Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»
| Вид материала | Лекции |
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3232.48kb.
- Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
- Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
- Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
- Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1553.05kb.
Неймышева Наталья. Залог закладных.
В Думе готовится законопроект об ипотечных ценных бумагах1
На российском фондовом рынке в ближайшее время может появиться новый финансовый инструмент. На вчерашних парламентских слушаниях по ипотеке депутаты приняли решение до 1 января 2001 г. подготовить к первому чтению законопроект «Об ипотечных эмиссионных ценных бумагах». Авторы законопроекта уверены, что он сделает ипотечные кредиты дешевле. Юристы в этом пока сомневаются.
«Ни в одной стране мира ипотека не ограничивается взаимоотношениями банка и заемщика. Везде тем или иным способом привлекаются деньги с рынка», — заявил «Ведомостям» автор депутатского законопроекта об ипотечных бумагах Иван Грачев. Банкам невыгодно выдавать долговременные и дешевые ипотечные кредиты за счет собственных средств. В США или Германии они могут рефинансировать кредиты при помощи эмиссии ипотечных ценных бумаг. Эти бумаги достаточно надежны, поскольку обеспечены денежными обязательствами получателя ипотечного кредита перед банком. А те в свою очередь обеспечены недвижимостью.
Покупателями ипотечных бумаг традиционно являются страховые компании или негосударственные пенсионные фонды. Руководитель НПФ Сбербанка Галина Морозова заявила «Ведомостям», что на первый взгляд эти бумаги, безусловно, интересны. «Если это будут долгие и надежные бумаги, то часть резервов в них можно будет вложить. Если закон разрешит эмитировать ипотечные облигации банкам, то мы найдем среди них достаточно надежный», — сказала Морозова.
Вопрос о том, кто сможет выпускать новые бумаги, является чуть ли не главным предметом дискуссии вокруг законопроекта, а точнее, вокруг двух законопроектов. Один подготовлен ФКЦБ, а второй — депутатами. Некоторые думцы считают, что правом на эмиссию ипотечных бумаг должно обладать Агентство по ипотечному жилищному кредитованию. Чиновники ФКЦБ убеждены, что монополии на этом рынке быть не должно и что эмиссию может проводить любой банк, кредитующий население под залог недвижимости. Главный думский координатор законопроекта Иван Грачев заявил «Ведомостям», что документ находится в стадии согласования со всеми заинтересованными сторонами и что он готов внести в Думу «максимально согласованный вариант».
Но сделать это будет нелегко. Между ФКЦБ и Центробанком, например, есть два достаточно принципиальных разногласия по поводу будущих бумаг. Во-первых, они не могут договориться о том, кто будет регистрировать эмиссию ипотечных бумаг. Во-вторых, ФКЦБ считает, что выпускать их должны юридические лица, специализирующиеся именно на ипотечном кредитовании. «Мы понимаем, что, если ввести такие правила, круг эмитентов существенно сузится, в него не попадут универсальные банки», — заявил «Ведомостям» советник управления регулирования выпуска и обращения эмиссионных ценных бумаг ФКЦБ Павел Филимошин. Но, даже понимая это, ведомство настаивает на своей позиции.
Еще один спорный момент касается лицензирования эмитентов. «Если банк выпускает бумаги на основе собственных кредитов, то в этом случае лицензия не нужна, — считает Павел Филимошин. — Но если эмитенты выпускают бумаги на кредиты, приобретенные на вторичном рынке, наверное, лицензия необходима. Это объясняется тем, что в первом случае эмитент сам берет на себя риск кредитора, а во втором случае помимо этого он должен учитывать первоначальные риски первичного кредитора. Для этого необходимо иметь в штате сотрудников, которые смогут адекватно и качественно оценить риски».
Юристы относятся к предложениям депутатов и ФКЦБ достаточно настороженно. «В законопроектах написано, что ипотечные ценные бумаги должны пройти госрегистрацию, а стандартная ее процедура занимает, как правило, месяц. Причем до момента регистрации нельзя провести даже предварительное размещение. Поэтому у банка возникает разрыв: он выдает кредиты сейчас, а рефинансировать его при помощи размещения ценных бумаг сможет в лучшем случае через месяц», — считает адвокат юридической фирмы «ЕмиКо» Елена Рогова. Она заявила «Ведомостям», что за эту задержку в конечном итоге заплатит заемщик, поскольку она делает кредит дороже.
Еще одна существенная проблема касается собственно залога закладных. «Например, вы купили у банка облигации, обеспеченные закладной, и банк не может по ним расплатиться. По закону вы можете потребовать перевода прав по закладной на себя. Но на три закладные может быть выпущено 100 облигаций, которые проданы сотне инвесторов. Как вы будете эти закладные делить? Кто будет их обслуживать и разбираться с заемщиками?» — говорит Елена Рогова.
Аналитики фондового рынка полагают, что, даже если закон об ипотечных ценных бумагах будет идеальным, рынок отреагирует на его принятие не сразу. Сергей Константинов из «НИКойла» считает, что первые сделки будут заключаться между заранее договорившимися контрагентами. «Эти бумаги станут привлекательными, если по ним будут даны госгарантии», — считает аналитик.
Кстати, депутаты уже провели через бюджетный комитет поправку к бюджету-2001 о госгарантиях для Агентства по ипотечному жилищному кредитованию в размере 2 млрд руб. Если Дума согласится с рекомендациями комитета, а законопроект об ипотечных бумагах будет принят, агентство может стать довольно успешным эмитентом.
Губейдуллина Г. Биржевая ипотека1
Агентство по ипотечному жилищному кредитованию стремится активизировать вторичный рынок жилищных кредитов. Пока ипотечные ценные бумаги только готовятся увидеть свет, АИЖК и РТС обсуждают возможность торговли закладными через биржу.
● Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) создано в 1997 году, на 100% принадлежит государству. По стандартам агентства ипотечные кредиты выдает 101 организация в 63 регионах. К 1 августа 2006 года АИЖК рефинансировало 42464 закладные более чем на 21,6 млрд. руб.
После нескольких крупных сделок по продаже пулов ипотечных закладных АИЖК решило поставить этот процесс на поток. АИЖК ведет переговоры с биржей РТС об организации торгов закладными. Этот проект может быть запущен уже в сентябре 2006 года.
Тема биржевой торговли пулами стандартных закладных обсуждалась как одна из идей организации вторичного рынка закладных. Но с ней решено было повременить, поскольку в России не созданы юридические условия для реализации подобной схемы.
Каждая закладная уникальна (поскольку привязана к конкретному объекту недвижимости), поэтому эти бумаги нельзя рассматривать как биржевой инструмент. А торговаться будут стандартизованные пулы закладных.
У участников рынка появится возможность котировать пулы закладных. Банкам нужна подобная площадка для публичного обмена информацией о том, кто и по какой цене готов совершать сделки с закладными, и заключения их.
У АИЖК давно были планы стать площадкой по торговле ипотечными закладными. Раньше планировалось торговать через IT-систему АИЖК. Но у РТС больше технологических возможностей и шире круг участников торгов, выбор в ее пользу логичнее.
АИЖК пытается сделать рынок ипотечных закладных цивилизованным. Сейчас инвестор, который хочет вложиться в ипотечные закладные, обзванивает банки и региональных операторов, что дорого и неудобно. И комиссия может оказаться высокой. А механизм продажи закладных через биржу понятен и прозрачен.
Сейчас доходность по закладным 12% годовых. РТС и АЖСК не должны устанавливать высокую комиссию, рынок внутренне готов к 1-2%. У банков есть потребность в такой площадке. Пока сделки по продаже АИЖК закладных совершаются не часто. Основным механизмом привлечения средств для рефинансирования закладных станут ипотечные ценные бумаги, дебютный выпуск которых АИЖК планирует осуществить до конца 2006 года. А торги закладными через биржу – альтернативным механизмом, каким сейчас является секьюритизация. Но пока банки научатся рефинансировать ипотечные кредиты «на потоке», торги закладными через биржу будут востребованы.
Панов А., Губейдуллина Г., Рожков А., Кудинов В. Дождались. Зарегистрирован первый выпуск ипотечных облигаций2.
Вчера ФСФР зарегистрировала первый в России выпуск ипотечных облигаций. Пионером на рынке, объем которого через несколько лет может измеряться миллиардами долларов стала «дочка» Газпромбанка.
«Это большой прорыв, - радуется вице-президент ВТБ Андрей Сучков. Во всем мире рынок ипотечных облигаций измеряется триллионами долларов, и хорошо, что он появился у нас». Это историческое событие.
Во всем мире банки, кредитующие граждан под залог недвижимости, финансируют эти займы за счет выпуска ипотечных облигаций. Эти бумаги обеспечены пулами уже выданных ипотечных кредитов и потому считаются очень надежными. Из-за этого покупателей ипотечных облигаций устраивает их низкая доходность. Правительство давно собирается запустить подобную систему в России. В 2003 году был принят закон об облигациях с ипотечным обеспечением, но ни одного выпуска пока не размещено. Принятый закон плохо соотносится с нашей реальностью, а необходимые подзаконные акты не принимались. Но летом 2006 года Госдума приняла необходимые поправки в закон об ипотечных бумагах. Президент их одобрил, а ФСФР выпустила все нужные постановления.
Результат не заставил себя ждать. Вчера ФСФР сообщила, что зарегистрировала первый выпуск таких облигаций. Бумаги с ипотечным покрытием на 3 млрд. руб. разместит по закрытой подписке ОАО «Ипотечная специализированная организация ГПБ-Ипотека». Участники рынка не сомневаются, что ипотечные бумаги ждет большое будущее. Это первый выпуск обеспеченных ценных бумаг, они должны быть очень надежными и интересными для банков с точки зрения инвестиций собственных средств. Это интересный инструмент для пенсионных фондов и страховых компаний.
Железнова Елена. Надежный год. За этот год рынок секьюритизации в России увеличится более чем в 3 раза. Его объем достигает впечатляющих $7,25 млрд.1
Вложить деньги под большой процент или получить меньший процент, но зато с гарантией? Финансовый кризис в США сделал инвесторов осторожными, и они все чаще предпочитают второе. На таком фоне у российского рынка секьюритизации весьма заманчивые перспективы: за этот год он вырастет более чем втрое.
РЫНОК ОБЕСПЕЧЕННЫХ ЕВРООБЛИГАЦИЙ ($ млрд.)
| 2006 | 2007 | 2008 |
| БАНКИ | ||
| 2,886 | 1,523 | 2,9 |
| КОРПОРАЦИИ | ||
| 0,5 | 0,375 | 4,35 |
Механизм секьюритизации прост. Предприятие выпускает еврооблигации, обеспеченные потоком платежей по кредитам или лизинговых платежей по новым проектам, будь то проведение модернизации производства или внедрение инновационных технологий. Инвестор получает от покупки этого инструмента не только проценты, но и обеспеченность в случае банкротства эмитента. Так что в глазах инвесторов эта форма займа выгодно отличается от других, ведь в отличие от облигаций и векселей секьюритизация дополнительно гарантирует возврат средств.
В 2007 году объем рынка секьюритизации в России не превысил $2 млрд. Обеспеченные инвестиции привлекали в основном крупнейшие отечественные банки, среди эмитентов тоже были представители были представители первой банковской десятки – «Русский стандарт», Альфа-банк, МДМ-банк. Впрочем, уже в 2008 году количество инвесторов и эмитентов серьезно увеличился. Причин для начала бума секьюритизации в России как минимум две. Первая – это стремительный рост российского сектора лизинга. Уже за 2007 год рост превысил 30% (рынок достиг $18 млрд.), а в этом (2008 г.) и следующем (2009) году мы прогнозируем рост на уровне 40%.
Основные виды лизинга, которые могут быть секьюритизированы – другими словами, служить обеспечением средств, - это железнодорожный транспорт, автомобили, производственное оборудование.
Еще одним двигателем рынка являются потребительские кредиты уже не первый год увеличивается на 50-60% ежегодно. В 2007 году его объем превысил 3 трлн. руб. Автокредитование и вовсе демонстрирует почти двукратный рост каждый год. По нашим прогнозам, если в 2007 г. объем рынкам составил $8,5 млрд. в 2008 г. он достигнет $14 млрд. При этом сам механизм секьюритизации обозначает более дешевые источники фондирования, за счет которых можно значительно улучшать балансовые показатели и коэффициенты результативности.
По нашим прогнозам, в 2008 году объем рынка секьюритизации превысит $7 млрд. Причем тенденция сохранится: ежегодный прирост в будущем мы ожидаем на уровне 30-40%. Рост будет происходить за счет «навеса» из неразмещенных рублевых облигаций и евробондов, накопившихся с начала 2007 года. По нашим оценкам, объем неразмещенных облигаций приближается к $14 млрд. Большая часть приходится на корпорации. Если эти компании найдут, чем обеспечить свои инструменты, рынок секьюритизации начнет постепенно подменять собой рынок облигаций.
Орлов Игорь. ФСФР упрощает порядок финансирования под закладные по кредитам1.
ФСФР готова облегчить российским банкам получение финансирования внутри страны. Подготовленный ФСФР документ упростит небольшим банкам привлечение длинных ресурсов через выпуск облигаций, обеспеченных закладными по кредитам.
ФСФР подготовила поправки к стандартам эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг. Изменения упрощают банкам получение финансирования в России через выпуск ценных бумаг, обеспеченных активами, - секьюритизацию. Приказ ФСФР уже направлен на регистрацию в Минюст.
Согласно действующим правилам, секьюритизация кредитов проводится посредством продажи банкам закладных по кредитам специализированным агентам, с баланса которых впоследствии выпускаются облигации. При этом агент должен быть собственником этих бумаг в момент регистрации выпуска. Для обеспечения платежеспособности агента передача пула кредитов обычно сопровождается предоставлением агенту субординированного кредита. При этом средства от выпуска облигаций банки получают только после размещения облигаций и регистрации отчета об итогах эмиссии, что занимает около двух месяцев. На этот срок агент считается должником банка, и под этот долг банк должен создавать резервы. Банки вынуждены замораживать средства и искать на этот период новые источники финансирования, что сложно в периоды дефицита ликвидности.
Подготовленные ФСФР поправки решают эту проблему. Согласно новой редакции стандартов эмиссии, портфель закладных будет переходить от банка на баланс агента в момент размещения облигаций, то есть поставка закладных и приход денег с рынка будут совпадать во времени. Соответственно, резервирование не потребуется.
В наибольшей степени поправки ФСФР актуальны для мелких банков. Нормальный размер пула секьюритизируемых кредитов составляет около $300-400 млн. Субординированный кредит агенту выдается обычно под 5-6% ($14-24 млн.). Чтобы выдать такой кредит, банк должен обладать капиталом на уровне $60-100 млн., чем могут похвастать далеко не многие. Например, внутреннюю секьюритизацию ипотечных кредитов по российским стандартам пока осуществили лишь Газпромбанк и Агентство по ипотечному жилищному кредитованию.
Этот шаг ФСФР позволит приблизиться к формированию внутреннего рынка долгосрочного ресурса. Однако для создания полноценного российского рынка секьюритизации предстоит решить еще много вопросов, связанных с созреванием инфраструктуры таких сделок и законодательным обеспечением их реализации.
Гуриев С., Цывинский О.1 Проблема 6202.
Падение цен на жилые дома в США не прекращается. В мае 2008 года индекс Кейса-Шиллера показал рекордное снижение относительно мая 2007 года: 15,8%. Одна из причин ипотечного кризиса – небрежное отношение американских банков к реальным возможностям заемщиков. Многие эксперты обвиняют в этом выпуск ценных бумаг под залог ипотечных кредитов – т.е. секьюритизацию ипотеки. Инвестбанк покупает кредиты у банков и группирует их по уровню рискованности. Если ему затем удастся выпустить и продать на рынке облигации разной доходности, обеспеченные группами (пулами) ипотечных кредитов разной рискованности, то банк может полностью избавиться от рисков низкокачественной ипотеки. Еще совсем недавно эта технология считалась одной самых значительных инноваций XX века. Но оказалось, что не всегда гладко с этой технологией. При переупаковке кредитов банк избавляется не только, но и от стимулов заботиться о качестве секьритизированного портфеля, а это опасно для всей финансовой системы.
Выпуск ценных бумаг под залог сгруппированных по уровням риска кредитов, т.е. обезличенных, почти всеми признан корнем зла и главной причиной кризиса. Об этом даже есть флэш-мультфильм The Subprime Primer, где инвестбанкиры показаны откровенными мошенниками, обманывающими простых и недалеких американцев. Общественный обвинительный приговор секьюритизации уже, по сути, вынесен. И обвинители отчасти правы. В то время как выпуск бумаг под кредиты позволяет перераспределить риски в экономике, этот процесс также и снижает стимулы банков следить за качеством кредитов. Ведь переложив риски на покупателей ипотечных ценных бумаг, банк больше не боится задержек платежей и банкротов заемщиков.
В этой проблеме нет ничего нового; перераспределение рисков ослабляет стимулы во многих ситуациях. Например, владельцы застрахованных автомобилей реже ставят их на охраняемые стоянки. С другой стороны, не вполне очевидно, насколько это обстоятельство существенно в случае ипотечных ценных бумаг.
«Мы все делали правильно, нам просто не повезло», - оправдываются банкиры. И им нельзя отказать в правоте. Выпустить ценные под совсем низкокачественные ипотечные кредиты невозможно. В среднем секьюритизированные портфели ипотечных кредитов действительно имеют более высокое качество, чем оставшиеся на балансах банков.
Именно поэтому так интересна недавняя работа четырех экономистов – Бенджамина Киса, Танмоя Мукхерджи, Амита Серу и Викранта Вига (Did Securitization Lead to Lax Screening? Evidence From Subprime Loans). В этой работе используется оригинальная методология, которая действительно позволяет выявить влияние эмиссии облигаций под ипотечные кредиты на стимулы банков к мониторингу качества займов. Авторы строят свой анализ вокруг порогового уровня риска, рекомендованного американскими ипотечными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac. Как же работает это пороговое значение? Эти агентства рекомендуют считать качественными кредиты с баллом не менее 620 по шкале FICO. Шкала FICO – это широко используемый в Америке показатель качества заемщика (варьируется от наихудших 400 до наилучших 900). Она рассчитывается компанией Fair Isaac Corporation на основании кредитных историй индивидуальных заемщиков и позволяет предсказать вероятность просрочек или дефолтов по кредиту на срок до двух лет. FICO создавалось, в основном, для автокредитов, но, пока других инструментов нет, шкала применяется и для анализа качества ипотечных кредитов. Так вот, Fannie Mae и Freddie Mac и сами не хотят выкупать ипотечные бумаги с баллом ниже 620, и другим не рекомендуют. Поэтому неудивительно, что секьюритизировать ипотеку заемщиков с баллом 619 гораздо труднее, чем ипотеку с баллом 621.
Казалось бы, нет ничего особенного в числе 620, ведь уровень риска заемщика с 619 должен быть лишь немного более высоким, чем у заемщика с 621 баллом. Но не тут-то было – все дело в стимулах банков в проверке заемщиков. Банки кивают на Fannie Mae и Freddie Mac и легко упаковывают и перепродают кредиты заемщиков с 621 баллами, т.е. избавляются от их риска. А вот заемщик с 619 баллами – это головная боль банка, его кредит очень трудно продать. Неудивительно, что банки намного более требовательны и вкладывают значительные усилия и деньги, чтобы проверить заемщиков с 619 баллами.
И результат налицо – заемщики с баллом 621 объявляют дефолты в течение первых двух лет в 1,2 раза чаще, чем заемщики с баллом 619. То есть формально более безопасные заемщики по шкале FICO оказываются на самом деле хуже тех, кто оказался за чертой 620. Та же картина получается, и если сравнивать 615-619 и 621-625. А вот на остальных участников шкалы FICO такой эффект не возникает – вероятность дефолта снижается по баллу FICO и до 615, и после 625. Ведь шкала FICO действительно неплохо предсказывает риск дефолта. Интересно и то, что именно на уровень 621-625 приходится пик заемщиков без достаточного количества представляемых документов. Заемщики с более высоким баллом (выше 625) – это добросовестные заемщики, которые легко могут представить такие документы, а с заемщиков с баллом ниже 620 банки требуют документы более настойчиво (ведь эти кредиты секьюритизовать трудно). А вот как раз заемщики с баллами 621-625 – это те самые персонажи мультфильма, которые жалуются на зануду работодателя, не дающего справок о высоких доходах. Именно этим персонажам банк предлагает специальный продукт «Займы для лжецов», для которого документы не нужны – ведь в следующем эпизоде мультфильма этот заем секьритизируется.
Итак, избавляясь от риска, банки действительно частично теряют интерес к мониторингу качества заемщиков. Что это значит? Безусловно, не стоит перегибать палку и запрещать выпуск бумаг под кредиты. Выгоды от секьюритизации огромны – перераспределение рисков позволяет снизить стоимость финансовых ресурсов для банков и, следовательно, сделать ипотеку более доступной. Просто необходимо сделать так, чтобы банки несли часть рисков секьюритизированного портфеля – именно такое предложение обсуждается сейчас в США. По аналогии с фондом обязательных резервов можно обязать банки оставлять на своем балансе, например, 10% каждого секьюритизированного портфеля. Тогда злодеи-банкиры из мультфильма The Subprime Primer больше не будут безразлично смотреть на страдания инвесторов – ведь на кону будут и их собственные деньги. Идея заставить банки участвовать в секьюритизации своим капиталом уже приобрела огромную популярность. Поэтому нынешний кризис, скорее всего, приведет не к закату секьюритизации, а лишь к ее реформированию и возрождению.