Магистерская диссертация
| Вид материала | Диссертация |
| § 1.2 Направления практического применения реальных опционов. Исследования неопределенности Таблица 1.2 Показатели деятельности компании в 1999 г, млн USD |
- Название: Магистерская диссертация. Методика написания, правила оформления и процедура, 1519.29kb.
- Магистерская программа «Государственные и муниципальные финансы» Кафедра государственного, 867.91kb.
- Магистерская программа Прикладная экономика Кафедра магистерская диссертация роль лизинга, 822.73kb.
- Магистерская программа «Государственные и муниципальные финансы» Кафедра государственного, 470.54kb.
- Борис никольский (3/15 октября 1870, Санкт-Петербург — начало лета 1919, Петроград), 241.17kb.
- Магистерская диссертация, 1281.12kb.
- Магистерская диссертация, 1462.15kb.
- Правительстве Российской Федерации Высшая школа финансового менеджмента Магистерская, 1925.58kb.
- Новосибирский Государственный Университет Экономический факультет Кафедра теоретической, 1603.03kb.
- М. В. Ломоносова Экономический факультет Кафедра «Финансы и кредит» Магистерская диссертация, 895.77kb.
§ 1.2 Направления практического применения реальных опционов.
Практическое применение реальных опционов идет в самых разных направлениях.
- Исследования неопределенности включают в себя работы по таким аспектам институциональной экономики, как моральный риск (moral hazard) и асимметричная информация в современном бизнесе [13].
- Затрагиваются вопросы взаимодействия фирм, работающих в смежных отраслях экономики, и влияние обмена информацией на стоимость проекта [14].
- Исследуются проблемы слияний, поглощений и добровольной ликвидации компаний с точки зрения опционных контрактов Фирма, ликвидирующая убыточное производство, тоже инвестирует в уменьшение расходов и снижение будущих потерь [10].
- Программы государственной поддержки бизнеса также можно представить в виде «пучка» реальных опционов [7].
- Многие решения публичной политики имеют те же свойства. Принятие и изменение законов несет безвозвратные издержки и имеет стоимость. Современная теория инвестиций позволяет рассчитать и, что важнее, понять природу этих затрат и выгод. [5].
Выше были представлены те направления использования методики, которые с большим успехом могут быть применены на западном рынке, чем на российском. Можно выделить несколько сфер, где способ реальных опционов имеет существенные перспективы на российском рынке.
- Оценка стоимости бизнеса.
- Оценка деловой репутации компании (Goodwill).
- Оценка привлекательности инвестиционных проектов.
При оценке бизнеса в формуле Блэка-Шоулза под ценой актива понимается стоимость активов фирмы, под ценой исполнения - номинальная стоимость долга, под временем действия опциона - дюрация (продолжительность) долга, когда обязательства компании представляются в виде эквивалентной бескупонной облигации со сроком погашения, равным t, под волатильностью - стандартное отклонение стоимости активов компании.
Возможно и решение обратной задачи - зная стоимость бизнеса (капитализацию компании), по формуле Блэка-Шоулза определяется рыночная стоимость активов, а затем вычисляется деловая репутация (Goodwill) как разница между рыночной ценой активов и их балансовой стоимостью.
Чтобы понять механизм подсчетов, в качестве примера рассмотрим реальную нефтедобывающую компанию, объем добычи которой в 1999 г составил 2,16 млн тонн, в 2000 г планировалось увеличить ее до 2,4 млн тонн.
Акционерный капитал состоит из 100 млн акций, в т.ч. 25 тыс привилегированных. Средняя цена сделок с обыкновенными акциями осенью 2000 года составляла USD 0,90.
Показатели деятельности компании представлены в таблице 1.2.
Таблица 1.2 Показатели деятельности компании в 1999 г, млн USD
| Наименование показателя | Значение |
| Выручка | 90,0 |
| Себестоимость | -29,4 |
| Управленческие расходы | -11,2 |
| Операционная прибыль | 49,4 |
| Балансовая прибыль | 29,4 |
| Налоги и отвлеченные средства | 4,9 |
| Чистая прибыль | 20,2 |
| | |
| Активы | |
| Денежные средства | 7,8 |
| Дебиторская задолженность | 19,4 |
| Прочие оборотные активы | 5,4 |
| Внеоборотные активы | 50,2 |
| Всего активов | 82,8 |
| | |
| Пассивы | |
| Краткосрочный долг | 4,0 |
| Кредиторская задолженность | 35,1 |
| Прочие краткосрочные обязательства | 0,2 |
| Долгосрочный долг | 15,4 |
| Долгосрочные лизинговые обязательства | 0,6 |
| Капитал | |
| Акционерный капитал | 27,5 |
| Всего обязательства и капитал | 82,8 |
* В таблице не указана информация по остальным компаниям группы (в нее, помимо собственно рассматриваемой компании, входят еще три фирмы)
Оценка бизнеса по формуле Блэка-Шоулза дала стоимость компании в размере USD 31,7 млн, чему соответствует цена одной акции USD 0,317, что почти в 3 раза меньше рыночной цены.
Чем объясняется такое расхождение?
Дело в том, что инвесторы учитывают всю известную информацию о компании, оценивая стоимость акции в USD 0,90, тогда как:
- бухгалтерская отчетность компании не включает показатели деятельности других фирм, входящих в группу;
- в отчетности компаний нередко указывается заниженная стоимость прав на разработку месторождений полезных ископаемых (известен случай, когда одно из крупнейших в мире месторождений полиметаллов учитывалось на балансе по цене 18 тысяч долларов), в то время как по состоянию на начало 1998 г запасы нефти по оценке Miller & Lents составляли 103 млн тонн.
Указанная информация, наряду с качеством управления, прозрачностью бизнеса, известностью марки и другими факторами составляет деловую репутацию фирмы.
Для ее определения рассчитывается рыночная стоимость активов. При капитализации компании в размере USD 90 млн их стоимость, рассчитанная по формуле Блэка-Шоулза, составила USD 142 млн.
Т.к. балансовая стоимость активов равна USD 82,8 млн, то деловая репутация фирмы составляет USD 59,2 млн.
Рассматриваемая компания собиралась представить консолидированную бухгалтерскую отчетность за 2000 год по GAAP США, а это позволяет считать, что в нее будет включена и деловая репутация, адекватно отражающая рыночную стоимость акций компании.
Сравним рассматриваемый подход с действующей нормативной базой.
Согласно действующему законодательству деловая репутация компании представляет собой разницу между ценой приобретения бизнеса и балансовой стоимостью активов, уменьшенной на величину обязательств.
Введение деловой репутации в российскую бухгалтерскую отчетность является важным шагом в деле ее приближения к международным стандартам, однако приведенная формулировка нуждается в дальнейшей доработке. Так, трудно согласиться с непосредственным вычитанием обязательств из стоимости активов хотя бы потому, что срок исполнения обязательств и дебиторской задолженности в общем случае различен. Более точным будет дисконтирование активов и обязательств по ставке, характеризующей их риск.
Дело в том, что методы, связанные с дисконтированием денежных потоков, не учитывая ценность управления, дают заниженную оценку эффективности инвестиций. Изначально они разрабатывались для операций с акциями и облигациями. Инвесторы в эти активы вынуждены быть пассивными, т.к. они не могут оказать влияния на процентную ставку или дивидендные выплаты. Правда, они могут продать ценные бумаги, но в этом случае лишь произойдет замена одного пассивного инвестора на другого.
В другом положении находятся владельцы опционов (в т.ч. реальных опционов) и конвертируемых облигаций (их можно представить как комбинацию обычной облигации и колл-опциона на покупку акций), которые получают право принимать решения, направленные на использование удачного развития событий либо на уменьшение потерь при неблагоприятно складывающейся ситуации. Разумеется, в условиях неопределенности это право имеет стоимость. Но используя методы дисконтирования денежных потоков, определить стоимость такого права невозможно, тогда как теория опционов дает ему адекватную оценку.
Итак, нами были рассмотрены наиболее перспективные направления использования методики реальных опционов в российских условиях. Для дальнейшей проработки вопроса нужно знать, предпринимались ли уже конкретные попытки применения метода в отечественной практике, дали ли они представительные результаты, и какие направления на настоящий момент пользуются у нас большим спросом. Это – задача следующего параграфа.