Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»

Вид материала

Содержание

Журавлев Сергей. Черный сфинкс
Товар-актив: две формулы цены
Пол Кругман
Нефтяные фьючерсы: дедемонизация
Генри Полсона
Странная неэластичность
Альтернативные версии: шорт-лист
Гильермо Кальво

Подобный материал:

1 2 3 4 5 6 7 8

Журавлев Сергей. Черный сфинкс^⁹

Провалы мировой цены на нефть всегда неожиданны, и ни одна из конкурирующих теорий не дает им удовлетворительного объяснения. Рычагов, с помощью которых кто-то из сегодняшних крупных мировых игроков мог бы сознательно, быстро и с приемлемыми издержками скорректировать нефтяные цены, не просматривается.

Может ли Запад манипулировать ценой нефти для давления на Россию? Вопрос совсем не отвлеченный, учитывая резкое обострение внешнеполитической обстановки вокруг нашей страны, вызванное войной в Южной Осетии и бурей эмоций от признания Россией двух национальных анклавов еще недавно формально целостной Грузии. Определенный аналог нынешней ситуации можно увидеть в событиях 1986 года. Тогда четырехкратное падение цен на нефть вместе с последовавшим годом позже коротким, но мощным ростом цен на зерновые (тогда мы их импортировали) явно приблизило конец и так дышавшей на ладан «перестроечной» экономики СССР, заставив его руководителей метаться по миру в поисках кредитов.

Хотя убедительных доказательств конспирологической трактовки событий на нефтяном рынке 22−летней давности так и не было предъявлено, она остается весьма популярной. Действительно, в 1986 году довольно резко, почти на 40%, увеличили добычу такие дружественные США страны, как Саудовская Аравия, Кувейт и ОАЭ. Однако не стоит забывать, что перед тем производство нефти в этих странах уменьшилось в 2,5 раза по отношению к пику 1979 года. За пределами ОПЕК довольно интенсивно, без каких-либо провалов росла ставшая после взлета цен рентабельной добыча в Северном море Великобританией и Норвегией, наращивали добычу также Мексика и Китай. Но эти страны произвели тогда лишь 15% мирового объема добываемой нефти. Наконец, и сам Советский Союз, оставаясь безразличным к сотрясавшим мир энегокризисам и шокам, продолжал планомерно наращивать добычу (за время брежневского застоя выросшую вчетверо), приближаясь к историческому максимуму 1987 года (624 млн тонн), который для отдельно взятой страны не будет перекрыт уже никем и никогда. Однако в целом мировое предложение выросло в 1986 году лишь на 4%, что вряд ли само по себе могло обвалить рынки. Особенно учитывая, что как минимум 15% этого прироста приходилось на варившийся в собственном соку и никак не влиявший на мировые цены соцлагерь.

Гораздо более убедительно трактует движение мировой нефтяной конъюнктуры в начале 80−х гипотеза о «нефтяном затоваривании» (oil glut). Говоря кондовым микроэкономическим языком, произошло столкновение высокоэластичного в ту пору мирового спроса на нефть (многие резервы энергосбережения лежали на поверхности и в результате двух ценовых шоков были довольно быстро задействованы) и неэластичного к снижению цен предложения (движение цен вниз не привело к снижению добычи из-за избыточных мощностей в странах ОПЕК, образовавшихся в период падения спроса в результате ирано-афганского нефтяного шока 1979 года). Сегодня, кстати, ситуация с эластичностями, похоже, диаметрально противоположная: предложение малоэластично к повышению цен ввиду отсутствия резервов мощностей, что иногда объясняют недоинвестированием отрасли в период между двумя ценовыми пиками.

На ситуацию с нефтяными ценами повлияло и общее изменение моды в мировом макроэкономическом регулировании в первой половине 80−х. Сначала переход от кейнсианских «бюджетных импульсов» к борьбе с инфляцией с помощью высоких процентных ставок, вызвавший мировую рецессию и глубочайший долговой кризис в развивающихся странах. Затем согласие основных индустриальных стран и в первую очередь Японии (тогдашнего аналога нынешнего Китая) на ревальвацию национальных валют к доллару, остановившему сначала экспортно ориентированный, а потом и какой-либо вообще экономический рост островного индустриального гиганта и вследствие этого как минимум на следующие 15 лет нейтрализовавшего фактор его интенсивного до 1990−го года энергетического спроса. Все это имеет не так уж много общего с нынешней ситуацией, если, конечно, не предполагать, что Китай (который, как ожидается, удвоит потребление нефти за десятилетие 2002–2012 годов) и Индия по каким-то соображениям тоже вздумают приостановить свой промышленный рост.

Однако если смотреть чисто формально, то графики цен — тогдашний и нынешний — очень похожи. И это наводит на размышления: возможны ли сегодня какие-либо скоординированные действия Запада по обрушению нефтяных цен? Такие соображения сильно подогреваются разговорами о спекулятивном пузыре, который якобы раздувают инвесторы на рынке нефтяных фьючерсов, чтобы сделать его локомотивом цен на спотовом нефтяном рынке. Гипотеза о пузырях, непрерывно раздуваемых страдающими от дефицита инструментов размещения капиталами и постоянно перетекающими в погоне за ними с ипотечных и фондовых рынков на товарно-сырьевые, выглядит и впрямь красиво, иллюстрируя одну из крылатых фраз экс-главы ФРС Алана Гринспена: «Род людской еще ни разу не находил способа побеждать пузыри». Взлет нефтяных цен, начиная с 1999 года и особенно в последние пять лет, выглядит на графике как явный пузырь даже на фоне общего удорожания сырьевых товаров, и в частности продовольствия.

И конечно, если спекулятивный пузырь в самом деле есть, то разрубить его, по крайней мере топорно (а каких еще методов ждать в ситуации, близкой к открытому военному противостоянию?), несложно. Ну, например, запретив, по примеру Индии, товарные фьючерсы вообще или воздействуя на главное связующее звено между спекулятивными ожиданиями и текущими ценами активов — процентные ставки. В крайнем случае можно выбросить на рынок часть стратегического резерва. Но насколько гипотеза пузыря на нефтяном рынке релевантна и действительно ли причина роста цен в том, что сырьевые рынки становятся прибежищем для капиталов в период финансовой нестабильности?

Товар-актив: две формулы цены

Хотя выражение «нефтяной пузырь» практически вошло в число идиом, об исходном смысле которых редко задумываешься, проследить связи, с помощью которых капиталы, притекающие на рынок фьючерсов — сколько б сотен миллиардов их там ни скопилось, — воздействуют на текущую (спот) цену нефти, не так просто. Ведь количество фьючерсных контрактов в отличие, скажем, от акций, не говоря уже о физическом товаре, ничем не ограничено, и на каждого покупателя, рассчитывающего заработать на росте цены, должен найтись продавец, идущий на сделку в надежде, что прогноз роста цены, отраженный в контракте, завышен. При этом инвестиции в виде 6−процентного (по правилам NYMEX, Нью-Йоркской товарной биржи, главной мировой площадки по торговле товарными фьючерсами) гарантийного депозита должны сделать и тот и другой. В большинстве случаев покупателями и продавцами «бумажных» (беспоставочных) контрактов выступают одни и те же трейдеры, чаще всего — внутридневные, зарабатывающие не столько на угадывании тенденций, сколько на краткосрочной волатильности цен. В любом случае сам по себе рынок фьючерсов — это игра с нулевой суммой. Как же он может влиять на цену спот?

В принципе — может. Как и на любой потенциально накапливаемый товар, равновесная текущая цена на нефть — если я покупаю ее для последующей перепродажи — определяется ее прогнозом (ожиданиями) и условием отсутствия арбитража. А именно таким: дифференциал цен «фьючерс-спот» соответствует сумме процентной ставки и текущей доходности актива (это дивиденды в случае акций, арендной ставки — для недвижимости) за вычетом издержек по хранению актива (для акций эти издержки несущественны, для физических активов типа нефти или драгметаллов они весьма велики). Если определяемая таким образом цена спот выше цены, определяемой балансом физического спроса и физического предложения, тогда цену диктуют спекулянты, предъявляя дополнительный спрос на недооцененный обычным «потоковым» рынком актив и формируя его запас. Если нет — накопления актива в запасах не происходит и цена формируется исключительно на рынке потоков.

Известный американский экономист Пол Кругман иллюстрирует процесс ценообразования на рынке нефти следующим образом (см. ссылка скрыта, ссылка скрыта, ссылка скрыта, ссылка скрыта). Кривая на ссылка скрыта показывает арбитражную цену спот при заданном прогнозе (цене фьючерс) в зависимости от уровня процентной ставки и стоимости хранения — чем выше последние, тем ниже будет текущая цена. Если прогнозная цена достаточно высока, а уровень процентной ставки низок, то в принципе возможна ситуация, когда эта цена будет больше равновесной, определяемой предложением и спросом на товар для нужд текущего потребления. В этом случае для спекулянта становится выгодно выйти на физический рынок и приобрести некоторое количество товара для последующей перепродажи. Дополнительный спрос будет толкать цену на потоковом рынке вверх (ссылка скрыта) до тех пор, пока она не сравняется с ценой товара как актива (ссылка скрыта).

Обратная ситуация возникает, когда балансовые условия спроса и предложения задают цену, которая выше арбитражной, вытекающей из ожиданий и уровня процента. В этом случае корректироваться вверх должна уже прогнозная цена, а спекулятивный спрос на физическом рынке отсутствует.

Легко заметить, что в соответствии с данным подходом модель ценообразования на рынке нефти близка к модели формирования валютных курсов. Как и в модели для курсов валют, здесь действуют одновременно два условия ценообразования. Как для капитального актива — условие отсутствия арбитража между ожидаемым ростом цены (колебанием курсов в случае валют) и процентной ставкой; и как для обычных, потоковых товаров — баланс спроса и предложения (для валют это соотношение паритетов покупательной силы). Столкновение этих двух формул цены определяет величину прироста запасов, увеличивающего спрос.

Поскольку для нефти накопление запасов ограничено емкостями хранилищ и большими издержками хранения, то шоки, вызываемые ошибками в ожидаемых ценах, по идее, должны быстро гаситься, а цена тяготеть к фундаментальной — если, конечно, не считать запасами накопление разведанных ресурсов в недрах. Не так для курсов валют, где накопление валютных резервов не ограничено и обменный курс за счет этого дополнительного спроса может сколь угодно сильно и долго отклоняться от паритета, образуя устойчивые пузыри.

Однако если допустить, что и предложение, и спрос для текущего потребления товара низкоэластичны по цене, то возможна ситуация, когда для согласования уровней цен, определяемых двумя условиями равновесия (на инвестиционном и потоковом рынках), нужны совсем небольшие инвестиции в запасы. Если к тому же допустить высокую волатильность рынка, что в случае нефти явно соответствует действительности, то равновесная траектория цен в принципе может содержать чрезвычайно быстро надувающиеся и лопающиеся пузыри даже и при сравнительно небольших интервенциях спекулянтов на физическом рынке.

Таким образом, согласно данной модели, критерием того, что фьючерсный рынок диктует свои условия рынку спот (ожидания формируют пузыри), будет избыточный с точки зрения текущих потребностей спрос и значимое накопление запасов. Такая ситуация явно присуща, скажем, рынку золота. Но в случае нефти запасы, как представляется, могут накапливаться с разными целями — не только спекулятивной, но, например, стратегической, так что практически идентифицировать наличие пузыря совсем не просто. Так есть ли пузырь сейчас на рынке нефти?

Нефтяные фьючерсы: дедемонизация

Большинство серьезных экономистов, включая Пола Кругмана, предложившего рассмотренную выше аргументацию, считают, что значимого пузыря в ценах нефти сегодня нет. Правда, «нет», как мы видели выше, не означает «потому что не может быть никогда». Влияние притока спекулятивных инвестиций на нефтяные фьючерсы можно было бы усмотреть в значительном увеличении запасов нефти в хранилищах за последние два года. Они сейчас в США действительно самые большие за последние восемь лет. Но, правда, в основном за счет стратегического резерва, который вряд ли имеет какое-то отношение к проискам спекулянтов. Тем не менее наращивание запасов в хранилищах дополнительно загружает мощности по добыче нефти, толкая цену вверх.

Признаком развития пузыря могла бы служить и растущая волатильность цены нефти. Но в действительности какого-либо ее усиления в последнее время не наблюдается. Она значительно ниже максимумов, характерных для периода ожидания войны в Ираке, а также азиатского финансового кризиса 1997–1998 годов и американской рецессии 2001 года.

Доводы сторонников спекулятивной теории по большей части вербальны. В качестве одного из признаков спекулятивного пузыря, например, рассматривается скопление на рынке нефти неопытных игроков, уверенных, что развиваться рынок может только в одном направлении. Еще одним признаком наличия спекулятивного пузыря некоторые трейдеры считают и тональность последних высказываний аналитиков. Практически исчезли суждения о неправомерности нынешней стоимости нефти, предлагаются все новые фундаментальные обоснования их текущего или даже более высокого уровня.

Требующими гораздо более серьезного разбора аргументами сторонников теории пузыря являются указания на то, что условия для его раздувания возникли с развитием практически нерегулируемой международной торговли дериватами в сфере нефтяных контрактов за последние десять лет. Так ли это?

Фьючерсные товарные рынки в США на первый взгляд жестко зарегулированы. Комиссия по торговле сырьевыми фьючерсами (CFTC) согласно мандату, полученному от Конгресса США, обязана следить за тем, чтобы цены на фьючерсных рынках отражали состояние спроса и предложения, а не манипуляции или чрезмерные спекуляции. Закон предписывает комиссии устанавливать ограничения на торговлю, «если комиссия считает необходимым снизить, ликвидировать или предотвратить такое влияние». И ее полномочия по вмешательству в рынок достаточно велики. На основе ежедневной информации о цене и объемах крупных торговых сделок, предоставляемых трейдерами NYMEX, комиссия в состоянии осуществлять полноценный надзор и определять позиции, которые могут использоваться одним или несколькими трейдерами с целью манипуляций.

Тем не менее на практике регулирование рынка товарных фьючерсов существенно более либерально, чем, скажем, рынка акций и других финансовых инструментов. Дело в том, что в последние годы постоянно растет торговля контрактами, которые выглядят и структурированы как фьючерсные, но которые тем не менее продаются не на бирже, а на нерегулируемых внебиржевых электронных рынках. Вследствие схожести с фьючерсными контрактами их часто называют «такие, как фьючерсы». Однако в отличие от биржевых торгов они не подвержены ограничениям по количеству открытых контрактов в конце каждого дня, и спекулянт при установлении цены может не прибегать к мониторингу торгов самой биржи. С 2000 года CFTC вывела все внебиржевые фьючерсные нефтяные торги из-под своего надзора.

Еще один принципиальный шаг по дерегуляции фьючерсного рынка был сделан в январе 2006 года. Тогда CFTC разрешила ведущему оператору электронных торгов энергоресурсами использовать свои терминалы в США для торговли фьючерсами на нефть и иные энергоресурсы, потребляемые в США, на Лондонской фьючерсной бирже ICE. (До этого там торговали только европейскими энергоресурсами — сырой нефтью Brent и природным газом из Великобритании, причем с 1999 года Лондонская биржа получила разрешение от американской комиссии по торговле товарными фьючерсами на установку терминалов в США, чтобы американские трейдеры тоже могли торговать европейскими энергоресурсами на этой бирже.) Тем самым, как считают сторонники пузыря, был окончательно открыт путь для потенциальных рыночных манипуляций с ценой на нефть в США, поскольку часть торгов фьючерсами на нефть американской марки WTI, бензин и горящими нефтяными фьючерсами была официально выведена из-под юрисдикции США и сферы контрманипуляционного мониторинга CFTC.

Именно этим послаблением и увеличением нерегулируемых торгов нефтяными фьючерсами сторонники спекулятивной теории цен на нефть объясняют почти трехкратный рост цен с января 2006 года. Однако если взглянуть на тренд движения цены нефти, очищенный от краткосрочных и среднесрочных циклических колебаний, то видно, что ничего особенного в это время не случилось: рост цен на нефть продолжился с момента окончания последней американской рецессии в 2002 году и даже, наоборот, немного притормозил именно в 2006 году.

Ситуация на рынке товарных фьючерсов уже давно привлекает внимание законодателей США. Еще в июне 2006 года был опубликован доклад сената «Роль рыночных спекуляций в повышении цен на нефть и газ», вывод которого в том, что значительное увеличение цен обусловлено в основном спекуляцией. По оценке этого исследования (методика которого, впрочем, так и осталась за кадром), в цене нефти, составлявшей тогда 60 долларов за баррель, 25 долларов было результатом спекуляции.

В нынешнем году американские парламентарии предложили целый ряд довольно радикальных мер по забюрокрачиванию торговли товарными фьючерсами. CFTC объявила о введении постоянных лимитов по размерам спекулятивных позиций, которые финансовые инвесторы могут открывать на биржевых торгах. При этом новые правила касаются американских инвесторов не только на биржах в США, но и за рубежом. В частности, CFTC ввела ограничения по позициям на контракты по поставкам для лондонской биржи ICE Futures Europe, где торгуются фьючерсы на американскую марку нефти WTI. Подробных торговых отчетов CTFC собирается потребовать от всех иностранных бирж, которые торгуют фьючерсами на поставки американских сортов нефти, а также ввести аналогичные ограничения, соответствующие американским. Все это, правда, касается только торгов маркой WTI. Торги на любые другие марки нефти (например, североморскую Brent) остаются вне досягаемости американского регулятора.

Возможно, такая активность СFTС обусловлена весенними инициативами главы американского казначейства Генри Полсона по реформе регулирования финансовых рынков в США, согласно которым эта комиссия должна быть слита с комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC). В результате произойдет переход от регулирования «по правилам», которого придерживается SEC, к более либеральному регулированию «по принципам», на которое опирается CFTC.

Считается, что спекулятивный интерес к росту сырьевых цен поддерживается также ростом популярности товарных индексных фондов, паи которых привязаны к ценам корзины фьючерсов на различные товары. По оценке Goldman Sachs, пенсионные и другие фонды инвестировали в целом 85 млрд долларов в фонды такого типа. Индекс Goldman Sachs Commodity Index (GSCI), на который ориентируются эти фонды, за последние несколько лет утроился.

Однако все эти доводы, обосновывающие в том числе и активность законодателей и регуляторов, как представляется, могут быть побиты простыми соображениями. Сколько бы ни собралось спекулянтов на фьючерсном рынке, надуть цену спот они не в состоянии до тех пор, пока не предъявят дополнительный физический спрос на спот-рынке, смещающий баланс и спроса, и предложения. Именно и только посредством появления дополнительного физического спроса спекулянтов на накапливаемый товар, как это происходит, например, в случае с жильем, прогнозная цена материализуется в фактическую. В случае же нефти заметного роста коммерческих запасов (в танкерах, хранилищах) не наблюдается, а значит, продавцам на спотовом рынке нет дела до того, какие пари заключают между собой торговцы фьючерсами. Скорее происходит обратное влияние: потоковый рынок спроса и предложения корректирует прогнозы и фьючерсные цены.

Странная неэластичность

Чему же, если не спекуляциям, можно приписать вздорожание нефти? Теория пика нефтедобычи исходит из предположения, что производство нефти в мире достигло той точки, когда более половины всех разведанных запасов уже использовано и мир прощается с дешевой нефтью и ее изобилием. В частности, утверждается, что Ближний Восток уже практически приблизился к максимальным объемам своего производства нефти. В связи с этим потребителям не остается ничего иного, кроме как свыкнуться со сложившейся ситуацией, по крайней мере на достаточно продолжительный период.

К теории пика нефтедобычи, в частности, апеллируют шокировавшие (или, если угодно, наоборот, вдохновлявшие) в свое время рынок прогнозы о прохождении ценой нефти сто-, а в обозримом будущем и двухсотдолларового рубежа. Согласно майскому прогнозу группы аналитиков Goldman Sachs под руководством Арджуна Мурти, цены на нефть Light Sweet в ближайшие год-два должны будут подняться до 150–200 за баррель, а средняя цена в 2008 году составит 141 доллар за баррель. К основным факторам ценового всплеска Мурти отнес слабый рост поставок нефти из стран, не входящих в ОПЕК (включая сокращение поставок из Нигерии на 20% и России, где добыча также снижается последние два квартала), скромный резерв производственных мощностей у ОПЕК, отсутствие перспектив открытия новых крупных месторождений, особенно вне стран ОПЕК, ограничения на иностранные инвестиции в нефтяную отрасль в ключевых нефтедобывающих странах, а также увеличение спроса на нефть в развивающихся странах.

Естественно, что примерно того же взгляда придерживается и бывший руководитель Goldman Sachs, а ныне секретарь казначейства США Полсон, заявлявший, что быстрая коррекция нефтяных цен невозможна, так как они отражают баланс спроса и предложения. С его точки зрения, решение проблемы состоит в повышении по всему миру инвестиций в производство нефти и газа, а также в создании альтернативных источников энергии. Если это так, то нефть вряд ли серьезно подешевеет в обозримое время и, следовательно, любая атака на нефтяные цены может дать лишь краткосрочный эффект.

Любопытно, но объявляемые планы по инвестициям в нефтедобычу и прогнозы скорого ввода новых месторождений сами по себе не сотрясают рынок, это можно расценивать как косвенное подтверждение того, что нынешние цены — не «пузырь ожиданий». Хотя таких проектов и прогнозов в принципе немало. В частности, Саудовская Аравия разработала рассчитанный на 2009–2013 годы план увеличения объема буровых работ на треть и инвестиций на 40%. Добыча уже в 2009 году должна вырасти до 12,5 млн баррелей нефти в день, что на 11% выше нынешних 11,3 млн баррелей. Ожидается, что через несколько лет и Бразилия, располагающая месторождением, запасы которого, по предварительным оценкам, столь же велики, как в Северном море, или даже больше (8 тыс. млн баррелей), войдет в десятку крупнейших добытчиков нефти, таких как Нигерия и Венесуэла.

Будь цена нефти продиктована ожиданиями спекулянтов, объявлений о намерении существенно расширить добычу нефти могло бы вполне хватить, чтобы вызвать панику, но этого не происходит. Скорее всего это говорит о том, что даже если давление США на ОПЕК усилится, эта организация сегодня просто не располагает теми рычагами давления на рынок, которые она могла иметь (по крайней мере потенциально) в период «затоваривания» нефтью в 80−х годах. Реальность состоит в том, что нефтеэкспортеры работают с очень малым запасом мощностей или вообще без него, а краткосрочное увеличение добычи вряд серьезно поколеблет цену. Что касается новых крупных месторождений, то необходимы миллиарды долларов инвестиций до того, как первый баррель попадет на рынок. Между тем похоже, что именно труднопредсказуемая реакция цены на ввод новых крупных месторождений не способствует притоку инвестиций в отрасль.

Итак, приходится констатировать, что изменение условий на рынке предложения и текущего спроса (отставание в темпах вовлечения новых месторождений, растущее энергопотребление развивающихся стран) представляется, при всей своей кондовости, наиболее вразумительным и профессиональным объяснением нынешней ситуации с ценами на нефть. Но и у этой версии есть слабые места. Например, чем вызван последний провал цен осенью 2006−го — начала 2007 года? Ведь никаких изменений фундаментальных условий тогда не происходило и запасы не изменились.

Приводятся такие объяснения. С одной стороны — ожидание реакции производителей на сильно выросшие к середине 2006 года цены (то есть роста предложения), с другой — предсказания вхождения экономики США, а за ней и экономики мировой, в глубокий и продолжительный спад из-за назревавшего уже тогда сдутия ипотечного пузыря. Ни того, ни другого, как известно, не случилось, потребление нефти в Китае продолжило рост и цены скорректировались к исходным уровням. Вроде все логично, однако такое разъяснение разрушает строгую логику предыдущих рассуждений, не позволяющую без изменения реальных параметров (запасов) переносить ожидания на спот-цены, а негативный (или анти) пузырь с этой точки зрении смотрится ничуть не лучше пузыря.

Еще одним сомнительным местом «балансовой» теории остается крайне слабая эластичность потребления нефти по ее цене. Если нефтяной шок 1973 года погрузил западный мир на десятилетие в стагфляцию, не говоря уже о втором шоке 1979 года, в результате которого импорт нефти из основных районов добычи упал вдвое и восстановился в докризисных объемах лишь к 2004–2005 годам, то на последние сопоставимые по масштабам повышения цен мировая экономика реагирует дальнейшим ростом потребления нефтепродуктов. В поисках ответа можно рассмотреть еще две довольно популярные теории товарно-сырьевых цен.

Альтернативные версии: шорт-лист

Одна из них связывает движение цен на нефть с курсовыми колебаниями ключевых мировых валют, в частности пары доллар—евро. Действительно, в краткосрочном плане наблюдается чисто номинальный эффект: товарные цены, выраженные в долларах, колеблются вместе с ним. Однако в ценах, очищенных от краткосрочных циклических компонентов (на интервалах от месяца до полугода), ничего подобного не просматривается — нефтяные цены, номинированные и в долларах, и в евро, вычерчивают совершенно идентичные кривые. Долгосрочные сдвиги в колебаниях соотношения этих валют, определяемые систематическим рассогласованием в фазах экономических циклов в США и Европе и, соответственно, дифференциалом ставок в паре доллар—евро, никак не связаны с движением нефтяных цен (см. ссылка скрыта). Таким образом, гипотеза о влиянии ослабления позиций доллара на мировом валютном рынке, что якобы обусловило активные покупки «бумажной» нефти инвестиционными фондами как альтернативного инструмента для вложения средств, не подтверждается.

Другая теория, продвигаемая, в частности, известным экономистом Гильермо Кальво, связывает рост цен на товарных рынках (равно как и на рынках активов) с гиперстимулирующей политикой центробанков, низкими процентными ставками и избытком ликвидности в мировой экономике в последнее десятилетие. Тем самым, по мнению адептов данной теории, поддерживается высокий спрос, позволяющий преодолевать ограничения, связанные с растущими товарными ценами, но одновременно закладываются основы для будущей финансовой нестабильности, торговых дисбалансов и высокой инфляции.

На ссылка скрыта видно, что, действительно, если говорить о тренде нефтяной цены, то в период высоких ставок (2000 и 2006 год) он если не разворачивался, то существенно замедлялся. Низкие ставки (эпизоды 2003–2004−й и 2007–2008−й), напротив, разгоняли нефтяные цены. Заметим, что речь здесь не идет о краткосрочной реакции нефтяных цен на изменение ставок — она прямо противоположна и выступает проявлением известной контрцикличности товарных и финансовых биржевых инструментов. Так, немедленной реакцией на решения ФРС о снижении ориентиров для ставки по федеральным фондам в январе, марте и апреле нынешнего года, очевидным образом поддерживавшие цены активов, было падение цен нефти; правда, временное, как, впрочем, и рост фондовых индексов, — через неделю привычные тренды возобновлялись. Откликнулась цена нефти и на решение ФРС в конце июня, оставившее ставки без изменения. Последовал новый виток массовой распродажи акций (поддержанный известием о крупнейшем росте числа безработных за последние три десятилетия) и ухода хеджеров в нефть, пробившую в итоге очередной «полукруглый» уровень в 145 долларов за баррель сорта Light Sweet.

Такой подход снимает ответственность за рост цен со спекулянтов, перекладывая ее на регуляторов, озабоченных краткосрочными целями в ущерб долгосрочным. Может быть, оно и так, только можно ли рассчитывать здесь на какие-то изменения? Последние действия и Банка Англии, и особенно ФРС, решительно урезавшей процентные ставки и вливавшей ликвидность для купирования банковско-ипотечного кризиса, показали, что цель финансовой стабильности явно имеет приоритет над целью стабильности ценовой. Учитывая последние неблестящие данные по экономике ЕС, неясно, сколько еще сможет придерживаться ЕЦБ своей более ортодоксальной позиции. Так что со стороны центробанков атаки на нефтяные цены вряд ли следует ожидать.

В целом, пожалуй, из всех объяснений растущих цен нефти гипотеза спекулятивных пузырей выглядит все же наименее обоснованной, несмотря на то что основные регулятивные усилия в США развернуты именно в эту сторону. Поэтому предположение, что восстановление уверенности в здоровье американской и мировой экономики и окончании кредитного кризиса может вывести инвесторов из одного из немногих пока доходных уголков рынка и обрушить цену нефти, пожалуй, имеет мало общего с реальностью.

Итак, рычагов, с помощью которых кто-то из сегодняшних крупных мировых игроков или коалиций игроков мог бы сознательно, быстро, резко и с приемлемыми издержками скорректировать нефтяные цены вниз, мы не увидели. Вероятность падения спроса со стороны крупнейших потребителей — США (экономика которых, похоже, окончательно оправилась от последствий ипотечного шока) и Китая (иногда высказывались гипотезы, что это произойдет с окончанием Олимпиады) представляется не слишком большой. Предложение нефти, судя по всему, останется малоэластичным, и значит, цена нефти как минимум не должна отстать от общемировой инфляции.

И все же цена нефти, подобно русской душе, остается загадкой. Среднесрочным ее провалам, как мы видели, ни одна из конкурирующих теорий не дает удовлетворительного объяснения. Не исключено, что наиболее адекватным ответом на такие провалы могли бы стать накопление государственных стратегических резервов и интервенции на нефтяном рынке — закупки в ситуациях падения цен. Возможно, что-то подобное делается, но не афишируется.

Blog