Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»
| Вид материала | Лекции |
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3232.48kb.
- Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
- Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
- Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
- Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1553.05kb.
Сафронов Б. Правительство за ФКЦБ. В её борьбе с МАПом за регулирование срочного рынка5
Правительство представило в Госдуму отрицательное заключение на законопроект «О срочном рынке», который отдавал контроль за всеми сегментами этого рынка Комиссии по товарным биржам (КТБ) при МАПе. То есть правительство, фактически, поддержало ФКЦБ, которая уверена, что регулировать срочный рынок должны разные ведомства — в зависимости от базисного актива.
Хотя срочный рынок в России существует уже более 10 лет, регулирующая его нормативно-правовая база скудна и противоречива. В разных документах используются различные термины («стандартный контракт», «срочная сделка» и т. д.), а после девальвации рубля 1998 г. банки не смогли добиться исполнения форвардных контрактов на курс доллара.
В ноябре прошлого года дело вроде бы сдвинулось с мертвой точки — ряд депутатов внесли в Думу проект закона «О срочном рынке». Однако он стал объектом ожесточенной войны между двумя ведомствами — ФКЦБ и МАПом (см. врезку). В ФКЦБ полагают, что срочные контракты имеют специфику в зависимости от базисного актива, в связи с чем разные сегменты срочного рынка должны регулировать разные ведомства: срочные контракты на валюту — Центробанк, на товары — МАП, ну а на ценные бумаги — ФКЦБ. В МАПе же настаивают, что регулировать все срочные сделки должен единый орган, который к тому же уже существует, — Комитет по товарным биржам (КТБ).
Законопроект поддерживает эту позицию, но представленное в Думу отрицательное заключение правительства отдает инициативу ФКЦБ. Помимо общей критики законопроекта правительство полагает, что он «не учитывает особенностей регулирования срочных сделок».
Но эта позиция правительства не взволновала участников рынка. По словам управляющего директора ИК «Проспект» Андрея Гальперина, операторы заинтересованы в скорейшем определении правил игры — законодательно закрепленный механизм исполнения сделок гораздо важнее, чем выбор регулятора этого рынка.
Зампред комитета Госдумы по финансовым рынкам Владимир Тарачев считает, что, прежде чем приступать к разработке законопроекта о срочном рынке, надо разработать концепцию этого рынка. По словам Тарачева, банковский комитет намерен провести «круглый стол» по этой теме, по итогам которого сформировать рабочую группу по подготовке концепции. А этот процесс может затянуться надолго.
ХРОНИКА БОЕВЫХ ДЕЙСТВИЙ.
Различие позиций МАПа и ФКЦБ в вопросе регулирования срочного рынка привело к открытому противостоянию ведомств. Когда прошлым летом ФКЦБ издала постановление о регулировании срочных сделок, МАП возбудил против нее дело и предписал отменить постановление. Тогда член экспертного совета при ФКЦБ Александр Хевелев и компания «Полис-Инвест», в которой он работает, оспорили предписание МАПа в суде. После того как одно из дел было закрыто, МАП вынес председателю ФКЦБ Игорю Костикову предупреждение в соответствии с Кодексом об административных правонарушениях.
Эпштейн Е. Рекорд срочного рынка6
Вчера оборот срочной секции фондовой биржи РТС (FORTS) впервые превысил объем сделок на спот-рынке РТС. Но привлекать клиентов в FORTS теперь будет сложнее: ФКЦБ наконец-то лицензировала ММВБ на открытие срочной секции, начало работы которой не за горами. Вчера в FORTS было заключено 1826 сделок на $14,7 млн, а на основном спот-рынке РТС брокеры заключили 224 сделки на $11,1 млн. Даже с учетом 217 сделок с акциями «Газпрома» на $1,5 млн, совершенных через терминалы РТС на фондовой бирже «Санкт-Петербург», FORTS впервые опередил спот-рынок РТС.
Секция FORTS (фьючерсы и опционы РТС) запущена 19 сентября 2001 г. Сейчас в ней аккредитовано 65 организаций. Участники FORTS проводят операции по шести фьючерсным контрактам и двум опционам. В январе 78,8% оборота FORTS обеспечили фьючерсы на курс акций РАО «ЕЭС России», 9,3% — фьючерсы на акции «ЛУКОЙЛа», 9,1% — фьючерсы на инвестиционный индекс S&P/RUIX.
«Сегодня [19 февраля] — точка перелома», — говорит президент РТС Иван Тырышкин. По его мнению, это итог рекламной кампании, начавшейся месяц назад. В РТС отказались назвать ее бюджет, но на рынке говорят, что он составляет несколько сотен тысяч долларов.
Андрей Гальперин, управляющий директор ИК «Проспект», объясняет лидерство срочного рынка над спот-рынком РТС постепенным перетоком в FORTS клиентов, заключающих маржинальные сделки на ММВБ, которых привлекают бесплатные плечи и высокая волатильность рынка, позволяющая спекулянтам зарабатывать.
Средний оборот в РТС по итогам 2001 г. — $17,7 млн, но даже максимальный объем FORTS до этого уровня недотягивает. Хотя в будущем, по мнению операторов рынка, срочный рынок все же обгонит спот. На западном рынке объемы срочных сделок превышают спот в 7 — 10 раз, отмечает исполнительный директор ИК «Алор-Инвест» Алексей Хорунжий. Тырышкин объясняет перекос в сторону сделок на спот-рынке «отсутствием [до сентября 2001 г.] на рынке нормального фьючерса».
По мере роста ликвидности срочного рынка ситуация изменится, говорят брокеры. По прогнозу «Алор-Инвеста», до конца года обороты в FORTS минимум удвоятся. «За полгода FORTS наберет приличный оборот, и единственное, что может этому помешать, — запуск ММВБ своей фьючерсной программы», — говорит аналитик управления активами ИФК «Метрополь» Андрей Беспалов.
Торги фьючерсами на акции и индексы ММВБ безуспешно пыталась запустить с конца прошлого года: ФКЦБ дважды отказала Расчетной палате ММВБ в выдаче лицензии на осуществление клиринговой деятельности. Однако эту лицензию (сроком на три года) 15 февраля получила другая структура ММВБ — «И-Сток». «Она учла все замечания и получила лицензию, — говорит член ФКЦБ Павел Иванов. — Теперь ММВБ может запустить срочную секцию». Биржа собирается начать торги срочными контрактами на акции и индекс ММВБ-10 в конце I квартала, сказал директор по срочному рынку биржи Сергей Майоров.
Мальцев О. Не рискуют и проигрывают7
Первый опыт. Усилия биржевиков, дотошно разъяснявших российским корпорациям прелести хеджирования рисков, приносят результаты. У «Лукойла» они выражаются в $575 млн. убытков в прошлом году и еще $98 млн. – в первом квартале этого.
Одна из самых прибыльных российских нефтяных компаний несет колоссальные потери, играя на срочном рынке. По итогам 2007-го она отразила в отчетности убытки от операций с производными финансовыми инструментами в $575 млн. Годом ранее графа была «прибыльной» ($183 млн), а в 2005-м – тоже «убыточной» ($171 млн). На прошлой неделе стало известно, что в первом квартале 2008-го деривативы «испарили» $98 млн. В комментариях «Лукойл» разъясняет, что это – результат хеджирования.
Потери. Компания пока воздерживается от страхования валютных позиций и только выигрывает от этого: в 2007-м за счет курсовых разниц, возникших от переоценки денежных активов и обязательств, она заработала $93 млн, годом ранее –$169 млн. Риски, связанные с изменением процентных ставок, «Лукойл» также не хеджирует, хотя некоторые его обязательства привязаны к индикаторам денежного рынка, например LIBOR. Зато с помощью деривативов добытчик страхует поступления от продаж нефти и нефтепродуктов за рубежом. Он оперирует фьючерсами и свопами, а также «контрактами купли-продажи, которые соответствуют определению производных финансовых инструментов», говорится в комментариях. На конец марта у «Лукойла» были только активы и обязательства так называемой второй категории – по которым нет рыночных котировок. Подробности не сообщаются, запрос «Ф.» пресс-служба оставила без ответа, сославшись на отсутствие специалистов. Недавно комитет по стандартам финучета «Лукойла» принял положение о раскрытии информации о производных инструментах и операциях хеджирования, которое должно применяться с ноября.
«Татнефть», «Газпромнефть» и «Сургутнефтегаз» о хеджировании рисков в своих отчетах не упоминают. По наблюдению заместителя начальника управления аналитических исследований ИГ «Ист Коммерц» Андрея Лысенко, российские нефтедобытчики почти не пользуются этим механизмом, и в первую очередь из-за того, что их не страшит снижение нефтяных цен. Сегодня отсутствует прямая корреляция между их финансовыми результатами и котировками сырья. Падение стоимости барреля все равно лишь незначительно повлияет на доходы, остающиеся после всех налоговых отчислений.
Нужно ли тогда «Лукойлу» и его «коллегам» тратиться на хеджирование, рискуя вновь и вновь получать убытки в условиях безудержно дорожающего барреля? «Наиболее целесообразным является лишь создание резервов, отчасти покрывающих риск снижения стоимости нефти на мировом рынке», – считает Андрей Лысенко. «Нефтяные котировки находятся вблизи максимальных значений, поэтому не исключено их резкое падение. Мы считаем разумным хеджировать риски, так как это позволит стабилизировать выручку», – спорит начальник аналитического отдела БФА Сергей Подузов. «Это необходимая мера, особенно учитывая крайне высокую волатильность нефтяных контрактов», – поддерживает аналитик ИГ «Универ» Антон Старский.
С оценкой стратегии «Лукойла» на срочном рынке эксперты затрудняются – мешает недостаток данных. «В течение 2007 года цена на нефть марки Brent выросла с $66 до $92 за баррель. Такой скачок был трудно прогнозируемым, поэтому, по всей видимости, открытые короткие позиции по фьючерсам принесли убытки», – предполагает Сергей Подузов. «Скорее всего, «Лукойл» старается по возможности обезопасить себя от падения цен на нефть (хеджирование может применяться для застрахования рисков любого изменения стоимости – «Ф.»). В прошлом году они значительно выросли, потому статья стала «расходной». Но в случае падения хеджевые операции могли бы помочь сократить потери на значительно большую сумму», – комментирует Антон Старский.
Ожидания. Российские биржевики не первый год заманивают нефтяников на срочный рынок, разъясняя механизмы хеджирования. Те интересуются доступными стратегиями и возможностью арбитража между российским и западными сегментами. По словам руководителя управления рынка товарных деривативов РТС Ильи Мороза, сейчас в FORTS торгуют дочерние структуры «Лукойла» и такие нефтетрейдеры, как Complex Oil и AG Oil. Объем хеджевых сделок в совокупном обороте по фьючерсам на Urals он оценивает в 15–20%. Как правило, эти операции проходят в адресном режиме.
Но все же очевидно, что значительную долю сделок с производными тот же «Лукойл» проводит во внебиржевом секторе. На срочном рынке РТС объем торгов расчетными фьючерсами на нефть сорта Urals в 2007 году составил 6,2 млрд рублей (порядка $258 млн), в первом квартале 2008-го – 624 млн рублей (около $26 млн).
«Не так давно РТС изменила спецификацию контракта, включив в формулу расчета цены также индекс ICE, и объем хеджевых сделок существенно возрос. В предыдущем году таких операций было на порядок меньше», – рассказывает Илья Мороз. В ближайшем будущем на площадке ожидают роста числа хеджевых операций в связи с введением вечерней торговой сессии. «Нефть на западных рынках наиболее активно торгуется тогда, когда основная сессия в России уже завершена. Как показала первая неделя вечерних торгов, фьючерсы на товары, в том числе на нефть марки Urals – одни из наиболее востребованных в этот период инструментов», – отмечает собеседник «Ф.».
ИСТОРИЯ: Нехорошо получилось
В октябре 2006 года в Нью-Йорке запустили биржевые торги фьючерсами на российскую экспортную нефть.
Точнее, на Нью-Йоркской товарной бирже (NYMEX) тогда прошла церемония, посвященная этому событию. Базовым активом новых фьючерсов стала нефтяная смесь Russian export blend crude oil (REBCO). Размер лота установлен в 1000 баррелей, контракт предусматривает физическую поставку из Приморска. Чиновников и нефтедобытчиков смущал непрозрачный механизм ценообразования традиционного ориентира – барреля марки Urals, который продается с дисконтом к североморскому Brent. Несмотря на оптимистичные ожидания идеолога этого проекта и совладельца «Альфа-групп» Алексея Кузьмичева (на фото), потенциальные участники торгов проигнорировали новые контракты: сделки с ними по-прежнему не регистрируются. Между тем, до конца года в Петербурге должна заработать Международная товарно-сырьевая биржа, создаваемая под патронажем государства (на днях ФСФР выдала ей лицензию). Первоначально на ней предполагается торговать нефтепродуктами, а в перспективе – другими поставочными сырьевыми контрактами.
Петр Михаленко. Фингибрид8
Творчество. Популярность на европейском рынке инвестуслуг набрали особые финансовые инструменты. Это структурные продукты. Робкие шаги они делают и в России.
Обычно под структурным продуктом банки понимают заранее заготовленную для клиента стратегию, обладающую качествами, которые не найти в обычных типах вложений. Это нулевые потери при скромных возможностях роста. Или высокая доходность с повышенным риском. Выгода определяется формулой в контракте и зависит от поведения базовых активов.
Популярны на западе продукты, дающие полную защиту капитала. Схема выглядит предельно просто: если инвестор вкладывает $1 млн на пять лет, банк-эмитент покупает безрисковые облигации (или кладет деньги в депозит) на $800–900 тыс. с тем условием, чтобы к окончанию срока получить ровно $1 млн. На оставшиеся $100–200 тыс. банк рискует по полной. Покупает, например, опционы, или заключает пятилетний своп-контракт (см. «Что такое своп»). Ну, и получает вознаграждение за креатив.
Старый свет денег. Основной объем рынка структурных продуктов приходится на Европу. Их эра началась в конце 90-х, когда европейские банки предложили клиентам стратегии, основанные на акциях. В 2000–2003 годах к числу возможных базовых активов добавились индексы и паи фондов. Тогда же начали набирать популярность продукты с защитой капитала – в связи с возросшим беспокойством инвесторов после сдутия технологического пузыря в США.
Затем банки продолжили диверсификацию базовых активов. Появились гибриды, доходность которых зависела от недвижимости, сырьевых товаров, валюты. Кроме того, в продуктах стали применяться очень сложные схемы формирования доходности (например, из корзины активов наибольший вес на дату экспирации принимают компоненты, которые больше других выросли за период действия контракта – такие продукты называются радужными, или Rainbow certificates).
В числе последних тенденций – инвестиционные стратегии, ориентированные на точки роста экономики: альтернативные виды энергетики, агропромышленность, инфраструктурные проекты. Из-за неопределенности лучше идут продукты, позволяющие зарабатывать как на росте, так и на падении. Допустим, если корзина активов развитых рынков упадет меньше, чем корзина развивающихся, то игрок, ставивший на первую, выиграет. А спекулянт, рассчитывавший на вторую, проиграет.
Гибриды в рознице. На конец 2006 года европейские граждане инвестировали в структурные продукты 569 млрд евро, что немало по сравнению даже с 7,2 трлн евро, находившихся под управлением всех фондов Старого света (по данным EFAMA и Lehman Brothers). Еще по приблизительным оценкам 100 млрд евро приходится на продажи по закрытой оферте, так называемым private placements (выпускаемый банком инструмент предлагается либо одному клиенту, либо ограниченному кругу).
Европейская тенденция – превращение структурных продуктов в стандартный товар, который можно приобрести в разных местах. На территорию розничных игроков вторгаются инвестбанки, такие как Lehman Brothers и Goldman Sachs; во многом это объясняется пониженной себестоимостью таких продуктов, становлению вторичного рынка и растущим интересом клиентов к прямым вложениям без использования фондов.
Самый большой рынок структурных розничных инструментов в 2006 году оказался в Италии – там их было продано на 120 млрд евро. Но темпы роста продаж в Германии оказались выше – 63%. Во многом это объясняется агрессивными маркетинговыми кампаниями, проводимыми немецкими банками. Например, отделения Deutsche Bank изобиловали красочными материалами, разъясняющими бюргерам суть нот с защитой капитала, барьерных опционов, индексных сертификатов и т. д. Теперь банкиры ставят на новые рынки Восточной Европы.
Но почему подобного нет в российских банках? Среди российских финансистов бытует мнение, что типичный покупатель хорошо образован, очень опытен в сфере инвестиций, и, самое главное, богат. Порог входа в местных банках составляет, как правило, не менее 1 млн рублей, в то время как в Германии бывает, что и 2 евро.
Откуда такая разница? В Европе структурные продукты, прежде чем попасть на прилавки розничных банков, проходят секьюритизацию. То есть превращаются в настоящие ценные бумаги с номером выпуска и прочими атрибутами. Чтобы стать доступнее для конечных инвесторов, они дробятся на мелкие части. Аналогично в супермаркете продаются взвешенные и упакованные стейки.
Российский же клиент вынужден брать целую корову. Ни один банк не выпускает структурные продукты в качестве ценной бумаги; они подаются как депозиты с особой формой доходности, регламентируемой договором между банком и инвестором.
Это уникальная комбинация инструментов, затраты на приобретение которых весьма высоки. Отсюда ограничение на минимальный объем вложений и тяга состоятельных людей на западные рынки, где через офшор можно приобрести продукт творчества любого банка.
ПОДРОБНОСТИ: Что такое своп
Своп – производный финансовый контракт, при заключении которого стороны меняются денежными потоками.
К примеру, две компании заключают соглашение о периодическом обмене прироста стоимости некоторой акции на заранее зафиксированную доходность (скажем, 5% годовых). Если эта акция выросла за год больше чем на 5%, первая компания платит второй разницу, которая умножается на сумму, прописанную в своп-контракте. В противном случае выплата происходит в другом направлении. Есть и более сложные свопы, привязанные к процентным ставкам (обмен фиксированной ставки доходности на плавающую, например, LIBOR), курсам валют, и т. д.