Енный экономический университет "ринх" рыночная экономика и финансово-кредитные отношения учёные записки выпуск 14 Ростов-на-Дону 2008

Вид материала

Ученые записки

Содержание Проблемы адаптации международного опыта государственно-частного партнёрства к российской действительности Стратегии успеха современного бизнеса и концептуальные основы к их идентификации Основные подходы к формированию инвестиционной стратегии предприятия в рамках его общей финансовой стратегии Возможности использования различных методов финансирования инвестиционной деятельности крупными предприятиями Проблемы управления рисками в условиях рыночных отношений Проблемы построения эффективной системы бюджетирования на росийских предприятиях Наши авторы Рыночная экономика и финансово-кредитные отношения

Подобный материал:

• Учебно методическое пособие Ростов-на-Дону 2006 Печатается по решению кафедры «Банковское, 485.3kb.
• Ростовский Государственный Экономический Университет «ринх» -2006. тематический план, 282.59kb.
• О. А. Миронова учебно-методический комплекс по дисциплине «Международные валютно-кредитные, 747.07kb.
• 344002, г. Ростов-на-Дону, ул. Б. Садовая, 69 Деканат к. 426, тел/факс. 255-96-94 Кафедра, 51.23kb.
• МетодологИя статического и динамического баланса в трудах Ж. П. Савари, 356.23kb.
• Теоретико-методическое обеспечение процесса восприимчивости и адаптации отечественного, 484.4kb.
• Ргэу «ринх» 79 лет!, 41.85kb.
• Методические указания для самостоятельной (внеаудиторной) работы студентов специальности, 1476.45kb.
• Юридический адрес: 344082, г. Ростов-на-Дону, ул. Сиверса, 1 Фактический адрес: 344018,, 84.76kb.
• Модернизация сферы товарного обращения макрорегиона (потребительский сектор) 08. 00., 728.35kb.

Трачук С.С.

ПРОБЛЕМЫ АДАПТАЦИИ МЕЖДУНАРОДНОГО ОПЫТА ГОСУДАРСТВЕННО-ЧАСТНОГО ПАРТНЁРСТВА К РОССИЙСКОЙ ДЕЙСТВИТЕЛЬНОСТИ


В последнее время правительства многих государств, вне зависимости от степени экономического развития и рыночной ситуации, обращаются к проблеме использования частного сектора экономики с целью развития ряда сложных проектов или передачи некоторых нерентабельных проектов в руки частных компаний. Государство сталкивается с проблемами, связанными с недостатком бюджетных ресурсов и ростом требований к предоставляемым им услугам, в то время как частный сектор все больше завоевывает инновационные сферы бизнеса и генерирует новые производственные, управленческие, инвестиционные технологии.

Именно в сферах, нуждающихся в контроле со стороны государства и не обеспечивающих быструю отдачу на вложенные инвестиции, в экономике зарубежных промышленно развитых стран исторически развивалось государственно-частное партнерство.

Например, в Англии, начиная с 1992 г., более 15% от всех проектов инфраструктурного характера были сделаны на основе ГЧП. В Южной Корее на рубеже веков было реализовано свыше 100 подобных проектов. В Чили в своё время не смогли мобилизовать значительные государственные средства на развитие инфраструктуры (необходимо было примерно 600 млн долл.). Однако с середины 90-х годов этой стране удалось вполне успешно реализовать более сорока совместных государственно-частных проектов, в основном связанных со строительством платных дорог¹³¹. При этом основное бремя затрат легло на частный капитал. Причём примерно три четверти взял на себя национальный частный бизнес и четверть – зарубежный.

Интересен и такой момент, к примеру, в Чили значительные средства при реализации проектов государственно-частного партнёрства – более 60% ВВП – были собраны за счёт накопительной системы пенсионного обеспечения. Компании, специализирующиеся на услугах по страхованию жизни, также работали с пенсионными средствами. Именно этими институциональными инвесторами и было профинансировано большинство совместных проектов, реализуемых на принципах государственно-частного партнёрства.

Конечно же, всё это не новейшие изобретения. В России концессии использовались с конца 19 века. Данная форма практиковалась в основном в сырьевых отраслях экономики: угольной, нефтяной, лесной, при добыче драгоценных металлов, в железнодорожной сфере, в сферах городского хозяйства и коммунальных служб. Причём и российские, и иностранные концессионеры пользовались одинаковыми правами. В целом же дореволюционная российская модель концессии развивалась в русле тогдашних европейских континентально-правовых тенденций. Так, все дела по тогдашним концессиям, в которых поднимался вопрос об обязательствах концессионера и администрации, отсылались Сенатом, являвшимся высшим судебным органом России, к общегражданскому суду. Этот факт свидетельствовал о том, что права и обязанности сторон концессии имели частно-правовой характер. Однако необходимо заметить, что возникла проблема, связанная с существованием особой категории дел, которые никак не подпадали под понятие гражданских споров из-за специфичности предмета концессионного договора. В частности, предоставляемое концессионеру право, например, на монопольное использование городских улиц и площадей для устройства водоснабжения, электроосвещения или разного рода транспортных работ воспринималось Сенатом как относящееся к гражданскому праву, защищаемому правом иска. Хотелось бы заметить, что особенным был и способ передачи права концессионеру. Одного только договора, как при передаче гражданского права, оказывалось в таких случаях мало: концессионер нуждался еще и во властном регулировании его отношений с жителями города, в связи с чем концессионный договор сопровождался ещё, как правило, и изданием со стороны концедента соответствующих постановлений, к примеру, обязательного постановления о правилах пользования водоснабжением, оборудованным концессионером. Специфичными являлись и все права, возникавшие из подобных концессионных договоров.

Дореволюционный российский исследователь Л. Таль пришел к выводу, что на почве сенатской практики по концессионным делам сформировался взгляд на концессию как на соединение административного акта, представлявшего собой элемент привилегии и публичной службы, с частно-правовым договором, устанавливавшим имущественные права и обязанности сторон.

Необходимо также отметить, что если рассмотреть функционирование данной формы после октябрьской революции, то обращает на себя внимание тот факт, что она являлась совершенно необычным явлением в тогдашней мировой концессионной практике, внеся весьма заметный вклад в восстановление народного хозяйства страны, разрушенного первой мировой и гражданской войнами. Эксперты отмечают, что единообразной концессионной статистики в СССР никогда не существовало. По одним данным, на рубеже 1927-1928гг., в период наибольшего расцвета концессионного предпринимательства в СССР, было предоставлено 144 концессии. По другим данным, на это время было заключено 113 концессионных договоров всех видов. Еще один источник говорит о 61 концессии общесоюзного значения и 53 - республиканского значения. Однако практически совпадает во всех приведенных источниках статистика распределения концессий по отраслям народного хозяйства. Так, на сельское хозяйство приходилось 10-12 концессий (по разным источникам), на лесное хозяйство – 6, на добывающую промышленность – 23-25, на торговлю – 36-38, на обрабатывающую промышленность – 40, на транспорт – 12-13, на строительство – 3, на прочие отрасли – 9 концессий. В отдельных отраслях концессионное производство давало очень значительную долю продукции. Так, к концу 1927 г. концессионные предприятия производили марганца – 40%, золота – 35%, свинца – 62%, меди – 12%, готового платья – 22%. По источникам происхождения капитала 40 концессий были германскими, 20 – британскими, 15 – американскими (США), 6 – норвежскими, 5 – польскими, 5 – японскими, 4 – австрийскими, 4 – шведскими, 4 – итальянскими, 3 – французскими, 3 – финляндскими, 3 – датскими, 2 – голландскими, 17 инвестировались из других стран. Причём концессионные предприятия и концессионные, как сейчас говорят, проекты были в основном крупномасштабными, использовавшими самые современные на тот период времени технологии.

Следует также заметить, что советское концессионное законодательство было довольно-таки обширным. Впервые законодательное оформление вопрос о концессиях получил на I съезде Совнархоза в мае 1918 г., на котором были приняты «Тезисы об условиях привлечения иностранного капитала в товарной форме в Россию». Принципы, изложенные в этих тезисах, были достаточно жесткие и малопривлекательные для иностранного капитала: к примеру, предусматривались ограничения деятельности инвесторов, отсутствовали гарантии неприкосновенности капитала и т.д.

23 ноября 1920 г. был принят Декрет Совета Народных комиссаров об общих экономических и юридических условиях концессий. Он открывал череду советского концессионного законодательства 20-х годов, в представлении которого концессия выступала, как форма эксплуатации иностранными капиталистами природных богатств России с предоставлением концессионерам права вывезти за границу определенную долю произведенной ими продукции.

12 апреля 1923 г. вышло Постановление (Декрет) В ЦИК и СНК СССР «О порядке сдачи губернскими (областными) исполкомами концессий на коммунальные предприятия», по которому право на заключение концессионных договоров получили органы власти регионального уровня.

Таким образом, первый концессионный акт советской власти был принят еще до начала новой экономической политики, в разгар политики «военного коммунизма», в период тотальной национализации собственности, полного огосударствления промышленности, банков, транспорта, связи, внешней торговли и вообще всех отраслей экономики и предприятий, которые возможно было национализировать. В тот период, когда, по словам В.И. Ленина, у нас ничего частного в хозяйстве не признавалось, и все для нас в нем было публично-правовым, законодательство о концессиях фактически приобрело характер внесистемного изъятия из тотального публично-правового порядка. Когда судебная практика и правовая доктрина в странах, которые мы называем капиталистическими, рассматривает концессию как изъятие из национального права, она имеет в виду изъятие из общего (частного) права. Это не выход договорных отношений за рамки национальной правовой системы, не опровержение устоев либеральной экономики и рыночных отношений. Это – «перетекание» договорных отношений из частноправовой сферы регулирования в публично-правовую в рамках существующей правовой системы (внутрисистемное изъятие). Принципиально иной характер имело изъятие у советской концессии. Когда, к примеру, в концессионном договоре между Правительством СССР и иностранной частнопредпринимательской фирмой было зафиксировано, что «Правительство СССР в силу принадлежащих ему прав предоставляет Концессионеру в изъятие из общих законов и в пределах настоящего договора право осуществлять на территории СССР горноразведывательную и горнопромышленную деятельность...», речь шла, по сути, об изъятии внесистемном. Хотя декрет Совнаркома, имевший силу законодательного акта, сам становился частью советского права, он допускал деятельность в социалистической экономике классово и социально чуждого ей частнокапиталистического предприятия, к тому же иностранного. Правоотношения, возникавшие в связи с появлением такого концессионного предприятия, противоречили принципам советского права, экономическим и политическим устоям государства и поэтому не могли не иметь анклавного и временного характера. Концессия, по сути, была в тот период синонимом крупного иностранного частного предприятия, которое могло быть создано только по индивидуальному решению центральной власти. Об этом прямо говорилось в ст. 55 Гражданского кодекса 1922 г., согласно которой «предприятия, в коих число наемных рабочих выше установленного законом, телеграф и радиотелеграф, а равно и другие сооружения, имеющие государственное значение, могут быть предметом частной собственности не иначе как на основании концессии, испрашиваемой у правительства». Подобное толкование концессии существенно отличается от традиционного, когда концессия выступает всего лишь как специфическая форма частнопредпринимательской деятельности в условиях рыночной экономики и господства частного (общего) права. Совсем другое дело, когда концессия - способ легализации частного предпринимательства в условиях государственной социалистической экономики и публичного права. Вот почему в политико-правовом отношении советский концессионный опыт имеет довольно ограниченное значение для современной России, придерживающейся либерально-капиталистической, рыночной модели развития. Однако с экономической точки зрения для современной российской экономики концессионный опыт СССР уникален и полезен в смысле широты использования концессий в народном хозяйстве и, как следствие, их отраслевого разнообразия, так как позволяет обеспечить более высокие темпы развития отечественной экономики.

Что касается мировой практики, то с начала 19 века крупные корпорации ряда стран активно работали на подъём национальных экономик путём реализации широкомасштабных жизненно важных проектов. Наиболее известными в данном контексте являются южнокорейские чеболи, возникшие в конце корейской войны 1950-1953гг., которые тесно взаимодействовали с властью при реализации крупных национальных проектов. В Японии существуют их аналоги, называемые дзайбацу.

В настоящее время во многих странах получили значительное развитие государственные корпорации, которые на наиболее важных для государства направлениях концентрируют значительные административные, финансовые и научные ресурсы. Так, к примеру, государственная корпорация электросетей Китая является ведущим государственным предприятием, основными видами хозяйственной деятельности которого стали инвестирование, строительство и эксплуатация электросетей. Причём данная корпорация насчитывает на данный момент времени ещё и более 50 научно-исследовательских учреждений.

В международной практике при решении проблемы поиска дополнительных финансовых ресурсов используются следующие механизмы (причём возможно их сочетание и тесная взаимоувязка): выделение дополнительных бюджетных ассигнований; привлечение подрядчиками займов по гарантии Правительства; введение дополнительных целевых налогов и сборов для пользователей услуг транспортной инфраструктуры; использование инвестиционных ресурсов на основе государственно-частного партнёрства. Причём, как свидетельствуют эксперты, именно инфраструктура той или иной страны является одним из тех краеугольных камней, на котором базируется государственно-частное партнёрство. Частные предприниматели готовы осваивать месторождения, развивать депрессивные регионы, но для этого необходимо наличие транспортных артерий, проведенных под эгидой государства, которые будут использоваться не только в частных, но и в общественных интересах. Конечно, в принципе, частный капитал может сам осилить строительство платных дорог, но при этом встанет вполне резонный вопрос: какой сегмент рынка сможет оплатить установленные тарифы, позволившие окупить вложенные затраты? Конечно же, очень малая часть, если только государство не возьмёт часть затрат на себя. Что касается конкретно нашей страны, то состояние инфраструктуры оставляет желать лучшего. Ни один из 16 крупнейших морских портов России сегодня не имеет прямого выхода на сеть федеральных автомобильных дорог. Из десяти крупнейших узловых аэропортов России восемь не имеют железнодорожного пассажирского сообщения. Протяжённость трасс федерального значения у нас составляет всего лишь 5 % от их общей сети. При этом инвестиции в транспортный сектор из всех возможных финансовых источников составляет примерно 2% от ВВП России. Опыт же других стран показывает, что для обеспечения высоких темпов развития экономики такие инвестиции должны быть не менее 3-5 %, а в Китае они составляют около 10 %.¹³² Исходя из сказанного, вполне понятным становится тот факт, что именно транспортные государственно-частные проекты в России получают наибольшее распространение. В качестве примеров можно привести строительство скоростных автомобильных дорог на международных транспортных коридорах, в том числе Москва - Санкт-Петербург, комплексную реконструкцию Московского авиационного узла со строительством терминала «Шереметьево-3», реконструкцию кольцевой автомобильной дороги в Московской области.

Мировой опыт убедительно свидетельствует, что переход от стратегии управления затратами к стратегии проектного управления результатами – принципиальное условие обеспечения национальной конкурентоспособности. Для России это означает не только постановку новых целей, связанных с большей открытостью экономики, но и создание новых инструментов реализации политики национальной конкурентоспособности, таких как ГЧП. Причём в альянсе государства и частного бизнеса приоритетная роль должна отводиться последнему. Предпринимательство – эта та сила, которая несёт в себе мощный импульс развития, позволяющий обеспечить поступательное развитие экономики. Однако необходимо учитывать, что в отличии от государства, частному бизнесу, прежде всего, важно обеспечить себе прибыль, а затем уже способствовать удовлетворению личных и общественных потребностей людей. Следовательно, задача сводится к объединению государственного и частного капитала на взаимовыгодных условиях в целях обеспечения баланса интересов общества, государства и отдельных предпринимателей и компаний. Для всех заинтересованных сторон необходимо конструктивное взаимодействие в рамках национальных стратегических интересов, что, как свидетельствует международная практика, и возможно реализовать в рамках совместных государственно-частных проектов.


Вороной С.П.

СТРАТЕГИИ УСПЕХА СОВРЕМЕННОГО БИЗНЕСА И КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ К ИХ ИДЕНТИФИКАЦИИ


Стремление к высшей эффективности - это рациональная цель любого бизнеса. Проблемы эффективности деятельности фирмы поддаются продуктивному исследованию только в том случае, если цели деятельности фирмы не вступают в противоречие с общественной полезностью. Критерий эффективности с позиций ресурсного подхода до определенных пределов объяснял связь эффективности на микро и макро уровнях. Однако с течением времени интерпретировать эту связь экономической науке оказалось не под силу. По существу, это был рубеж, за которым затратный подход исчерпал себя, а на его смену в экономическую науку и практику прочно вошел стоимостной подход к оценке эффективности деятельности компании.

Эффективность деятельности компании с позиций стоимостного подхода заключается в увеличении стоимости компании. Использование стоимостного подхода к управлению бизнесом способствует повышению эффективности и инвестиционной привлекательности компании по ряду причин.

Во-первых, эффективность компании достигается благодаря тому, что стоимость максимизируется именно для акционеров. Это по известной причине ведет к увеличению инвестиционной привлекательности компании. Держатели акций увеличивают стоимость всех требований, они больше всего заинтересованы в увеличении стоимости компании, полноте раскрытия информации, принятии оптимальных для компании решений. Кроме того, у держателей акций самый большой стимул управлять трудовыми ресурсами и капиталом таким образом, чтобы в долгосрочной перспективе одержать победу над другими компаниями в конкурентной борьбе. В итоге все другие претенденты только выигрывают оттого, что держатели акций (или их представители) используют полную информацию и свои полномочия по принятию решений для максимального повышения стоимости собственных требований, что в итоге способствует повышению эффективности и инвестиционной привлекательности компании.

Во-вторых, стоимостной подход способствует поддержанию равновесия между долгосрочными и краткосрочными целями деятельности, что также способствует повышению эффективности.

Если управление стоимостью внедрено и организовано должным образом, компания получает огромные выгоды и ее инвестиционная привлекательность повышается. Такое управление, по сути, представляет собой непрерывную реорганизацию, направленную на достижение максимального результата деятельности компании.

Переход от экономического (хозяйственного) мышления к стоимостному мышлению обусловлен объективными причинами макроэкономического характера и, прежде всего, качеством роста благосостояния народов экономически развитых стран.

Мировыми экономическими лидерами (США и др.) в XX веке была реализована модель корпоративного управления в планетарном масштабе. Акцент на богатстве акционеров, в круг которых была вовлечена большая часть населения (отсюда термин «корпоративная Америка»), постоянно рождал новые экономические теории, позволявшие эффективно управлять бизнесом в интересах акционеров.

На микро уровне переход на стоимостное мышление так же диктуется рядом объективных причин. В современной экономике в крупном бизнесе используется одна из двух оргструктур: матричная, либо сетевая. В обеих оргструктурах велика степень управленческой самостоятельности, поэтому снять конфликты в таких компаниях можно только одним способом - весь менеджмент мотивировать на общий результат - рост стоимости компании, что и является объективной причиной перехода фирм на стоимостное мышление.

Водоразделом двух типов мышления являются критерии оценки успеха в бизнесе. Для экономического мышления в качестве конечного финансового результата деятельности фирм выступала прибыль (рентабельность). Для стоимостного мышления мерилом успеха компании является наращивание ее капитализации (рыночной стоимости).

Переход от экономического к стоимостному мышлению во многом объясняется глубинными сдвигами, произошедшими в содержании потенциала компаний. Финансовый потенциал любой компании сегодня проявляется в четырех основных формах:

- финансовые резервы (возможность управлять рисками);

- потоки наличных денежных средств от разных текущих видов бизнеса (возможность и умение создавать денежные потоки);

- доступ к различным финансовым рынкам (возможность обеспечивать финансовую устойчивость);

- относительная стоимость капитала (возможность маневрировать структурой и стоимостью капитала).

Ясно, что такое понимание финансового потенциала нацелено исключительно на потенциал роста стоимости бизнеса.

Стоимостное мышление не сводится лишь к значимости управления стоимостью. Нужны особые механизмы и процедуры. Справедливо отмечает 3. Герчикова: «Для того чтобы стоимость компании осталась не просто термином в разговоре с инвестором, а была инструментом реального подъема эффективности бизнеса, нужно научиться ею управлять: выявить факторы создания стоимости именно вашей компании, разработать реальный план управления, дающий баланс долгосрочных и краткосрочных целей и приоритетов, внедрить стоимостные элементы управления на всех уровнях компании)¹³³.

Таким образом, управление стоимостью может быть успешным, как справедливо утверждают специалисты McKinsey& Company, лишь в том случае, если оно воспринимается людьми как союз стоимостного мышления и управленческих процессов и систем, необходимых для перевода этого мышления на язык конкретных действий.

Одним из важнейших показателей эффективности деятельности компании с позиций стоимостного подхода является чистый денежный поток (ЧДП). Именно поэтому динамика ЧДП предопределяет один из двух типов бизнеса: кешевый, который зарабатывает за счет денежного потока, и капитализируемый, который зарабатывает за счет увеличения стоимости компании. Ясно, что до последнего времени российские компании тотально исповедовали первый тип бизнеса. Увлечение было столь велико, что российская экономическая наука и практика по-своему трансформировала концепцию денежных потоков.¹³⁴ Эта трактовка отражает существо кешевой стратегии бизнеса.

Следовательно, теоретические представления об эффективности могут очень сильно искажаться на практике. Именно поэтому показатели эффективности должны тестироваться на соответствие принципам построения и агрегирования показателей. К примеру, принято считать, что тенденция устойчивого роста денежных потоков свидетельствует о повышении эффективности бизнеса. В общем случае это действительно так. Но на практике рост денежных потоков может выражать успешную реализацию двух взаимоисключающих стратегий:

• рост стоимости бизнеса;
  

• рост доходов тех, кто зарабатывает на денежном потоке в ущерб долгосрочному здоровью компании, т.е. на кешевой стратегии бизнеса.
  

Сосуществование этих взаимоисключающих стратегий возможно только потому, что в обоих случаях реализуется фундаментальный критерий успеха компании - рост богатства акционеров. Но за этим надо видеть более глубокие последствия выбора той или иной стратегии наращивания богатства акционеров. В первом случае хозяйствующие субъекты нацелены на рост стоимости компаний и рост потенциала национального хозяйства, во втором на их разрушение.

В приведенной бизнес-ситуации проявляется действие особого эффекта - эффекта синергии, который представляет собой экономию за счет интенсификации. В простейшей форме это обнаруживается, когда фирме удается амортизировать ранее осуществленные затраты на подготовку производства и сбыта. Однако ввиду того, что эти заделы будут использоваться в дальнейшем вновь и вновь, возникает возможность получать многократную отдачу от используемых ресурсов, извлекая дополнительный доход. Другое дело, что эти заделы исчерпаемы, что и ведет к угасанию бизнеса в условиях кешевой стратегии.

С другой стороны, эффективность - это результативность действий сотрудников, определяющих будущие финансовые результаты, выраженные в денежных потоках. Однако люди обычно работают ниже верхней границы эффективности. Теория Х-эффективности известна давно. Но люди мало на нее обращали внимание. Лишь в начале XXI века отдельные исследователи начали остро ставить эту проблему: «Организации и люди, занятые в организациях, сопротивляются оценке эффективности. Данный факт, я полагаю, является центральным для переосмысления оценки эффективности».¹³⁵

Двойственная природа эффективности бизнеса потребовала переосмысления всей теории эффективности. «Современное понятие эффективности, являющееся по сути экономическим, не признает возможности полного измерения эффективности. Современная концепция оценки эффективности базируется на оценке будущих денежных потоков и их дисконтировании к текущей стоимости. Иначе говоря, мы предполагаем, что компания - это актив, который обладает способностью генерировать денежные потоки - как в настоящем, так и в будущем. Денежные потоки в будущем нельзя точно измерить по определению. Мы не можем также измерить долгосрочную устойчивость и эффективность компании. Реально мы можем оценить текущие денежные потоки (финансовые результаты), оценить факторы, влияющие на денежные потоки в будущем (нефинансовые показатели), и дать приблизительные оценки самих будущих денежных потоков (цены на акции)».¹³⁶ Именно невозможность точного определения эффективности с позиции концепции денежных потоков позволило российским компаниям широко использовать кешевую стратегию.

Однако если сопоставить динамику чистого денежного потока с динамикой уровня эффективности по анализируемой компании, то часто обнаруживается принципиальное расхождение в оценках итогов: положительная динамика чистого денежного потока имеет место при резком падении эффективности по модели предельной эффективности бизнеса. Это тот случай, когда в реальном мире проявляется глубинное противоречие между двумя формами стратегии успеха - стоимостной и кешевой.

Денежный поток - это финансовый показатель, но его движение имеет нефинансовую природу. В этом камень преткновения современной экономической науки и именно в этом направлении в мировой науке ведутся наиболее активные исследования.


Барашьян В. Ю., Горюнова Е. В.

ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ К ФОРМИРОВАНИЮ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ ПРЕДПРИЯТИЯ В РАМКАХ ЕГО ОБЩЕЙ ФИНАНСОВОЙ СТРАТЕГИИ


Основополагающим принципом формирования общей финансовой стратегии предприятия наряду с другими принципами системы стратегического управления, обеспечивающими подготовку стратегических финансовых решений, выступает принцип определения приоритетных направлений (сфер) стратегического финансового развития предприятия. В качестве одной из таких доминантных сфер традиционно выделяют инвестиционную стратегию предприятия, представляющую собой финансовую основу формирования важнейших направлений инвестиционной деятельности предприятия в стратегической перспективе.

В процессе подготовки инвестиционных решений преследуется главная стратегическая цель, заключающаяся в оптимизации распределения финансовых ресурсов предприятия по направлениям и формам инвестирования с учетом критерия эффективности. Достижение указанной цели в результате реализации инвестиционной стратегии позволяет получить требуемую пропорциональность в распределении финансовых ресурсов как по направлениям инвестирования, так и по стратегическим хозяйственным единицам и зонам хозяйствования предприятия. Степень реализации указанной стратегической цели оценивается в результате проведения стратегического финансового анализа, направленного на выявление уровня эффективности как единичных инвестиционных проектов, так и инвестирования в отраслевом и территориальном разрезах, по предприятию в целом. При этом особое внимание уделяется факторам внешней финансовой среды косвенного воздействия (инвестиционный климат страны, динамика учетной ставки, темп инфляции и т.д.) и непосредственного влияния (конъюнктура финансового и товарного рынков) на уровень эффективности инвестиций предприятия.

Система исследуемых факторов внутренней финансовой среды в рамках рассматриваемой доминантной сферы индивидуальна для каждого предприятия, так как формируется с учетом специфики его деятельности. Как правило, для оценки слабых и сильных сторон инвестиционной деятельности предприятия анализируются: инвестиционная политика предприятия; состав и структура инвестиционных ресурсов; структура и оборачиваемость активов реализованных инвестиционных проектов. Анализ указанных факторов внутренней финансовой среды предприятия позволяет выявить не только инвестиционный потенциал предприятия, но и эффективность его использования, полноту реализации.

Следует отметить, что одним из важнейших этапов стратегического финансового анализа является выбор источников финансирования инвестиционной деятельности, оптимизация их структуры и разработка индивидуальной схемы инвестирования, которая учитывает особенности данного предприятия.

Обобщив опыт привлечения инвестиционных ресурсов отечественными предприятиями реального сектора экономики, можно определить типовые стратегии формирования инвестиционных ресурсов с учетом размера предприятий (малые, средние, крупные), а также темпов роста производства и доли в соответствующем сегменте рынка на протяжении последних пяти-семи лет (нестабильно работающие предприятия, сокращающие долю присутствия на рынке; предприятия, имеющие устойчивые темпы роста, сохраняющие долю присутствия на рынке даже при росте цен на продукцию; быстроразвивающиеся предприятия, увеличивающие долю присутствия на товарных рынках).

Возможности инвестирования для нестабильно работающих малых предприятий связаны, в основном, с использованием личных средств их владельцев. Финансово устойчивые малые предприятия могут инвестировать в развитие часть чистой прибыли, а у быстроразвивающихся - возникают дополнительные возможности, связанные с привлечением кредитов банков, ориентированных на работу с малым бизнесом, а также с приобретением оборудования в лизинг и использованием средств фондов поддержки малого предпринимательства.

Средние предприятия, сокращающие долю своего присутствия на рынке, работающие на физически и морально устаревшем оборудовании, могут сохраниться только за счет продажи стратегическому инвестору, имеющему значительные финансовые возможности восстановления бизнеса, четкую программу вывода предприятия из кризиса и сильный менеджмент. На наш взгляд, поиски стратегического инвестора являются первоочередной задачей и для крупных финансово неустойчивых предприятий.

Повышение контроля над целевым использованием амортизационного фонда, применение ускоренной амортизации в сочетании с мероприятиями по сдерживанию роста продажной стоимости продукции, приобретение оборудования в лизинг, привлечение кредитов отечественных банков – основные источники финансирования инвестиционной деятельности средних предприятий, занимающих устойчивое положение на рынке. Для динамично развивающихся средних предприятий, кроме того, доступно использование инструментов финансового рынка.

Крупные предприятия, занимающие достаточно устойчивые позиции на рынке, обладают дополнительными возможностями для инвестирования в основной капитал, которые связаны с вложением значительной части чистой прибыли в основные фонды; привлечением долгосрочных кредитов отечественных и иностранных банков; осуществлением эмиссии акций и облигаций.

Быстро развивающиеся крупные предприятия имеют наибольший потенциал привлечения инвестиционных ресурсов, а также более широкие возможности выбора наиболее дешевых способов получения внешних инвестиций. Для предприятий данного сегмента, направляющих инвестиции на повышение конкурентоспособности своей продукции, увеличение доли присутствия на отечественных и международных рынках, оказывается целесообразным привлечение средств иностранных банков, инвестиционных фондов, частных компаний, осуществление эмиссии акций и облигаций.

Особо следует остановиться на специфике финансирования инвестиционной деятельности компаний, находящихся в кризисной или предкризисной ситуации. Эти компании отличает минимальная возможность привлечения инвестиционных ресурсов, и одновременно у них возникают особые возможности, связанные с предпринимаемыми для восстановления их платежеспособности мерами. В таких ситуациях часто прибегают к продаже нерентабельных производств, краткосрочных финансовых вложений; дебиторской задолженности, дезинвестированию, продаже или сдаче в аренду неиспользуемых активов. Даже у предприятий, переживающих глубокий кризис, сохраняется возможность привлечения инвестиционных ресурсов за счет эмиссии акций, хотя их размещение среди сторонних лиц маловероятно. Акции могут быть приобретены работниками (менеджментом) предприятия, а если компания представляет интерес в качестве объекта поглощения, то и иными лицами.

Важным моментом формирования инвестиционных ресурсов предприятия является оценка источников их привлечения с точки зрения соответствия стратегическим целям и интересам собственников. Подходы к выбору источников и методов финансирования, определению структуры инвестиций будут заметно отличаться в зависимости от того, предполагается развитие бизнеса в рамках существующей формы собственности, "выращивается" бизнес на продажу или круг собственников планируется расширить.

Так, например, для малых предприятий преобладающим методом формирования инвестиционных ресурсов является самофинансирование. Для средних предприятий возможно использование наряду с самофинансированием методов инвестиционного лизинга (лизингового финансирования), централизованного финансирования за счет средств бюджетов и внебюджетных фондов (в случае социальной значимости предприятия или в целях решения приоритетных государственных задач развития отраслей, регионов и др.), инвестиционного кредитования. Кроме того, средние предприятия, имеющие устойчивые темпы роста, сохраняющие и увеличивающие долю присутствия на товарных рынках, имеют возможности привлечения средств на рынке капитала путем акционирования. Для крупных быстроразвивающихся предприятий, увеличивающих присутствие на товарных рынках, наиболее характерно сочетание различных методов финансирования инвестиционной деятельности (таблица 1).


Таблица 1

Возможности использования различных методов финансирования инвестиционной деятельности крупными предприятиями

Метод финансирования инвестиций	Сохранение бизнеса	Продажа бизнеса	Слияние
1	2	3	4
Самофинансирование	+	+	+
Акционерное финансирование (акционирование)	+	+	+
Инвестиционное кредитование*	+	+**	+
Лизинговое финансирование	+	+	+
Централизованное бюджетное и внебюджетное финансирование	+	+	+
Комбинированное (смешанное) финансирование	+	+	+

*Для крупных нестабильно работающих предприятий, сокращающих долю присутствия на рынке, не характерно использование облигационных займов при слияниях, продаже и сохранении бизнеса.

**Крупные предприятия, имеющие устойчивые темпы роста, сохраняющие долю присутствия на рынке даже при росте цен на продукцию, как правило, не осуществляют заимствования на кредитном рынке при продаже бизнеса.


Вопрос об оптимизации структуры инвестиционных ресурсов решается на завершающем этапе разработки политики формирования инвестиционных ресурсов. Необходимость такой оптимизации определяется тем, что рассчитанное соотношение внутренних и внешних источников формирования инвестиционных ресурсов может не соответствовать требованиям финансовой стратегии предприятия, снижать уровень его финансовой устойчивости, увеличивать риски утраты контроля над собственностью. Главными критериями оптимизации соотношения собственных и заемных источников финансирования выступает необходимость обеспечения высокой финансовой устойчивости предприятия и максимизации инвестиционной прибыли, остающейся в распоряжении его первоначальных учредителей.

Таким образом, использование современных подходов к формированию политики привлечения инвестиционных ресурсов позволяет определить, обладает ли предприятие необходимым инвестиционным потенциалом, а также осуществить оценку рисков, связанных с привлечением тех или иных источников финансирования инвестиционной деятельности, разработать оптимальную структуру инвестиционных ресурсов. Комплексная оценка стратегической финансовой позиции предприятия, формирование стратегических целей инвестиционной деятельности и альтернатив стратегических подходов к их реализации в определенной мере могут способствовать повышению эффективности инвестиционных процессов и решению проблем, с которыми сталкиваются при привлечении инвестиций российские предприятия. Так, например, неразвитость инфраструктуры, социальная и политическая напряженность, имидж Южного федерального округа как рискового для бизнеса привели к тому, что сегодня на ЮФО приходится лишь около 8% от общероссийского объема инвестиций в основной капитал, а объем инвестиций в расчете на душу населения в два раза меньше, чем в среднем по стране¹³⁷. В ближайшие годы в некоторых регионах ЮФО инвестиционная ситуация должна существенно измениться в связи с проведением в г. Сочи Зимних Олимпийских игр 2014 г. и созданием на границе Ростовской области и Краснодарского края одной из четырех российских игровых зон. Следовательно, важнейшей задачей для предприятий ЮФО становится внедрение новых подходов к формированию инвестиционной стратегии и внесение необходимых корректив в разработанную финансовую стратегию с целью наиболее полной реализации их инвестиционного потенциала.


Чумаченко Е.А.

ПРОБЛЕМЫ УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ В УСЛОВИЯХ РЫНОЧНЫХ ОТНОШЕНИЙ


Финансово-хозяйственная деятельность предприятия в конкурентной среде всегда будет сопряжена с той или иной степенью риска. Однако для того чтобы компания смогла не только выжить на рынке, но и закрепить свои позиции и получить максимальную прибыль необходимо своевременно выявлять и оценивать риски, а также принимать эффективные управленческие решения по их минимизации.

Российский бизнес характеризуется высокой степенью неопределенности и непредсказуемости, что заставляет многие компании внедрять систему оценки и управления рисками.

Как показали исследования, проведенное специалистами Ассоциации менеджеров, в настоящее время управление рисками в российских компаниях находится на стадии становления, а необходимость внедрения данной системы управления рисками признается практически всеми участниками бизнеса. При этом лишь 7% компаний используют формальные процедуры оценки степени рисков, 5% компаний, принимающих решения в условиях неопределенности для оценки рисков, привлекают сторонних экспертов, 43% компаний оценивают риски исходя из своего опыта и знаний, остальные хозяйственные субъекты используют все выше перечисленные методы.

В действительности, на практике наблюдается несколько другая картина, как показывают данные статистики, 46% отечественных менеджеров оценивают риски исходя из своего опыта и знаний; 22% менеджеров риски не оценивают вообще (это связано с отсутствием дополнительных денежных средств и нехватки квалифицированных специалистов); 16% используют формализованные процедуры оценки рисков; 11% применяют все названные методы и, только, 3% обращаются для оценки рисков к сторонним экспертам.

Что касается первостепенности рисков, то отечественные экономисты на первое место выносят кредитные риски. По данным статистики, кредитным рискам подвержены 60% предприятий, т.к. свою деятельность они осуществляют в условиях непредсказуемых изменений рыночных факторов и частичной или полной неплатежеспособности партнеров по бизнесу. Второе место отводится инвестиционным рискам. На их долю приходится 47% работающих российских предприятий, что говорит об увеличении объемов и темпов инвестиционной активности. Далее предпочтение отдается информационным рискам - 27%. Данная категория риска не получила большого распространения и связано это с отсутствием в отечественных компаниях единых стандартизированных механизмов оценки и управления рисками, расхождения возникают даже в базовых определениях.

На данных этапах развития рыночных отношений в России проводится работа по созданию и унификации методик по управлению рисками. В частности, комплексным решением этой проблемы занимается Русское общество управления рисками, которое на основе российского и зарубежного опыта будет оказывать предприятиям консультационные услуги в данной области.

По мнению специалистов, многие используемые сегодня в нашей стране методики либо плохо адаптированы к российской действительности, либо научно не обоснованы. В связи с этим возникает необходимость создания единой сравнительной базы средних значений экономических показателей по предприятиям и организациям различных сфер и направлений деятельности. Данный набор показателей может использоваться, например, в кредитных рисках, для расчёта величины отклонения экономических показателей заемщика от средних данных, что позволит оценить финансовое состояние предприятия и дать обоснованное заключение относительно кредитоспособности потенциального заемщика.

Основа для создания подобной базы в России уже создана. Центробанк РФ проводит анкетирование отечественных организаций с целью сбора информации об их экономическом состоянии. Однако единой базы и единых стандартов сбора и предоставления подобной информации в России пока нет. Наличие такой базы позволило бы многим компаниям иметь более объективное представление о финансовой устойчивости партнеров, а заемщиков и партнеров заставило бы более четко соблюдать сроки платежей.

Комплексный подход к управлению рисками - сравнительно молодое направление ведения бизнеса. Компаний, внедривших у себя системы риск-менеджмента (это, как правило, сырьевые и машиностроительные гиганты), пока еще мало (по приблизительным оценкам экспертов, лишь каждая пятая крупная компания в России имеет в своем штате риск-менеджера).

По мнению некоторых специалистов при привлечении иностранного капитала иметь в своей компании структуру, занимающуюся управлением рисками, или как минимум топ-менеджера, на которого была бы возложена данная функция, просто необходимо. Этим отчасти объясняется появление в крупных российских компаниях подразделений, занимающихся риск-менеджментом. Иногда эта функция передается на аутсорсинг консалтинговой фирме, страховому брокеру и реже — страховой компании.

Следовать философии комплексного управления рисками компании склоняются прежде всего под влиянием возрастающего ущерба от различных происшествий. Специалисты едины во мнении, что уже существует тенденция к росту катастроф и чрезвычайных ситуаций. По мнению ученых, растущая угроза аварий и катастроф и других неблагоприятных событий - это результат износа инфраструктуры, влияния человеческого фактора, стихийных бедствий, террористических угроз, а также высокого уровня концентрации производства. Реализация любого из этих рисков способна серьезно пошатнуть стабильность даже крупного бизнеса. Помимо этого, компаниям приходится сталкиваться с рисками, возникающими в результате развития бизнеса, - это увеличение горизонтов планирования, возрастание непредсказуемости внешней среды, рост конкуренции. Комплексная система управления рисками компании - система риск-менеджмента - как раз и является одним из эффективных способов преодоления этих трудностей. Система риск-менеджмента призвана не только снизить чувствительность предприятия к ударам судьбы и минимизировать их финансовые последствия, но и повысить конкурентоспособность фирмы на рынке.


Карпова Е.Н.

ПРОБЛЕМЫ ПОСТРОЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОЙ СИСТЕМЫ БЮДЖЕТИРОВАНИЯ НА РОСИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЯХ

И ПУТИ ИХ РЕШЕНИЯ


Конкурентная борьба и постоянно меняющиеся условия рынка заставляют предприятия повышать эффективность своих систем управления и непрерывно корректировать свои стратегические цели. Предприятия ищут новые инструменты и технологии управления, способные транслировать стратегию компании на уровень ее оперативного управления. На сегодняшний день одним из ключевых инструментов управления, обеспечивающим взаимосвязь стратегии предприятия с краткосрочными задачами отдельных подразделений, является технология бюджетирования.

Короткая история становления бюджетирования как технологии менедж­мента в российских компаниях прошла несколько этапов.

Первый этап характеризовался интенсивным использованием модного слова «бюджетирование» и подготовкой документов под названием «бюджет», не имеющих ничего общего с действительными задачами бюджетирования. Основной целью этого этапа являлись попытки предприятий привлечь финансовые ресурсы западных кредиторов и инвесторов. В подавляющем большинстве из этого ничего не вышло, кредиторы и инвесторы быстро разобрались, что представляемые материалы никакой содержательной нагрузки не несут и полагаться на внутреннюю отчетность нельзя. В определенной степени это дискредитировало идею бюджетирования также среди руководителей предприятий. Главная проблема заключается в отсутствии у менеджеров четкого понимания, для чего действительно нужно бюджетирование и какие цели они хотят достигнуть. Но эти проблемы непонимания стремительно уходят в прошлое.

Второй этап отмечен широким выходом на рынок услуг по постановке бюджетирования российского консалтинга. Услуги по постановке бюджетирования характеризовались различным качеством и временем подготовки: от разработки системы бюджетов за несколько часов до создания полноценного документа. Руководство предприятий все же принимало минимальное участие в выполнении этих работ.

Третий этап характеризуется осознанием многими руководителями предприятий полезности бюджетирования как инструмента стратегического и текуще­го управления своим бизнесом, без которого достижение серьезных конкурентных преимуществ на рынке возможно лишь по случайному стечению обстоятельств. Наряду с привлечением специализированных фирм динамично развивающиеся предприятия начали сами осваивать технологию бюджетирования и готовить соответствующие документы.

Для российского предпринимательства продолжают оставаться актуальными следующие вопросы, на которые обычно отвечает бюджетирование:

• прогнозирование финансовых результатов хозяйственной деятельности, финансовой состоятельности отдельных видов деятельности и продуктов, установление целевых показателей эффективности деятельности и лимитов затрат ресурсов;
  
• определение наиболее предпочтительных для дальнейшего развития предприятия бизнес-проектов, экономическое обоснование бизнес-проектов, а также решений об уровнях их финансирования из внутренних и внешних источников;
  
• анализ эффективности работы различных структурных подразделений, контроль над правильностью решений, принимаемых руководителями структурных единиц.
  

Большинство российских предприятий используют у себя периодическое бюджетирование, что вынуждает их сталкиваться с различного рода трудностями и проблемами. Периодическое бюджетирование представляет собой процесс разработки бюджетов предприятия на определенный период времени, по завершении которого процесс повторяется. Как правило, такой период равен одному году.

В то же время достаточно изменить лишь некоторые принципы построения системы бюджетирования для решения возникающих проблем. В частности, предприятие может перейти от периодического к скользящему бюджетированию. Для скользящего бюджетирования характерно деление периода планирования на несколько этапов, по истечении которых бюджетные планы предприятия передвигаются на эту же часть вперед. Так, предприятие, составившее план на год, в конце марта анализирует реализацию бюджетных планов за первый квартал, вносит соответствующие корректировки в бюджетные планы до конца года и составляет бюджет на первый квартал уже следующего года.

Оба эти подхода к бюджетированию имеют свои преимущества и недостатки.

К проблемам периодического бюджетирования можно отнести следующие.

1. Потеря актуальности. Бюджет, составляемый один раз в год, существенно теряет свою актуальность в связи с кумулятивным характером всевозможных отклонений фактических значений от запланированных, что вызвано все еще высоким уровнем нестабильности экономики России. В рамках традиционного периодического бюджетирования существуют как минимум два действенных метода, которые позволят частично справиться с этой проблемой.

Во-первых, предприятие может прибегнуть к составлению нескольких вариантов бюджетных сценариев, оставив наиболее реалистичные.

Во-вторых, уже после принятия определенного бюджета на год те или иные отклонения могут быть устранены путем внесения соответствующих корректировок. Важно, чтобы руководство предприятия заранее установило критерии, в соответствии с которыми в дальнейшем вносились бы корректировки.

2. Проблема управления затратами. Она заключается в том, что в большинстве случаев бюджетирование выстроено таким образом, что ответственные лица не имеют стимулов к уменьшению затрат ниже плановых показателей.

3. Периодическое бюджетирование подавляет гибкость и инициативу, т.к. в данном случае рассмотрение многих проектов, инициатив и идей менеджеров переносится на период рассмотрения бюджета на следующий год.

4. Разрыв между бюджетированием и стратегическим планированием. Основная беда российских предприятий состоит в том, что вопросам стратегического планирования и бюджетирования уделяется второстепенное внимание. Ввиду сложного финансового состояния многие предприятия пытаются найти выгодную рыночную нишу в оперативном порядке: без должной проработки долгосрочных целей они меняют свои приоритеты в развитии продукции и услуг, выходят на, казалось бы, многообещающие сегменты рынка, а затем бросают их. Особенно это характерно для предприятий, осуществляющих конверсию своего производства. Непродолжительный выход на новые рынки неизвестного производителя при отсутствии рекламы из-за ограниченности финансовых средств также понижает возможности серьезного прорыва в конкурентной борьбе. Именно на решение этих и других задач, определяющих эффективный бизнес, и направлено стратегическое планирование.

Реализация стратегии раскрывается в бюджетах в виде решения среднесрочных и текущих задач, развивающих и конкретизирующих положения стратегического плана. Ключевую роль при этом играет то, насколько организационная структура и система управления предприятия приспособлены к реализации поставленных стратегических целей и задач.

5. Мало времени уделяется анализу. Исследования примеров бюджетирования в России и за рубежом показывают, что компании не уделяют так много внимания анализу выполнения бюджета, как необходимо. Строгая периодичность разработки планов не предполагает столь большой необходимости корректировки уже существующих. Одновременно аналитической работой на этапе формирования бюджетных планов обычно жертвуют, чтобы снизить затраты и ускорить формирование бюджетов.

6. Проблема некорректности экстраполяции. Суть данной проблемы заключается в том, что традиционно закладываемая в основу бюджетирования экстраполяция далеко не всегда позволяет получать корректные прогнозы. Во-первых, не уделив достаточного внимания прошлым периодам, предприятие может пропустить ту или иную тенденцию, набиравшую обороты в прошлом периоде. Во-вторых, отказ от детального исследования ожидаемых тенденций и динамики рынка не позволит корректно спланировать будущие доходы и затраты.

Скользящее бюджетирование также связано с рядом проблем, основные из которых следующие:

1. Увеличение затрат финансовых и трудовых ресурсов. Скользящее бюджетирование, особенно на этапе внедрения, более затратное в сравнении с периодическим, т.к. его использование на предприятии должно предваряться серьезной работой по формированию специальных структурных подразделений, которые будут заниматься исключительно вопросами бюджетирования.

2. Увеличение затрат времени. Безусловно, более частое привлечение сотрудников предприятия к бюджетному процессу влечет за собой совокупное увеличение затрат времени. Однако при скользящем бюджетировании процесс формирования бюджетных планов повторяется чаще, поэтому предприятию намного проще выработать регламентирующие документы в том формате, который наилучшим образом соответствует целям компании.

3. Увеличение объема бумажных работ. Наибольшая часть прироста связана не с анализом исполняемости бюджета или его корректировками, а именно с разработкой планов, т.к. при скользящем бюджетировании интервал между составлением планов равен одному кварталу.

В то же время система скользящего бюджетирования имеет ряд несомненных преимуществ. Во-первых, предприятие сможет привлечь профессионалов в области бюджетирования, а не рассчитывать на специалистов широкого профиля, которые обладают меньшей компетенцией в данном вопросе.

Во-вторых, предприятие сможет избежать неравномерности распределения работы, приходящейся на специалистов финансовых департаментов. Для периодичного бюджетирования характерна ситуация, когда некоторые сотрудники на протяжении какого-то периода времени должны совмещать свою текущую деятельность с работой над составлением бюджетных планов.

В-третьих, предприятие сможет больше времени уделить собственно анализу реализации бюджетных планов, а, следовательно, лучше и быстрее реагировать на возникающие перед ним проблемы.

Само по себе скользящее бюджетирование способно решить множество проблем. Однако самое важное – это переосмысление всей системы управления ресурсами предприятия, которое происходит в результате применения данного инструмента. Получающаяся в итоге гибкость управления отдельными проектами и всем предприятием в целом способствует формированию у руководства понимания реальной роли и места бюджетирования на предприятии.


НАШИ АВТОРЫ:

1. Алифанова Е.Н., д.э.н., профессор кафедры «Финансово-экономический инжиниринг» РГЭУ «РИНХ»
   
2. Барашьян В. Ю., к.э.н., доцент кафедры «Финансовый менеджмент » РГЭУ «РИНХ»
   
3. Богославцева Л.В., к.э.н., доцент кафедры «Финансы» РГЭУ «РИНХ»
   
4. Воробьёва И.Г., к.э.н., ст. преп. кафедры «Международные финансово-кредитные отношения» РГЭУ «РИНХ»
   
5. Вороной С.П., соискатель кафедры «Финансовый менеджмент» РГЭУ «РИНХ»
   
6. Горюнова Е. В., студентка 5 курса кафедры «Финансовый менеджмент » РГЭУ «РИНХ»
   
7. Евлахова Ю.С., ассистент кафедры «Международные финансово-кредитные отношения» РГЭУ «РИНХ»
   
8. Ефременко И.Н., к.э.н., доцент кафедры «Международные финансово-кредитные отношения» РГЭУ «РИНХ»
   
9. Жаркова Ю.С., к.э.н., доцент кафедры «Финансово-экономический инжиниринг» РГЭУ «РИНХ»
   
10. Злобина Е.А., аспирант кафедры «Банковское дело» РГЭУ «РИНХ»
    
11. Иванова Е.А., к.э.н., доцент кафедры «Финансово-экономический инжиниринг» РГЭУ «РИНХ»
    
12. Иванченко И.С., д.э.н., доцент кафедры «Финансово-экономический инжиниринг» РГЭУ «РИНХ»
    
13. Ильичёв В.Б., соискатель кафедры «Финансово-экономический инжиниринг» РГЭУ «РИНХ»
    
14. Карапетян Э.Н. аспирант кафедры «Финансы» РГЭУ «РИНХ»
    
15. Карауш Д.М., к.э.н., ст. преподаватель кафедры «Финансово-экономический инжиниринг» РГЭУ «РИНХ»
    
16. Карпова Е.Н., к.э.н., ст. преподаватель кафедры «Финансовый менеджмент » РГЭУ «РИНХ»
    
17. Козловский В.А., ассистент кафедры «Финансово-экономический инжиниринг» РГЭУ «РИНХ»
    
18. Лахно Ю.В., аспирант кафедры «Финансово-экономический инжиниринг» РГЭУ «РИНХ»
    
19. Назаров А.С., аспирант кафедры «Международные финансово-кредитные отношения» РГЭУ «РИНХ»
    
20. Наливайский В.Ю., д.э.н., профессор, заведующий кафедрой «Финансово-экономический инжиниринг» РГЭУ «РИНХ»
    
21. Орлова И.А., к.т.н., доцент кафедры «Банковское дело» РГЭУ «РИНХ»
    
22. Орлова А.С., студентка гр. 556 Финансового факультета кафедры «Банковское дело» РГЭУ «РИНХ»
    
23. Порфирьева А.А., аспирант кафедры «Финансово-экономический инжиниринг» РГЭУ «РИНХ»
    
24. Росликова О.Г., соискатель кафедры «Международные финансово-кредитные отношения» РГЭУ «РИНХ»
    
25. Рукина С.Н., к.э.н., доцент кафедры «Финансы» РГЭУ «РИНХ»
    
26. Селиванова Т.А., к.э.н., доцент кафедры «Банковское дело» РГЭУ «РИНХ»
    
27. Столбовская Н.Н., к.э.н., доцент кафедры «Банковское дело» РГЭУ «РИНХ»
    
28. Такмазян А. С., к.э.н., доцент кафедры «Финансы» РГЭУ «РИНХ»
    
29. Трачук С.С., аспирант кафедры «Финансовый менеджмент» РГЭУ «РИНХ»
    
30. Цой Р.А., старший преподаватель кафедры «Финансово-экономический инжиниринг» РГЭУ «РИНХ»
    
31. Чараева М.В., к.э.н., доцент кафедры «Финансовый менеджмент» РГЭУ «РИНХ»
    
32. Черкашина Т.А., к.э.н., профессор кафедры «Финансово-экономический инжиниринг» РГЭУ «РИНХ»
    
33. Чумаченко Е.А., к.э.н., доцент кафедры «Финансовый менеджмент» РГЭУ «РИНХ»
    
34. Шевелев И.В. аспирант кафедры «Международные финансово-кредитные отношения» РГЭУ «РИНХ»
    
35. Яблоновская Г.С., к.э.н., доцент кафедры «Банковское дело» РГЭУ «РИНХ»
    

РЫНОЧНАЯ ЭКОНОМИКА И ФИНАНСОВО-КРЕДИТНЫЕ ОТНОШЕНИЯ


Учёные записки

Выпуск 14


Директор редакционно-издательского центра Короченцева Ж.Ю.

Редакторы, корректор Барыбин Е.В.

Компьютерный набор, вёрстка и макетирование Петренко Е.В.





Изд. № Подписано к печати

Объём уч.-изд. л. Бумага офсетная. Печать офсетная.

Гарнитура "Таймс". Формат 60х84/16

Тираж 150 экз. Заказ № .


Издательство РГЭУ

344002, г. Ростов-на-Дону, ул. Б. Садовая, 69.


Отпечатано в РИЦ РГЭУ «РИНХ»