Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»
| Вид материала | Лекции |
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3232.48kb.
- Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
- Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
- Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
- Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 2785.6kb.
Мазурин Николай. Торговля портфелями. Скоро начнется в РТС1
Фондовая биржа «Российская торговая система» (РТС) через две недели начнет торговать новым инструментом — пакетом из семи «голубых фишек», составленным по аналогии с индексом РТС. Руководители биржи рассчитывают, что возможность купить такой блок ликвидных акций стоимостью около $160 привлечет на рынок новых инвесторов. Однако брокерам будет непросто формировать подобные «корзины» ценных бумаг.
Блок ценных бумаг состоит из 300 обыкновенных акций РАО «ЕЭС России», пяти — «ЛУКОЙЛа», 190 — «Мосэнерго», одной — «Норильского никеля», шести — «Ростелекома», 200 — «Сургутнефтегаза», 20 — «Татнефти».
Стоимость блока на 99% коррелирует с движением индекса РТС, сейчас один пакет стоит около $160. Торговля будет осуществляться в системе гарантированных котировок (СГК), к ней может подключиться любой член биржи. Для участников, имеющих доступ к СГК, подключение бесплатное.
Бумаги в блоке подобраны таким образом, что его доходность будет полностью совпадать с колебаниями индекса РТС. По словам вице-президента РТС Алексея Телятникова, теперь инвестор может не беспокоиться об отдельных бумагах, цены которых подвержены сильным колебаниям, а купить сразу набор наиболее ликвидных акций, подав при этом одну заявку. Это, по сути, уже диверсифицированный портфель.
«Любое формирование портфеля — довольно сложная задача, а тут предлагается уже готовый, — говорит начальник аналитического отдела инвестиционной компании “НИКойл” Константин Чернышев. — Инвестору теперь не нужно ломать голову, выбирая бумаги. Это удобно и спокойно с психологической точки зрения».
Состав пакета, по словам Телятникова, может меняться по правилам, уже утвержденным ФКЦБ. О добавлении новых акций или замене одних бумаг на другие РТС предупредит инвесторов за несколько месяцев. «Возможно, в дальнейшем мы предложим отраслевые блоки акций», — говорит Телятников. Торговаться новый инструмент будет в системе гарантированных котировок, что подразумевает предварительное депонирование денег и бумаг, т. е. снижает риски до минимума.
Подобные индексные инструменты широко распространены на Западе. Недавно компания «Тройка Диалог» предложила иностранцам инвестировать в российские бумаги через паевой индексный фонд, где структура пая соответствует структуре индекса Standard & PoorХs, рассчитываемого для российского рынка. «Новый продукт РТС очень полезен для рынка», — говорит президент управляющей компании «Тройка Диалог» Павел Теплухин. Однако, по его мнению, реализовать торговлю пакетами будет довольно сложно. «Пакет для инвестора формирует брокер, который по одним бумагам находится в длинной, по другим — в короткой позиции», — говорит Теплухин.
Глава трейдинга «ЦентрИнвест Секьюритиз» Сергей Шейков еще не уверен, что новый инструмент будет пользоваться большим спросом. «Пока СГК уступает ММВБ по привлекательности условий торговли для частных лиц, — говорит Шейков. — Но если инвесторы начнут обращаться с просьбами купить им “корзину”, то брокеры найдут возможность удовлетворить спрос, несмотря на необходимость предварительного депонирования акций. Ведь в противном случае клиент уйдет к конкуренту».
«Если у брокера будет пара клиентов [на пакеты РТС] и он будет зарабатывать $5 в день, ему это не нужно, — объясняет управляющий директор компании «Проспект» Андрей Гальперин. — Необходима критическая масса«. В то же время он считает, что, если некоторые брокеры сделают на это ставку и станут рекламировать новый продукт, они привлекут достаточное число клиентов».
По мнению Константина Чернышева из «НИКойла», индексные вложения интересны и для частных, и для институциональных инвесторов. Заместитель гендиректора страховой компании «РЕСО-Гарантия» Сергей Рубашкин считает, что теперь при вложении средств в акции страховщикам не придется просчитывать рыночные риски отдельных бумаг. «Удобно сразу же вложиться во все понемногу и диверсифицировать портфель», — говорит он. А руководитель «Первого сберегательного» НПФ Сергей Волков отнесся к новому продукту весьма прохладно. «Что бы из корпоративных бумаг ни предлагалось, нам это неинтересно, так как НПФ обязаны 50% активов держать в госбумагах, на акции приходится всего 5 — 6% наших вложений», — говорит Волков.
Индексные фонды всегда размещают средства пайщиков, опираясь на структуру того или иного биржевого индекса (например, Dow Jones Industrial Average – DJIA или Standard&Poor’s 500, РТС, ММВБ и т.п.). Доля акций каждой компании в портфеле такого фонда должна совпадать с долей этих бумаг в структуре индекса. Поэтому их управляющим не нужно разрабатывать специальные стратегии, искать собственные инвестиционные идеи для размещения средств пайщиков.
В 2005 г. в России действовало 9 индексных ПИФов – 8 открытых и один интервальный. Все они молоды. Даже ветеран – интервальный «Пиоглобал Эссет Менеджмент» работает лишь с февраля 2003 г. Все они формируют активы, опираясь на структуру Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ). Это такие ПИФы, как 1) «Финнам Индекс ММВБ,» 2) «БКС – Индекс ММВБ», 3) «КИТ - Индекс ММВБ», 4) «Алор – Индекс ММВБ», 5) «Биржевая площадь – Индекс ММВБ»1.
Фонд на индекс MSCI2. 16.10.2006 г. УК Банка Москвы начала формировать паевой фонд, впервые среди российских ПИФов ориентированный на зарубежный индекс MSCI Russia. Впрочем, сам фонд зарегистрирован как фонд акций, а в его правилах «индексность» не упомянута вовсе.
В понедельник, 16.10.2006 г. УК Банка Москвы начала формирование нового паевого фонда – «Звездный бульвар – звезды российского фондового рынка». Как заявляют в компании, средства фонда будут инвестироваться в акции компаний, входящих в расчет индекса MSCI Russia. В настоящее время (на 16.10.2006) российские УК управляют средствами 16 фондов, ориентированных на биржевые – ММВБ и РТС – и облигационные RUXCbonds (агентства «Сибондс») и ZETBI Composite (банка «Зенит») индексы. Таким образом, фонд станет первым российским ПИФом ориентированным на иностранный индекс.
● MSCI Russia – региональный индекс американского инвестбанка Morgan Stanley, вклющего в себя ценные бумаги 24 крупнейших российских эмитентов. В его состав входят акции и депозитарные расписки «Газпрома», ЛУКОЙЛа, МТС, «Вымпелкома», РАО ЕЭС, «Полюс Золота» и ряда других компаний, преимущественно торгующихся на западных биржах.
MSCI Russia является одним из наиболее популярных индексов у иностранных инвесторов на российском рынке. Но, несмотря на то, что фонд ориентирован на индекс, он зарегистрирован как фонд акций. Это сделано из-за того, что по российскому законодательству полностью следовать индексу MSCI Russia не удастся. Согласно нормативным актам ФСФР, в индексном ПИФе не может быть более 15% акций одного эмитента, а в MSCI Russia 45% составляют акции «Газпрома».
Итоги работы индексных фондов в 2005-2007 годах3.
Индексные ПИФы, как правило, превосходят по доходности фонды акций. Впрочем, фондовые индексы, структуру которых повторяют индексные фонды, все равно растут быстрее. Некоторые управляющие не готовы мириться с таким положением дел и, используя стратегию активного управления ПИФ/амии, пытаются обыгрывать индексы.
Из мирового опыта известно, что на интервалах в несколько лет фондовые индексы показывают результаты лучше большинства инвестфондов. Отсюда и появилась идея создания фонда, соответствующего структуре определенного фондового индекса. И основная задача управляющего такого ПИФа состояла в том, чтобы как можно точнее соответствовать структуре индекса. Результат оказался продуктивным в проявился уже и на российском рынке. За три календарных года (2005-2007) индекс ММВБ вырос на 242%. Пять десятков открытых фондов акций показали за этот период доходность от 80% до 228%. Пять индексных фондов, проработавших больше трех лет, за тот же период показали доходность свыше 200% годовых. При этом четыре фонда показали более высокие результаты, чем лучшие фонды акций, а рост двух ПИФов (243,1%) даже превысил рост индекса.
Общее расхождение индексных фондов с индексами заложено в методике расчета их показателей. Если основные российские индексы рассчитываются на основе последних значений цены сделок или котировок, то стоимость чистых активов фондов и, соответственно, стоимость их пая рассчитывается на основе средневзвешенных котировок. Кроме того, в любом фонде существуют накладные расходы, которые выплачиваются из имущества ПИФа.
Таблица. Итоги работы индексных фондов в 2005-2007 годах
| Название | Активы (млн. руб.) | Изменение стоимости пая (%) | ||
| За 1 год | За 2 года | За 3 года | ||
| Индикаторы фондового рынка | ||||
| Индекс РТС | - | +11,1 | +73,5 | +229,9 |
| Индекс ММВБ | - | +11,5 | +86,8 | +242,0 |
| Открытые фонды | ||||
| «Биржевая площадь – индекс ММВБ» | 1992,05 | +13,3 | +85,4 | +243,1 |
| «Ак Барс – индекс ММВБ» | 369,58 | +12,6 | +88,1 | +207,5 |
| «Агана – индекс ММВБ» | 103,06 | +12,5 | +87,5 | +228,4 |
| «КИТ Фортис – индекс ММВБ» | 1211,49 | +12,4 | +83,8 | +236,8 |
| «БСК индекс ММВБ» | 309,33 | +12,0 | +83,7 | - |
| «Солид – индекс ММВБ» | 372,90 | +11,6 | +96,6 | - |
| «ВТБ – индекс ММВБ» | 464,21 | +10,4 | +85,2 | - |
| «КИТ Фортис – индекс РТС» | 308,95 | +9,9 | - | - |
| «Финнам индекс ММВБ» | 195,31 | +8,9 | +69,8 | - |
| «Изумруд – индекс ММВБ» | 106,69 | +8,3 | +10,5 | - |
| «Русс-Инвест – индекс ММВБ» | 195,53 | +8,3 | - | - |
| Индексный фонд | ||||
| «ПиоГлобал – индекс ММВБ» | 164,67 | +12,9 | +98,9 | +270,6 |
| По данным на 29 декабря 2007 года. В таблице представлены фонды, завершившие формирование или изменившие свой тип до 29 декабря 2006 года. Фонды ранжировались по изменению стоимости пая за 12 месяцев. В таблицу не включены фонды, СЧА которых меньше 100 млн. руб. * Изменение стоимости пая дано без учета надбавки и скидки, взимаемых управляющими компаниями и их агентами при покупке и погашении паев. Почерк – показатель отсутствует или корректный расчет невозможен. В расчетах использовались данные, предоставленные национальной лигой управляющих. | ||||
Тем не менее, результаты фондов, ориентирующихся на одни и те же индексы, расходятся порой довольно сильно (десятки процентов за три года). Как отмечают управляющие, это происходит по нескольким причинам. Как правило, состав российских индексов меняется раз в квартал. Управляющие настраиваются на соответствующие даты и в соответствии с индексом меняют состав портфеля ПИФа. Однако в промежутках между этими датами биржи корректируют параметры ценных бумаг, входящих в индекс, например, меняют долю free-float. Эти изменения не все управляющие отслеживают своевременно. В результате может возникнуть отставание на несколько дней, в течение которых структура фонда уже не столь точно соответствует структуре индекса.
Другим важным фактором, влияющим на показатели фонда, являются приток и отток пайщиков.
У небольших по размеру фондов также могут быть свои специфические проблемы. Например, есть акции, которые котируются около 40 тыс. руб. и выше. Для небольшоготфонда покупка или продажа даже одной подобной бумаги может привести к отклонениям доли этой акции в портфеле от доли в индексе, что повлияет на показатели фонда.
Впрочем, определяющим фактором являются комиссионные расходы фонда, которые различаются довольно сильно (1,5-9% от стоимости чистых активов). Высокие издержки фонда снижают его показатели.
Ладыгин Дмитрий. Паевая экономика. На чем играют отраслевые индексные фонды1.
Паевые фонды, повторяющие структуру отраслевых индексов, пока не могут похвастаться длинной историей. Те, кто их формирует, обещают выиграть у отраслевых фондов акций за счет низких затрат. Но их конкуренты считают, что лучше искать акции с высоким потенциалом роста, чем банально отслеживать структуру индексов.
Обычными индексными фондами никого не удивишь. Первый из них появился более 5 лет назад (в 2002?) а в настоящее время их насчитывается около двух десятков. Отраслевые ПИФы появились в то же время, и сейчас почти каждая управляющая компания считает необходимым иметь линейку из трех-пяти подобных фондов.
Отраслевым индексам российских бирж около полутора нет. Однако синтез отраслевых и индексных фондов появился лишь сейчас. В настоящее время сформированы и находятся в стадии формирования четыре фонда – три под управлением УК Бинбанка и один под управлением УК «Открытие». УК «Открытие» планирует создать еще три подобных фонда. Другие управляющие либо имеют в своей линейке отраслевые фонды акций, либо не спешат её расширять.
Рис. Результаты работы фондов металлургии (%) ( с 31.10.2007 по 31.01.2008)
| «Пиоглобал – Металлургия и машиностроение» | 3,2 | ХХХХХ |
| «Интерфин Индустрия» | 5,9 | ХХХХХХХХХХ |
| «Трубная площадь – Российская металлургия» | 6,8 | ХХХХХХХХХХХХ |
| «КИТ Фортис – Российская металлургия и машиностроение» | 6,9 | ХХХХХХХХХХХХХ |
| «Альфа-капитал металлургия» | 7,5 | ХХХХХХХХХХХХХХХ |
| «Бинбанк Индекс РТС – Металлы и добыча» | 7,6 | ХХХХХХХХХХХХХХХХ |
| «Тройка Диалог – Металлургия» | 11,9 | ХХХХХХХХХХХХХХХХХХХХХХ |
Идею создания отраслевого фонда, ориентированного на индекс, директор УК Бинбанка Иван Дерябин объясняет дефицитом отраслевых акций, из которых «можно было выбирать и активно управлять отраслевым портфелем». Поэтому по своей структуре индексные фонды слабо отличаются от отраслевых фондов акций. При этом пайщики таких фондов экономят на более низких расходах на управление фондом (management fee). Нет необходимости мотивировать управляющих и аналитиков за удачно выбранные бумаги. А стратегия фонда определяется как «купи и держи». Действительно, вознаграждение управляющей компании при управлении индексным отраслевым фондом составляет 1,1% от среднегодовой стоимости чистых активов фонда. Это одни из самых низких комиссионных даже по сравнению с фондами на индексы РТС и ММВБ (1-1,3%). Вознаграждения УК отраслевых фондов акций составляют около 3-3,8% от стоимости чистых активов, то есть в 2,5-3 раза больше. Отраслевой индексный фонд более понятен для пайщика, принцип формирования индекса более прозрачен, чем формирование отраслевого фонда акций. К тому же биржа РТС довольно оперативно изменяет состав отраслевых индексов, включает в них новые бумаги и исключает те, по которым снижается ликвидность или падает free float.
В самих управляющих компаниях, имеющих отраслевые индексные фонды, признают, что подобные ПИФы могут уступать по доходности отраслевым фондам, так как индексы формируются по капитализации компаний, а не по потенциалу роста акций.
На практике единственный отраслевой индекс фонд Бинбанка «Индекс РТС- Металлы и добыча» проработал всего около четырех месяцев. Другие – еще моложе.
Мэтью Ричардс. Тайком вслед за индексом. Многие западные фонды активного управления лишь имитируют фондовые индексы1.
Поговорка «Ты получаешь то, за что платишь» относится ко многим товарам и услугам, но далеко не ко всем инвестиционным фондам. В последние годы менеджеры многих западных фондов, декларируя активный подход к управлению, на самом деле по большому счету просто отслеживают изменения фондового индекса. И продолжают при этом брать высокую комиссию за управление.
Частный инвестор, который платит за активное управление паевым фондам высокую комиссию, вправе ожидать, что его управляющий будет тщательно отбирать акции в портфель: покупать акции с большим, чем у рынка потенциалом роста и продавать «выдохшиеся» бумаги. Цель – переиграть служащий ориентиром фондовый индекс. В таких фондах комиссия за управление (она учитывается в цене пая) может достигать нескольких процентов.
Но можно, наоборот, вложить деньги в «пассивный» индексный фонд, стоимость паев которого изменяется вместе с индексом, и не платить за управление лишнего: комиссия в таком фонде в несколько раз ниже – она составляет доли процента.
Но оказывается, многие инвесторы платят более высокую комиссию фондам, которые преподносят себя как «активно управляемые», но на самом деле показывают пассивную доходность. Дело в том, что такие фонды в действительности тащатся на буксире за индексом, в большей или меньшей степени копируя в активах его структуру. Число управляющих – тайных поклонников «индексного» инвестирования в последнее десятилетие существенно возросло, и сейчас на них приходится около трети всех фондов, предлагаемых розничным инвесторам на Западе.
Как свидетельствует опубликованное в 2006 году исследование Мартина Кремерса и Антти Петаджисто из Йельского университета «Насколько активен ваш управляющий фондом?», ответ на вопрос будет: «Не очень». С середины 1980-х годов доля индексных фондов в системе коллективного инвестирования выросла практически с нуля до более чем 10%. А вот доля активно управляемых фондов снизилась с 70% до 30%. Двадцать лет назад тайных «имитаторов индексов» практически не существовало, а сегодня их примерно столько же, сколько активно управляемых фондов.
Недоинвестировали
Неудивительно, что тайные имитаторы в целом показывают наихудшую доходность по сравнению с другими видами фондов, поскольку у них высокая комиссия, а возможностей переигрывать рынок практически нет. У индексных фондов доходность будет чуть-чуть ниже изменения индекса, на который они ориентируются: часть прибыли съедают ежегодные суммы фонда (комиссии брокеров, отчисления депозитарию и т.д.). Пассивно управляемые фонды (те, которые открыто говорят об этой своей стратегии) тоже имеют больше шансов не отстать от рынка, поскольку им не нужно часто проводить сделки по купле-продаже и расходы у них, соответственно, невелики.
В исследовании приводится пример фонда Magellan с активами в $45 млрд. под управлением Fidelity Investment. Его «активная» доля сократилась с 90% в 1981 году до 30% в 2003 году. В 1977-1990 гг. Magellan обгонял индекс S&P 500, принося среднегодовой доход в 29%. Однако в последние 10 лет он отставал от индекса. В 2006 году его доход составил 5,3%, индекс S&P500 вырос на 14,5%.
В Великобритании один из главных тайных имитаторов – UK Growth Trust под управлением Prudential.Это один из крупнейших британских фондов с активами в £2,4 млрд. ($4,65). Пять крупнейших вложений этого фонда – компании, имеющие наибольший удельный вес в индексе FTSE 100. Причем, четыре из пяти компаний расположены в том же порядке по своей доле в портфеле, что и в индексе. Из 10 крупнейших вложений фонда 9 входят в Топ-10 индекса, причем 8 расположены в том же порядке по объему. Все пять последних лет UK Growth Trust отставал от FTSE 100.
Распознать подмену
Наилучший способ распознать тайного имитатора – сравнить структуру его портфеля и индекса. Чем больше совпадение, тем меньше «активная» доля портфеля. Индексные фонды стремятся свести «активную» долю к нулю, однако у многих так называемых активно управляемых ПИФ эта доля также ничтожна.
Чтобы вычислить имитатора, можно также обратить внимание на инвестиционный стиль управляющего фондом. Например, если управляющий фондом предпочитает, так называемые, акции роста (т.е. акции компаний, которые, как ожидается, продемонстрируют быстрый рост прибыли), он может тупо купить все такие акции в индексе. И если его фонд принесет больший доход, чем индекс, то лишь потому, что акции роста обогнали другие акции, и в этом случае управляющий не заслуживает похвалы. Потому что в другое время те же акции могут отстать от рынка.
Интересно, что в Великобритании показатели доходности так называемых инвестиционных трастов (аналогов закрытых ПИФ), работают с акциями британских компаний, в большей степени отличаются от динамики индексов, чем у аналогичных открытых фондов. Это может свидетельствовать о том, что управляющие закрытыми фондами – более активные инвесторы, чем управляющие активными.
Большинство тайных имитаторов работают в тех же сегментах рынка, где активы очень велики, а фондов много (например, в сегменте «голубых фишек»). Многие начинают имитировать индекс по тактическим соображениям, поскольку просто не знают, что происходит на рынке.