М. В. Лычагин Зав кафедрой д э. н., профессор

Вид материала

Диплом

Содержание Глава 2. анализ эффективности слияний и поглощений 23 Глава 3. пример проглощения на российском рынке мобильной связи 43 Список литературы 58 Глава 1. слияния и поглощения: теоретические основы и мировые тенденции Классификация слияний и поглощений компаний Горизонтальные слияния – Вертикальные слияния Родовые или концентрические слияния Конгломератные слияния Дружественное поглощение Враждебное поглощение Основные мотивы слияний и поглощений Рис. 2. Основные мотивы слияний и поглощений компаний. Мотив монополии Теория агентских издержек. Теория гордыни. 1.2. Волны слияний и поглощений мировой экономике Первый пик (монополистическая волна) Десять крупнейших корпоративных слияний Сфера бизнеса ... Полное содержание

Подобный материал:

• Программа всероссийской научно-практической конференции «проблемы современной экономики:, 56.36kb.
• Программа и учебно-тематический план, 3846.9kb.
• Программа и учебно-тематические планы дополнительного профессионального образования, 3331.61kb.
• -, 666.3kb.
• Региональное Отделение Российского Философского Общества Саратовский государственный, 223.62kb.
• Ю. М. Трофимова (отв ред.), К. Б. Свойкин (отв секретарь), Ю. К. Воробьев, А. Н. Злобин,, 4248.82kb.
• Ю. М. Трофимова (отв ред.), К. Б. Свойкин (отв секретарь), Ю. К. Воробьев, А. Н. Злобин,, 4361.13kb.
• Автор программы: к и. н., профессор Вологдин А. А. Рецензент программы: д ю. н., профессор, 982.83kb.
• А. А. Алек- сеев, И. А. Архипова, В. Н. Бабий и др.; Под ред, 4165.68kb.
• А. С. Собенников; члены комиссии: зам председателя учебно-методической комиссии факультета, 1839.89kb.

МИНЕСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ


НОВОСИБИРСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННИЙ УНИВЕРСИТЕТ


ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ


КАФЕДРА ТЕОРЕТИЧЕСКОЙ ЭКОНОМИИ


ДИПЛОМНАЯ РАБОТА


Березовской Татьяны Александровны


СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ КОМПАНИЙ

В РОССИЙССКИХ УСЛОВИЯХ


Научный руководитель д. э. н., профессор

М. В. Лычагин


Зав. кафедрой д. э. н., профессор

М. В. Лычагин


Новосибирск – 2003


ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ


Как показывает мировая практика [38], рост компаний, один из принципов развития бизнеса в современных условиях, все чаще осуществляется в виде слияний и поглощений. Западные страны переживают очередной подъём рынка слияний и поглощений, который вызван высокой степенью глобальной конкуренции, вынуждающей компании объединяться в борьбе за выживание и лидерство. В последнее время и в России слияния и поглощения компаний стали основными методами внешнего роста и оказывают заметное влияние на развитие экономической жизни в стране.

В сложившейся ситуации исследование процессов слияний и поглощений, их форм и методов приобретает с каждым днём все большую актуальность. Несомненно, важнейшей проблемой в данной области является анализ эффективности сделок слияний и поглощений. Это связано с тем, что немногие другие финансовые операции могут так же сильно, как и слияние, влиять на дальнейшую судьбу компаний. С одной стороны, подобные сделки связаны со значительными синергетическими эффектами, а с другой, они часто не окупают вложенных в них средств, поэтому считаются довольно рискованными. За рубежом эти проблемы активно исследуются [6, 20, 39], однако, работ, рассматривающих эффективность слияний и поглощений в российских условиях, немного, что повышает актуальность данной работы.

В связи с этим целью работы является рассмотрение используемых за рубежом подходов к слияниям и поглощениям и оценка возможностей применения их в российских условиях.

Основными задачами исследования ставятся:

1. Рассмотрение основных форм и методов слияний, распространенных в мировой практике, и определение их наиболее важных мотивов.
   
2. Выявление особенностей слияний и поглощений в России и их влияние на формы и методы этих процессов.
   
3. Анализ возможности использования различных теоретических подходов к слияниям и поглощениям.
   
4. Оценка эффективности слияний и поглощений с точки зрения различных участников сделки на примере российских компаний.
   

В первой главе рассматриваются мировые и российские тенденции и особенности рынка слияний и поглощений, а также выделяются главные мотивы данных сделок.

Во второй главе дается обзор основным теоретическим подходам, применимым к слияниям и поглощениям, и делается попытка расширить эти методики.

В третьей главе проводится анализ целесообразности и эффективности поглощения компанией «Мобильные ТелеСистемы» казанского оператора сотовой связи «ТАИФ-Телеком», используя эмпирическую базу данных компаний за последние пять лет.

Применение подходов данной работы может быть найдено при анализе эффективности конкретного слияния или поглощения.

ГЛАВА 1. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ: ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ И МИРОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ

1.1. Классификация и основные мотивы

Основные принципы развития крупных компаний в 80-е годы – экономия, гибкость, маневренность и компактность – во второй половине 90-х годов сменились ориентацией на расширение и рост. Расширение – это результат нормального развития компании, пытающейся удовлетворить спрос на свою продукцию, обновить изношенное оборудование и открыть новые производства. Расширение бизнеса может быть достигнуто двумя путями:

• За счет «внутреннего роста», когда компания наращивает мощности по производству нового или уже освоенного продукта. Внутренняя экспансия характеризуется приобретением активов.
  
• За счет «внешнего» роста, основными формами которого являются слияния и поглощения.
  

Изучив различные источники в области слияний и поглощений [4, 7, 14, 25] с точки зрения условий этих сделок, было принято решение в данной работе придерживаться следующей терминологии:

• Слияние. Результатом этой сделки становится образование новой компании, которой переходят активы всех объединяющихся компаний, а они перестают существовать как юридические лица.
  
• Поглощение. В результате этой сделки остается одна из объединяющихся фирм, а остальные ликвидируются и передают все свои права и обязанности поглощающей компании.
  
• Приобретение. В этом случае все компании сохраняются, но одна становится материнской (parent), а другие дочерними (subsidiary).
  

Однако следует заметить, что в экономической реальности очень трудно определить, чем является та или иная форма объединения компаний – слиянием, поглощением или приобретением. В большинстве случаев в таких сделках, какова бы ни была их правовая основа, все равно можно выделить доминирующую и зависимую стороны, т. е. так или иначе в результате слияния/поглощения происходит приобретение бизнеса.


Классификация слияний и поглощений компаний

В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разнообразных типов слияния и поглощения компаний. В качестве наиболее важных признаков классификации этих процессов выделим следующие (рис. 1):

• тип интеграции компаний;
  
• национальную принадлежность объединяемых компаний;
  
• отношение компаний к сделке;
  
• условия слияния;
  
• механизм слияния.
  

Рис. 1. Классификация слияний и поглощений компаний

В зависимости от характера интеграции компаний целесообразно выделять следующие виды:

Горизонтальные слияния – объединение компаний, работающих на одном сегменте рынка; цель слияния — расширение доли рынка компании-покупателя, устранение конкурентов, укрупнение бизнеса для повышения его эффективности.

Вертикальные слияния – слияния компаний в рамках единой технологической цепочки. Здесь возможны два варианта: первый — компания-покупатель расширяет свой бизнес на стадию вверх (слияние с поставщиком сырья); второй — бизнес расширяется на стадию вниз (слияние с конечным потребителем). В первом случае цель — получение доступа к относительно дешевым источникам сырья, а во втором — обеспечение рынка сбыта для своей продукции.

Родовые или концентрические слияния – объединение компаний, «сходных по природе и действиям», т. е. компании могут быть связаны между собой базовой технологией, производственным процессом или через рыночную нишу. Например, фирма, производящая фотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей фотопленку.

Конгломератные слияния – объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности. Цель компании-покупателя — диверсификация своих операций, стабилизация прибыли и снижение риска зависимости от изменений деловой конъюнктуры.

В зависимости от отношения руководства компании-цели к предполагаемой сделке выделяются следующие типы слияний/поглощений:

Дружественное поглощение (friendly takeover) – покупка активов компании-цели при одобрении сделки ее руководством. В этом случае компании совместно вырабатывают подходящие условия (цену покупки, метод оплаты, долю приобретаемых активов).


Враждебное поглощение (hostile takeover) - ситуация, когда покупатель, минуя менеджмент компании-цели, обраща­ется с тендерным предложением (interfirm tender offer) к акционерам, и они решают судьбу своей компании. Если покупателю удается захватить контроль, то он получает не менее 51% обыкновенных голосующих акций. В мировой практике существует ряд эффективных способов защиты от враждебных поглощений, и основные методы приведены в приложении 2.

Можно выделить также следующие виды слияний компаний (по механизму сделки):

- слияние через покупку всех активов и обязательств;

- слияние через покупку всех или некоторых активов;

- слияние через покупку акций компании-цели, которая может быть оплачена наличностью, акциями компании-покупателя, облигациями и другими ценными бумагами.

Отдельно стоит сказать о новом виде слияний – выкупе долговым финансированием (leveraged buyout - LBO). Это финансовая техника, при помощи которой открытая корпорация (ОАО) преобразуется в корпорацию закрытого типа (ЗАО). В данном случае группа внешних или внутренних инвесторов выкупает все находящиеся в обращении обыкновенные акции корпорации, причем выкуп на 80-90% финансируется за счет эмиссии долговых обязательств. Техника LBO получила широкое распространение в 80-х гг. в Западной Европе.

В любом случае конкретный тип слияний зависит от ситуации на рынке, от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают.

Основные мотивы слияний и поглощений

Выявление мотивов слияний, на мой взгляд, является очень важным моментом, т. к. они отражают причины, по которым компании идут на столь рискованные сделки. На основе изучения различных источников по данному вопросу [5, 6, 14, 20] можно выделить следующие мотивы слияний и поглощений компаний (рис. 2):



Рис. 2. Основные мотивы слияний и поглощений компаний.

Получение синергетического эффекта. Основная причина реструктуризации компаний в виде слияний и поглощений кроется в стремлении получить и усилить синергетический эффект, т.е. взаимодополняющее действие активов предприятий, совокупный результат которого намного превышает сумму результатов отдельных действий этих компаний. Синергетический эффект в данном случае может возникнуть благодаря:

• экономии, обусловленной масштабами деятельности;
  
• комбинирования взаимодополняющих ресурсов;
  
• финансовой экономии за счет снижения трансакционных издержек;
  
• усилению рыночных позиций из-за снижения конкуренции (мотив монополии);
  
• взаимодополняемости в области НИОКР.
  

Слияния и поглощения компаний могут порой обеспечивать экономию от масштаба, полученную за счет централизации маркетинга, например, через объединение усилий и придание гибкости сбыту, возможности предлагать дистрибьюторам более широкий ассортимент продуктов, использовать общие рекламные материалы.

Получение экономии, обусловленной масштабами, особенно характерно для горизонтальных слияний. Также она возможна и при образовании конгломератов. В этом случае добиваются экономии за счет устранения дублирующих функций работников, централизации ряда услуг, таких как бухгалтерский учет, финансовый контроль, делопроизводство, повышение квалификации персонала и общее стратегическое управление компанией.

Слияние может оказаться целесообразным, если две или несколько компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Эти компании после слияния будут стоить дороже по сравнению с суммой их стоимостей до сделки, так как каждая получит необходимые ей ресурсы, причем дешевле, чем через покупку со стороны.

Мотив монополии. Порой при слиянии, прежде всего, горизонтального типа, решающую роль играет стремление достичь или усилить свое монопольное положение. Слияние в данном случае дает возможность компаниям обуздать ценовую конкуренцию (цены могут быть даже ниже средних издержек) и увеличить свою прибыль. Однако антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены.

Выгоды от слияния могут быть получены в связи с экономией на дорогостоящих работах по разработке новых технологий и созданию новых видов продукции. Фирма может иметь выдающихся исследователей, но не обладать производственными мощностями, сетью реализации, необходимыми для получения прибыли от новых продуктов. Другая компания может иметь превосходные каналы сбыта, но ее работники лишены необходимого творческого потенциала. Вместе же обе компании способны плодотворно функционировать. Через слияния могут быть соединены передовые научные идеи и денежные средства, необходимые для их реализации.

Повышение качества управления. Устранение неэффективности. Если потенциал эффективности реализован фирмой не полностью, появляется серьезный стимул для ее поглощения с целью извлечения выгоды от повышения эффективности управления. Если достаточно большая часть акционеров считает, что действия менеджмента противоречат их интересам, они стремятся «сбросить» свои пакеты акций, в результате возникает разрыв между рыночной и инвестиционной («истинной») стоимостью акций, что и используют «захватчики», скупая недооцененные акции. Чем хуже, с точки зрения акционеров, управляется компания, тем выше вероятность ее поглощения. При этом классическим критерием эффективности менеджмента считается максимальное повышение благосостояния акционеров.

Налоговые мотивы. Действующее налоговое законодательство многих стран [4] стимулирует порой слияния. Например, высокоприбыльная фирма с высокой налоговой нагрузкой может приобрести компанию с налоговыми льготами, которые по законодательству распространятся и на новую фирму. Сама же компания, объект поглощения, может иметь потенциальную возможность экономить на налоговых платежах в бюджет благодаря налоговым льготам, но уровень ее прибылей недостаточен, чтобы реально воспользоваться этим преимуществом. Иногда после банкротства и соответствующей реорганизации компания может воспользоваться правом переноса понесенных ею убытков на облагаемую налогом прибыль будущих периодов.

Диверсификация производства. Одна из причин конгломеративных слияний – это диверсификация бизнеса. Основной аргумент заимствован из теории портфельных инвестиций: объединение двух несовершенно скореллированных источников доходов уменьшает относительную изменчивость дохода, а следовательно, и рискованность общего бизнеса. Это в свою очередь повышает кредитоспособность (кредиторы повышают пределы заимствования) и снижает стоимость капитала. Однако диверсификация сама по себе, на мой взгляд, не может быть достаточным мотивом слияния, так как акционер и сам способен стабилизировать свой портфель.

Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения (реальной цене). Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевой компании значительно ниже стоимости замены ее активов.

Разница между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью (продажа «вразброс»). Нередко ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной стоимости. Тогда компании-захватчику выгодно купить эту фирму, а в дальнейшем продать по частям с получением значительного дохода. Агрессивная скупка недооцененных компаний с целью краткосрочного повышения ее рыночной стоимости и последующей перепродажи получила широкое распространение в США и Великобритании. При этом поглощающие компании называются raiders («налетчики», «рейдеры»). Именно рейдеры чаще всего применяли технику LBO через выпуск «мусорных» облигаций [25].

Личные мотивы менеджеров (Стремление увеличить политический вес руководства компании). Безусловно, что деловые решения относительно слияния/поглощения компаний основываются на экономической целесообразности. Однако есть теории, акцентирующие внимание скорее на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе.

Теория агентских издержек. Согласно данной теории менеджеры компаний, генерирующих значительные свободные денежные потоки, не имея привлекательных инвестиционных проектов (с положительной чистой приведенной стоимостью), избегают выплачивать повышенные дивиденды акционерам и вместо этого «уводят» деньги, финансируя неэффективные слияния. Это связано с тем, что руководители любят власть и претендуют на большую оплату труда, а границы власти и заработная плата находятся в определенной связи с размерами корпорации. Иначе говоря, в данном случае интересы менеджеров (увеличение размера компании, карьерный рост, личное обогащение) приходят в конфликт с интересами акционеров.

Теория гордыни. В соответствии с данной теорией менеджмент компании-покупателя считает, что он способен лучше выявить потенциал компании-цели, чем фондовый рынок (за счет синергий, которых другие участники рынка не видят). В результате покупатель платит за слияние цену, превышающую рыночную стоимость компании-цели (на «премию слияния»), однако, сделки, вызванные этим мотивом, редко бывают успешными.

Эмпирические исследования корпоративных слияний в США (Беркович, Нарайанан) показывают, что в среднем для 3/4 всех слияний основным мотивом был синергетический эффект, оставшаяся 1/4 слияний объяснялась теорией агентских издержек и теорией гордыни [25].