Конспект лекций по курсу «финансовый менеджмент»

Вид материала

Конспект

Содержание Vii. повторная покупка акции: альтернатива выплате дивидендов Viii. выплата Выплата дивидендов акциями и дробление акций Некоторые детали дробления акций и выплаты дивидендов акциями Обычные акции ( номиналом $1, 10,000 акций ) $ 10,000 Обычные акции ( номиналом $1, 11,000 акций ) $ 11,000 Обычные акции ( номиналом $.50, 20,000 акций ) $ 10,000 Обычные акции ( номиналом $1, 20,000 акций ) $ 20,000 Стоимость дробления акций и выплата дивидендов акциями Влияние дробления на цену акций Ключевые термины и концепции Дата оплаты Дата декларации Ex дивидендная дата Эффект информационного сигнала Повторная покупка Подход остаточной дивидендной выплаты Обратное дробление Процент дивидендных выплат Политика выплаты дивидендов ... Полное содержание

Подобный материал:

• Курс лекций тема Предмет и задачи курса «Финансовый менеджмент» Учебная дисциплина, 2104.19kb.
• Конспект лекций из|с| дисциплины "Компьютерные сети и телекоммуникации" для специальности, 674.68kb.
• Конспект лекций по курсу «Организация производства», 2032.47kb.
• Конспект лекций по курсу «Организация производства», 2034.84kb.
• Конспект лекций по курсу «Международный менеджмент», 391.99kb.
• Конспект лекций по курсу "Начертательная геометрия и инженерная графика" Кемерово 2002, 786.75kb.
• Конспект лекций по курсу: «основы менеджмента», 925.89kb.
• Конспект лекций по дисциплине «Стратегическое управление», 960.8kb.
• Конспект лекций по курсу «бизнес-планирование в условиях рынка», 461.46kb.
• Конспект лекций для студентов специальности «Менеджмент организации», 858.96kb.

VII. ПОВТОРНАЯ ПОКУПКА АКЦИИ: АЛЬТЕРНАТИВА ВЫПЛАТЕ ДИВИДЕНДОВ

Дивиденды против повторной покупки

Представьте себе фирму без долга с дополнительным денежным потоком $300,000. Фирма не платит дивидендов, и чистый доход на протяжении только что оконченного года есть $49,000. Балансовый отчет рыночной стоимости предприятия в конце года представляется здесь.

Отчет (перед выплатой дополнительной наличности)

Дополнительная наличность Другие активы	$ 300,000 700,000	Долг Акционерный капитал	$ 0 1,000,000
Всего	$1,000,000	Всего	$1,000,000

Есть 100,000 акций. Полная рыночная стоимость акций есть $1 миллион, так как продаваться акции будут по $10 за акцию. Прибыль в расчете на акцию, EPS, есть $49,000/100,000 = $0.49, и отношение цены к доходу, P/E, есть $10/0.49 = 20.4.

Один выбор фирмы, который необходимо принять во внимание выплатить $300,000/100,000 = $3 как особенный дивиденд. Альтернативно, фирма думает об использовании денег, чтобы повторно приобрести $300,000/10 = 30,000 акций.

Если комиссия, налоги, и другие несовершенства игнорируются в нашем примере, акционеры не должны заботиться, какой выбор совершается. Это кажется, вызывает удивление? Посмотрим, что случится, если фирма выплачивает $300,000 деньгами. Новый балансовый отчет представлен ниже.

Отчет (после выплаты дополнительной наличности)

Дополнительная наличность Другие капиталы	$ 0 700,000	Долг Акционерный капитал	$ 0 700,000
Всего	$700,000	Всего	$700,000

Если наличность выплачена, как дивиденд на 100,000 акций, то каждая акция имеет стоимость $7.

Факт, что стоимость акции упала от $10 к $7 не есть повод для беспокойства. Рассмотрим акционера, владеющего 100 акциями. При $10 за акцию перед выплатой дивидендов, полная стоимость есть $1,000.

После $3 дивиденда, этот же акционер имеет 100 акций стоимостью $7 каждая, на сумму $700, плюс 100 * $3 = $300 денег, или объединенную сумму $1,000. Это только иллюстрирует то, что мы увидели раньше: дивиденд не влияет на богатство акционера, если нет несовершенств. В этом случае, цена акции ex-дивиденд просто упала на $3.

Также, из-за того, что полный доход и количество акций не изменились, EPS осталось равным 49 центам. Отношение цены к доходу, однако, падает к $7/.49 = 14.3. Почему мы смотрим на отчетные доходы и соотношения P/E будет понятно только в следующем моменте.

Альтернативно, если фирма повторно приобретает 30,000 акций, остается в обращении 70,000. Балансовый отчет выглядит так же.

Отчет (после покупки части акций)

Дополнительная наличность Другие активы	$ 0 700,000	Долг Акционерный капитал	$ 0 700,000
Всего	$700,000	Всего	$700,000

Стоимость фирмы снова $700,000, так что каждая оставшаяся акция имеет стоимость $700,000/70,000 = $10. Наш акционер с 100 акциями очевидно не удивлен. Например, если бы он так захотел, то он мог бы продать 30 акций и иметь $300 деньгами и $700 имеющимися в наличии акциями, так же, если бы фирма выплатила им дивиденд. Это есть другой пример «собственного дивиденда».

В этом втором случае, EPS поднимается, из-за того, что полный доход сохраняется тот же, в то время, как количество акций уменьшается. Новый EPS есть $49,000/70,000 = $.70. Однако, важная вещь, которую необходимо отметить, что соотношение P/E есть $10/.70 = 14.3, постольку, поскольку это следовало за дивидендом.

Этот пример иллюстрирует важную точку, что, если нет несовершенств, дивиденд и повторная покупка акции есть по существу одна и та же вещь. Это есть только другая иллюстрация не значимости дивидендной политики, когда нет налогов или других несовершенств.

В отсутствии налогов и издержек сделок, повторная покупка части имеет тот же эффект для акционеров, как и дивиденд той же суммы. Это другой пример дивидендной иррелевантности.


Настоящие мировые факторы в повторной покупке В отсутствии налогов или издержек сделки, акционеры равнодушны к наличной оплате дивиденда или повторной покупке акции. Однако, акционеры руководствуются существующими налоговыми законами, которые их побуждают к тому, чтобы повторно приобретать акции, из-за того, что они могут участвовать в этом (и платить налоги от продажи их акций) или не делать ничего и не иметь текущих налоговых обязательств.


Учет реальных мировых факторов при рассмотрении повторной покупки

Пример, который мы ранее описали, показывает, что повторная покупка и дивиденд есть та же вещь в мире без налогов и издержек сделки. В настоящем мире, на протяжении некоторого времени считают, что есть отличия между повторной покупкой акции и дивидендом, но наиболее важная разница есть в оплате налогов.

По текущим налоговым законам, повторная покупка имеет значительное преимущество в налогообложении перед дивидендом. Дивиденд полностью облагается налогом, как ординарный доход, и акционер не имеет альтернативы получить или нет дивиденд. При повторной покупке, акционер платит налоги, только если (1) акционер действительно выбирает, чтобы продать акции и (2) акционер имеет прирост капитальной стоимости при продаже.

Например, дивиденд $1 на акцию облагается налогом по обычной ставке. Инвестор, владеющий 100 акциями, при 28 процентной ставке налога, платит $100 *.28 = $28 налогов. При продаже акционер должен оплатить на много низшие налоги, если $100 стоимости акции было повторно приобретено. Это есть, из-за того, что налоги платятся только на доход от продажи. Так, выгода от продажи должна быть только $40, если акция, продаваемая за $100, первоначально была приобретена за $60. Налог на прирост капитальной стоимости должен быть. 28 * $40 = $11.20.

Если этот пример видится вам, как не слишком удачный, чтобы быть правильным, вы, вероятно, совершенно правы. IRS (налоговая служба) не позволяет повторную покупку исключительно для избежания налогов. Должна быть некоторая другая связанная с деловыми выгодами причина для повторного приобретения. Вероятно наиболее уместная причина есть то, что "акция есть хорошая инвестиция." Наиболее уместная вторая причина есть то, что "инвестирование в акцию есть хорошее использование денег" или, что "акция недооценивается", и так далее.


VIII. ВЫПЛАТА ДИВИДЕНДОВ АКЦИЯМИ И ДРОБЛЕНИЕ (Split) АКЦИЙ

Выплата дивидендов акциями производится в форме дополнительных акций. Само собой, это не есть правильный дивиденд так как не происходит ни изменения пропорций собственности акционеров, ни изменения богатства, когда это объявлено. Дробление акции подобно дивидендам, выплаченным акциями, кроме того, что это выражается скорее, как соотношение, чем, как процент.

Некоторые детали дробления акции и выплата дивидендов Для бухгалтерских отчетов, дробление акции и выплата дивидендов акциями классифицируются, как (1) малые дивиденды, выплаченные акциями; (2) большие дивиденды, выплаченные акциями; и, (3) дробление акции. Дивиденды, выплаченные акциями меньше чем 20% - 25% классифицируются, как малые дивиденды, выплаченные акциями. Для каждой бухгалтерской категории составляется отчет фирмы отчасти по-иному; однако, во всех трех случаях, полный собственный акционерный капитал не изменяется в зависимости от способа распределения.


ВЫПЛАТА ДИВИДЕНДОВ АКЦИЯМИ И ДРОБЛЕНИЕ АКЦИЙ

Дивиденд, выплаченный акциями, как мы уже говорили, не есть правильный дивиденд, из-за того, что это не есть оплата деньгами. Эффект дивиденда, выплаченного акциями - увеличение количества акций, которыми владеет каждый собственник акций. Так как есть больше акций, каждая из них просто имеет меньшую стоимость.

Дивиденд, выплаченный акциями, часто выражается, как процент; например, 20 процентный дивиденд, выплаченный акциями, означает, что акционер получает одну новую акцию за каждых пять, которыми в настоящий момент владеет (20 процентное возрастание). Из-за того, что каждый акционер получает на 20 процентов акций больше, общее количество простых акций увеличивается на 20 процентов. Как мы будем видеть далее, в результате каждая акция будет иметь стоимость приблизительно на 20 процентов меньше.

Дробление акции есть по существу та же вещь, что и дивиденд, выплаченный акциями, кроме того, что дробление акции выражается, как соотношение вместо процента. Когда дробление объявлено, каждая акция в процессе дробления порождает дополнительные акции. Например, при дроблении три – за - одну, каждая существующая акция порождает три новых.


НЕКОТОРЫЕ ДЕТАЛИ ДРОБЛЕНИЯ АКЦИЙ И ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ АКЦИЯМИ

Дробление акции и дивиденд, выплаченный акциями, имеют по существу то же воздействие на корпорацию и акционера: они увеличивают количество акций и уменьшают стоимость акции. Бухгалтерский подход, однако, не одинаков, и это зависит от двух вещей: (1) есть ли это дробление акции или дивиденд, выплаченный акциями, и (2) размер дивиденда, выплаченного акциями, если объявлен дивиденд.

Принято что, дивиденд, выплаченный акциями, меньше чем 20 - 25 процентов называют малые дивиденды, выплаченные акциями. Отчетная процедура для такого дивиденда обсуждается следующей. Дивиденд, выплаченный акциями, больше, чем эта стоимость 20 - 25 процентов называется большой дивиденд, выплаченный акциями. Большие дивиденды, выплаченные акциями, не необыкновенны. Например, в 1973, Walt Disney заявил 100 процентный дивиденд, выплаченный акциями, таким образом удваивая количество существующих акций. За исключением некоторых относительно второстепенных отчетных отличий, это имеет тот же эффект, что и два - за - одну при дроблении акции.


ПРИМЕР малых дивидендов, выплаченных акциями Peterson Co., консультативная фирма, специализирующаяся на сложных проблемах бухгалтерского учета, имеет 10,000 акций, каждая продается по $66. Полная рыночная стоимость активов есть $66 * 10,000 = $660,000. При 10 процентных дивидендах, выплаченных акциями, каждый акционер получает одну дополнительную акцию за каждые 10, что он владеет, и общее количество акций, после того, как дивиденд выплачен, есть 11,000.

Перед дивидендом, выплаченным акциями, доли активов Peterson's в балансовом отчете могли бы быть похожим на следующее:

Обычные акции ( номиналом $1, 10,000 акций ) $ 10,000

Капитал, превышающий номинальную стоимость акций $ 200,000

Нераспределенная прибыль $ 290,000

Общая собственность владельцев $500,000


По-видимому, произвольная отчетная процедура используется, чтобы регулировать балансовый отчет после малого дивиденда, выплаченного акциями. Из-за того, что 1,000 новых акций выпускается, акционерный капитал увеличивается на $1,000 (1,000 акций номиналом в $1 каждая), общая сумма будет $11,000. Рыночная цена $66 на $65 больше, чем номинальная стоимость, так что "избыток" $65 * 1,000 акции = $65,000 добавляется к главному избыточному счету (капитал, превышающий номинальную стоимость акций), производя в целом сумму $265,000.

Полные активы владельцев не изменяются в результате выплаты дивидендов, выплаченных акциями, из-за того, что наличность не поступила и не ушла, так нераспределенная прибыль уменьшается на $66,000, оставляя $224,000. Чистый эффект этих интриг есть то, что Peterson's активы будут теперь иметь вид:

Обычные акции ( номиналом $1, 11,000 акций ) $ 11,000

Капитал, превышающий номинальную стоимость акций $ 265,000

Нераспределенная прибыль $ 224,000

Общая собственность владельцев $500,000


ПРИМЕР дробления акций Дробление акций умозрительно подобно дивиденду, выплаченному акциями, но это просто выражается, как соотношение. Например, при дроблении три – за - две, каждый акционер получает одну дополнительную акцию за каждые две, имеющиеся изначально, так три – за - две при дроблении эквивалентны 50 процентным дивидендам, выплаченным акциями. Снова, наличность не выплачивается, и процент акций, которыми владеет каждый акционер не изменяется.

Бухгалтерский подход при дроблении акции немного отличается от предыдущего (и более простой). Предположим, Peterson решает заявить дробление акции два - за - одну. Число акций будет удвоено до 20,000, и номинальная стоимость будет делиться пополам до $.50 за акцию. Собственность владельцев после дробления представляются, как:

Обычные акции ( номиналом $.50, 20,000 акций ) $ 10,000

Капитал, превышающий номинальную стоимость акций $ 200,000

Нераспределенная прибыль $ 290,000

Общая собственность владельцев $500,000


Обратите внимание, что, все три категории, в балансе справа совсем не затронуты дроблением. Единственные изменения есть в номинальной стоимости акции и количестве акций. Из-за того, что количество акций удвоено, номинальная стоимость каждого уменьшена наполовину.


ПРИМЕР малых дивидендов, выплаченных акциями В нашем примере, если был объявлен 100 процентный дивиденд, выплачиваемый акциями, 10,000 новых акций должна быть распределена, так что должно быть 20,000 акций. При номинальной стоимости $1 за акцию, счет акции должен увеличиться на $10,000 до суммы $20,000. Счет нераспределенных прибылей должен быть уменьшен на $10,000, оставаясь $280,000. Результат должен быть следующим:

Обычные акции ( номиналом $1, 20,000 акций ) $ 20,000

Капитал, превышающий номинальную стоимость акций $ 200,000

Нераспределенная прибыль $ 280,000

Общая собственность владельцев $500,000


СТОИМОСТЬ ДРОБЛЕНИЯ АКЦИЙ И ВЫПЛАТА ДИВИДЕНДОВ АКЦИЯМИ

Законы логики говорят нам, что дробление акций и выплата дивидендов акциями может (1) оставить стоимость фирмы неизменной, (2) увеличить стоимость, или (3) уменьшить стоимость. К сожалению, рассмотренный комплекс примеров недостаточный для того, чтобы это было легко определить.

Может быть сделано сильное утверждение, что выплата дивидендов акциями и дробление не изменяют ни богатства любого акционера, ни богатства фирмы, как целого. В нашем предшествующем примере, активы имели полную рыночную стоимость $660,000. С малым дивидендом, выплаченным акциями, количество акций увеличивается до 11,000, так что кажется, что каждая должна стоить $660,000/11,000 = $60.

Например, акционер, который имел 100 акций стоимостью $66 каждая перед тем, как дивиденд выплачен, должен иметь 110 акций стоимостью $60 каждая впоследствии. Полная стоимость акций есть $6,600 при любом пути; так что выплата дивидендов акциями действительно не имеет никакого экономического эффекта.

После того, как акция раздроблена, есть 20,000 акций, так что каждая должна быть стоимостью $660,000/20,000 = $33. Из этих расчетов видно, что выплата дивидендов акциями и дробление есть чисто бумажные сделки.

Хотя эти результаты относительно очевидны, есть причины, по которым часто можно предложить, что могут быть некоторые преимущества в этих действиях. Типичный финансовый менеджер осведомлен с настоящими мировыми сложностями много, и, по той причине, с дроблением акции или решением акционерного дивиденда не обращаются легко на практике.


Стоимость дробления акций и выплата дивидендов акциями Те, кто утверждает, что дробление акции и выплата дивидендов акциями увеличивает стоимость богатства акционеров часто доказывают, что стоимость акции повышается, если цена находится внутри определенного торгового ряда. Есть немного эмпирических доказательств, чтобы подтвердить это утверждение.

Обратное дробление Обратное дробление уменьшает количество неоплаченных акций и увеличивает цену оставшихся акций соответственно. Обратное дробление осуществляется, чтобы (1) снизить издержки сделок акционера, (2) увеличить ликвидность и рыночную привлекательность акций фирмы, (3) поднять цену акции, чтобы отвечать минимальным требованиям биржевого листинга, и (4) побудить мелких акционеров продать акции.


Влияние дробления на цену акций

Если компания дробит свои акции или объявляет о выплате дивидендов акциями, увеличат ли эти действия рыночную стоимость ее акций? Для ответа на этот вопрос было проведено несколько эмпирических исследований. Ниже приводятся их основные результаты.*

1. В среднем цена акций компании увеличивается в течение непродолжительного времени после объявления о дроблении акций или выплаты дивидендов акциями.

2. Однако этот рост цены в большей степени объясняется тем, что объявления о данных операциях воспринимаются инвесторами как сигнал о повышении прибыли.

3. Было замечено, что, если компания объявляет о дроблении акций или выплате дивидендов акциями, цена ее акций, как правило, начинает повышаться. Однако если в течение следующих нескольких месяцев не объявлено об увеличении прибыли и дивидендов, то цена ее акций вновь вернется на прежний уровень.

4. Как отмечалось ранее, чем ниже цена акций, тем выше относительный уровень брокерских комиссионных. Это означает, что торговля «дешевыми» акциями обходится дороже, чем торговля «дорогими», а это в свою очередь означает, что дробление акций фирмы снижает их ликвидность. Данное практическое наблюдение позволяет предположить, что дробление акций и выплата дивидендов акциями фактически наносят ущерб фирмам, хотя при более низкой цене акций увеличивается число инвесторов, способных приобрести «полные лоты» (100 акций), комиссионные по которым ниже, чем по неполным (менее 100 акций) лотам.

Какие выводы можно сделать из этого? С точки зрения чистой экономики дробление акций или выплата дивидендов акциями не приносят ничего, кроме дополнительного расхода бумаги. Однако они обеспечивают менеджерам относительно недорогой способ просигнализировать о том, что перспективы фирмы хороши. Далее, мы должны отметить, что у некоторых крупных фирм открытого типа акции продаются по цене выше нескольких сот долларов, и мы просто не знаем, что было бы, если бы IBM, «Xerox» и другие пользующиеся большим успехом компании никогда бы не дробили своих акций и соответственно продавали их по ценам, составляющим тысячи или даже десятки тысяч долларов. В целом использование дробления акций и выплаты дивидендов акциями, вероятно, имеет смысл в тех случаях, когда перспективы фирмы представляются благоприятными, особенно если цена ее акций вышла за пределы оптимального диапазона.

* Fama E. F., Fisher L„ Jensen М. С., Roll R. The Adjustment of Stock Prices to New Information // Intern. Econ. Rev. 1969. Febr. P. 1-21; Grinblatt M. S., Masulis R. M„ Titman Sh. The Valuation Effects of Stock Splits and Stock Dividends // Journ. Financial Econ. 1984. Dec. P. 461-490; Barker C. A. Evaluation of Stock Dividends // Harvard Business Rev. 1958. July—Aug. P. 99-114; Copeland T. E. Liquidity Changes Following Stock Splits.


КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ И КОНЦЕПЦИИ

Клиентский эффект – каждые акции привлекают специфические группы инвесторов, которые в своем предпочтении основываются на дивидендном доходе и эффекте налога ,

Дата оплаты - дата, на которую дивидендные чеки посылаются почтой,

Дата регистрации акционеров - дата, на которую держатели реестра зарегистрированы для того, чтобы получить дивиденд,

Дата декларации - дата, на которую совет директоров передает резолюцию, чтобы оплатить дивиденд,

Распространение - оплаты к владельцам от источников, других, чем поток или накопленные доходы,

Дивиденд - оплата доходов владельцам в форме наличности или акции,

Ex дивидендная дата - 4 операционные дня перед датой фиксации реестра; фиксирует тех, кто имеет право на дивиденд,

«Собственные» (homemade) дивиденды - идея, что индивидуальные инвесторы могут уничтожить корпоративную дивидендную политику с помощью повторного инвестирования дивидендов или продажи акций,

Эффект информационного сигнала - реакция рынка на изменения в корпоративной дивидендной выплате,

Регулярный дивиденд - наличная оплата, производимая фирмой владельцам при нормальном осуществлении торговой и предпринимательской деятельности, обычно производится четыре раза в год.

Повторная покупка - другой метод, используемый, чтобы выплатить доходы фирмы владельцам, который обеспечивает более предпочтительное налоговое обращение, чем дивиденды,

Подход остаточной дивидендной выплаты - политика, когда фирмы выплачивают дивиденды только после выбора всех инвестиций с положительным NPV, поддерживая желанный коэффициент долг/акционерный капитал,

Обратное дробление - процедура, где количество акций фирмы уменьшается,

Акционерный дивиденд - оплата дивидендов владельцам в форме акции,

Дробление акций - возрастание количества акций фирмы, без любого изменения в собственном акционерном капитале,

Процент дивидендных выплат - желанный долгосрочный дивиденд фирмы в процентах от чистой прибыли,

Торговый ряд - ряд цен между наивысшими и наиболее низкими ценами, в которых акция торгуется,

Политика выплаты дивидендов подразумевает принятие решения о выплате прибыли фирмы акционерам либо ее реинвестировании; это решение может по­влиять на цену акций фирмы как благоприятным, так и неблагоприятным обра­зом. Ключевые факторы, определяющие дивидендную политику фирмы, пере­числены ниже.

• Выбор политики дивидендов включает в себя решение следующих вопро­сов. 1. Какая часть прибыли должна быть выплачена в качестве дивидендов в среднем в течение определенного периода? 2. Должна ли фирма обеспечивать стабильный рост дивидендов? 3. Чему должен быть равен размер текущего дивиденда на акцию?

• Миллер и Модильяни разработали теорию иррелевантности дивидендов, которая утверждает, что дивидендная политика фирмы не влияет ни на стои­мость фирмы, ни на цену ее капитала.

• Теория «синицы в руках», предложенная Гордоном и Линтнером, утвер­ждает, что стоимость фирмы будет максимизироваться при высокой доле вы­платы дивидендов, потому что инвесторы предпочитают реальные дивиденды потенциальному доходу от прироста капитала ввиду их меньшей рисковости.

• Теория налоговой дифференциации, отстаиваемая Литценбергером и Ра-масвами, гласит, что стоимость фирмы максимизируется при низкой доле вы­платы дивидендов, поскольку инвесторы выплачивают меньшие налоги на доход от прироста капитала, чем на дивиденды.

• Поскольку эмпирическая проверка этих трех гипотез не позволила прийти к определенным заключениям, ученые попросту не могут дать менеджерам кор­пораций сколько-нибудь точного заключения о влиянии изменений в политике дивидендов на цены акций и капитала. Поэтому определение оптимальной по­литики выплаты дивидендов чрезвычайно затруднено.

³⁶ Интересно отметить, что компания «Berkshire Hathaway», контролируемая миллиардером Уорреном Баффетом, одним из самых удачливых финансистов XX в., никогда не прибегала к дроблению акций, хотя они котируются на Нью-йоркской фондовой бирже по цене, примерно равной 7000 дол. Возможно, рыночная стоимость «Berkshire Hath-away» увеличилась бы, если бы фирма решилась на операцию дробления 200:1, однако мы не собираемся дискутировать по этому поводу с Баффетом.

• Политика выплаты дивидендов должна отражать также информационное (сигнальное) содержание и эффект клиентуры. Гипотеза информационного содержания утверждает, что инвесторы рассматривают изменение дивидендов как сигнал о прогнозируемых руководством фирмы будущих прибылях. Эффект клиентуры позволяет предположить, что любая фирма привлекает к себе тех инвесторов, которым нравится ее политика выплаты дивидендов, и, следовательно, любое изменение этой политики приводит к изменению состава акционеров.

• Стратегия высокой доли выплаты дивидендов может уменьшить агентские затраты, поскольку она вынуждает фирму чаще выходить на рынки капитала и соответственно периодически подвергаться проверкам «извне».

• На практике большинство фирм старается придерживаться политики выплаты постоянно увеличивающихся дивидендов. Этот подход обеспечивает инвесторам стабильные надежные доходы и, если верна сигнальная теория, дает информацию об ожидаемом руководством росте прибыли.

• Большинство фирм применяют модель выплаты дивидендов по остаточному принципу, которая позволяет фирме удовлетворять свои потребности в собственном капитале за счет нераспределенной прибыли.

• План реинвестирования дивидендов позволяет акционерам автоматически перечислять дивиденды на приобретение дополнительных акций своей фирмы. Подобные планы пользуются популярностью среди тех инвесторов, которые не нуждаются в получении текущего дохода, поскольку они позволяют акционерам приобретать дополнительные акции без выплаты обычных брокерских комисси­онных.

• При определении политики выплаты дивидендов менеджеры учитывают и другие факторы, например юридические ограничения, инвестиционные возможности, доступность и цену других источников, налоги.

• При осуществлении плана выкупа акций фирма приобретает на рынке некоторую их часть, тем самым уменьшая количество акций, находящихся в обращении, что в свою очередь приводит к увеличению EPS и цены акции. Выкуп акций может оказаться полезным при осуществлении крупных изменений в структуре капитала фирмы; кроме того, он позволяет акционерам отсрочить уплату налогов на свои доли прибыли фирмы.

• Операция дробления акций проводится фирмой с целью увеличения числа акций, находящихся в обращении. Обычно в результате дробления цена ак­ции уменьшается пропорционально увеличению числа акций — «пирог делится на меньшие куски». При выплате дивидендов акциями фирма выплачивает дивиденд не наличными деньгами, а в форме предоставления дополнительных акций. Обе вышеуказанные операции применяются для удержания цены акций в пределах оптимального диапазона.


Выводы

Клиентский эффект – каждые акции привлекают специфические группы инвесторов, которые в своем предпочтении основываются на дивидендном доходе и эффекте налога ,

Дата оплаты - дата, на которую дивидендные чеки посылаются почтой,

Дата регистрации акционеров - дата, на которую держатели реестра зарегистрированы для того, чтобы получить дивиденд,

Дата декларации - дата, на которую совет директоров передает резолюцию, чтобы оплатить дивиденд,

Распространение - оплаты к владельцам от источников, других, чем поток или накопленные доходы,

Дивиденд - оплата доходов владельцам в форме наличности или акции,

Ex дивидендная дата - 4 операционные дня перед датой фиксации реестра; фиксирует тех, кто имеет право на дивиденд,

«Собственные» (homemade) дивиденды - идея, что индивидуальные инвесторы могут уничтожить корпоративную дивидендную политику с помощью повторного инвестирования дивидендов или продажи акций,

Эффект информационного сигнала - реакция рынка на изменения в корпоративной дивидендной выплате,

Регулярный дивиденд - наличная оплата, производимая фирмой владельцам при нормальном осуществлении торговой и предпринимательской деятельности, обычно производится четыре раза в год.

Повторная покупка - другой метод, используемый, чтобы выплатить доходы фирмы владельцам, который обеспечивает более предпочтительное налоговое обращение, чем дивиденды,

Подход остаточной дивидендной выплаты - политика, когда фирмы выплачивают дивиденды только после выбора всех инвестиций с положительным NPV, поддерживая желанный коэффициент долг/акционерный капитал,

Обратное дробление - процедура, где количество акций фирмы уменьшается,

Акционерный дивиденд - оплата дивидендов владельцам в форме акции,

Дробление акций - возрастание количества акций фирмы, без любого изменения в собственном акционерном капитале,

Процент дивидендных выплат - желанный долгосрочный дивиденд фирмы в процентах от чистой прибыли,

Торговый ряд - ряд цен между наивысшими и наиболее низкими ценами, в которых акция торгуется,

Политика выплаты дивидендов подразумевает принятие решения о выплате прибыли фирмы акционерам либо ее реинвестировании; это решение может по­влиять на цену акций фирмы как благоприятным, так и неблагоприятным обра­зом. Ключевые факторы, определяющие дивидендную политику фирмы, пере­числены ниже.

• Выбор политики дивидендов включает в себя решение следующих вопро­сов. 1. Какая часть прибыли должна быть выплачена в качестве дивидендов в среднем в течение определенного периода? 2. Должна ли фирма обеспечивать стабильный рост дивидендов? 3. Чему должен быть равен размер текущего дивиденда на акцию?

• Миллер и Модильяни разработали теорию иррелевантности дивидендов, которая утверждает, что дивидендная политика фирмы не влияет ни на стоимость фирмы, ни на цену ее капитала.

• Теория «синицы в руках», предложенная Гордоном и Линтнером, утверждает, что стоимость фирмы будет максимизироваться при высокой доле выплаты дивидендов, потому что инвесторы предпочитают реальные дивиденды потенциальному доходу от прироста капитала ввиду их меньшей рисковости.

• Теория налоговой дифференциации, отстаиваемая Литценбергером и Ра-масвами, гласит, что стоимость фирмы максимизируется при низкой доле вы­платы дивидендов, поскольку инвесторы выплачивают меньшие налоги на доход от прироста капитала, чем на дивиденды.

• Поскольку эмпирическая проверка этих трех гипотез не позволила прийти к определенным заключениям, ученые попросту не могут дать менеджерам корпораций сколько-нибудь точного заключения о влиянии изменений в политике дивидендов на цены акций и капитала. Поэтому определение оптимальной политики выплаты дивидендов чрезвычайно затруднено.

Интересно отметить, что компания «Berkshire Hathaway», контролируемая миллиардером Уорреном Баффетом, одним из самых удачливых финансистов XX в., никогда не прибегала к дроблению акций, хотя они котируются на Нью-йоркской фондовой бирже по цене, примерно равной 7000 дол. Возможно, рыночная стоимость «Berkshire Hath-away» увеличилась бы, если бы фирма решилась на операцию дробления 200:1, однако мы не собираемся дискутировать по этому поводу с Баффетом.

• Политика выплаты дивидендов должна отражать также информационное (сигнальное) содержание и эффект клиентуры. Гипотеза информационного содержания утверждает, что инвесторы рассматривают изменение дивидендов как сигнал о прогнозируемых руководством фирмы будущих прибылях. Эффект клиентуры позволяет предположить, что любая фирма привлекает к себе тех инвесторов, которым нравится ее политика выплаты дивидендов, и, следовательно, любое изменение этой политики приводит к изменению состава акционеров.

• Стратегия высокой доли выплаты дивидендов может уменьшить агентские затраты, поскольку она вынуждает фирму чаще выходить на рынки капитала и соответственно периодически подвергаться проверкам «извне».

• На практике большинство фирм старается придерживаться политики выплаты постоянно увеличивающихся дивидендов. Этот подход обеспечивает инвесторам стабильные надежные доходы и, если верна сигнальная теория, дает информацию об ожидаемом руководством росте прибыли.

• Большинство фирм применяют модель выплаты дивидендов по остаточному принципу, которая позволяет фирме удовлетворять свои потребности в собственном капитале за счет нераспределенной прибыли.

• План реинвестирования дивидендов позволяет акционерам автоматически перечислять дивиденды на приобретение дополнительных акций своей фирмы. Подобные планы пользуются популярностью среди тех инвесторов, которые не нуждаются в получении текущего дохода, поскольку они позволяют акционерам приобретать дополнительные акции без выплаты обычных брокерских комисси­онных.

• При определении политики выплаты дивидендов менеджеры учитывают и другие факторы, например юридические ограничения, инвестиционные возможности, доступность и цену других источников, налоги.

• При осуществлении плана выкупа акций фирма приобретает на рынке некоторую их часть, тем самым уменьшая количество акций, находящихся в обращении, что в свою очередь приводит к увеличению EPS и цены акции. Выкуп акций может оказаться полезным при осуществлении крупных изменений в структуре капитала фирмы; кроме того, он позволяет акционерам отсрочить уплату налогов на свои доли прибыли фирмы.

• Операция дробления акций проводится фирмой с целью увеличения числа акций, находящихся в обращении. Обычно в результате дробления цена ак­ции уменьшается пропорционально увеличению числа акций — «пирог делится на меньшие куски». При выплате дивидендов акциями фирма выплачивает дивиденд не наличными деньгами, а в форме предоставления дополнительных акций. Обе вышеуказанные операции применяются для удержания цены акций в пределах оптимального диапазона.

Тема 16.

Долгосрочные обязательства

1. Традиционные типы долгового обязательства.
   
2. Специфические черты долговых контрактов.
   
3. Недавние нововведения. Рейтинги облигаций.
   
4. Операции по досрочному погашению облигаций с заменой на новые.
   
5. Рациональное основание для использования различных типов ценных бумаг.
   
6. Факторы, которые влияют на решение относительно долгосрочного финансирования.
   
7. Банкротство и реорганизация.
   
8. Операции с рефинансированием.
   

Литература

1. Брігхем Е. Основи фінансового менеджменту: Пер. з англ. - К.: Молодь, 1997.- 1000 с. - розд. 19.
   
2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент : Полный курс: В 2-х т. / Пер. с англ. Под ред. В.В.Ковалева. СПб. Экономическая школа, 1998. Т.2 ХХХ+497 с. - гл.20.
   
3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Пер с англ. М.: "Олимп-Бизнес", 1997. – гл.29.
   
4. Corporate Finance, S.Ross, R.Westerfield and J.Jaff 5/e 1996.- 560 pp. – chap. 27.
   
5. Foundamentals of Corporate Finance, 4/e S.Ross, R.Westerfield and B.Jordan 1997.- 720 pp. – chap. 18.