М. В. Лычагин Зав кафедрой д э. н., профессор
| Вид материала | Диплом |
- Программа всероссийской научно-практической конференции «проблемы современной экономики:, 56.36kb.
- Программа и учебно-тематический план, 3846.9kb.
- Программа и учебно-тематические планы дополнительного профессионального образования, 3331.61kb.
- -, 666.3kb.
- Региональное Отделение Российского Философского Общества Саратовский государственный, 223.62kb.
- Ю. М. Трофимова (отв ред.), К. Б. Свойкин (отв секретарь), Ю. К. Воробьев, А. Н. Злобин,, 4248.82kb.
- Ю. М. Трофимова (отв ред.), К. Б. Свойкин (отв секретарь), Ю. К. Воробьев, А. Н. Злобин,, 4361.13kb.
- Автор программы: к и. н., профессор Вологдин А. А. Рецензент программы: д ю. н., профессор, 982.83kb.
- А. А. Алек- сеев, И. А. Архипова, В. Н. Бабий и др.; Под ред, 4165.68kb.
- А. С. Собенников; члены комиссии: зам председателя учебно-методической комиссии факультета, 1839.89kb.
3.2. Расчет эффективности поглощения «ТАИФ – Телекома»
компанией «МТС»
Сначала я бы хотела сказать несколько слов о истории каждой из компаний, а затем перейти расчетам по данному поглощению.
ТАИФ-Телеком
Открытое акционерное общество «ТАИФ-Телеком» образовано в ноябре 1998 г. Сеть получила торговую марку «Сантел». К сентябрю 1999 г. ОАО «ТАИФ-Телеком» обеспечило устойчивую мобильную связь в крупнейших городах Татарстана.
По итогам 2000 г. «ТАИФ-Телеком» вошло в десятку ведущих сотовых операторов России по величине абонентской базы, а по величине зоны покрытия сотовая сеть «Сантел» заняла лидирующее место среди регионов РФ. На протяжении последних лет компания поддерживала высокие темпы развития, что подтверждается стремительным расширением зоны обслуживания по республике и как следствие этого стабильным ростом количества абонентов компании.
На конец 2002 г. компания по темпам развития вошла в число лидеров по республике и стала бюджетообразующим предприятием региона. По количеству базовых станций и зоне покрытия сотовая сеть «Сантел» являлась одной из крупнейших в регионах России.
Мобильные ТелеСистемы
Компания «Мобильные ТелеСистемы» была образована Московской Городской Телефонной Сетью (МГТС), Deutsсhe Telecom (DeTeMobil), Siemens и еще несколькими акционерами в виде закрытого акционерного общества в октябре 1993 г. В марте 2000 г. в результате слияния ЗАО «МТС» и ЗАО «РТК» было образовано ОАО «Мобильные ТелеСистемы». В этом же году компания вышла на мировые фондовые рынки. С 30 июня акции МТС котируются на Нью-Йоркской Фондовой Бирже (в виде американских депозитарных расписок) под символом MBT.
Стартовав в Московской лицензионной зоне в 1994 г., МТС в 1997 г. получила лицензии и стала активно развиваться в Твери и Тверской области, Костроме и Республике Коми. В 1998 г. МТС купила «Русскую Телефонную Компанию» и вместе с ней приобрела лицензии на строительство сети в Смоленской, Псковской, Калужской, Тульской, Владимирской и Рязанской областях. Заключенное соглашение с компанией Росико позволяет МТС развивать стандарт GSM-1800 еще в 17 регионах Центральной России и в 11 регионах на Урале.
В 2000 г. сеть МТС заработала в Амурской и Ярославской областях, республике Удмуртия. В 2001 г. МТС продолжила региональную экспансию, расширив свою сеть еще на семь регионов России. В том же году МТС вышла на Северо-Запад России, приобретя компанию «Телеком XXI».
В апреле 2002 г. МТС приобрела крупнейшего оператора Юга России — компанию «Кубань GSM», что позволило включить в сеть главные курорты страны. В октябре МТС объявила о покупке еще одного оператора в Южном федеральном округе - «Донтелеком», усилив, таким образом, свое присутствие в этом стратегически важном регионе. Приобретение оператора в Башкортостане, строительство сетей в Перми и Челябинске укрепили позиции МТС на Урале. В 2002 г. запущены сети МТС в Мурманске, Тамбове, Архангельске и Ненецком АО, Вологде, Тюмени, республиках Карелии и Алтай. В июне 2002 г. МТС запустила сеть в Республике Беларусь. В марте 2003 г. МТС приобрела контрольный пакет акций UMC, ведущего оператора мобильной связи на Украине.
В соответствии со своей стратегией региональной экспансии в апреле 2003 г. МТС стала владельцем контрольного пакета акций крупнейшего оператора в Татарстане «ТАИФ-Телеком», а двумя неделями позже запустила собственную сеть в Оренбургской области.
На сегодняшний день ОАО «Мобильные ТелеСистемы» является крупнейшим оператором сотовой связи в Восточной и Центральной Европе. Компания имеет лицензии на предоставление услуг мобильной связи стандарта GSM 900/1800 в 58 регионах России, включая Новосибирск, где проживают 106,4 мил. человек или 74,3% населения страны, и активно работает в 49-и российских регионах, Беларуси и Украине.
Рис. 6
Источник: данные компании
Анализ эффективности поглощения «ТАИФ-Телекома» компанией МТС
2 апреля 2003 г. МТС объявила по своей сути о поглощении крупнейшего казанского оператора сотовой связи. За 51% обыкновенных акций «ТАИФ-Телекома» МТС заплатила 51 млн. долл., а за 50% привилегированных акций – 10 млн. долл. На остальные акции подписаны договоры опциона «колл» и «пут», в соответствии с которыми через четыре года МТС сможет стать единственным владельцем казанской сотовой компании. При этом минимальные цены на опционы на 49% обыкновенных и 50% привилегированных акций «ТАИФ-Телекома» составляют соответственно 49 и 10 млн. долл. с учетом 8% годовых. Принимая во внимание долг «ТАИФ-Телекома» – 19,7 млн. долл., за казанского оператора МТС заплатит не менее 140 млн. долл. Однако эту цену МТС не считает завышенной, так как компания получит оператора, который обслуживает 53% всех пользователей сотовой связи в регионе и 76% пользователей связи стандарта GSM. Поэтому после завершения сделки МТС станет крупнейшим сотовым оператором в регионе.
Для количественного анализа данного поглощения рассмотрим основные показатели деятельности компаний за последние 2 года. Табл. 5 содержит все показатели, необходимые для применения DCF-метода [36, 37].
Таблица 5
Основные показатели деятельности компаний
| млн. долл. | МТС | ТАИФ-Телеком | ||
| 2001 | 2002 | 2001 | 2002 | |
| Продажи | 846,341 | 1269,933 | 25,242 | 36,600 |
| Операционные издержки | 528,370 | 855,368 | 11,730 | 18,900 |
| Операционная прибыль | 317,971 | 414,565 | 13,512 | 17,700 |
| Затраты на выплату процентов по долговым обязательствам | 1,772 | 33,173 | 0,503 | 0,679 |
| Прибыль до уплаты налогов | 316,199 | 381,392 | 13,009 | 17,021 |
| Резерв для уплаты подоходного налога | 99,492 | 125,467 | 3,122 | 4,021 |
| Чистая прибыль | 216,707 | 255,867 | 9,887 | 13,000 |
| Количество проэмитированных обыкновенных акций, млн. | 1993,326 | 1993,326 | 4,100 | 4,100 |
| Прибыль на акцию, долл. | 0,109 | 0,128 | 2,411 | 3,171 |
| Дивиденды на акцию | 0,008 | 0,010 | 0,185 | 0,244 |
| Чистый оборотный капитал | 483,094 | 412,148 | 14,408 | 20,891 |
| Биржевые ценные бумаги | 84,245 | 107,056 | 0,907 | 1,156 |
| Другие активы | 428,826 | 617,577 | -7,551 | -24,239 |
| Недвижимость, основные оборотные средства и оборудование | 856,056 | 1241,530 | 12,668 | 30,284 |
| Начисленные амортизационные отчисления | -124,729 | -201,000 | -1,836 | -4,389 |
| ИТОГО | 1727,492 | 2177,311 | 18,596 | 23,703 |
| Обслуживаемая долговая нагрузка | 709,213 | 962,306 | 14,593 | 19,700 |
| Акционерный капитал | 1018,279 | 1215,005 | 4,003 | 4,003 |
| ИТОГО | 1727,492 | 2177,311 | 18,596 | 23,703 |
В соответствии с методом DCF проведем анализ эффективности поглощения в три этапа.
- Составление баланса прогнозируемых потоков денежных средств.
На основе развития «ТАИФ-Телекома» за последние 5 лет оценим необходимые параметры работы компании при условии, что она поглощена МТС.
Таблица 6
Прогнозные параметры деятельности «ТАИФ-Телекома»
| | Годы | ||
| 1-й-5-й | 5-й-7-й | 8-й-10-й | |
| Темп роста продаж (g) | 0,25 | 0,20 | 0,15 |
| Чистая прибыль в процентах от роста продаж (р) | 0,50 | 0,40 | 0,32 |
| Ставка подоходного корпоративного налога (Т) | 0,24 | 0,24 | 0,24 |
| Дополнительные инвестиции в основной капитал (f) | 0,20 | 0,20 | 0,20 |
| Дополнительные инвестиции в оборотный капитал (w) | 0,15 | 0,15 | 0,15 |
По этим данным рассчитываем объемы годовых потоков денежных средств, возникающих в результате поглощения, и составляем табл. 7.
Таблица 7
Баланс прогнозируемых потоков денежных средств для «ТАИФ-Телекома»
| Млн. долл. | Горизонт прогнозирования | |||||||||
| 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | |
| Продажи | 45,75 | 57,19 | 71,48 | 89,36 | 111,69 | 134,03 | 160,84 | 184,97 | 212,71 | 244,62 |
| Операционные издержки | 22,88 | 28,59 | 35,74 | 44,68 | 55,85 | 80,42 | 96,50 | 125,78 | 144,64 | 166,34 |
| Операционная прибыль | 22,88 | 28,59 | 35,74 | 44,68 | 55,85 | 53,61 | 64,34 | 59,19 | 68,07 | 78,28 |
| Подоходный корпоративный налог | 5,49 | 6,86 | 8,58 | 10,72 | 13,40 | 12,87 | 15,44 | 14,21 | 16,34 | 18,79 |
| Прибыль, очищенная от налога | 17,39 | 21,73 | 27,16 | 33,96 | 42,44 | 40,75 | 48,90 | 44,98 | 51,73 | 59,49 |
| Амортизация | 5,27 | 6,32 | 7,59 | 9,10 | 10,93 | 13,11 | 15,73 | 18,88 | 22,66 | 27,19 |
| Минус: дополнительные инвестиции в ОК | 7,10 | 8,61 | 10,45 | 12,68 | 15,39 | 17,58 | 21,09 | 23,70 | 28,20 | 33,57 |
| Минус: дополнительные инвестиции в ОбК | 1,37 | 1,72 | 2,14 | 2,68 | 3,35 | 3,35 | 4,02 | 3,62 | 4,16 | 4,79 |
| Операционный поток денежных средств | 14,18 | 17,73 | 22,16 | 27,70 | 34,63 | 32,93 | 39,51 | 36,54 | 42,02 | 48,32 |
2. Минимально приемлемая ставка доходности от слияния
Безрисковая ставка доходности на момент сделки равна 8,8% [29], β-коэффициент компании МТС равен 1,04, а премия за риск равна 5% [36], тогда издержки по привлечению собственного капитала для МТС составят: ke = RF + βj (RM - RF) = 0,088+1,04(0,05) = 0,14.
В этих условиях средневзвешенные издержки по привлечению капитала составят 11% (минимально приемлемая ставка доходности поглощения) при соответствующей структуре капитала:
Таблица 8
Расчет средневзвешенных издержек по привлечению капитала для МТС
| | Вес | Издержки | Средневзвешенные издержки |
| Заемный капитал | 0,44 | 0,076 | 0,034 |
| Собственный капитал | 0,56 | 0,140 | 0,078 |
| WACC | | | 0,11 |
3. Максимально приемлемая цена покупки компании «ТАИФ-Телеком».
Из табл. 9 можно увидеть, что максимально приемлемая общая цена покупки компании «ТАИФ-Телеком» составляет 215,76 млн. долл., а максимально приемлемая стоимость покупки одной акции – 52,62 долл. Учитывая, что текущая рыночная стоимость обыкновенных акций «ТАИФ-Телеком» равна 19,5 долл. за акцию, то МТС может позволить себе купить акцию «ТАИФ-Телеком» по цене, более чем на 33,12 долл. превышающей рыночную (т. е. уплатив премию 270%), и тем не менее все равно получит свою минимально приемлемую ставку доходности слияния в 11%.
Таблица 9
Расчет максимально приемлемой цены поглощения «ТАИФ-Телекома»
| Год | Поток денежных средств | Приведенная стоимость | Кумулятивная приведенная стоимость |
| 1-й | 14,18 | 12,78 | 12,78 |
| 2-й | 17,73 | 14,39 | 27,17 |
| 3-й | 22,16 | 16,20 | 43,37 |
| 4-й | 27,70 | 18,25 | 61,62 |
| 5-й | 34,63 | 20,55 | 82,16 |
| 6-й | 32,93 | 17,60 | 99,77 |
| 7-й | 39,51 | 19,03 | 118,80 |
| 8-й | 36,54 | 15,86 | 134,66 |
| 9-й | 42,02 | 16,43 | 151,08 |
| 10-й | 48,32 | 17,02 | 168,10 |
| Остаточная стоимость | 17,72 | 48,00 | 216,10 |
| Плюс:ценные бумаги, не задействованные в текущих операциях | 1,16 | ||
| Общая стоимость | 217,26 | ||
| Минус: процентные издержки по обслуживанию долга | 1,50 | ||
| Максимально приемлемая цена (общая) | 215,76 | ||
| Максимально приемлемая цена (за акцию) | 52,62 | ||
Если стоимость покупки брать равной 140 млн. долл., то ожидаемая от поглощения ставка доходности будет составлять 15,4% (по формуле внутренней нормы доходности). А показатель пороговой прибыли, необходимой для получения минимально приемлемой ставки доходности от слияния (11%) будет равен:
= 
=0,046.Итак, на основе полученных результатов можно сделать вывод, что поглощение «ТАИФ-Телекома» по цене 140 млн. долл. (по 34,15 долл. за акцию) было выгодной сделкой как для МТС, так и для компании-цели. МТС получает чистый приведенный эффект от поглощения в размере 75 млн. долл. с нормой доходности вложений 15,4%. А акционеры компании «ТАИФ-Телеком» получают премию 75% (34,15*100%/19,5) к рыночной капитализации своих акций, что является для них выгодным, так как NPV(поглощения) = 34,15 – 19,5 -
= 1,75 > 0, где ежегодные дивиденды равны 3 долл., а дисконтная ставка 18% (текущая ставка рефинансирования). Таким образом, поглощение является целесообразным для обеих компаний. Однако зададимся вопросом, является ли данная цена поглощения эффективной с точки зрения игрового подхода, т. е. обеспечивает ли принятая цена равномерное распределение выигрыша от поглощения пропорционально текущим капитализациям компаний.ИГРОВОЙ ПОДХОД
Заметим, что применение игрового подхода для определения эффективных пропорций обмена акциями в данной сделке будет являться несколько упрощенным вариантом предложенной выше методики, так как мы анализируем поглощение одной компании другой. Следовательно, будем рассматривать игру только двух компаний, причем kordMTC =1. Так как вопрос о целесообразности поглощения уже положительно решен, оценим, насколько эффективно был разделен будущий выигрыш от этой сделки.
Текущая капитализация (апрель 2003 г.) компании МТС равна 4,688 трлн. долл., а компании «ТАИФ-Телеком» – 118,285 млн. долл. (цены акций компаний соответственно равны 47,03 и 28,85 долл.). Прогнозируемая рыночная капитализация МТС через 10 лет (после поглощения) составляет по методу DCF: MCAPA(T+10) = 74,48*99 666 000+52,62*4 100 000 = 7 638, 866 (млн. долл.). Расчеты представлены в табл. 10, причем считаем, что основные эффекты от поглощения компания извлечет в течение 10 лет.
Таблица 10
Расчет будущей капитализации компании МТС
| Год | Поток денежных средств | Приведенная стоимость | Кумулятивная приведенная стоимость |
| 1-й | 108,24 | 97,52 | 97,52 |
| 2-й | 121,77 | 98,83 | 196,35 |
| 3-й | 137,00 | 100,17 | 296,52 |
| 4-й | 154,12 | 101,52 | 398,04 |
| 5-й | 173,38 | 102,90 | 500,94 |
| 6-й | 117,40 | 62,77 | 563,70 |
| 7-й | 131,49 | 63,33 | 627,04 |
| 8-й | 126,60 | 54,94 | 681,97 |
| 9-й | 139,26 | 54,44 | 736,41 |
| 10-й | 153,19 | 53,95 | 790,36 |
| Остаточная стоимость | 136,67 | 370,25 | 1160,61 |
| Плюс:ценные бумаги, не задействованные в текущих операциях | 107,06 | ||
| Общая стоимость | | 1267,67 | |
| Минус: процентные издержки по обслуживанию долга | 962,306 | ||
| Максимально приемлемая цена (общая) | 305,36 | ||
| Максимально приемлемая цена (за акцию) | 74,48 | ||
Тогда общий выигрыш акционеров двух компаний после слияния составит (используем выражение (2.5)):
H = 7 638,866– (4 688,287 + 118,285) = 2 832,294 млн. долл.
Пусть он делится пропорционально начальным капитализациям: доля МТС равна 97,95%, а доля «ТАИФ-Телекома» – 2,05%.
Теперь можем найти эффективные пропорции обмена акций этих фирм при поглощении (используем выражение (2.16)):
kМТС/kТАИФ = [(0,97*2832+4688)/99,6]/[(0,02*2832+118)/4,1] = 1,102.
Т.е. за одну свою акцию компания «ТАИФ-Телеком» при поглощении должна получить 1,102 акций компании МТС, а сделка фактически произошла при коэффициенте 0,724 = 34,15$/47,04$. Т. е. акционеры компании-цели получили при поглощении хотя и положительный выигрыш, но все же меньший, чем могли бы получить при эффективном распределении общего выигрыша.
Используя методику игрового подхода, можно рассчитать эффективную стоимость поглощения с точки зрения акционеров обеих компаний. Она будет равна величине 51,83 $ за одну акцию «ТАИФ-Телекома» (1,102*47,03), что, меньше максимально приемлемой цены за акцию по методу DCF (52,62 $), однако, намного больше 34,15 $ - реально уплаченной цены.
Подводя итоги, можно отметить с достаточной степенью уверенности, что рассмотренное по общепринятым методам поглощение имеет все предпосылки для получения дополнительных выгод (синергий) как компанией МТС, так и компанией «ТАИФ-Телеком». Однако применение игрового подхода к слияниям и поглощениям позволяет выдвинуть предположение, что синергетические выгоды при покупке казанского оператора были разделены с низкой степенью эффективности, причем в пользу компании МТС. Следовательно, «ТАИФ-Телеком» имел возможность претендовать на более высокую цену покупки (до 51,83 $ за акцию), не рискуя при этом упустить покупателя.