Енный экономический университет "ринх" рыночная экономика и финансово-кредитные отношения учёные записки выпуск 14 Ростов-на-Дону 2008

Вид материала

О характеристике рисков деятельности
Система рисков паевых инвестиционных фондов
Эволюция теорий корпоративного управления
Теория соучастников
Организационная теория

Подобный материал:

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Введение льгот по налогу на получаемую за счет купли-продажи ценных бумаг прибыль побуждает рост цен на них и приводит к «отсечению» от спроса убыточных и скрывающих свою прибыль организаций, а также граждан, доходы которых по депозитам и так не облагаются подоходным налогом. Подобные инвесторы проявляют интерес к приобретению государственных ценных бумаг на рынке только в тех случаях, когда доходность этих бумаг без учета налоговых льгот сопоставима со ставками депозитного рынка, но такое случается редко.

Социально-экономические процессы в нашей стране обуславливают в перспективе стабильное функционирование системы ценных бумаг, так как законодательная база в этой области уже создана и последовательное решение проблем (одна из которых улучшение ситуации с ожиданиями инвесторов) не только позволят создать действительно динамичный финансовый рынок в стране, но и дадут государству важный инструмент регулирования экономики. При этом умелое использование государственных ценных бумаг в перспективе станет обоюдовыгодным: предприятия, страховые общества, внебюджетные фонды приобретут еще одну возможность для эффективного вложения средств; правительство же сможет дополнительно финансировать расходы бюджета.

Порфирьева А.А.

О ХАРАКТЕРИСТИКЕ РИСКОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ

Для оценки качества работы паевого инвестиционного фонда важно учитывать фактор риска. Известный специалист в области взаимных фондов Ральф Дж. Нортон в своей книге «Фонды облигаций: путь к получению высоких доходов»^¹⁰³ выделяет несколько видов риска применительно к работе паевых инвестиционных фондов.

Процентный риск – это риск того, что рыночные процентные ставки по банковским депозитам поднимутся выше текущих ставок по финансовым инструментам с фиксированной ставкой доходности и, как следствие, рыночная стоимость долгосрочных ценных бумаг с фиксированной процентной ставкой будет падать, а если процентные ставки по банковским депозитам начнут снижаться, то курс облигаций или стоимость пая в облигационном фонде повысится.

Кредитный риск – вероятность того, что эмитенты ценных бумаг несвоевременно выплатят купонные доходы по облигациям или номинальную стоимость облигации или объявят дефолт, т. е. объявят о своем банкротстве.

Риск доходности – это риск, обусловленный возможностью неустойчивых и несвоевременных выплат эмитентом ценных бумаг купонных доходов или дивидендов по ценным бумагам.

Инфляционный риск – риск того, что доход, полученный паевым инвестиционным фондом, будет ниже уровня инфляции.

Риск события – это вероятность того, что произойдет какое-то событие, которое повлияет на состояние паевого инвестиционного фонда. Этот риск отличается от кредитного риска тем, что вызывается непредсказуемыми обстоятельствами и фактически не может быть измерен (бедствия, массовые беспорядки, национализация, силовые действия органов государственной власти).

Налоговый риск – это вероятность принятия законодателями и введения в действие новых налогов и сборов, ухудшающих налоговое бремя хозяйственных субъектов и инвесторов на рынке ценных бумаг.

Валютный риск – вероятность изменения курса национальной валюты к мировым валютам, например, к доллару США и евро, в результате которого инвестиции в иностранные ценные бумаги будут стоить меньше, после конверсии их стоимости в российские рубли.

Риск менеджмента – вероятность того, что ключевой менеджер, в течение ряда лет успешно управлявший паевым инвестиционным фондом, может оставить этот фонд. Если его трудно заменить или инвесторы потеряют доверие к фонду, они могут потребовать в массовом порядке погашения паев фонда, что может вынудить фонд распродавать активы фонда по заниженным ценам, что в свою очередь вызовет снижение стоимости пая в паевом инвестиционном фонде. Этот риск свойственен управляющим компаниям с одним фондом под управлением или одним менеджером, где управляющий и фонд представлены в одном лице.

Как можно заметить, все рассматриваемые выше риски (за исключением риска менеджмента и налогового риска), относятся к классу инвестиционных. И это неслучайно, поскольку для такого цивилизованного и безопасного фондового рынка, как рынок США, инвестиционный риск становится определяющим в плане достижения инвестором своих инвестиционных целей. Между тем для России характерны и другие категории риска, свойственные экономикам переходного периода, среди которых:

Нормативные риски. Они заключаются в том, что правовая система в Российской Федерации развита ещё недостаточно. Законодательство, призванное обеспечить охрану частной и интеллектуальной собственности, находится в значительной мере на стадии разработки. В связи с этим не исключен риск противоречивого или произвольного толкования и применения законов и правил, регулирующих инвестиции в ценные бумаги. Существует также опасность коллизии местных, региональных и федеральных законодательных норм. Сохраняется риск неполучения инвесторами реальной компенсации в судах Российской Федерации в связи с нарушением законодательства или при имущественном споре.

Экономические риски обусловлены тем, что механизмы, призванные обеспечивать стабильное развитие экономических процессов, еще только формируются. Российская Федерация также имеет большую внешнюю задолженность, на обслуживание которой отвлекаются значительные ресурсы. Кроме того, к экономическим рискам относятся: резкая девальвация национальной валюты, банковский кризис, валютный кризис. Негативные тенденции в экономике страны могут оказывать неблагоприятное воздействие на функционирование рынка ценных бумаг, в результате чего стоимость инвестиционных вложений может уменьшиться.

Риск, связанный с расчетами. Банковская система в России развита недостаточно, в связи с чем существует риск задержки платежей при переводе средств внутри страны.

Отдельного внимания заслуживает работа независимого эксперта А. Трегуба «Паевые инвестиционные фонды: качество инструмента и риски инвестора», в которой он предлагает несколько иной подход к классификации рисков, специфичных для российских паевых инвестиционных фондов^¹⁰⁴. В таблице 1 приводится система рисков, которые, по мнению А. Трегуба, присущи паевому инвестиционному фонду как инструменту коллективных инвестиций. Автор исходит из предположения, что все без исключения стороны, явно или косвенно участвующие в инвестиционном процессе, являются потенциальными источниками рисков. Часть представленных рисков характерна в той или иной степени любому финансовому инструменту, некоторые из них, например инструментальные, информационные и, отчасти, регуляционные, специфичны для ПИФ.

Таблица 1

Система рисков паевых инвестиционных фондов^¹⁰⁵

Вид риска	Источник	Описание
Политический	Государство	Неблагоприятные глобальные изменения социально-политической системы
Правовой	Законодательные органы, органы исполнительной власти, имеющие право нормотворчества	Дефекты и изменения нормативно-правовой базы
Инвестиционный	Рынок ценных бумаг, смежные рынки капитала	Изменение котировок, курсов валют, процентных ставок, уровня инфляции
Инструментальный	Организации, принимающие участие в создании и эксплуатации инструмента	Система специфических рисков, присущих инструменту
Регуляционный	Регулятор	Принятие регулятором решение по конкретным фондам и рынку в целом
Информационный	Система раскрытия информации, средства массовой информации	Принятие решений на основе представленных результатов управления, обзоров, другой публичной информации
Клиентский	Инвестор	Ненадлежащие действия клиентов
Прямого ущерба	Различные источники	Действия, приводящие к утрате или обесценению актива
Форс-мажорные	Различные источники	События, нарушающие нормальную деятельность

Часть этих рисков уже была проанализирована выше, поэтому рассмотрим те риски, которые ещё не были рассмотрены.

Информационные риски. Паевой инвестиционный фонд – самый открытый инструмент из всех имеющихся на рынке ценных бумаг институтов. С одной стороны, это хорошо, так как предоставляет инвестору возможность принимать разумные и взвешенные решения, позволяющие успешно достичь конечных целей, базируясь на всех доступных ему данных. Однако информационная открытость паевых фондов может нести в себе и угрозу. В первую очередь это связано с демонстрацией фондом и его управляющим достигнутых результатов. Естественно, что все фонды будут стараться показывать себя лучше. В информационные риски включается и риск снижения уровня конфиденциальности информации относительно инвестора.

Регуляционный риск – чрезвычайно важный элемент, существенно влияющий на качество инструмента. Источником этого риска является регулятор рынка, который имеет большие полномочия и может активно вмешиваться во взаимоотношения инвестора и инфраструктурных организаций.

Структура инструментальных рисков представлена на рисунке 1. Некоторые из них, в частности, операционные, управленческие, ресурсные характерны для всех инструментов, представленных на рынке ценных бумаг. Это относится также и к риску осуществления управляющим сделок в свою пользу или в пользу аффилированных лиц при наличии конфликта интересов (инсайдерским сделкам). Дополнительно к ним этот инструмент имеет и такие риски, как учетный, методический, инфраструктурный, договорной риски и риски нарушения жизненного цикла фонда.

Учетный риск обусловлен нормируемыми процедурами определения стоимости инвестиционного пая. В ряде случаев в этих процедурах используются не только рыночные котировки, но и расчетные (оценочные) методы, это может привести к тому, что стоимость пая будет неадекватно отражать реальную стоимость активов фонда.

Методический риск – риск, связанный с форвардным методом расчетов с клиентами, когда количество причитающихся ему паев определяется не по дате подачи им заявления, а позднее - по дате операции в реестре. Таким образом, с одной стороны, форвардный метод снижает угрозу инсайдерских сделок, но, с другой стороны, дополнительно к рыночному риску вызывает необходимость принятия инвестором на себя риска изменения рыночных котировок в промежутке времени между подачей заявления и проведением операции в реестре.

Рис. 1. Структура инструментальных рисков

Инфраструктурные риски связаны с тем, что в ходе инвестиционного процесса могут измениться управляющий фондом и другие организации, обслуживающие фонд. Инвестор паевого инвестиционного фонда, в силу специфики конструкции этого инструмента, полностью отстранен от процесса таких замен, он может лишь отказаться от дальнейшего владения паями фонда, если новая инфраструктура не вызывает его доверия. В состав инфраструктурного риска входит также смена собственников или ключевых менеджеров инфраструктурных организаций.

Договорные риски обусловлены тем, что, приобретая паи фонда, инвестор присоединяется к договору, условиями которого является правила фонда. Однако управляющий может в любой момент в одностороннем порядке изменить любой пункт правил (в открытых и интервальных фондах). Это относится и к инвестиционной декларации фонда, которая определяет соотношение «доходность – риск», базируясь на которой инвестор принимал решение о вступлении в фонд. Это относится и к другим пунктам, таким как вознаграждение за управление, скидки и надбавки при выдаче и погашении инвестиционных паев и т.п.

Риски нарушения жизненного цикла – скрытые для инвестора риски, связанные с тем, что по решению управляющего или регулятора фонд может быть ликвидирован, могут быть приостановлены отдельные операции, приводящие к потере ликвидности инвестиций.

При опросе на сайте Национальной лиги управляющих^¹⁰⁶ наиболее значимыми для себя инвесторы признали риск ликвидации фонда и риск замены управляющего. Такое распределение значимости рисков А. Трегуб объясняет тем, что принятие инвестиционного решения носит, во многом, эмоциональный характер и базируется, зачастую, не на формальных показателях, а на личном доверии к управляющему и его менеджменту.

Иванова Е.А.

ЭВОЛЮЦИЯ ТЕОРИЙ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ

Анализируя общемировые тенденции становления корпораций, специалисты выделяют три основных этапа^¹⁰⁷. Каждый этап отражает существенные черты корпораций, сформировавшиеся в обществе на тот период времени.

В начале ХХ-го столетия корпорации, появившиеся в ходе промышленной революции, воспринимались как имущество их владельцев. Считалось, что они служат исключительно цели обеспечения адекватной отдачи на вложенные в них средства. Корпорация рассматривалась как машина, работники и управляющие являлись частями этой машины. В этот период господствует механистическая модель управления. Для данного этапа были характерны следующие условия:

владелец обладает неограниченной властью над работниками и распоряжается ими по своему усмотрению;
уровень квалификации работников очень низкий и нет стимулов для совершенствования;
уровень образования и запросов очень низкий, так как постоянно давлеет угроза экономических лишений, связанных с безработицей.

Данный этап экономического развития нашел отражение в следующих теоретических разработках, которые составили базис теоретических основ корпоративного управления (теоретические основы корпоративного управления вбирают в себя элементы управления фирмой и моделируют возможные тенденции развития фирмы до уровня многопрофильного крупного бизнеса, с определенной организационной структурой производства и управления).

Во-первых, одной из теоретических основ корпоративного управления выступила теория фирмы. Как известно, теория фирмы рассматривает хозяйствующий субъект как набор факторов производства у = f (K, L). Понятия хозяйствующего субъекта как организации в классическом понимании, с выраженной внутренней организационной структурой и внешней средой, не существует. Поэтому предполагается замкнутая система организации, без внешних поставщиков, без правового регламента, без воздействия политической среды. Сложные процессы финансирования хозяйствующих субъектов, включающие, как правило, внешние заимствования также упразднены.

В период после второй мировой войны механистическая концепция корпорации была разрушена, этот период стал характеризоваться восприятием корпорации как организма. Увеличение числа фирм вызвало закономерные процессы конкуренции и концентрации. Целью корпораций того периода стали две важнейших задачи - выживание и рост. Получение прибыли отходит на второй план по причине усиления качественных характеристик производства и управления. Считалось, что корпорация сама по себе сложная структура, и успех или неудачи ее функционирования кроются в ее внутренней структуре. Наличие внешней среды просто не предполагалось, естественно, не учитывалось и ее влияние. Данный этап характеризуется следующими условиями:

усложнение технического содержания труда вызвало существенный рост уровня образования работников;
повышается зависимость работодателей от работников, совершенствуются механизмы управления работниками;

Этому этапу соответствуют такие теоретические основы корпоративного управления, как теория трансакционных издержек и теория контрактов.

Трансакционными называют затраты на совершение деловых операций, включая в себя денежную оценку времени на поиск делового партнера, на ведение переговоров, заключение контрактов, обеспечение его соответствующего исполнения.

Трансакционные издержки особенно высоки в случае:

производства уникального товара;
рынка с неопределенным спросом и непредсказуемым движением цен;
ассиметрии информации на рынке.

Снижение трансакционных издержек возможно посредством интеграции предприятий.

Теория контрактов акцентирует внимание на внутренней структуре корпорации, предполагая контрактную основу ее построения. Корпорация представляет собой совокупность отношений между работниками, управляющими и собственниками. Как правило, эти отношения выражаются формальными договорами, контрактами. Но даже если отношения не регулируются формальным договором, то существуют определенные взаимосвязи с поставщиками, потребителями, система субординации между работниками и управляющими - это система неформальных контрактов. Тем не менее, они достаточно стабильны на протяжении какого-либо периода времени и их нарушение влечет определенные санкции против других участников.

Следующий этап развития корпорации приходится на период 80-90 гг. ХХ столетия, характеризуется отрицанием корпорации как организма и выдвигает к ней иные требования. Прежде всего, усиление государственного регулирующего воздействия на хозяйственную жизнь привело к осознанию необходимости развития средового подхода к функционированию корпорации. Каждая корпорация не обособлена сама по себе, а функционирует во взаимодействии с другими рыночными институтами. Окончательно утверждается концепция корпорации как организации. Во-вторых, усложняются задачи управления корпорацией: выдвигаются требования к первостепенности удовлетворения потребностей акционеров, что влечет за собой осознание необходимости формирования корпоративной культуры и принципов корпоративного управления. Данному этапу характерна такая теория, как теория прав собственности. Она предполагает наличие внешней и внутренней среды хозяйствующего субъекта, рассматривает его деятельность в среде "себе подобных". В рамках данной теории, в отличие от теории фирмы, присутствует понятие компании, и выстраивается институциональная среда компаний. Главенствующую роль в данной теории играет объект собственности, рассматриваются несколько подходов к его определению. Это есть: весь имущественный комплекс предприятия; права по использованию и распоряжению этим имущественным комплексом.

По отношению к объекту выстраиваются субъекты собственности: акционеры, совет директоров, генеральный директор. Ведутся споры о сосредоточении экономической и правовой власти на уровне каждого субъекта.

Перечисленные теоретические основы корпоративного управления подчеркивают эволюционность процесса становления корпораций в их современном понимании и позволяют вычленить теоретические источники корпоративного управления, основанные на взаимодействии всех органов правления корпорацией. Возможность выделения данных источников появилась только на третьем этапе становления корпорации, с возникновением корпоративного управления как такового.

Теоретическими источники корпоративного управления являются:

Агентская теория (Agency Theory).
Теория соучастников (Stakeholder Theory).
Управленческая теория (Stewardship Theory).
Организационная теория (Organization Theory).

Кратко проанализируем каждую из данных теорий.

Агентская теория рассматривает механизм корпоративных отношений через инструментарий агентских затрат, представляя взаимоотношения между директорами и акционерами как контрактные отношения. Типология рассматриваемых задач сводится к следующему:

проблема «отрицательного отбора» (т.е. как выбрать хорошего менеджера);
проблема «оппортунистического поведения» (т.е. как заставить менеджера действовать в интересах собственника).

Теория соучастников представляет корпорацию как большую систему, не равную простой сумме ее элементов – акционеров, работников, потребителей, местных сообществ, налогоплательщиков и прочих. То есть, происходит расширение конфликта «собственник – менеджер», и суть данной теории состоит в обязательной подконтрольности руководства компании всем заинтересованным сторонам. При этом все соучастники деятельности корпорации преследуют свои специфические цели:

менеджеры – индивидуальные цели, например, максимизация оплаты труда, рост активов компании как показатель их профессиональной квалификации, рост штата сотрудников и пр.;
работники в качестве индивидуальной цели имеют максимизацию оплаты труда;
потребители преследуют цель максимизации выгод от обмена;
коммерческие партнеры добиваются максимизации операционной прибыли от реализации контрактов с корпорацией;
финансовые посредники и поставщики финансовых ресурсов в качестве индивидуальных целей преследуют получение доступа к финансовым средствам корпорации для роста оборота, кредитных возможностей и пр.;
владельцы облигаций имеют целью максимизацию процентных платежей на облигации и рост курсовой стоимости облигации;
органы государственного регулирования стремятся к повышению налоговых сборов с корпорации;
местные сообщества добиваются решения социальных задач с помощью ресурсов корпорации, использования программ социальной ответственности бизнеса.

Суть управленческой теории состоит в том, что власть над корпорацией с наемным менеджментом осуществляется посредством директоров, назначаемых акционерами и подотчетных им.

Множественность собственников ведет к передаче фактического контроля менеджеру. Менеджер обладает так называемым остаточным правом контроля. Чем больше дисперсия долей собственников, тем острее «проблема безбилетника», тем больше контроля в руках у менеджера, т. е. размывание прав собственности ослабляет возможности контроля над деятельностью команды. При этом подчеркивается, что проблема возникла в связи с тем, что за собственником компании остается функция владения, а за управляющим – функция распоряжения, которая проявляется в текущем функционировании компании.

Организационная теория предполагает, что большинство организационных структур ослаблено поведением высшего менеджмента.

Менеджеры корпораций (вследствие разделения функций собственности и управления) имеют следующие частные выгоды контроля:

успех, моральное удовлетворение от реализации крупных проектов;
личная репутация менеджера, перспективы карьеры;
привилегии;
патронаж – назначение на ключевые позиции друзей и родственников;
прямой вывод активов из корпорации.

Как правило, частные выгоды персонифицированы и специфичны для каждой должности.

Поскольку управляющие находятся ближе к производству, они располагают большей информацией и, следовательно, могут искажать предоставляемую собственникам информацию для достижения своих целей.

Таким образом, анализ эволюции теорий корпоративного управления показал, что само корпоративное управление сформировалось, прежде всего, как объективная необходимость ведения крупного бизнеса. Естественно, что этому предшествовал длительный эволюционный процесс становления корпораций. На определенном этапе международное сообщество было вынуждено прибегнуть к выработке единых норм и стандартов, позволяющих упростить и унифицировать процессы управления корпоративными структурами, независимо от их местоположения и специфических особенностей. При этом корпоративное управление необходимо рассматривать как это управление организационно-правовым оформлением бизнеса, оптимизацией организационных структур, построение внутри- и межфирменных отношений компании в соответствии с принятыми ею целями.

Blog

Енный экономический университет "ринх" рыночная экономика и финансово-кредитные отношения учёные записки выпуск 14 Ростов-на-Дону 2008