Geum.ru

М. В. Лычагин Зав кафедрой д э. н., профессор

Вид материалаДиплом
1.3. Особенности слияний и поглощений в России
Первая группа
Вторая группа
Третья группа
Четвертая группа
Ключевой особенностью
Подобный материал:
1   2   3   4   5   6   7   8   9   10

1.3. Особенности слияний и поглощений в России


Собственно слияний/поглощений компаний в строгом смысле пока не ста­ли заметным явлением в России. Среди основных ограничений для широкого развития этих сделок можно выделить:
  • отсутствие четкой струк­туры собственности компаний, так как в 1998-1999 гг. вновь начинается процесс перераспределения прав собственности (но это одновременно и стимул для развития поглощений);
  • распыленность акционерного капитала, несмотря на тенденцию к концентрации;
  • недостаточность ликвидных ресурсов в условиях финансовой неустойчивости;
  • низкая способность мобилизовать значительные пакеты акций для обмена;
  • отсутствие «юридически чистых» объектов для поглощения как результат прива­тизации.

Поэтому о слияниях/поглощениях в РФ можно говорить лишь в некотором приближении, называя данными терминами близкие интеграционные процессы.

В российской литературе тема слияний и поглощений стала обсуждаться только в последние годы, что связано с активизацией российского рынка корпоративного контроля в конце прошлого века. Проанализировав работы, посвященные данной проблематике [4, 11, 12, 23], я выделила несколько основных групп особенностей слияний и поглощений в России.

Первая группа особенностей связана с различиями в причинах данных процессов в мире и России. Хотя волны интеграции традицион­но сопутствуют стадии экономического роста, в условиях России вне зависимости от стадии существенно влияние таких факторов, как перераспределе­ние собственности, экспансия крупных групп и фи­нансовые кризисы. Спонтанный процесс консолидации акционерного капитала и захват контроля в корпорациях после кризиса 1998 г. яв­ляются тому подтверждением.

Прямое влияние государственного регулирования незначительно. В нашей стране интеграционные сделки происходят спонтанно, и их формы зачастую непродуманны. Вместе с тем эти процессы косвенно являются защитной реакцией на налоговую политику, последствия приватизации и незащищенность прав соб­ственности.

Вторая группа обусловлена спецификой российского фондового рынка. Рынок ценных бумаг в России с самого начала развивался как рынок корпоративного контроля. Для современной ситуации харак­терны снижение объема операций, формирующих портфельные инве­стиции, и увеличение масштабов выкупа акций с целью передела соб­ственности. Тем не менее, слияния практически не за­трагивают организованный фондовый рынок, и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения. Крупнейшие «голубые фишки» с относительно ликвидным рынком в наименьшей степени могут стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость намного занижена по сравнению с потенциальной.

Третья группа особенностей связана со спецификой структуры собственности российских компаний и участников операций:

- миноритарные акционеры (сотрудники или внешние акционеры) компании-цели играют пассивную роль и не выступают в качестве полноценных участников рын­ка корпоративного контроля;

- большое значение имеют личные соображения руководителей. Менеджеры пред­приятий и их владельцы часто представлены в одном лице, это приводит к тому, что слияние с более крупным конкурентом воспринимается как проигрыш (в других странах действуют «здоровые амбиции» наемных менеджеров);

- сложная и непрозрачная структура собственности компаний обусловливает минимум открытости при совершении данных сделок;

- сравнительно высокие требования к доле в акционерном капи­тале для осуществления контроля над предприятием (в идеале - до 100% акционерного капитала);

- взаимоотношения между компаниями, в том числе между вхо­дящими в структуру группами, относительно неэф­фективно регулируются законодательно;

- часто неформальный контроль (через «контрактные группы», контроль финансовых потоков и т.д.) предпочтительнее, чем юридическое оформление слияния или поглощения;

- региональные власти не имеют возможности непосредствен­ного законодательного регулирования данных процессов (как это происходит в США), но обычно участвуют в сделках в пользу одной из сторон;

- частные кредиторы могут получить определенные выгоды от выкупа своих требований компанией-покупателем, которая стремиться запустить дело о банкротстве;

- в качестве «белого рыцаря» (защитника) может выступать кто угодно, не только «дружественный» покупатель акций, но и федеральная структура, банк-креди­тор, судебная инстанция.

Четвертая группа особенностей касается наиболее типичных форм слияний и поглощений:

- отсутствуют равноправные слияния, что также может быть свя­зано с неразвитым фондовым рынком (соответственно чаще оплата производится не акциями, а наличными средствами и векселями);

- практически не распространена известная в США с 1980-х гг. агрессивная скупка недооцененных на фондовом рынке компа­ний с целью ее перепродажи «вразброс», а также техника долгового финансирования (LBO);

- несмотря на нераспространенность «рейдеров», достаточно редки и добровольные дружественные слияния/поглощения (свойственные Европе);

- имеют место финансовые ограничения агрессивного поглощения компаний через предложение ее акционерам премий к стоимости акций;

- преобладание (с 1998 г.) агрессивного поглощения через банкротство и различные долговые схемы как более дешевых способов;

- обмен акциями в российской практике поглощений используется в единичных случаях;

- финансирование сделок по приобретению акций осуществляет­ся в основном за счет собственных акционеров;

- среди методов защиты преобладают административно-сило­вые и судебные (до и после поглощения), что в равной степени мож­но отнести и к тактике агрессора;

- создание конгломератов относительно распространено, хотя в мире данный тип слияний утратил свою значимость.

Ключевой особенностью России является преобладание жестких враждебных поглощений с использованием административного ресурса. В общем виде применяемые методы поглощений не претерпели заметных изменений в течение 10 лет. По своей сути их можно разделить на шесть ос­новных групп: скупка пакетов акций на вторичном рын­ке; лоббирование приватизационных сделок с го­сударственными пакетами акций; административное вовлечение в холдинги или иные группы; скупка и трансформация долгов в иму­щественно-долевое участие; захват контроля через процедуры банкротства; инициирование судебных решений.

Основные методы защиты, применяемые менеджерами компаний в западной практике, хорошо извест­ны и подразделяются на две основные группы: до и после объявления тендерного предложения. Их подробное описание дано в Приложении 3. В России отмечается применение всех этих методов защиты, однако, предварительная защита менее распро­странена. Среди мер, применяемых уже при на­личии угрозы, особенно велика защитная роль администра­тивного ресурса, встречного «черного РR», реструктуризации активов и обязательств, контрнападений на акции противника и встречных судебных исков («тяжба»).

Следует также отметить, что привлечение внешнего финансирования (как акционерного, так и заем­ного) в современных условиях резко повышает риск враждебного поглощения (через скупку акций, кредиторской задолженности, век­селей и банкротство). В 1998-2002 гг. такие поглощения ста­ли обычным явлением. В связи с этим самовыкуп акций и искус­ственное создание кредиторской задолженности (с концентрацией акций у аффилированной компании) оказа­лись распространенным способом предотвращения захвата. Очевидно, это ведет как к снижению возможностей самофинансирования, так и привлекательности фирмы для потенциальных внешних инвесторов.

В целом российский корпоративный рынок за последние три года вырос на 256% по сделкам слияний и поглощений. В 2002 г. была зарегистрирована 291 сделка на общую сумму 5 млрд. долл. (рост по сравнению с 2001 г. составил 53%). Подавляющее большинство российских сделок были национальными – лишь в 41% из них принимали участие иностранные компании [24].

Можно сказать, что российский рынок корпоративного контроля на данном этапе является одним из самых быстро развивающихся в мире. Поэтому для российских компаний, несомненно, повышается актуальность вопросов эффективности этих сделок, особенно на стадии принятия решения о них. В связи с этим я перехожу к рассмотрению методов, оценивающим целесообразность конкретного слияния или поглощения.