Магистерская диссертация

Михайлова Владимира Сергеевича

ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКЕ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ

МЕТОДА РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ

Научный руководитель

д.э.н., профессор М.В. Лычагин

Зав. кафедрой

д.э.н., профессор М.В. Лычагин

Новосибирск – 2004

Введение 3

Глава 1. Метод реальных опционов: описание и перспективы. 5

§ 1.1 Суть методики и основные понятия. 5

§ 1.2 Направления практического применения реальных опционов. 11

§ 1.3 Примеры использования методики в российских условиях. 16

Глава 2. Модельный аппарат метода реальных опционов. 25

§ 2.1 Сравнение реальных опционов и метода NPV. 25

§ 2.2 Выбор модели для проведения подсчетов. 29

§ 2.3 Основные характеристики модели Блэка-Шоулза и биномиальной модели. 36

Глава 3. Применение метода к реальному инвестиционному проекту. 42

§ 3.1. Общие данные о проекте. 42

§ 3.2. Расчеты по проекту. 44

§ 3.3 Некоторые выводы из полученных данных. 52

Заключение 54

Список использованной литературы 55

Приложения 57

Введение

Сегодня производные ценные бумаги (деривативы) являются одной из самых крупных и динамично развивающихся отраслей в мировой экономической системе. Особенно это касается опционов, которые, не являясь обязательными к исполнению финансовыми документами, предоставляют значительную гибкость в страховании финансовых рисков.

Однако в нашей стране производные финансовые инструменты сравнительно неразвиты. Если фьючерсные контракты еще находятся в обращении и даже торгуются на ММВБ, то опционы (не только экзотические, но и простые) не имеют широкого распространения. Но есть один достаточно необычный и недавно появившийся вид опционов, перспективам которого на российском рынке стоит уделить внимание. Это так называемые реальные опционы.

Собственно, это даже не опцион, а метод оценки, использующий математический аппарат подсчета цен опционов. Считать можно привлекательность инвестиционных проектов, деловую репутацию или стоимость компании и многое другое. Именно это, в условиях довольно высокой деловой и инвестиционной активности в современной России, и делает реальные опционы актуальными для рассмотрения.

Автор поставил перед собой в работе следующие цели:

обобщить сведения как о методике реальных опционов, так и об уже существующих прецедентах ее использования в нашей стране;
применить метод на конкретном актуальном инвестиционном проекте.

В рамках этих целей были сформулированы некоторые задачи.

Найти примеры использования метода реальных опционов в российских условиях и выявить сферу, в которой он до сих пор не применялся (либо мало применялся).
С помощью анализа публикаций по данной теме принять решение о выборе модели, по которой будут проводиться расчеты.
Применить модель к существующему инвестиционному проекту и сделать выводы о возможности использования метода в данной отрасли.

Прежде всего, начнем с краткого обзора основных принципов методики реальных опционов, а также существующих примеров ее применения в условиях отечественной экономики. Этому будет посвящена первая глава работы.

Глава 1. Метод реальных опционов: описание и перспективы.

§ 1.1 Суть методики и основные понятия.

Реальные опционы – один из самых современных и интересных методов оценки привлекательности инвестиционных проектов. Авторство термина принадлежит профессору Стюарту Майерсу [16]. Концепция не получила широкого признания до 1985 года, когда Макдональд, Сигел и ряд других авторов разработали теоретическую базу для изучения реальных опционов [8], [20].

Кратко суть метода заключается в следующем: представляется, что фирма-потенциальный реализатор проекта владеет опционом, дающим ей право (но не обязанность) приобрести актив (данный проект), уплатив определенную цену (инвестиционные издержки). Исходя из такого предположения, можно с помощью формул ценообразования опционов сделать вывод о выгодности либо убыточности инвестиций. Для лучшего понимания приведем в виде таблицы общие черты финансового и реального опционов

Таблица 1.1

ФИНАНСОВЫЙ ОПЦИОН	РЕАЛЬНЫЙ ОПЦИОН (F)
Акции или другой актив	Производственный проект (V)
Цена исполнения	Инвестиционные издержки (D)
Дивидендный доход	Денежный поток как доля от V ()
Безрисковая ставка	Безрисковая ставка (r)
Волатильность актива	Волатильность стоимости проекта ()
Срок опциона	Срок инвестиционного проекта (T)

Существуют и некоторые различия. Одно из них – срок действия. Для реальных опционов он, как правило, превышает один-два года, для финансовых – один-два квартала. В нефтяной отрасли время составляет от 5 до 10 лет, а в области патентных прав – даже более 10 лет. Другое отличие – лаг между началом инвестирования и началом производства [25].

Подход реальных опционов базируется на трех предположениях касательно инвестиционных решений:

Необратимость (полная либо частичная). Инвестиции в производственные мощности в большинстве своем необратимы: без успеха проекта нельзя вернуть все вложенные средства. То есть, если Вы поменяете свою точку зрения, вернуть весь капитал вряд ли удастся.
Неопределенность будущего: существует как минимум два возможных варианта развития событий, имеющих положительные вероятности. Лучшее, что можно сделать, это приписать различным исходам соответствующие вероятности [5]. Экономическая неопределенность связана с общим развитием экономики (динамика цен/издержек в отрасли). Она экзогенна по отношению к процессу принятия решений. Техническая неопределенность некоррелирована с развитием отрасли, она эндогенна, присуща каждому конкретному проекту.
Степень управленческой свободы (возможность варьировать сроки реализации). Чем выше свобода, тем больше ценность инвестиционного проекта [21]. Вы обладаете определенной свободой относительно выбора времени для инвестиций. (Или наоборот, что тоже есть характеристика данной инвестиции.) Инвестицию можно отложить с целью получения дополнительной информации, которая может уточнить ее параметры, но никогда не сделает их совершенно точными, просто уменьшит неопределенность.

При принятии решений участвуют и взаимодействуют все три характеристики инвестиции. Таким образом, метод учитывает факторы управленческой гибкости и неопределенности во времени, являющиеся характерными для большинства инвестиционных возможностей. Стратегия ведения бизнеса часто имеет больше общего с серией опционов, чем с серией статичных денежных потоков. [17]. Примером может служить возможная последовательность реальных опционов для предприятия нефтедобывающей отрасли [25].

Рисунок 1.1 Опционы в нефтяной отрасли

Мы видим, что на данном рисунке упоминаются некоторые виды реальных опционов. Для реальных опционов не существует общепризнанной классификации, поэтому здесь приводится наиболее распространенная система.

Таксономия реальных опционов

Опцион на задержку (option to defer). Менеджмент может ожидать определенное количество лет до момента, когда станет выгодной реализация проекта. Можно оценить как опцион call.
Этапный опцион (time-to-build, staged option). Опцион на прекращение проекта на определенном этапе в случае неблагоприятной информации. Каждый этап можно рассматривать как опцион на ценность последующих этапов и оценивать как составной опцион.
Опцион на изменение масштабов производства (option to alter operating scale). Если рыночные условия благоприятны, фирма может увеличить объем производства или использования ресурсов. Обратное также верно, вплоть до временной остановки производства. Оценивается как call или put соответственно.
Опцион на отказ (option to abandon). При радикальном изменении рыночных условий, менеджмент может прекратить реализацию проекта и выручить часть средств за счет продажи активов (опцион put).
Опцион переключения (option to switch). В случае изменения цен либо спроса менеджмент может принять решение об изменении структуры выпуска (продуктовая гибкость). Аналогично, тот же выпуск может быть получен при использовании другой комбинации ресурсов (процессная гибкость). Оцениваем как опцион put.
Опционы роста (growth options). Инвестиции могут открыть доступ к цепи взаимосвязанных проектов, давая возможности к будущему росту (составной call).
Множественные взаимодействующие опционы (multiple interacting options). Реальные проекты часто представляют собой набор различных опционов. Их суммарная ценность может отличаться от суммы отдельных ценностей, таким образом, налицо эффект взаимодействия [9], [22].

Анализ реальных опционов необходим в следующих ситуациях:

Когда есть возможное инвестиционное решение. Никакой другой подход не может правильно оценить этот тип возможности.
Когда неопределенность так велика, что есть смысл подождать дополнительной информации, избежав потерь от необратимых инвестиций.
Когда кажется, что в стоимость более включены возможности для будущих опционов роста, чем текущий денежный поток.
Когда неопределенность достаточно большая, чтобы рассматривать гибкость. Только подход реальных опционов может правильно оценить инвестиции в гибкость.
Если предполагаются модернизации проекта и среднесрочные исправления стратегии.

Подход реальных опционов дает менеджерам метод принятия решения и инструмент оценки, который отражает хорошее руководство проектом, гарантируя, что эти решения ведут к самой высокой рыночной стоимости общей стратегии. Подход реальных опционов есть способ мышления и часть широкой волны изменений на финансовом и товарном рынках, изменений, которое требуют, чтобы исполнители создавали стоимость посредством управления стратегическими инвестициями в неопределенном мире.

Подход реальных опционов позволяет оценить возможности фирмы, оценить отдельные пункты контракта, оценить работы, которые не создают прямых денежных потоков, но создают условия для возникновения новых опционов. Это очень мощный инструмент. Выявление опционов - первый шаг к управлению стратегическими инвестициями в неопределенном мире [5].

Текущий набор инструментов оценки и инструментов принятия решения для стратегии создания стоимости не работает в новых бизнес реалиях: стратегические инвестиции с большим количеством неопределенностей и требующие огромных вложений; проекты, которые должны приспособиться к изменяющимся условиям; сложная структура активов через товарищества, лицензии, и объединенные предприятия; и неустанное давление финансовых рынков. Реальные опционы – важный способ мышления об оценке и стратегическом принятии решения, и мощь этого подхода начинает изменять экономическое "уравнение" многих отраслей промышленности.

Менеджеры избегают неопределенности и отвечают на нее тем, что делают среднесрочную коррекцию, отказываются от проектов, или создают в обзорах временные ограничения для проектов и лицензий. На языке реальных опционов, менеджеры принимают возможные решения - решения вложить средства или ликвидировать проект, которые зависят от разворачивающихся событий.

Возможность оценки опциона должна быть приспособлена для применения к реальным активам при стратегических инвестициях. Реальные опционы часто зависят от частных рисков, а также от рисков, оценениваемых на финансовых рынках. Инновации на финансовом и товарном рынках стирают различия между реальными и финансовыми опционами, обеспечивая лучшие оценки реальных активов и создавая больше возможностей для управления рисками стратегических инвестиций [5].

Заметим, что, при всей перспективности этой финансовой инновации, существует ряд объективных проблем, на которые указывают зарубежные исследователи [19].

Препятствия эффективному управлению реальными опционами:

система поощрения менеджеров основана на активной деятельности, поэтому многие слишком рано исполняют свои реальные опционы;
страх, что модели слишком сложны для безопасного использования;
мнение, что модели достаточно тривиальны, и что фирма «занимается этим и так» безо всяких дополнительных расчетов.

Однако им можно противопоставить аргументы в пользу реальных опционов:

им присуща общественная поддержка. Многие другие финансовые инновации были «запятнаны» в глазах прессы и общественности;
реальные опционы в целом – игра с положительной суммой: они приводят к улучшению по Парето, в то время как некоторые финансовые инновации являются играми с нулевой суммой (агентские модели, модели аукциона);
реальные опционы приводят к более взвешенному принятию решений, что улучшает использование ограниченных ресурсов, особенно человеческих.

Встает вопрос: что поможет увеличению популярности реальных опционов? Это:

солидные научные издания;
продолжение исследований по взаимодействию стимулов и реальных опционов;
больше возможностей обучения для студентов;
больше возможностей обучения для менеджеров: практические конференции, существенная консультационная практика;
акцент на социально выгодные аспекты реальных опционов.

Теперь, когда основные понятия и суть методики реальных опционов рассмотрены, более конкретно осветим направления, в которых может быть применен данный способ, в том числе приведем примеры использования некоторых методик в российских условиях. Этому будут посвящены следующие параграфы работы.

Blog

Магистерская диссертация

Содержание

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

Михайлова Владимира Сергеевича

Введение

Глава 1. Метод реальных опционов: описание и перспективы.

§ 1.1 Суть методики и основные понятия.