Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»

Вид материала

Лекции

Содержание Трифонов А. Альтернатива для брокеров Биржам вопреки Польза и вред Билет в Россию Чего хотят брокеры Игра втемную.

Подобный материал:

• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3232.48kb.
• Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
• Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
• Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
• Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1553.05kb.

Трифонов А. Альтернатива для брокеров²

Альтернативные торговые площадки активно развиваются по всему миру — их создают брокеры, недовольные качеством услуг существующих бирж. Консолидация биржевой инфраструктуры может дать импульс для них и в России. Однако выживать им будет сложнее из-за небольшого числа крупных брокеров и ограниченной ликвидности российского рынка.

В начале февраля ММВБ подписала соглашение о намерениях с группой акционеров РТС, по которому может стать контролирующим владельцем старейшей российской биржи. Обязывающие документы должны быть подписаны уже в середине этого месяца. Таким образом, к концу 2011 г. в России может появиться биржевой холдинг, который, по сути, займет монопольное положение. Это понравилось не всем — некоторые брокеры уже высказали опасения относительно возможного повышения тарифов и отсутствия конкуренции на рынке, а Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) направила открытое письмо президенту Дмитрию Медведеву, в котором описала возможные негативные последствия создания в России единой биржи. Реакции на него пока не последовало. Но если работа объединенной биржи перестанет устраивать брокеров, они могут создать альтернативную торговую площадку (АТП).

Биржам вопреки

В конце 2006 г. ряд крупных европейских и американских банков, в том числе Citi, Goldman Sachs, Deutsche Bank и Credit Suisse, заявили, что недовольны тарифами традиционных европейских бирж — LSE, Deutsche Boerse и NYSE Euronext — и создадут собственную систему электронных торгов. В тот день котировки Euronext снизились на 8,89%, Deutsche Boerse — на 6,2%, LSE — на 5,96%. Первые торги в системе, получившей название Turquoise, прошли летом 2008 г. Позднее она была продана LSE, но то, что произошло, является наглядной иллюстрацией мотивов появления альтернативных торговых площадок, говорит предправления НАУФОР Алексей Тимофеев. Причем Turquoise не была первой: еще раньше, в конце марта 2007 г., в Лондоне начала работу платформа Chi-X Europe. За первые 15 месяцев работы объем сделок составил 240 млрд евро, а к концу 2010 г. на ней обращалось более 1300 наиболее ликвидных акций компаний, входящих в 24 индекса, из 15 европейских стран, а также фонды, паи которых торгуются на бирже, и международные депозитарные расписки. Доля Chi-X Europe в торгах акциями из индекса FTSE 100 превышала 25%, а в торгах акциями компаний континентальной Европы — 15,4%. На европейском рынке работает еще одна крупная АТП — «дочка» BATS Global Markets — BATS Europe, доля которой в торгах европейскими акциями в начале 2010 г. составляла примерно 5,5%. В конце февраля появились слухи о том, что BATS Global Markets может приобрести Chi-X Europe. Если это произойдет, объединенная площадка займет, по данным Reuters, почти 23% европейского рынка, тогда как у Deutsche Boerse / NYSE будет 29,7% а у LSE — 23,4%. Суммарно на альтернативные торговые площадки уже приходится 25-30% мировой биржевой ликвидности, констатирует Тимофеев.

Польза и вред

Активным развитием такие альтеративные площадки во многом обязаны директиве ЕС «О рынках финансовых инструментов» (MiFID), вступившей в силу в ноябре 2007 г. Она направлена на усиление прозрачности и конкуренции в финансовом секторе: благодаря директиве инвестиционная компания из одной страны ЕС может беспрепятственно работать на всей территории союза. С другой стороны, их появление также стимулировалось развитием информационных технологий, упростивших взаимодействие между брокерами, и процессом коммерциализации бирж: изначально биржи создавались брокерами, которые на них и торговали, но затем биржи стали полноценными акционерными обществами, акционеры которых были заинтересованы в максимизации прибыли, а значит, в росте комиссий. Коммерциализация бирж привела к их развитию, но одновременно спровоцировала и спрос на прежнюю, пользовательскую корпоративную модель, в которой действуют многие альтернативные торговые системы, говорит Тимофеев. Системы альтернативных торгов позволяют установить свои правила, прежде всего снизить затраты брокеров на выплату комиссии бирже, солидарен гендиректор «Цериха» Александр Щеглов. Сейчас возобладало мнение, что биржа должна быть организацией, которая генерирует прибыль. Площадка ставит себе задачу заработать и повысить свою капитализацию вместо того, чтобы повышать ее у своих клиринговых институтов; это тупиковый путь, который приведет к тому, что оттолкнет участников торговли от биржи, добавляет председатель наблюдательного совета группы «Алор» Антон Гавриленко. Тяга к АТП образуется очень просто — биржа берет комиссию, обычно на ней образуются 5-6 участников, которые формируют 80-90% оборотов. И в один момент они задаются вопросом: «С какой стати мы платим ей такие деньги?» Когда же биржа принадлежит самим участникам торгов, такие вопросы не возникают, говорит гендиректор брокерского дома «Открытие» Евгений Данкевич. Для определенных целей альтернативные системы полезны, потому что создают конкуренцию биржам и дают инвесторам дополнительную возможность торговать пакетами ценных бумаг, считает Владимир Миловидов, руководивший Федеральной службой по финансовым рынкам. Однако, продолжает он, в большинстве стран мира, где АТП существуют, это «большая головная боль»: такие площадки оттягивают ликвидность с бирж, а их деятельность, как правило, заканчивается тем, что их покупают. Западный опыт говорит о том, что у них есть положительные моменты, но они несут в себе и много минусов, создавая фрагментацию финансового рынка, которая приводят к таким вещам, как flash crash на NYSE, отмечает Миловидов. В мае 2010 г. на бирже NYSE произошел небывалый обвал — в течение дня Dow Jones снизился сразу на 1000 пунктов, а потом за минуту вырос на 300 пунктов. Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) и по срочной биржевой торговле США (CFTC) в совместном докладе указали: обвал был спровоцирован крупной сделкой паевого фонда, затем трейдеры, работающие с высокочастотными технологиями, усугубили ее влияние на рынок. Роботы начинают работать сразу на несколько торговых систем, заявки идут в стаканы сразу нескольких организаторов торговли, на каком-то этапе система сбивается и происходит такое, говорит Миловидов. Многие несправедливо обвиняют MiFID в том, что она привела к фрагментации рынка, но на самом деле она только урегулировала сложившуюся ситуацию: Европа столкнулась с вызовом в виде роста объемов торгов на альтернативном рынке и должна была дать регулятивный ответ, а директива сделала рынок альтернативных систем более прозрачным, что способствовало обеспечению справедливости ценообразования и исполнению брокерами поручений на лучших условиях, добавляет Тимофеев. Фрагментация торгового пространства привела и к фрагментации расчетного пространства — все расчеты в ценных бумагах по результатам сделок на альтернативных торговых системах происходят в обход центральных депозитариев (Euroclear, Clearstream), говорит он.

Билет в Россию

Торговую платформу в России сейчас создает экс-руководитель фондовой биржи ММВБ Алексей Рыбников. Свой проект RSX он отказывается приравнивать к АТС. Тем не менее он будет предоставлять возможности для электронного исполнения внебиржевых заявок инвесторов. Участники торгов проявляют интерес к проекту, пользовательский спрос есть, говорит Рыбников. Однако, продолжает он, изменения в конфигурации инфраструктуры (объединение РТС и ММВБ) «существенно замедлили ход реализации проекта».

Госдума в первом чтении приняла закон о биржах, и в нем заложены возможности создания в России альтернативных торговых систем. При подготовке ко второму чтению ничто не предвещает, что эта возможность будет исключена из документа, отмечает Миловидов. В принципе, говорит он, АТП можно создавать и сегодня: «У нас, по сути, две лицензии — лицензия фондовой биржи и лицензия организатора торговли, они отличаются тем, что у организатора торгов, например, нет листинга, это упрощенная биржа». Но законодательная возможность — это лишь один вопрос, добавляет Миловидов, «необходимо 10 раз подумать о допуске таких систем к торгам у нас», прежде всего по той причине, что они создают фрагментацию на рынке. Важно не допустить монополизации центрального депозитария, необходимо сохранить реальную возможность создать другой на тот случай, если брокеры захотят построить альтернативную торговую систему, призывает Тимофеев. Депозитарий, принадлежащий одной бирже, не должен подавлять конкуренцию со стороны другой, объясняет он. Для любой площадки должна быть возможность подключаться к системе клиринга и расчетов на таких же условиях, что и той самой биржи, взывает Рыбников.

Чего хотят брокеры

Создание альтернативной торговой системы в России вполне реально, брокеры, в том числе крупные, к этому в принципе готовы, уверяет Гавриленко. Процесс не простой, но и не настолько сложный, как кажется, отмечает он. Желание у брокеров такое будет, они будут постоянно стремиться создать что-то альтернативное, уверен Миловидов. «Для создания альтернативной торговой системы необходимы предпосылки. Пока их на рынке нет, так как нельзя сказать, что для участников рынка существующие биржевые тарифы невыносимо высоки. Но в том случае, если объединенная структура ММВБ/РТС воспользуется своим монопольным положением и сделает работу брокеров неудобной или дорогой, сценарий альтернативной биржи станет вполне реалистичным», — рассуждает президент и управляющий партнер IUnited Capital Partners Илья Щербович. Однако для того, чтобы новая биржа была жизнеспособна, необходимо, чтобы интерес к площадке проявили крупнейшие рыночные операторы. «Если на бирже соберутся лишь второстепенные брокеры, то проект едва ли будет успешен. Необходимо активное участие брокерских компаний из первой десятки», — добавляет он. По мнению Щербовича, монопольное положение ММВБ/РТС со временем приведет к соблазну поднять тарифы, что начнет тормозить развитие биржи: «В любом бизнесе необходима конкуренция. Лишь в конкурентной среде можно ожидать динамичного эффективного развития и справедливых условий для потребителей». Быстро создать такую площадку сложно: если объединенная биржа начнет сильно поднимать тарифы, брокеры сперва станут развивать внебиржевые производные и Forex, затем начнут переходить на зарубежные площадки, прежде всего LSE, NYSE и FSE, и только потом задумаются о создании альтернативной площадки, считает президент «Финама» Владислав Кочетков. Это вопрос нескольких лет — в случае появления необходимости, солидарны Щербович и Кочетков. В данный момент брокеры точно не готовы, это дорого, а кроме того, российский рынок маленький, на нем негде такую платформу разместить, отмечает Щеглов из «Цериха»; единственный шанс — если в процессе начнут участвовать крупные брокеры, хотя ряд из них — акционеры новой биржи и они едва ли пойдут на такой шаг. В России на 10 крупнейших брокеров приходится примерно 70% оборота, достаточно договориться хотя бы пяти из них, чтобы ММВБ встала перед возможностью потерять очень большую долю своего бизнеса, говорит Кочетков. «С одной стороны, тарифы устраивают, но с другой — зачем лишние деньги платить?» — отмечает Данкевич. Надо посмотреть, какова будет тарифная политика объединенной биржи и как она будет обслуживать интересы клиентов и брокеров, а движение «все равно сделаем свое» контрпродуктивно и ни к чему хорошему не приведет, основная проблема российского рынка — это вопрос не внутренней конкуренции, а глобальной. И если объединенная биржа начнет что-то делать не так, клиенты просто уйдут на западный рынок, предупреждает Миловидов. «Альтернативной торговой системой для РФ является Лондонская фондовая биржа, на которой торгуются GDR, и она реальна, ничего не надо создавать», — говорит он. «Уходить на зарубежные биржи неправильно: у нас есть свой фондовый рынок, правильно его строить на базе акций, а не депозитарных расписок, — призывает Щербович и добавляет: — Российскому рынку для развития и стабильности необходимы свежие деньги, прежде всего местных российских институциональных инвесторов. Неправильно, если эти их средства будут заходить на рынок через лондонские или нью-йоркские биржи». Все зависит от того, насколько эффективна и удобна для брокеров будет деятельность новой объединенной биржи, но даже если она таковой будет, интерес к созданию АТП сохранится и их появления в России нельзя исключать, резюмирует Тимофеев.

Игра втемную. Помимо альтернативных торговых площадок существуют также темные пулы (dark pools). По данным TABB Group, на середину 2010 г. в США существовало 30 темных пулов. Ведущие – DirectEdge и BATS Exchange. Их принципиальное отличие в том, что АТП – это мини-биржа, а в случае с темными пулами, если брокер продает через них крупные пакеты акций, его заявка никому не видна. Если кто-то планирует купить крупный пакет этих же бумаг, он отправляет заявку в торговую систему, которая периодически проверяет наличие встречных заявок, при их совпадении происходит сделка. Услугами подобных платформ пользуются банки, хедж-фонды и другие институциональные инвесторы, совершающие крупные сделки, это позволяет избежать скачков котировок. Весной прошлого года стало известно, что в России может появиться подобная система. Ее создавала ИГ «Русские фонды». Ожидалось, что первыми участниками станут три брокера: «Ай-ти инвест» (входит в «Русские фонды»), «Алор» и «Открытие». «Мы в этом проекте сейчас никак не участвуем, на все рук не хватает», – говорит Евгений Данкевич из «Открытия». «Ай-ти инвест» год назад запустила электронный внебиржевой режим, в котором клиенты брокера могут заключать сделки по биржевым инструментам, когда биржа не работает, но используя ее клиринговую систему, рассказал председатель совета директоров ИГ «Русские фонды» Сергей Васильев. От РТС и ММВБ получено принципиальное согласие на услуги клиринга, чтобы превратить проект в первый в России dark pool, продолжает Васильев. Но когда началось объединение бирж, работа по проекту приостановилась. Она продолжится после того, как объединение завершится, обещает Васильев.