Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»

Вид материала

Лекции

Содержание Пока на обочине. Редакционная статья Кокшаров А. Мечта о вертикальном элеваторе Ксавье Роле Без звонков, людей и бумаги Биржи против банков ХВОСТИК Е., СМОРОДСКАЯ П. Биржи сбиваются в альянсы В объединении российских бирж главным остается человеческий фактор (на фото глава ОАО РТС Роман Горюнов (слева) и глава ЗАО ММВБ Российский сюжет Лондонская биржа пробирается в Канаду Д.4.2. Товарные биржи

Подобный материал:

• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3232.48kb.
• Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
• Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
• Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
• Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1553.05kb.

Пока на обочине. Редакционная статья¹

Через несколько лет в мировых финансах будут доминировать от четырех до шести глобальных биржевых групп — так считает глава Лондонской фондовой биржи Ксавье Роле. Пауза в слиянии ведущих мировых бирж, вызванная острым финансовым кризисом, завершена. Началась борьба за то, кто войдет в круг немногочисленных лидеров, а кто останется за бортом. Россия вроде бы пытается не отстать от общего тренда — активизировались разговоры об объединении ММВБ и РТС, но обеспечит ли российским биржевикам это слияние место в группе лидеров — вот в чем вопрос.

Понятно, что идея слияния ММВБ и РТС возникла и развивается в рамках проекта по созданию в России Международного финансового центра (МФЦ). В этом смысле некоторые шансы на то, чтобы занять достойное место в ряду мировых бирж, у объединенной московской площадки есть. Однако есть и целый ряд серьезных препятствий.

Во-первых, это отсутствие у российских бирж (объединенной биржи) глубоких партнерских связей с иностранными площадками. Лондонская, Франкфуртская, Нью-Йоркская, Токийская, Шанхайская, Сингапурская и другие биржи активно выстраивают международные альянсы, московские — нет. Может ли пусть даже объединенная, но изолированная, условно говоря, Московская биржа претендовать на серьезные позиции в мировой табели о рангах? Маловероятно.

Даже если российская экономика существенно вырастет, для инвесторов важно иметь удобный доступ на максимальное число рынков. Российский рынок имеет свою специфику, но вряд ли стоит разрабатывать стратегию создания МФЦ в расчете на нашу некую уникальную привлекательность. Можно спорить о том, как лучше входить в международные биржевые альянсы — единой площадкой или ММВФ и РТС по отдельности (сохраняя конкуренцию на внутреннем рынке), но то, что о поиске партнеров надо думать уже сейчас, совершенно очевидно.

Во-вторых, в России крайне слаб внутренний рынок капитала. В условиях, когда основным источником кредитов для крупных российских компаний и банков является западная банковская система, а проводить IPO компании предпочитают на европейских и азиатских площадках, говорить о МФЦ в Москве явно рано. Здесь чисто техническими вопросами вроде слияния бирж и объединения депозитариев не обойтись. Требуется иная экономическая политика.

Россия уже дважды — в 1998 и 2009 годах — напарывалась на то, что исключительно средствами финансовой политики (стабильность валютного курса, большие резервы и проч.) невозможно добиться устойчивого притока капитала в страну. Инвесторы с удовольствием пользуются предоставленными им комфортными условиями — и с удовольствием же пользуются комфортными условиями для бегства в период кризиса (пока власти не поймут, что для удержания хороших финансовых макропоказателей уже нет никаких ресурсов, да и бессмысленно это). На этом все и заканчивается.

Стабильный финансовый, стабильный фондовый рынки можно создать лишь на базе национальных источников капитала. Для чего требуется гораздо более агрессивная экономическая политика государства. Во всех развитых странах базой для национальной финансовой системы является рынок гособлигаций, который легко может быть использован и для сглаживания циклов госдоходов (через госзаймы), и для вбрасывания на рынки дополнительной ликвидности (через скупку центробанком части госдолга у частных инвесторов).

В ответ на подобные предложения у нас принято пугать инфляцией. Но для сдерживания инфляции, может быть, в порядке эксперимента на пару лет стоит заморозить тарифы естественных монополий? Все равно никаких признаков того, что их регулярное повышение ведет к какому-то росту инвестиций в соответствующих отраслях, не видно. Лучше целевым образом направить аналогичные по величине эмиссионные деньги на строительство новых энергомощностей, дорог и другой инфраструктуры. Инфляции все равно, а эффекта — в том числе для развития того же рынка капитала и бирж — больше будет.          

Кокшаров А. Мечта о вертикальном элеваторе¹

Крупнейшие мировые биржи захлестнула новая волна слияний. Биржам приходится конкурировать не только друг с другом, но и с новыми торговыми площадками, созданными банками

Финансовый кризис завершился — начался новый раунд консолидации мировых бирж. Шанхайская фондовая биржа и бразильская Bovespa договорились об альянсе, что позволит компаниям осуществлять одновременный листинг в Китае и в Бразилии. Такое же соглашение заключили Токийская фондовая биржа и NYSE Euronext. После подписания сделки в Токио глава NYSE Euronext Данкан Нидерхаузер намекнул на более широкие возможности будущих слияний: «Соглашение ставит нас в положение, когда мы сможем приглашать биржи в Азии».

И это далеко не все примеры. Так, еще осенью прошлого года Сингапурская фондовая биржа объявила о слиянии с австралийской ASX: тогда была создана первая международная площадка в Азиатско-Тихоокеанском регионе. В начале февраля Лондонская фондовая биржа (LSE) обнародовала планы слияния с биржей Торонто (TMX), в результате которого должна появиться новая трансатлантическая площадка с самым большим оборотом акций компаний сырьевого сектора. Аналогичное заявление об объединении сделали NYSE Euronext (появилась в 2007 году в результате слияния Нью-Йоркской фондовой биржи с европейскими площадками в Париже, Амстердаме, Брюсселе и Лиссабоне) и франкфуртская Deutsche Boerse. Объединенная структура стала крупнейшей биржей мира. О своей открытости к потенциальным альянсам заявила и Гонконгская фондовая биржа.

Настроения биржевиков точнее всех охарактеризовал Ксавье Роле, президент LSE. По его мнению, начавшаяся еще несколько лет назад консолидация отрасли «приведет к появлению четырех-шести мировых биржевых групп», которые будут предлагать сверхбыстрые и эффективные платформы для торгов.






И хотя сделки по слиянию пока не завершены — они сначала должны быть одобрены финансовыми регуляторами и антимонопольными органами, — других вариантов у традиционных бирж не остается: в изменившихся условиях они вынуждены идти на консолидацию отрасли, чтобы устоять под напором альтернативных торговых площадок, созданных при активном участии банков и брокерских компаний.


Без звонков, людей и бумаги

Еще совсем недавно биржи были принадлежавшими участникам рынка (трейдерам и брокерским фирмам) клубами, которые предоставляли компаниям площадку для привлечения капитала. Сегодня же они превратились в работающие с целью получения прибыли предприятия, и их акции котируются точно так же, как бумаги других компаний. Руководство бирж действует прежде всего в интересах акционеров, а не трейдеров и брокерских структур, как было когда-то.

Другая примета времени — основной бизнес бирж страдает из-за конкуренции со стороны новых платформ, появившихся в последнее десятилетие. Поэтому крупные биржи пытаются найти дополнительные источники доходов — включая торги финансовыми деривативами и клиринг. Это, в свою очередь, вызывает опасения у банков (они, создавая альтернативные площадки, стали конкурентами бирж): фининституты настаивают на том, чтобы ужесточившиеся после кризиса нормы регулирования финансовой деятельности применялись и в отношении бирж. Регулирование бирж сейчас активно обсуждается на уровне «большой двадцатки», которая вынуждена обратить внимание на этот бизнес, претерпевший принципиальные изменения в последние годы.

«Представление о биржах как о физических площадках, на которых трейдеры торгуют ценными бумагами, а сессия открывается и закрывается специальным звонком, сегодня совершенно устарело. Современные биржи являются огромными, аморфными и глобальными технологическими сетями, в которых торги осуществляются через электронные транзакции», — рассказывает Ник Максвелл, научный сотрудник исследовательского института Chatham House в Лондоне. Хотя фондовые биржи настаивают на том, что их основная цель — привлечение финансирования компаний, акции которых на них котируются, а биржи фьючерсных контрактов называют себя платформами по управлению рисками, и те и другие сегодня заинтересованы в росте собственной прибыли — за счет увеличения объемов торгов и спекулятивной деятельности.

Например, после объединения Deut­sche Boerse — NYSE Euronext новая струк­тура 37% доходов будет получать от торговли деривативами и клиринга. Деривативы — финансовый инструмент, стоимость которого является производной других классов активов (например, сырья) или же производной ожиданий инвесторов по поводу экономических индикаторов (например, процентных ставок). Клиринг — обязательный процесс регистрации сделки, подтверждающий, что сделка завершена. Важность клиринга особенно возросла в связи с тем, что новое финансовое законодательство в США (закон Додда—Фрэнка) требует использовать этот процесс в том числе и на рынках деривативов. Выручка собственно от размещения акций и торговли ими оказалась лишь на втором месте в статьях доходов объединенной биржи. «Мы никогда не считали, что будущее бирж лишь в торговле акциями», — признается президент NYSE Euronext Данкан Нидерауэр.





Биржи на развитых рынках столкнулись с серьезным уменьшением своей рыночной доли. А лучшие клиенты превратились в самых жестких конкурентов

Биржи против банков

Биржи были вынуждены корректировать свою стратегию из-за перемен в регулировании. Новые правила, включая Директиву о рынках финансовых инструментов (Mifid) Евросоюза, радикально изменили расклад сил на биржевом рынке. С момента введения в 2007 году нового регулирования кредитные учреждения начали создавать так называемые многосторонние торговые структуры, по сути, «облегченные биржи».

Одна из таких бирж, Chi-X, всего за три года превратилась во вторую в Европе площадку торговли акциями с оборотом торгов в 512 млрд долларов. Волна слияний затронула и эти альтернативные биржи — в феврале 2011 года Chi-X Europe была приобретена платформой BATS Global Market. Обе альтернативные площадки имеют среди своих акционеров одни и те же банки и брокерские конторы, в том числе занимающиеся «высокочастотной торговлей» — то есть торговлей, которая совершается с помощью компьютерных алгоритмов, запрограммированных так, чтобы получать прибыль с малейших колебаний на рынках.

Традиционным биржам все сложнее привлекать ликвидность — заявки на торговлю — на свои платформы из-за жесткой конкуренции с новыми площадками, которые активно развиваются с подачи банков. Сет Меррин, президент Liquidnet, одного из крупнейших операторов альтернативных платформ, так прокомментировал положение бирж в конце прошлого года: «Биржи на развитых рынках столкнулись с серьезным уменьшением своей рыночной доли. А их лучшие клиенты превратились в их самых жестких конкурентов».

По оценкам банка Morgan Stanley, из-за роста конкуренции на биржевом рынке доходы традиционных бирж упали с 2008 года на 15%.

Некоторые из торговых площадок пытаются приспособиться к изменившейся ситуации. Так, швейцарская SIX в январе 2011 года первой из традиционных бирж заключила соглашение о сотрудничестве с Liquidnet, которое даст обеим площадкам доступ к клиентам друг друга. А Лондонская фондовая биржа еще в декабре 2009 года купила 60% альтернативной площадки Turquoise, на которую приходится 7% оборота европейского рынка акций. В результате эта платформа будет интегрирована с собственной площадкой LSE. «Конкуренция со стороны альтернативных платформ вынуждает биржи объединять ресурсы друг с другом или заключать сделки с новыми площадками, чтобы сохранить свое конкурентное преимущество», — отмечает Джон Хиггинс, экономист исследовательской компании Capital Economics.

Биржи также заинтересованы в том, чтобы регуляторы внимательнее отнеслись к торгам, проходящим через альтернативные площадки. Так, американская Комиссия по биржам и ценным бумагам (SEC) сейчас изучает инфраструктуру рынка. А Европейская комиссия рассматривает эффективность директивы Mifid.

Объединение торговли деривативами и клиринга под одной крышей (финансисты называют его «вертикальным элеватором») дает операторам бирж возможность исключать конкурентов из самых выгодных контрактов, оставляя основную прибыль себе. Такой моделью пользуется чикагская CME Group, крупнейшая биржа фьючерсных контрактов, которая смогла таким образом получить 98% доли торгов во фьючерсах по процентным ставкам ФРС.

Слияние NYSE Euronext (имеющей фьючерсную площадку NYSE Liffe в Лондоне) и Deutsche Boerse (с фьючерсной площадкой Eurex во Франкфурте) одной из своих целей видит объединение клиринга и трейдинга и конкуренцию с CME. Что не нравится банкам, которые два года назад создали альтернативную площадку для торговли деривативами ELX — но она смогла отвоевать у CME всего 1% рынка. «Крупные слияния между традиционными биржами, — рассуждает аналитик инвестбанка CBC Рейчел Кей, — открывают двери для огромного потока жалоб от банков на нарушения антимонопольного законодательства биржами». Но вряд ли подобные жалобы остановят процесс биржевой консолидации. Лондон


ХВОСТИК Е., СМОРОДСКАЯ П. Биржи сбиваются в альянсы¹

Замедлившаяся в разгар кризиса консолидация фондовых бирж возобновилась еще до его полного завершения. Многомиллиардные сделки LSE и TMX, Deutsche Borse и NYSE Euronext происходят на фоне острейшей конкуренции. Масштабы российской консолидации значительно скромнее. Однако процесс объединения РТС и ММВБ происходит не менее драматично, чем за рубежом.

Уже в конце 2009 года Лондонская фондовая биржа (LSE) приобрела 60% альтернативной биржи Turquoise. Тогда же Дубайская фондовая биржа DFM договорилась о покупке местного подразделения NASDAQ за $121 млн. Однако эти поглощения оказались легкой разминкой перед битвой гигантов.

В октябре 2010-го Сингапурская и Австралийская фондовые биржи обнародовали план по слиянию в рамках сделки на $7,8 млрд. И хотя эта сделка не состоялась (весной 2011 года правительство Австралии ее заблокировало), она подтолкнула к началу переговоров об объединении другие крупные фондовые площадки. 9 февраля о слиянии объявили LSE и фондовая биржа Торонто (TMX), а франкфуртская Deutsche Borse и NYSE Euronext — о начале переговоров по слиянию. У объединенной LSE-TMX будет две штаб-квартиры — в Лондоне и Торонто. Акционерам LSE будет принадлежать 55% новой компании, акционерам TMX — 45%. Стороны не называют сумму сделки, но, исходя из текущих котировок акций обеих компаний, стоимость канадской биржи оценивается примерно в $3 млрд. 15 февраля руководители Deutsche Borse и NYSE Euronext одобрили слияние на сумму $9,4 млрд. В случае удачного завершения сделки объединенная компания будет управлять биржами, на которых торгуются бумаги компаний общей суммой $15 трлн. Акционеры Deutsche Borse будут владеть 60% объединенной компании, а акционеры NYSE Euronext — 40%. Компания будет иметь две штаб-квартиры — в Нью-Йорке и Франкфурте.



В объединении российских бирж главным остается человеческий фактор (на фото глава ОАО РТС Роман Горюнов (слева) и глава ЗАО ММВБ Рубен Аганбегян)


Фото: РИА НОВОСТИ, РИА НОВОСТИ




Эти события сразу же поставили под угрозу лидирующие позиции азиатских фондовых бирж, прежде всего Гонконгской фондовой биржи (HKEx). Они привлекли немало эмитентов, имевших возможность выходить на IPO в 2009-2010 годах. В течение двух дней после объявления о планах объединения LSE с TMX и Deutsche Borse с NYSE Euronext акции Гонконгской фондовой биржи потеряли в цене более 6%. Это побудило руководство HKEx выпустить заявление о том, что оно тоже готово к альянсу с какой-нибудь биржей, но пока неизвестно — с какой.

Впрочем, как в любой большой игре, победа не приходит без боя. 1 апреля совместную заявку на NYSE Euronext подали NASDAQ OMX Group и InterContinental Exchange (ICE). Консорциум предложил за NYSE Euronext больше, чем немцы,— $11,3 млрд. Однако шансы оферты NASDAQ/ICE изначально не были очень высокими. Эксперты сразу заявили, что американские антимонопольные органы вряд ли одобрят слияние NYSE и NASDAQ, которое может негативно отразиться на конкуренции. Кроме того, к концу апреля руководство NYSE Euronext дважды отказалось от предложения NASDAQ. 16 мая из игры вышла Intercontinental Exchange. В совместном заявлении NASDAQ OMX Group и ICE говорилось, что решение об отзыве заявки на покупку NYSE Euronext, управляющей Нью-Йоркской фондовой биржей и европейской Euronext, было принято "по итогам переговоров с антимонопольным управлением министерства юстиции США". В середине мая стало известно, что консорциум ведущих канадских инвестбанков и пенсионных фондов, объединившись в консорциум с патриотическим названием Maple Group, выдвинул конкурирующую заявку на покупку TMX. Консорциум предложил $3,6 млрд, перекрыв заявку LSE. Однако TMX отклонила предложение инвесторов. По заявлению канадской биржи, альтернативное предложение требует изменения управления биржей, что и отличает его от соглашения с LSE.

Теперь, когда в обеих сделках осталось по одному претенденту, руководству этих бирж осталось убедить в необходимости слияния своих акционеров. Впрочем, на рынке зреет уже новое глобальное слияние. Сама LSE может стать объектом для поглощения. По неофициальным данным, руководство NASDAQ, подвергшееся критике своих акционеров за неудачу в борьбе за NYSE Euronext, собирается через четыре года повторить атаку на LSE. В 2007 году американцы уже претендовали на британскую биржу, однако не смогли сломить сопротивление ее руководства.


Российский сюжет

Борьба за лидерство на российском биржевом рынке ведется с конца прошлого столетия. Однако лишь в прошлом году она стала оформляться в более или менее цивилизованную сделку по слиянию бизнесов. Толчок к объединению был административным. В марте 2011 года ФСФР начала комплексную проверку деятельности РТС. Еще в апреле 2010-го Сергей Швецов, заместитель председателя Банка России (тогда он занимал должность директора департамента операций на финансовых рынках), публично заявил, что шагом к объединению может стать покупка ММВБ акций РТС. Предполагалось, что ММВБ выпустит дополнительные акции, которые будут обменяны на 100% акций РТС. В июне пост главы ММВБ занял представитель брокерского сообщества Рубен Аганбегян, заменивший на этом месте экс-зампредседателя Банка России Константина Корищенко. Назначение было большой неожиданностью для рынка, но первые шаги нового главы биржи все объяснили: он начал активные переговоры с акционерами РТС по объединению бирж. Тогда переговоры больших результатов не принесли, но тут подоспело окончание проверки ФСФР. Как заявлял глава ФСФР Владимир Миловидов, нарушения в деятельности оказались "достаточно важными". Однако "важность" свелась к отсутствию у биржи проработанной стратегии развития. Еще месяц спустя ФСФР и ФСБ заблокировали покупку 11% акций РТС Европейским банком реконструкции и развития (ЕБРР).

В последующие месяцы события развивались стремительно. Акционеры РТС предприняли меры для защиты от недружественного поглощения. В ноябре совет директоров РТС принял решение провести IPO биржи до конца осени 2011 года. Но уже спустя несколько дней крупнейшим акционерам РТС пришло письмо за подписью зампредседателя Банка России и председателя совета директоров ЗАО ММВБ Алексея Улюкаева с предложением продать 20% акций исходя из капитализации РТС в $750 млн. Остальные акции было предложено обменять на 17-20% акций ММВБ. Одновременно к переговорам между РТС и ММВБ присоединился Александр Волошин, руководитель проектной группы по созданию международного финансового центра при президентском совете по развитию финансового рынка. К тому времени капитализация биржи оценивалась свыше $800 млн, и предложение ММВБ не имело успеха. Менеджмент РТС продолжал активно готовился к IPO. Чтобы улучшить показатели баланса, биржа в декабре прошлого года продала часть активов некоммерческому партнерству РТС (НП РТС). А чтобы расплатиться за эти активы, НП РТС передала 3,8% привилегированных акций ОАО РТС по сделке репо компании "Олма".

Активность акционеров РТС подтолкнула акционеров ЗАО ММВБ пойти на увеличение цены. 1 февраля 2011 года пять акционеров РТС ("Ренессанс Капитал", "Да Винчи Капитал", "Тройка Диалог", "Атон" и Альфа-банк), контролирующих контрольный пакет акций биржи, подписали с акционерами ММВБ меморандум о намерении. Согласно этому документу, до 35% своих акций акционеры РТС могут продать за денежные средства, а оставшуюся часть обменять на акции ММВБ исходя из коэффициента 3:1. Оценка РТС составила 26,7 млрд руб. с учетом премии за контроль в 9,3 млрд руб. и выплаты дивидендов в размере не более 1,5 млрд руб. В свою очередь ММВБ оценивалась в 115,5 млрд руб. с учетом выплаты дивидендов в пределах 12 млрд руб. Акционеры РТС получили возможность продать полученные акции ММВБ в ходе планируемого IPO объединенной биржи, при этом ее оценка должна была составлять не менее 138 млрд руб. Если IPO не состоится до конца 2012 года, предусматривается опцион по выкупу акций с учетом ставки 12,5% годовых. Подписание документов по сделке планировалось провести "не позднее 15 апреля".

Однако документы не подписаны до сих пор. Основной проблемой в оформлении сделки стала неопределенность в распределении активов внутри группы РТС. В частности, на балансе НП РТС находится два технических центра биржи (основной и резервный), а также программное обеспечение. С 1997 года НП РТС было организатором биржевых торгов, ее членами были все участники торгов, рассказывает экс-глава РТС, а ныне финансовый директор и совладелец Центра наукоемких технологий Олег Сафонов. После создания ОАО РТС, ставшей ключевой структурой в группе компаний РТС, вопрос о ликвидации НП РТС обсуждался несколько раз. Однако, по словам господина Сафонова, в этом вопросе не было единого мнения, в частности из-за сложности и дороговизны юридической ликвидации некоммерческого партнерства.

Решение вопроса о выводе из НП РТС имущества взяли на себя основные акционеры ОАО РТС. В начале мая совет директоров ОАО РТС направил оферту НП РТС о приобретении его активов на сумму не более $30 млн. Решение о распоряжении имуществом мог принять и совет директоров НП. Однако такому решению воспрепятствовала инициативная группа партнерства, которая инициировала внеочередное собрание членов партнерства и смену совета директоров. В результате накануне собрания была достигнута договоренность с акционерами ОАО РТС о продаже имущества, но уже за другие деньги. За основной технический центр и программное обеспечение НП получает $37 млн, из которых $17 млн пойдут на погашение задолженности по сделке репо с привилегированными акциями ОАО РТС. Эти же акции будут конвертированы в акции ММВБ, если сделка состоится, с тем же коэффициентом, что и обыкновенные акции ОАО РТС. Также НП РТС претендует на одно место в совете директоров ММВБ.

Собрание партнерства согласилось с такими условиями сделки. По итогам этой сделки стоимость имущества, находящегося у НП РТС, составит порядка $80 млн, из которых $20 млн — наличные средства. Предварительное решение вопроса об имуществе НП РТС сдвинуло переговоры по сделке между ОАО РТС и ММВБ с мертвой точки. Стороны рассчитывают подписать документы по сделке в конце мая — начале июня этого года. До 1 октября планируется получить разрешение Федеральной антимонопольной службы, которая пока не высказала своего отношения к предстоящему объединению.


Лондонская биржа пробирается в Канаду¹

Согласие на слияние Торонтской и Лондонской бирж дал в пятницу канадский федеральный комиссар по вопросам обеспечения конкуренции. Это лишь одно из целого ряда решений, которые регулирующие органы Канады должны принять по вопросу о сделке с участием крупнейшей в Канаде биржи. В частности, федеральное правительство Канады должно определить, отвечает ли слияние Торонтской и Лондонской бирж положениям закона об инвестициях, который определяет условия приобретения иностранными компаниями канадских активов на сумму более $300 млн. До сих пор правительство Канады лишь дважды отклоняло крупные сделки с иностранными компаниями, ссылаясь на положения этого закона. ИТАР-ТАСС


Д.4.2. Товарные биржи