Лекции по дкб селищева А. С. Последнее

Вид материала

Лекции

Содержание Сонин К. Правила игры: Валютная война Зотин Александр. Бен Бернанке vs Великая рецессия Клятва Бернанке. Монетарные рычаги. Только не падай! Ставка на ребалансировку. Не монетаризмом единым.

Подобный материал:

• Лекции по дкб селищева А. С. Последнее, 737.65kb.
• Лекции по дкб селищева, 2805.66kb.
• Лекции по дкб селищева, 581.84kb.
• Лекции по дкб селищева, 873.55kb.
• А. С. Селищева Последнее обновление 28. 01. 2012 = Приложения «Г» к лекции, 3466.33kb.
• А. С. Селищева Последнее обновление 0 0 201 2 = Приложения «Б» к лекции, 1799.31kb.
• Лекции по дкб селищева, 1394.25kb.
• Лекции по дкб селищева, 1085.24kb.
• А. С. Селищева Последнее обновление 05. 0 201 2 = Приложения «Б» к лекции, 1864.05kb.
• А. С. Селищева Последнее обновление 24. 0 2012 = Приложения «В» к лекции, 888.58kb.

Приложение к лекции 8. ДКП









Содержание:

А.8.1. Стратегия ДКП России ……………………………………………..…………….…………..… 1

А.8.2. Стратегия ДКП США ……………………………………………………………………………..… 2


А.8.1. Стратегия ДКП России

Антон Вержбицкий, Инга Воробьева,Иван Петров. Пора экономить. Алексей Улюкаев призывает к смене экономического курса в России¹

России нужна бюджетная революция, считает первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев. Следует отказаться от индексаций пенсий сверх уровня инфляции, сократить бюджетников и предоставить регионы самим себе, пишет он в свежем номере журнала «Вопросы экономики», называя предлагаемые меры «фискальным таргетированием». Политика монетарных властей также должна ужесточиться: требования к размеру капитала и резервов банков следует повысить, а дивиденды и бонусы уменьшить. В предвыборный год власти не пойдут на эту авантюру, уверены участники рынка.

«Общая фискальная позиция в России лучше, чем в большинстве развитых стран, однако задача бюджетной консолидации для нее не становится менее актуальной. Можно говорить о необходимости «фискального таргетирования», предполагающего жесткое ограничение бюджетного дефицита и устранение его зависимости от конъюнктурных бюджетных доходов», — пишут в статье «Глобальная нестабильность и реформа финансовой сферы России» г-н Улюкаев и его советник Михаил Куликов.

Предлагаемые первым зампредом ЦБ реформы поражают воображение своим масштабом. Первым же предложением в списке стоит конек премьер-министра Владимира Путина — пенсионные обязательства государства. Их, по мнению Алексея Улюкаева, необходимо постепенно снижать — повысить пенсионный возраст и отказаться от индексаций пенсий сверх инфляции.

Пока действия властей в корне противоречат заветам центрального банкира — в 2010 году размер средней трудовой пенсии вырастет на 40%, что как минимум в четыре раза превысит инфляцию. Против повышения пенсионного возраста, по данным РБК daily, активно выступает глава Минздравсоцразвития Татьяна Голикова. По ее мнению, это временно разгрузит бюджет, но в дальнейшем приведет лишь к росту социальных обязательств. «Вряд ли эта идея воплотится в жизнь в ближайшие три—пять лет», — говорит источник в Белом доме.

Г-н Улюкаев идет дальше и предлагает федеральному центру отказаться от ответственности за социальные стандарты на всей территории страны, существенно сократить межбюджетные трансферты и вернуться к бюджетному федерализму. Проще говоря, предоставить регионы самим себе, в результате чего две трети страны будут жить за чертой бедности. А чтобы не было соблазнов увеличивать социальные расходы, предельный размер расходов федеральной казны нужно закрепить законодательно либо в рублевом выражении, либо в процентах от ВВП.

Социальные расходы государства в считающемся посткризисном 2011 году уже сокращены с 3,4 трлн руб. на 398 млрд, но исключительно за счет бизнеса (дефицит Пенсионного фонда теперь будет покрываться за счет увеличения страховых платежей организаций). «Порядка 77% российского бюджета носит социальный характер, — подсчитал управляющий директор УК «Финам Менеджмент» Сергей Хестанов. — Деньги идут не в развитие, а попросту проедаются. Но если изменения и будут, то никак не раньше 2012 года».

Пожалуй, единственное предложение, которое хоть как-то вписывается в логику Белого дома, — сократить количество бюджетников, а оставшимся установить мораторий на повышение зарплат. Недавно руководитель аппарата правительства Сергей Собянин сетовал, что 49% организованной рабочей силы в России уже работает на государство, а глава Минфина Алексей Кудрин затеял сокращение госаппарата на 20%.

Не забыл г-н Улюкаев и про финансовый сектор. Российская банковская си­стема должна достигнуть существенно более высокого уровня капитализации в течение пяти—десяти лет, считает он. Добиться этого можно за счет ограничения дивидендных выплат, бонусных программ и практики выкупа собственных акций. Также нужно «повысить размер обязательных резервов» выше, чем до «предкризисного состояния», так как кризис показал, что их недостаточно.

«Уровень дивидендов к ключевым показателям сейчас крайне низок», — удивляется главный экономист HSBC Александр Морозов. Начальник казначейства банка «Возрождение» Андрей Шалимов считает, что решение о распределении прибыли должно распространяться на госбанки или банки, получившие господдержку, а все остальные кредитные организации должны работать по рыночным принципам. А идея повысить резервы вообще пока не имеет отношения к России, она навеяна кризисом американского ипотечного рынка и инструментов CDO — подобных рисков у нас пока нет, так как рынок секьюритизации только начинает формироваться, утверждает Александр Морозов.

«Идеи Алексея Улюкаева — это глобальные тенденции и отражение общемировых подходов, — рассуждает член правления Сбербанка Александр Морозов. — Вопрос в том, как быстро в России они могут быть применены». «Статья г-на Улюкаева — это мнение специалиста, а не политика и чиновника. Выбранный им способ озвучить свои идеи — публикация в научном журнале — лишнее тому подтверждение», — считает руководитель Агентства политических и экономических исследований Дмитрий Орлов. «За год до выборов такого рода вещи вслух не говорят», — намекает руководитель консалтинговой компании «Неокон» Михаил Хазин.


А.2. Стратегия ДКП США

Сонин К. Правила игры: Валютная война²

Главным экономическим событием прошлой недели в мире стало решение Федеральной резервной системы (ФРС, американский центробанк) выкупить в течение следующих восьми месяцев долгов американского правительства на сумму $600 млрд. Проще говоря — напечатать денег и расплатиться по долгам с опережением.

По словам председателя ФРС Бена Бернанке, основная задача — снизить долгосрочные ставки процента, увеличивая таким образом доступность кредита для предпринимателей. Дополнительный спрос на долгосрочные долги со стороны ФРС повышает их цену, что эквивалентно снижению процентной ставки по этим долгам. Однако на самом деле, похоже, главная задача ФРС — не дать инфляции стать слишком низкой. В заявлениях Бернанке даже прозвучали слова о том, что ФРС не устраивает нынешний уровень инфляции — он «ниже желательного». Понятно, чего опасается американский ЦБ: если цены не растут вовсе или, упаси боже, снижаются, у фирм и граждан утрачиваются стимулы инвестировать — если что-то, новую машину или новое программное обеспечение, можно купить завтра дешевле, выгоднее отложить покупку. ФРС явно пытается учесть опыт Японии, где за финансовым крахом конца 1980-х последовало два десятилетия стагнации, сопровождавшейся низкой, а то и отрицательной инфляцией. Можно быть уверенным, что ФРС будет выкупать долги и дальше, не давая инфляции стать нулевой. (Если инфляция начнет-таки увеличиваться, у ФРС достаточно инструментов, чтобы быстро извлечь часть денег из экономики — пусть и ценой некоторого повышения долгосрочных ставок.)

Что это означает для остального мира? Можно сказать, что это ход США в валютной войне, о которой говорят сейчас президенты и министры финансов всех стран: каждой стране хочется защитить интересы своих производителей, обесценивая собственную валюту. На стране в целом это обычно сказывается плохо, но производители во всех странах, как правило, лучше организованы. Те страны, которые управляют курсом своей валюты (например, Китай), могут обесценивать ее напрямую — Китай для этого покупает доллары. У стран с плавающим обменным курсом (например, США; Россия тоже является скорее такой страной) прямых инструментов для обесценивания собственной валюты нет. Низкая инфляция и низкие инфляционные ожидания (долгосрочные ставки процента) дают Бернанке возможность просто печатать деньги, однако этот способ воздействия на курс доллара дает гораздо менее предсказуемые результаты.

Как и в случае войны торговых барьеров, неприятное свойство валютной войны состоит в том, что каждая страна участвует в ней по своим внутренним причинам, а не из-за того, что хочет захватить что-то у соседей по глобусу. А с другой стороны, валютная война не так страшна. Сила страны — это возможности правительства обесценивать свою валюту, не вызывая инфляции, и способность граждан терпеть высокую инфляцию. Может быть, даже лучше, если твоя страна в этом не сильна?

Зотин Александр. Бен Бернанке vs Великая рецессия

Стимулы. Второй раунд поединка ФРС с кризисом завершается. Но за ним может последовать третий: США не решатся отобрать у экономики один из двух костылей, на которых она сейчас держится³.

Великая депрессия 1929–1933 годов в США была вызвана неправильной политикой ФРС. Точнее, ее неспособностью отреагировать на резкое сокращение денежной массы из-за широкомасштабных банкротств в финансовой системе и сокращения объема кредитов бизнесу и населению. Это привело к многолетней дефляции, безработице и экономическому спаду. Таков был вывод американских экономистов Милтона Фридмана и Анны Шварц, обративших внимание на денежную природу Великой депрессии в вышедшей в 1963 году и ставшей впоследствии «библией» монетаризма книге A Monetary History of the United States, 1867–1960. Молодой ученый Бен Бернанке в середине 1990-х подтвердил выводы Фридмана и Шварц. Исследуя роль золотого стандарта в преддепрессионной экономике, он показал, что чем раньше страны выходили из системы золотого стандарта, получая возможность увеличить денежную массу, тем быстрее они выходили из депрессии*. Работы Бернанке на эту тему стали классикой в западных университетах, а сам он стал считаться одним из лучших знатоков самой большой экономической травмы США, да и всего мира, в ХХ веке. Причем вполне заслуженно.


Клятва Бернанке. Будучи уже членом Совета управляющих ФРС, в 2002 году в речи, посвященной 90-летию Фридмана, Бернанке сказал: «Как представитель ФРС, я хочу сказать Милтону и Анне: в отношении Великой депрессии вы правы – это мы допустили ее. Мы очень сожалеем об этом. Но благодаря вам мы никогда больше не повторим этого» **.







Всего через шесть лет судьба предоставила ему случай использовать свои обширные теоретические познания на практике. После коллапса инвестбанка Lehman Brothers осенью 2008 года, США, а вместе с ними и весь мир, столкнулись с беспрецедентным за всю послевоенную историю кризисом. Реакция Бена Бернанке на охвативший финансовую систему и экономику ступор – острый кризис межбанковского кредитного рынка, всплеск дефолтов по долгам, практический отказ банков от кредитования, стартовавшую дефляцию – была вполне в духе данного им обещания. После того, как все доступные методы смягчения денежной политики были исчерпаны (целевая ставка ФРС была снижена фактически до нуля в декабре 2008 года), Бену Бернанке пришлось выискивать нетрадиционные способы борьбы с надвигающейся рецессией. Надо было не допустить сокращения денежной массы и дефляции, как это произошло во время Великой депрессии.


Монетарные рычаги. В условиях нормально функционирующей экономики объем денежной массы достаточно надежно контролируется центральным банком, который напрямую регулирует величину денежной базы, ключевые процентные ставки в экономике и величину обязательных резервов банков. В нормальной ситуации увеличение денежной базы влечет за собой соответствующее увеличение денежной массы. ФРС осуществляет операции на открытом рынке (open market operations), покупая либо продавая ценные бумаги, прежде всего, краткосрочные US Treasuries, для регулирования уровня ликвидности в банковской системе. Посредством этих операций осуществляется таргетирование реальной ставки ФРС по федеральным фондам (она почти всегда несколько отличается от целевой). Чем выше ставка, тем больший доход приносят держателям краткосрочные гособлигации и, следовательно, тем выше и все остальные ставки в экономике. Покупая ценные бумаги, ФРС эмитирует деньги, которые банки могут направить на кредитование – чем ниже ставка, тем дешевле кредит. В свою очередь, заемщики банков направляют полученные кредиты на покупку товаров и услуг, а производители вновь кладут полученные ими деньги на депозиты, способствуя их общему росту в банковской системе. Далее цикл повторяется. Однако банки не могут направлять все депозиты на кредитование, они ограничены нормой обязательного резервирования: какой-то процент остается на счетах центробанка. Чем выше норма резервирования, тем короче потенциальный цикл кредитной эмиссии банков.

Объем денежной массы, которая в основном и состоит из депозитов (наличные деньги плюс депозиты, плюс некоторые второстепенные инструменты) всегда находится под пристальным вниманием экономистов: именно от этого показателя зависит уровень цен, ВВП и многие другие параметры. Отношение между денежной массой и изначально влитым в систему объемом ликвидности называется денежным мультипликатором.

В конце 2008 года вышеописанная система рухнула. Привычное мультиплицирование создаваемой ФРС денежной базы обвалилось – банки вместо роста кредитования резко его снизили, заемщики также не проявили былой прыти. В итоге мультипликатор стал отрицательным. Такое происходит, когда, к примеру, на добавленные в систему $10 денежная масса реагирует увеличением всего на $5.

Таким образом, традиционные методы влияния ФРС на объем денежной массы – учетная ставка и норма резервирования – оказались недостаточными во время тяжелого кризиса. Проблема с банковской системой созвучна известной английской пословице: You can drive a horse to a water, but you can’t make it drink («Вы можете подвести лошадь к воде, но не можете заставить ее пить»). Бен Бернанке в рамках традиционных действий ЦБ подвел банковскую систему к идеальным условиям для кредитования, но он не мог заставить ее кредитовать, а заемщиков – брать кредиты. Просто потому, что существующая долговая нагрузка и так слишком велика, чтобы ее еще больше наращивать.


Только не падай! Пришлось пойти на нетрадиционные, суперрадикальные меры. Политика количественного ослабления, стартовавшая в марте 2009 года и позже возобновленная в ноябре 2010-го, технически заключалась в скупке ФРС ипотечных облигаций (в рамках QE1) и долгосрочных гособлигаций на открытом рынке. Американский ЦБ напечатал для реализации этих программ колоссальный объем денег – денежная база выросла почти в 3 раза.

Многие считают, что беспрецедентная эмиссия в рамках программ количественного ослабления привела к избытку денег на рынках, что стало создавать инфляционное давление. Реальность, однако, по мнению известного специалиста по политике центробанков Ричарда Ку из Nomura, несколько иная. Если нормализовать и принять объемы денежной массы, денежной базы и кредитования в США в августе 2008 года за 100, то, несмотря на то что до кризиса все три параметра шли в унисон, сейчас мы имеем ситуацию совсем не по учебнику. К 2011 году денежная база возросла до 300, денежная масса – всего лишь до 115, кредитование же предсказуемо сократилось до 90. Все, чего добился Бен Бернанке за счет своего чудовищного по масштабам разбрасывания денег «с вертолета», – это то, что рост денежной массы остался на своей линии докризисного тренда, ничего более. Почему так? Все просто: никто не хочет брать новые кредиты, все по возможности погашают старые, а политика количественного ослабления лишь нивелирует негативный эффект делевериджа. Правда, если бы ФРС не пошла на двойное QE, обвал денежной массы был бы вполне сопоставим с тем, что произошло во время Великой депрессии. Но история не имеет сослагательного наклонения, так что благодарности Бен Бернанке вряд ли дождется.


Ставка на ребалансировку. Кроме удержания привычных докризисных темпов роста денежной массы, глава ФРС, по мнению того же Ричарда Ку, поставил перед собой еще одну цель – добиться за счет QE1 и QE2 роста стоимости американских активов. «Эффект богатства» – люди, обладающие дорогими активами, чувствуют себя богаче, тратят и берут в кредит больше, предъявляя дополнительный спрос – создает предпосылки для роста экономики. Фактически Бернанке заставил инвесторов пойти по пути ребалансировки своих портфелей. С ноября 2010-го по июнь 2011 года ФРС скупила долгосрочных гособлигаций на $600 млрд, то есть практически весь выпуск за этот период. Покупки ФРС означают, что в сумме частные инвесторы не смогли повысить объем своих портфелей гособлигаций за это время. С другой стороны, тот факт, то в США заемщики пытаются расплатиться по уже существующим долгам, а о новых и не помышляют, означает, что инвесторы также не увеличивают свои портфели частного долга. Оба этих обстоятельства оставили инвесторов перед достаточно ограниченным выбором, а именно – перед покупкой акций и commodities. Третья потенциальная опция (недвижимость) не рассматривается из-за затоваривания рынка – и без того большого объема этого добра на балансах банков в результате дефолтов ипотечных заемщиков и плохих перспектив роста стоимости.

Именно таков инициированный с помощью QE механизм запуска роста стоимости акций и товарных рынков. Является ли он пузырем? Вероятно, Бен Бернанке надеется на то, что запущенный им рост рынка посредством эффекта богатства приведет к оживлению спроса и, соответственно, экономики. Тогда со временем повысится фундаментальная стоимость компаний, то есть пузырь не образуется, либо он постепенно рассосется сам. Логика в этом есть, но быть уверенным в реалистичности этой схемы не стоит – слишком слаба сейчас американская экономика, и на срабатывание стимуляторов можно только надеяться.


Не монетаризмом единым. Но какой будет дальнейшая политика ФРС после завершения очередной масштабной эмиссии в рамках QE2 и ждет ли нас новый раунд, QE3? Неизвестно. В этой связи стоит обратить внимание на другой элемент антикризисной политики в США, а именно на не входящую в компетенцию Бена Бернанке фискальную и бюджетную политику.

До Великой рецессии бюджетная политика не рассматривалась в качестве действенной антикризисной меры, ее инструменты считались пережитками кейсианства. Алан Гринспен в свое время говорил, что борьба с рецессиями – исключительно его прерогатива, бюджетная политика тут ни при чем. Великая рецессия, однако, возродила кейнсианский подход в США и почти во всех других странах. Резкий рост государственных расходов должен был поддержать эстафетную палочку спроса, выпавшую из рук частного сектора. Нобелевский лауреат по экономике Пол Кругман написал на эту тему книгу The return of Depression Economics («Возвращение Великой депрессии?»), в которой показал, что в периоды, когда спрос в экономике падает слишком сильно, одной денежной политикой уже не обойтись – приходится молиться и Фридману, и Кейнсу.

Хилый рост денежной массы в США поддерживается не только с помощью QE, ему нужен еще и второй костыль – огромные по объему государственные расходы, доведшие дефицит бюджета США до 10% ВВП. Как они работают в экономике? Очень просто: банки кредитуют государство, покупая у него облигации, государство платит больше пенсий, пособий и т.д., и часть из этих денег оседает на депозитах населения либо тратится и попадает на депозиты производителей товаров и услуг. Мягкая фискальная политика поддерживает рост денежной массы и не дает экономике скатиться в дефляцию и рецессию.
Американская экономика сейчас подобна инвалиду, стоящему на двух костылях – завершающейся в июне политике QE2 и госрасходах, раздувших дефицит бюджета. Стоит убрать хотя бы один из костылей – и больной может упасть. Именно этого и боится Бен Бернанке: планы по сокращению дефицита, активно обсуждаемые сейчас в Конгрессе, – это попытка убрать фискальный костыль, и вряд ли стоит полагать, что в этой ситуации ФРС уберет свой, монетарный. Это значит, что нас, скорее всего, будут ждать QE3, QE4 и так далее в надежде, что произойдет некое чудо и экономика сможет, наконец, расти без всяких стимуляторов. У Бена Бернанке, по сути, нет выбора, ему нужно выполнять данное Милтону и Анне обещание.