В. Д. Никифорова > В. Ю. Островская государственные и муниципальные ценные бумаги учебное пособие

Вид материала

Содержание

Подобный материал:

1 2 3 4 5 6 7 8 9 ... 15

В.Д. НИКИФОРОВА

В.Ю. ОСТРОВСКАЯ

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ

ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Учебное пособие

Санкт-Петербург

2003

Государственный комитет Российской Федерации по высшему образованию

Санкт-Петербургский университет экономики и финансов

Кафедра денег и ценных бумаг

В.Д. НИКИФОРОВА

В.Ю. ОСТРОВСКАЯ

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ

ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Учебное пособие

Издательство

Санкт-Петербургского университета

экономики и финансов

2003

ББК 65.9 (2)262

Н 65

Авторы: Никифорова В.Д., проф., д.э.н. , Островская В.Ю., асс., к.э.н.

Государственные и муниципальные ценные бумаги: Учебное пособие. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2003 г. - с.

Учебное пособие содержит основной материал по курсу «Государственные и муниципальные ценные бумаги» в соответствии с действующим государственным стандартом. В нем дается классификация государственных ценных бумаг; освещается мировой опыт выпуска и обращения государственных ценных бумаг; рассматривается история их возникновения в России; анализируется современное состояние рынка государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ.

Особое внимание уделяется инфраструктуре рынка государственных облигаций, методам определения ценовых параметров, доходности и инвестиционных рисков по ценным бумагам РФ и субъектов РФ. Раскрываются национальные особенности регулирования и саморегулирования рынка государственных ценных бумаг, а также региональные условия обращения ценных бумаг Санкт-Петербурга как субъекта РФ.

Для студентов и аспирантов экономических и финансово-экономических вузов, слушателей институтов переподготовки и повышения квалификации, а также преподавателей, специалистов фондового рынка.

Рецензенты:

1. Государственный долг и займы муниципалитетов в РФ.

Государственным долгом в Российской Федерации являются долговые обязательства РФ и субъектов РФ перед физическими и юридическими лицами, иностранными государствами, международными организациями и иными субъектами международного права, #G0включая обязательства по государственным гарантиям, предоставленным РФ. Государственный долг федерального правительства является основной составляющей совокупного государственного долга.

Долг может быть оформлен ценными бумагами или быть определен договором между заемщиком в лице соответствующего исполнительного органа государственной власти, с одной стороны, и инвестором, с другой стороны. В последнем случае долг существует в форме несекъюритизированных кредитов или займов и оформляется, как правило, путем регистрации в Государственной долговой книге РФ в соответствии с Бюджетным кодексом РФ. Государственная долговая книга – это перечень, в которую заносится информация о долговых обязательствах РФ. Информация в книгу заносится в срок, не превышающий три дня с момента возникновения соответствующего обязательства. В государственную долговую книгу РФ вносятся сведения об объеме долговых обязательств (в том числе гарантий) РФ, о дате возникновения обязательств, формах обеспечения обязательств, об исполнении указанных обязательств полностью или частично, а также другая информация. Аналогичные книги ведут субъекты РФ.

В состав государственного долга РФ входят долговые обязательства в следующих формах:

- кредитные соглашения и договоры, заключенные от имени РФ с кредитными организациями, иностранными государствами и международными финансовыми организациями;

- государственные ценные бумаги, выпускаемые от имени РФ;

- договоры о предоставлении государственных гарантий РФ, договоры поручительства РФ по обеспечению исполнения обязательств третьими лицами;

- переоформленные долговые обязательства третьих лиц в государственный долг РФ на основе принятых федеральных законов;

- соглашения и договоры, в том числе международные, заключенные от имени РФ, о пролонгации и реструктуризации (это погашение долговых обязательств с одновременным осуществлением заимствований или принятием других долговых обязательств с установлением других условий обслуживания и сроков погашения) долговых обязательств прошлых лет.

Государственный долг можно классифицировать по сроку погашения на основной и текущий. Основным государственным долгом выступает сумма задолженности государства, по которой не наступил срок платежа и которая не подлежит предъявлению к оплате в течение данного периода. Текущим государственными долгом является задолженность государства по обязательствам, по которым срок платежа уже наступил.

Все долговые обязательства РФ можно подразделить на краткосрочные (сроком до одного года), среднесрочные (от одного года до пяти лет) и долгосрочные (от пяти до тридцати лет).

В целях регулирования размера государственного долга РФ устанавливается его предельный объем. Предельные объемы государственного внутреннего и внешнего долга на очередной финансовый год утверждаются федеральным законом о федеральном бюджете с разбивкой долга по формам обеспечения обязательств.

Как правило, государственный долг образуется вследствие возникновения дефицитов бюджета государства, т.е. вследствие превышения расходов правительства над его доходами. С позиций долгосрочной исторической перспективы можно утверждать, что основными причинами для этого являются войны и экономические спады. Очевидно, что во время войны перед государством стоит задача переориентировать значительную часть ресурсов экономики с производства гражданской продукции на нужды военного производства. Соответственно возрастают расходы правительства на вооружение и содержание военнослужащих.

Существует три варианта финансирования этих расходов: увеличить налоги, напечатать нужное количество денег, либо использовать заемные средства. Увеличение налогового бремени может отрицательно сказаться на трудоспособности населения и привести к снижению оборонного и военного потенциала страны. С другой стороны, эмиссия дополнительной массы денег создаст сильное инфляционное давление. Следовательно, большая часть расходов должна финансироваться государством за счёт заимствования средств.

Второй предпосылкой возникновения государственного долга – это экономические спады, неизбежные для любой экономики. Это связано с тем, что в периоды сокращения национального дохода налоговые поступления также сокращаются, что приводит к росту бюджетного дефицита. В этих условиях для финансирования государственных расходов наиболее эффективным становится привлечение государством заемных средств, что, несомненно, приводит к росту государственного долга. Некоторые экономисты предлагают в качестве мер по борьбе с увеличением объема государственного долга сокращение государственных расходов и урезание статей бюджета, однако эти меры нередко приводят к усилению спадов в экономике. При этом, разработка и осуществление программы подобных мер занимает определенное время.

Чем обременительнее для страны накопленный долг, тем в большей мере его обслуживание вовлекается во взаимодействие с функционированием всей национальной экономики и ее финансовой сферы. Для государственного бюджета неблагоприятные последствия чрезмерного возрастания внутреннего долга связаны в основном со стадией его погашения; новые же займы для текущего бюджетного периода, наоборот, дают возможность ослабить нагрузку на налоговые и другие обычные доходные источники, позволяют более гибко маневрировать на всех стадиях бюджетного процесса. В то же время неблагоприятно может складываться график выплат по внешним и внутренним долговым обязательствам государства.

Объем погашения государственного долга в период с 2004 по 2005г. составит более 29,3 млрд. долл., в том числе внешнего долга – 18,9 млрд. долл., внутреннего долга – около 10,4 млрд. долл. Объем внутреннего долга в 2004 – 2005 гг. рассчитан исходя из потенциального спроса и предложения на государственные ценные бумаги, и будет возрастать до одного триллиона рублей (6,7% ВВП) на начало 2005 г. и до 1,2 трлн. руб. (7,3% ВВП) на начало 2006 г.

1.1. Государственный внутренний долг: понятие, структура

и основные тенденции

Государственный внутренний долг в РФ – это обязательства российского государства и ее субъектов перед физическими и юридическими лицами, #G0иностранными государствами, международными финансовыми организациями, #G0 выраженные в валюте РФ. Практически все страны мира к настоящему моменту накопили существенный государственный долг, однако, в странах с развитой рыночной экономикой, в основном, преобладает государственный внутренний долг, поскольку государство заимствует, преимущественно, у резидентов. Для сравнения в Великобритании доля внутренних займов в общей сумме государственных займов составляет 97%, во Франции – 96%, в Италии – 90%, в Японии – 87 %.¹ В России этот показатель составляет менее 15%.

Внутренний долг РФ регулируется законом «О государственном долге Российской Федерации» и обслуживается Центральным Банком РФ. Он обеспечивается активами, находящимися в распоряжении Правительства РФ. Российская Федерация не несет ответственности по долговым обязательствам субъектов РФ и муниципальных образований, если такие обязательства не были гарантированы РФ.

Внутренние государственные долговые обязательства делятся на рыночные, существующие в форме государственных ценных бумаг, и нерыночные, возникшие по итогам исполнения федерального бюджета и выпущенные в счет

________________________

1 Бюджетная система России. Учебник. / Под ред. Г. Б. Поляка. М.: 1999 г., стр. 393.

финансирования образовавшейся задолженности. В странах с развитой рыночной экономикой в среднем до 97% внутренней государственной задолженности выражено в рыночных ценных бумагах. В РФ этот показатель находится на уровне 93%, но Правительство РФ стремится к максимальному сокращению доли нерыночных обязательств в объеме внутреннего государственного долга РФ (см. таблицу 1.1.1.).

Таблица 1.1.1.

Структура государственного внутреннего долга Российской Федерации,

млрд. руб.

Показатели	На 1.01.2000г.	На 1.07.2000г.	На 01.07.2003г.	Удельный вес, %
Государственный внутренний долг Российской Федерации	583,6	571	703,6	100
В том числе:
1.Долговые обязательства Российской Федерации (всего)	529,8	532,4	665	94,5
В том числе:
-облигации федеральных займов с постоянным купонным доходом и амортизацией долга	402,2	392,2	418,7	59,5
-облигации федеральных займов с фиксированным доходом	112,4	118,9	215,9	30,7
-государственные бескупонные краткосрочные облигации	7,4	13,2	18,0	2,6
-государственный сберегательный заем	4,9	0,9	0,9	0,1
-облигации нерыночных займов	2,7	7,2	11,5	1,6
-прочие долговые обязатель-ства	0,122	0,087	0,087	0,01
2. Векселя Минфина (всего)	27,6	27,6	27,6	3,9
3.Прочие виды государствен-ного внутреннего долга	26,2	11,0	11,0	1,6

Источник: www. min.ru (сайт Минфина РФ)

В программе государственных внутренних заимствований РФ на
2003-2005 годы предусматривается ежегодный рост расходов на
погашение долговых обязательств. На это предусмотрено
соответственно 25.6 млрд. руб., 31.5 млрд. руб. и 38.4 млрд. руб. Большую
часть этой суммы (от 84% до 91%) составят расходы на погашение
задолженности перед населением по восстановлению
дореформенных сбережений и по товарным обязательствам по
облигациям целевых беспроцентных займов 1990 года.

На макроэкономическом уровне для привлечения средств в бюджет неоспоримое преимущество получают заимствования посредством ценных бумаг по сравнению с увеличением налогов. Оно состоит, прежде всего, в том, что организовать государственный заем всегда значительнее быстрее и проще, чем вносить изменения в налоговую политику государства.

Несомненно, для того, чтобы не допустить неэффективного роста внутреннего государственного долга, необходимы меры по управлению долгом.

Под управлением государственным внутренним долгом понимается совокупность мероприятий государства по выплате доходов кредиторам и погашению займов, изменению условий уже выпущенных займов, определению условий и выпуску новых государственных ценных бумаг. Управление государственным долгом предполагает воздействие на различные параметры долга, в том числе на доходность обязательств.

В РФ система правового регулирования государственного долга в течение длительного времени не содержала норм, ограничивающих возможности органов, управляющих государственным долгом, завышать доходность размещаемых ценных бумаг. Лишь в 1996 г. появилось распоряжение Правительства РФ от 8 июля 1996 г., которое предписывало Минфину: «при осуществлении политики внутренних заимствований руководствоваться исключительно требованиями приведения уровня доходности государственных ценных бумаг в соответствие с фактическим уровнем инфляции».

В процессе управления государственным долгом можно выделить три стадии: привлечение, размещение и погашение. При этом управление долгом может базироваться как на прямом государственном управлении, так и на косвенных методах, включающих выдачу государственных гарантий и нормативно-административное регулирование привлечения не гарантированных кредитов частными фирмами. Прямое государственное управление долгом осуществляется в контексте бюджетного процесса, который определяет предельные размеры государственных заимствований и государственных гарантий на текущий бюджетный год.

Различают три способа возможного использования привлекаемых ресурсов:

1) финансовое размещение, когда за счет внешнего источника займа осуществляется финансирование инвестиционных проектов и развитие экономики. Данный способ является наиболее распространенным для стран с развивающейся экономикой, однако, он практически не используется в развитых странах в связи с налагаемыми тяжелыми обязательствами по обслуживанию такого рода заимствований;

2) бюджетное использование, при котором привлеченные ресурсы направляются на финансирование текущих бюджетных расходов, в том числе на обслуживание внешней задолженности. Этот способ использования привлекаемых ресурсов – наименее эффективный из существующих – используется в основном в странах, экономика которых не справляется с выплатами ранее взятых на себя обязательств;

3) смешанное бюджетно-финансовое размещение, когда заимствования используются как на финансирование текущих бюджетных потребностей, так и на развитие экономики в целом. Такой способ принят в странах с развитой рыночной экономикой, где средства, получаемые государством благодаря займам под государственные долговые обязательства, идут не только на текущие нужды, но и закладываются в долгосрочные программы использования, причем не только в масштабе страны, но и в европейском масштабе.

Российский рынок характеризуется недостаточной информационной эффективностью, и, следовательно, для эффективного управления государственным долгом требуется как управление объемом долга, так и стоимостью заимствований. Законодательно в настоящее время установлен лишь один инструмент управления внутренним государственным долгом — предел внутреннего государственного долга и объемов заимствований.

Управление реальной динамикой долговых обязательств предполагает контроль за двумя важнейшими показателями – величиной государственного долга и стоимостью его обслуживания. В условиях экономического роста важны не абсолютные их размеры, а доля государственного долга в ВВП и соотношение реального процента (стоимости обслуживания за вычетом инфляционной составляющей) и темпа экономического роста.

Динамика реального государственного внутреннего долга определяется двумя основными факторами: во-первых, долей дефицита; во-вторых, соотношением процента по внутренним и внешним обязательствам, учитывающим динамику реального курса доллара и темп роста ВВП. Так, экономический подъем, ведущий к реальному повышению курса отечественной валюты, способен снизить долю внешнего долга по отношению к доле внутреннего.

1.2. Государственный внешний долг: понятие, структура

и основные тенденции

Государственный внешний долг в РФ – это задолженность РФ и ее субъектов физическим и юридическим лицам, #G0иностранным государствам, международным финансовым организациям, выраженная в иностранной валюте. Государственные внешние заимствования РФ используются для покрытия дефицита федерального бюджета, а также для погашения государственных долговых обязательств РФ.

Программа государственных внешних заимствований РФ включает перечень внешних заимствований РФ на очередной финансовый год с разделением на несвязанные (финансовые) и целевые иностранные заимствования.

После распада СССР внешний долг российского правительства оказался фактически разделен на две категории. В первую попадают все кредиты, взятые с 1991 года собственно Россией: это обязательства перед МВФ и Всемирным Банком, еврооблигации и двусторонние кредиты российского правительства. Во вторую – долги, унаследованные Россией от Советского Союза, в частности, это обязательства перед Парижским и Лондонским клубами, а также задолженность по ОГВВЗ.

Лондонский клуб представляет объединение коммерческих банков-кредиторов, созданное для переговоров с официальными заемщиками (в случае России объединяет свыше 600 банков, деятельность которых координируется банковским консультационным комитетом во главе с «Дойче банком»). Парижский клуб представляет собой объединение государств-кредиторов (Австралия, Австрия, Бельгия, Великобритания, Германия, Дания, Ирландия, Испания, Италия, Канада, Нидерланды, Норвегия, Россия, США, Финляндия, Франция, Швейцария, Швеция, Япония), созданное в 1956 году для обсуждения и урегулирования проблем задолженности суверенных государств. Свои переговоры с Россией о погашении ею свой задолженности участники Лондонского клуба, куда входят в основном зарубежные банки-кредиторы, строят преимущественно на коммерческой основе; в Парижском клубе такие вопросы, как правило, решаются с учетом политической ситуации. Российская Федерация стала членом Парижского клуба с 1997 г.

В декабре 1991 г. восемь из 15 союзных республик подписали «Договор о правопреемстве в отношении внешнего государственного долга и активов Союза ССР». В соответствии с ним доля России в зарубежных активах и во внешнем долге СССР первоначально составляла 61,3%. Но спустя два года Россия, подписав с большинством республик соответствующие двусторонние соглашения, взяла на себя активы и обязательства всех остальных республик бывшего СССР и приняла на себя обязательства по выплате всей его кредитной задолженности. В итоге внешний долг увеличился с 22,5 млрд. долл. в 1985 г. до 119 млрд. долл. в 1994 г. и в 1995 г. — 130 млрд. долл. По состоянию на конец 1998 г. объем государственного внешнего долга России равнялся 150,8 млрд. долл., или около 55% ВВП в долларовом исчислении, а к 2004 г. общий объем государственного внешнего долга РФ с учетом предельного размера гарантий прогнозируется на уровне 123,4 млрд. руб. (39,6% ВВП).

Правительство РФ предпринимало различные шаги по уменьшению долгового бремени, в частности, путем переговоров с Лондонским и Парижским клубами.

Переговоры с Лондонским клубом проводились, начиная с 1991 года. В 1993 году полномочия по обслуживанию долга были переданы Внешэкономбанку, который позднее был назначен официальным должником перед клубом. В 1995 году был подписан меморандум о принципах реструктуризации долга бывшего Советского Союза на общую сумму 32,3 млрд. долларов США, из которых на основную сумму долга приходилось 24 млрд. долларов США, а на накопленные проценты – 8,3 млрд. долларов США. Меморандум предполагал реструктуризацию долга на срок 25 лет с семилетним льготным периодом, в течение которого выплачиваются лишь проценты по льготной ставке. Основной долг переоформлялся в долгосрочный синдицированный кредит сроком 25 лет, агентом по которому был определен Bank of America. Он получил название PRIN (principal - основная сумма). Чтобы обязательство PRIN стало обращаемым, Bank of America к моменту заключения соглашения была разработана специальная процедура ведения учета и оформления заявок по переуступке права требования по нему. Для урегулирования задолженности по просроченным процентам была осуществлена эмиссия процентных облигаций - IАN (interest arrears notes) на сумму свыше 6 млрд. долларов США.

Соглашение было заключено в конце 1997 года. В счет частичной оплаты процентов по основному долгу Россия выплатила кредиторам более 3 млрд. долларов США. Эмитентом новых облигаций (IAN), зарегистрированных на Люксембургской фондовой бирже, стал Внешэкономбанк, а гарантом выполнения обязательств - правительство России. Купонный доход как на PRIN, так и на IAN был установлен на уровне 6-месячного LIBOR + 13/16. К моменту заключения соглашения были подписаны протоколы сверки задолженности с 423 отдельными кредиторами более чем по 27 000 заявленных позиций. Таким образом, реализованное соглашение стало рекордным по объему проведенной Лондонским клубом реструктуризации задолженности.

В феврале 2000 г. (после дефолта 1998 г.) было достигнуто новое соглашение с Лондонским клубом. По его результатам долг Внешэкономбанка СССР был переоформлен в суверенный долг РФ в форме еврооблигаций. Предметом обмена стали обязательства PRIN и IAN, задолженность бывшего СССР по торговым соглашениям была переоформлена в соответствии с отдельным предложением при аналогичных условиях.

Общая величина задолженности перед Лондонским клубом составила 31,8 млрд. долл. Российская Федерация предлагала обменять обязательства PRIN на 30-летние еврооблигации с дисконтом 37,5% от номинала. Облигации IAN подлежали также обмену на 30-летние еврооблигации, но с дисконтом 33% от номинала.

Таблица 1.2.1.

Структура государственного внешнего долга Российской Федерации,

млрд. долл.

Статья внешнего долга	01.01.2000	01.01.2001	01.01.2002	01.01.2003
Государственный внешний долг (включая долг бывшего СССР)	152,0	150,1	149,8	124,5
По кредитам правительств иностранных государств	66,5	66,0	65,3	52,7
В том числе:
задолженность официальным кредиторам Парижского клуба	48,6	48,4	48,3	43,6
задолженность бывшим странам СЭВ	14,6	14,5	14,1	4,2
По кредитам иностранных коммерческих банков и фирм	39,4	39,1	39,1	3,0
В том числе:
задолженность кредиторам Лондонского клуба	30,1	29,8	29,8	3,0
По кредитам международных финансовых организаций	19,4	18,3	19,7	13,4
Государственные ценные бумаги РФ, выраженные в иностранной валюте	26,7	26,7	25,7	49,2
В том числе:
еврооблигационные займы	15,6	15,6	14,6	39,9
ОГВВЗ	11,1	11,1	11,1	9,3

Источник: www. min.ru (сайт Минфина РФ)

Таблица 1.2.2.

График выплат по государственному внешнему долгу РФ

в 2001-2010 гг., млрд. долл.

Структура долга	Годы
Структура долга	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Российский долг:	7,5	7,7	8,1	5,1	7,4	3,0	4,8	4,2	1,4	1,3
еврооблигации	2,6	1,5	3,1	2,5	4,9	0,9	3,2	3,2	0,7	1,7
привилегированные кредиторы	2,8	4,4	3,8	2,0	2,1	1,9	1,4	0,9	0,6	0,5
правительства иностранных государств	2,1	1,8	1,2	0,6	0,4	0,2	0,2	0,1	0,1	0
Советский долг:	4,1	5,0	5,2	5,2	5,2	5,8	6,8	7,4	8,9	8,8
Лондонский клуб	0,9	1,1	1,1	1,1	1,1	1,7	2,0	2,2	2,7	2,4
Парижский клуб	1,1	1,5	1,5	1,5	1,5	1,5	2,1	2,5	3,3	3,4
платежи государст-вам, не входящим в Парижский клуб	0,3	0,4	0,4	0,5	0,5	0,5	0,5	0,5	0,5	0,5
Другие платежи	1,8	2,0	2,2	2,1	2,2	2,3	2,2	2,3	2,4	2,6
ОГВВЗ	0,3	0,3	3,8	0,2	0,2	2,5	0,7	2,9	0,1	0,1
Всего (без других платежей)	10,1	10,9	14,9	8,4	10,7	9,1	10,1	12,3	7,9	7,6
Всего	11,9	12,9	17,1	10,5	12,9	11,4	12,3	14,6	10,3	10,2

Источник: www. min.ru (сайт Минфина РФ)

Следует отметить, что преобладание внешнего долга над внутренним характерно для стран с развивающимися рынками. Это свидетельствует об отсутствии или скудности внутренних источников финансирования государства. До кризиса 1998 г. в РФ внутренний долг был больше внутреннего, но дефолт рынка государственных обязательств привел к тому, что заемщики (прежде всего, государство) вышли на международный рынок. С 2001 г. правительство РФ старается сократить внешние заимствования, увеличивая заимствования на внутреннем рынке.

Проблема внешней задолженности требует постоянного контроля, поскольку оказывает достаточно серьезное влияние на развитие страны в долгосрочной перспективе. За последние годы правительством РФ предприняты усилия по принятию бюджета без дефицита, созданию резервного фонда за счет дополнительных доходов, поступающих в бюджет. В результате, эти усилия привели к тому, что Россия избавилась от репутации неаккуратного плательщика, а по итогам 2002 г. она была признана страной с наиболее высоким экономическим ростом (по данным МВФ). России удалось избежать проблем с выплатой внешнего долга в 2001-2002 г., и в последующие годы предусматриваются меры по сокращению внешнего долга.

Программа внешних заимствований, разработанная Минфином РФ, устанавливает предельный размер государственных внешних займов РФ, а также максимальный объем использования кредитов на предстоящий финансовый год, ежегодно утверждаемый в форме федерального закона. Как правило, он не должен превышать годового объема платежей по обслуживанию и выплате основной суммы государственного внешнего долга. По оценкам экономистов, Россия может относительно безопасно осуществлять платежи при ежегодном росте экономики на уровне 7–10%.

Blog

В. Д. Никифорова > В. Ю. Островская государственные и муниципальные ценные бумаги учебное пособие

Содержание