнению с этими показателями, неизбежно падение, которое приведет цены к нормальному историческому уровню14. На сегодняшний день мы можем сказать, что предсказание Шиллера и Кэмпбелла относительно будущего падения цен сбылось. И после того, как пузырь лопнул, многие аналитики стали задаваться вопросом, могли ли они предсказать такой поворот в развитии событий.

В своей статье, опубликованной в 2003 году, Нассех и Штраус исследуют взаимосвязь дивидендов и рыночной цены на устойчивость, рассматривая предшествующие два десятилетия15. В ходе работы ученые делают следующие открытия. Во-первых, результаты работы поддерживают модель приведенной стоимости и устойчивую связь между дивидендами и рыночными котировками на протяжении всего исследуемого периода. Однако начиная с середины 90х годов, параметры модели приведенной стоимости указывают на то, что акции были на 43% переоценены. Возможными причинами переоценки акций могут являться краткосрочный спад долгосрочных процентных ставок в конце 90х и оптимистичные прогнозы относительно дивидендов. В работе особенно подчеркивается то, что номинальные процентные ставки влияют на рыночные котировки именно в краткосрочном периоде, что указывает на возможный спад в конце исследуемого периода. Данный исторический пример подчеркивает значимость процентных ставок только как краткосрочного стимулирующего инструмента для цен на акции. Таким образом, действия ФРС имеют лишь ограниченное влияние на фондовый рынок.

Модель приведенной стоимости, которую мы намерены использовать в нашем исследовании, не может рассматриваться в отрыве от теории ставок дисконтирования. Самый распространенный случай – использование модели с постоянной ставкой дисконтирования. Однако, как указывалось и выше, эта версия модели плохо объясняет формирование цен на активы. В своей статье Пиндайк и Ротемберг предполагают, что ставки дисконтирования зависят от множества макроэкономических факторов16. По сути, в данной работе тестируется модель приведенной стоимости с ограничением, согласно которому изменения в ставке дисконтирования зависят только от изменений макроэкономических показателей. Из этой модели следует, что цены различных акций могут изменяться синхронно только в ответ на общее изменение прибылей, или же в ответ на изменение макроэкономических переменных. Таким образом, акции компаний, чьи прибыли не коррелируют между собой, могут изменяться параллельно только в ответ на изменения текущих или ожидаемых макроэкономических условий.

С точки зрения запланированного нами исследования, нам интересна статья Шиллера, написанная им в 1981 году17, а также работы, последовавшие за ней в качестве ответной реакции. В своей статье Шиллер задается вопросом, можно ли объяснить все изменения в ценах акций только лишь последующими изменениями дивидендов. Он исследует модель, которую называет «моделью эффективных рынков», согласно которой реальные цены на акции равняются приведенной стоимости рационально ожидаемых или оптимально предсказанных будущих реальных дивидендов, продисконтированных по постоянной ставке дисконтирования (в вариациях модели ставка может и не быть постоянной, но устойчивой). Аналитики и экономисты рассматривали эту модель как «правдоподобную» модель, которая объясняет движения рыночных индексов, а все неожиданные изменения приписываются появлению новой информации относительно будущих дивидендов. Шиллер же, опираясь на то, что изменчивость цен и их несоответствие гипотезе эффективности рынков получили эконометрическую поддержку в нескольких работах, проводит собственное исследование. Одно из нововведений его работы заключается в том, что в качестве будущего потока дивидендов он использовал не ожидаемые дивиденды, а значения дивидендов, известные ему в период исследования, но не известные инвесторам, принимавшим решения в исследуемом периоде. Такое решение основывается на том, что Шиллер предполагал, что инвесторы должны быть абсолютно рациональны. В итоге, Шиллер приходит к выводу, что изменения в рыночных ценах слишком сильны, чтобы быть оправданными лишь изменениями дивидендов. Это означает провал теории эффективности рынков. По Шиллеру, одним из аргументов в пользу сохранения теории может быть изменение ожидаемых реальных процентных ставок, которое могло повлиять на изменение курса акций. Другой аргумент в пользу эффективности рынка заключается в том, что возможно рынок справедливо опасался более сильных изменений, чем те, которые имели место в действительности. Однако такое объяснение названо исследователем «академическим» в силу того, что оно опирается на ненаблюдаемые явления и не может быть оценено статистически. Еще одно интересное наблюдение статьи заключается в том, что дисперсия реальной цены оказывается больше, чем дисперсия идеально предсказанной цены (цены акции, рассчитанной исходя из известного потока дивидендов), хотя согласно теории должно быть наоборот. Если предположить, что существует некая ошибка прогноза ui, равная разнице между идеально предсказанной ценой и реальной ценой, то, учитывая свойство дисперсии, дисперсия реальной цены должна быть меньше дисперсии идеально предсказанной цены, но на практике наблюдается обратная ситуация.

Таким образом, один из выводов Шиллера состоит в том, что цены слишком волатильны, чтобы соответствовать гипотезе эффективности рынка. Однако Клейдон не соглашается с методологией Шиллера: он использует метод Монте-Карло, чтобы показать, что модель оценки работает и соответствует гипотезе18. Кроме того, Клейдон утверждает, что использование Шиллером уже известных дивидендов некорректно, так как эти данные не были известны инвесторам на момент, когда в действительности устанавливались цены. Спрос на ценные бумаги зависит от ожидаемых дивидендов по ним, а последние зависят от разных возможных состояний экономики. Таким образом, использование дивидендов, неизвестных в действительности на момент формирования ожиданий, предполагает только одно возможное состояние экономики, а именно то, которое на самом деле реализовалось.

На тему чрезмерной волатильности фондового рынка было написано множество статей. В 1988 году Уэст публикует подробный обзор исследований волатильности рыночных котировок. В своей работе он приходит к выводу, что рынок действительно слишком волатилен. Исследователями было предложено множество объяснений этой чрезмерной волатильности, в том числе маленький размер выборки, рациональные пузыри, шум, создаваемый наивными инвесторами, однако ни одно из этих объяснений не привело к созданию модели оценки, которая бы объясняла данные лучше, чем традиционная модель приведенной стоимости19.

В статье Саммерса и Лоуренса, опубликованной в 1986 году, исследуется эффективность рынков20. В исследованиях современников приводились доказательства, что цены на активы имеют прочную и рациональную связь с экономической реальностью, однако Саммерс и Лоуренс в своей статье делают вывод о том, что рыночная эффективность была сильно преувеличена. Согласно их исследованию, на рынках долгосрочных активов, таких как акции и долгосрочные облигации, реальные цены могут сильно отличаться от цен, сформированных в соответствии с рациональными ожиданиями. Данная статья интересна нам в том плане, что наше исследование также затрагивает проблему эффективности рынков, так как мы задаемся вопросом: «Сколько же рационального содержится в цене акции в определенный момент времени?».


Основные итоги параграфа.

Подводя итоги нашего обзора, можно выделить несколько основных выводов. Прежде всего, большинство исследователей не отрицают существования взаимосвязи между фундаментальными параметрами, такими как дивиденды или прибыль, и реальной ценой акции. Однако многие полагают, что рыночные котировки слишком волатильны, и не в полной мере могут быть объяснены моделью дисконтированных дивидендов. Таким образом, эта базовая модель упускает из виду какой-то фактор, играющий существенную роль в формировании рыночной цены. Этот неучтенный фактор создает так называемый «шум», провоцирующий чрезмерную волатильность цен во времени. Кроме того, учеными высказывалось предположение о вступлении экономики в новую эру, что привело к тому, что традиционные модели оценки активов утратили свою актуальность. Согласно сторонникам этой версии, новая экономическая эпоха и быстрый подъем американского рынка вполне оправданы низкими процентными ставками, снижением премии за риск и ростом производительности. По мнению других ученых, к концу 90х годов рынок оказался сильно перегрет, чему способствовала возросшая диверсификация портфелей. По прошествии времени мы можем утверждать, что предсказания некоторых ученых, а именно Кэмпбелла и Шиллера, относительно будущего падения цен сбылись. Таким образом, была поставлена под сомнение теория эффективности рынков и рациональность инвесторов. Тем не менее, коллапс рыночных котировок подтверждает важность традиционных методов оценки активов, так как они связывают цену акции с ее фундаментальными составляющими. И, несмотря на многочисленную критику модели приведенной стоимости, не было создано другой модели, которая бы объясняла данные лучше. Кроме того, как уже было отмечено выше, мы не ставим задачу доказать, что рыночная котировка акции в определенный момент времени в точности равна своей приведенной стоимости на тот момент, мы намереваемся выяснить, сколько рационального в этой котировке содержится.