Geum.ru

Магистерская диссертация

Вид материалаДиссертация
Глава 2. Модельный аппарат метода реальных опционов.
§ 2.1 Сравнение реальных опционов и метода NPV.
Секторы естественной монополии.
Сетевые рынки
Подобный материал:
1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   12

Глава 2. Модельный аппарат метода реальных опционов.



Прежде чем переходить к выбору расчетной модели, попытаемся понять, принесет ли новый метод действительно что-то новое в процесс вычислений по сравнению с NPV. Для этого в следующем параграфе автор остановится на сравнении двух способов: классического и нового.

§ 2.1 Сравнение реальных опционов и метода NPV.



Метод NPV – основной «конкурент» реальных опционов в области оценки инвестиций. Правило чистой приведенной стоимости, однако, основано на некоторых неявных предположениях, которые часто пропускаются. Наиболее важно, оно предполагает, что или инвестиция обратима, то есть она может так или иначе быть возвращена, и возвращенные расходы могут оказаться в худших рыночных условиях, чем ожидаемые, или, если инвестиция необратима, она предлагается сейчас или никогда, то есть если фирма не принимает инвестицию сейчас, она отказывается от нее навсегда.

Хотя некоторые инвестиции выполняют эти условия, большинство - нет. В действительности необратимость и возможность задержки - очень важные характеристики большинства инвестиций. Способность откладывать необратимые инвестиционные расходы может глубоко влиять на решения о вложении капитала. Она также подрывает простое правило чистой приведенной стоимости, и, следовательно, теоретическую основу стандартных классических инвестиционных моделей.

Причина в том, что фирма с возможностью вложить капитал владеет "опционом", аналогичным финансовому опциону колл - она имеет право, но не обязанность, купить актив в будущем. Когда фирма делает необратимые инвестиционные расходы, она исполняет, или "убивает", свой опцион на вложение капитала. Она отказывается от возможности ожидания новой информации, которая могла бы касаться желательности или выбора времени расходов; она не может ликвидировать инвестиции, если рыночное изменение условий будет неблагоприятно. Эта потерянная стоимость опциона - стоимость возможности, которая должна быть учтена как часть стоимости инвестиции. Как видите, правило NPV "вкладывай капитал, когда стоимость единицы капитала не меньше, чем стоимость покупки и установки", должно быть изменено. Стоимость единицы капитала должна превышать стоимость покупки и установки на величину, равную стоимости владения живым инвестиционным опционом.

Недавние исследования показали, что эта стоимость возможности вложения капитала может быть большой, и инвестиционные правила, которые игнорируют эту стоимость, могут быть чрезвычайно ошибочны. Кроме того, эта стоимость возможности более чувствительна к неопределенности, чем будущая стоимость проекта, так, что изменение экономических условий, которые затрагивают рискованность будущих денежных потоков, может иметь большое воздействие на инвестиционные расходы, большее, чем, скажем, изменение процентных ставок. Это помогает объяснить, почему классическая инвестиционная теория пока не сумела обеспечить хорошие эмпирические модели инвестиционного поведения, и привела к чрезмерно оптимистическим прогнозам эффективности ставки процента и налоговой политики для стимулирования инвестиций [5].

Итак, главный недостаток NPV – статичность. Предполагается, что менеджеры до конца будут следовать предложенной инвестиционной стратегии и будут пассивно наблюдать за проектом [12]. Это ведет к нарушению принципа управленческой гибкости и, как следствие, к недооценке стоимости проекта. К примеру, менеджерам в нефтяной индустрии из опыта давно известно, что рыночная стоимость месторождений обычно выше, чем величина дисконтированных денежных потоков.

Пример, взятый из реальной жизни: полная экономическая стоимость проекта составила 364000 долларов. 188000 составила NPV, другие 176000 долларов представляли слагаемое, отвечающее за волатильность. Получается недооценка стоимости методом NPV почти в два раза [15].

Ортодоксальная теория не учитывает неопределенности, невозвратности, и возможность выбора времени. В результате создалась ситуация, при которой менеджер, принимающий инвестиционные решения (как правило, это высшее звено управляющего корпуса), игнорирует расчеты и действует по интуиции. Тогда в дело вступают такие понятия, как удачливость, догадливость, «шестое чувство» и так далее. Есть очень «тонко чувствующие» менеджеры, которые в результате «обыгрывают» коллег. А известны ли практические примеры продажи фирмы по цене, рассчитанной методом дисконтированных денежных потоков? Вряд ли. Есть составляющие типа разного рода возможностей, синергетики, брэндов и еще многого, что изменяет стоимость фирмы иногда в разы, но при этом часто никак не обосновывается численно.

Таким образом, NPV может привести к очень большим ошибкам: инвестированию в проекты, где лучший вариант – ожидание, отказу от инвестиций при отрицательном текущем NPV, или выбору больших проектов в ущерб малым (поскольку NPV у них выше по абсолютной величине).

Подход реальных опционов утверждает: инвестиционный проект должен быть «deep-in-the-money», так что положительный NPV неважен, поскольку есть вероятность падения цен и появления убытков. Таким образом, ожидание ценно, так как может предотвратить ошибки в принятии решений [25].

Понимание опциона помогает также объяснять, почему фактическое инвестиционное поведение фирм отличается от тех правил, которые преподают в бизнес-школах. Фирмы вкладывают капитал в проекты, которые, как ожидается, дадут доходность больше требуемой, или "пороговой", ставки. Обозреватели бизнес-практики видят, что такие пороговые ставки обычно в три или четыре раза превышают стоимость капитала. Другими словами, фирмы не вкладывают капитал до тех пор, пока цены не вырастут существенно выше долгосрочных средних издержек. С другой стороны, фирмы остаются в бизнесе в течение длинных периодов накопления операционных потерь, и цены могут упасть гораздо ниже средних переменных издержек без того, чтобы стимулировать сокращение капиталовложений или выход. Это тоже, кажется, противоречит стандартной теории, но это можно объяснить, если только учесть необратимость и стоимость опциона.

Конечно, можно всегда пересматривать NPV, вычитая из обычного вычисления стоимость возможности исполнения опциона на инвестиции, и потом сказать, что правило "вкладывай капитал, если NPV положительна" сохраняется, как только было сделано это исправление. Однако чтобы это сделать, нужно принять существующую критику. Чтобы выдвинуть на первый план важность стоимости опциона, рассматриваем его отдельно от обычной NPV [5].

Как в каждой теории, существует и другая точка зрения. К примеру, авторы публикации [18] считают, что оба варианта применимы без исключения во всех ситуациях, а их разделение акцентируется исключительно в педагогическими целях. Это приводит нас к другому вопросу: существуют ли определенные отрасли экономики и определенные ситуации, когда один метод получает явное преимущество над другим? Чтобы получить ответ, используем подход теории игр.

Для наших целей разделим стратегическое взаимодействие между фирмами на два типа: «преимущество первого хода» (first mover advantage, FMA) и «преимущество второго хода» (second mover advantage, SMA). FMA наблюдается в случае, когда больше выигрыш у игрока, действующего первым, SMA – выигрыш больше у второго игрока. FMA конфликтует с подходом реальных опционов, поскольку в такой ситуации задержка, характерная для них, крайне опасна. SMA, с другой стороны, стимулирует откладывание решения и, соответственно, применение реальных опционов.

  1. Секторы естественной монополии. В случае незанятости какого-либо из таких секторов, FMA приобретает крайне существенное значение (фирма, вошедшая первой, получает весь выигрыш). Необходимо использовать подходы, связанные с NPV. После занятия рынка ситуация меняется на противоположную. Рыночная структура дает де-факто полную власть над инвестиционными проектами. Возможность задержки неограничена, и реальные опционы имеют смысл.
  2. Сетевые рынки. Это рынки, где сильны сетевые эффекты (ценность продукта для потребителя растет вместе с количеством потребителей). Обычное следствие сетевых эффектов – один оператор, доминирующий на рынке. Здесь важно «стартовать» первым, соответственно, реальные опционы неприменимы.
  3. Ситуация «гонки за патент». Здесь тоже нельзя дать однозначного ответа. В общем случае наблюдается сильное FMA, но в условиях длительных исследований и большой неопределенности фирма, идущая второй, имеет шанс перехватить инициативу [21].


Таким образом, применение реальных опционов в отраслях естественных монополий является весьма желательной инновацией и открывает простор для исследований, в том числе и в российских условиях. Это является дополнительным позитивным подтверждением выбранного автором в работе объекта анализа: инвестиционного проекта в области электроэнергетики.

Теперь представляется целесообразным перейти к стадии подбора конкретной методики анализа в рамках способа реальных опционов. Этому будет посвящен следующий параграф работы.